[Table_MainInfo] 公司研究/造纸轻工/轻工制造 证券研究报告 雅迪控股（1585）公司公告点评 2024 年 09 月 04 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 | --- | --- | |------------------------------------------------|------------------------------------------| | 股票数据 | | | 0 [ 9 Table_StockInfo 月 03 日收盘价 ] | 11.20 港元 | | 52 周股价波动 | 9.00~15.78 港元 | | 总股本 / 流通 A 股 | 31.13 亿 /31.13 亿 | | 总市值 / 流通市值 | 349 亿 /349 亿港元 | | 相关研究 | | | [Table_ReportInfo] | 《电动两轮车产品升级推动销量增长，电池等 | | 业务释放成长性》 | 2024.04.12 | | | 《电动自行车销量高增，第二成长曲线有望加 | | 速释放》 2023.09.08 | | 市场表现 [Tabl ...

报告公司投资评级 公司维持"强推"评级 [2] 报告的核心观点 1) 24H1 行业监管趋严需求转弱,库存去化影响销量短期承压 [2] 2) 24H1 毛利率水平同比提升,单车净利润同比增长 [2] 3) 监管趋严产品新规落地在即,格局出清公司有望优先受益 [2] 4) 国内外双轮需求驱动下,雅迪龙头格局确立,规模效应、产业链整合、品牌溢价渐次凸显 [2] 财务数据总结 1) 2023-2026年主要财务指标: - 营业收入: 34,801 -> 31,156 -> 36,568 -> 42,887 百万元 [2] - 归母净利润: 2,640 -> 2,519 -> 3,020 -> 3,599 百万元 [2] - 毛利率: 16.9% -> 17.6% -> 17.7% -> 17.9% [2] - 净利率: 7.6% -> 8.1% -> 8.3% -> 8.4% [2] - ROE: 35.1% -> 26.3% -> 25.1% -> 24.1% [2] - ROA: 10.4% -> 9.5% -> 10.1% -> 10.1% [2]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年上半年业绩基本符合预期,毛利率同环比改善 [4][5] - 营收端受国检和分销商去库存周期影响,销量同环比下滑 [5] - 但产品组合优化和电池及电驱动产品价格上升,毛利率同环比改善明显 [5] - 整体费用率同环比微降 [5] - 最终2024年上半年实现归母净利润10.34亿元,同环比下降 [5] - 行业竞争加剧,下调公司2024-2026年业绩预期,维持"买入"评级 [6] 财务数据总结 营收和利润 - 2024年预计营业总收入357.19亿元,同比增长2.64% [3] - 2024年预计归母净利润26.40亿元,与上年持平 [3] - 2025年预计营业总收入402.42亿元,同比增长12.66% [3] - 2025年预计归母净利润34.42亿元,同比增长30.38% [3] - 2026年预计营业总收入433.98亿元,同比增长7.84% [3] - 2026年预计归母净利润39.98亿元,同比增长16.13% [3] 财务指标 - 2024年预计毛利率18.00%,同比提升1.13个百分点 [5] - 2025年预计毛利率19.00% [14] - 2026年预计毛利率19.50% [14] - 2024年预计每股收益0.86元 [14] - 2025年预计每股收益1.12元 [14] - 2026年预计每股收益1.30元 [14] - 2024年预计市盈率14.36倍 [14] - 2025年预计市盈率11.01倍 [14] - 2026年预计市盈率9.48倍 [14]

报告公司投资评级 - 报告给予雅迪控股"买入(维持)"的投资评级 [6] 报告的核心观点 - 上半年随着行业监管趋严、新国标修订未落地,雅迪控股收入短期承压,但核心盈利仍有增长 [4] - 考虑到以旧换新政策逐步落地提振行业需求,以及强监管背景下公司份额加速提升,下半年公司经营有望回暖 [4] - 上半年公司毛利率同比提升1.1个百分点,主要受益于整车产品结构优化和电池及电驱动业务毛利率提升 [15][16] - 期内公司核心盈利同比增长5%,经营性利润率提升1.4个百分点,但受政府补助和汇兑损益波动影响,净利率同比仅提升0.2个百分点 [19][20] - 下半年开始,新国标修订和行业白名单管理将加速雅迪等龙头企业的份额提升 [10] 财务数据分析 - 2024年上半年,公司营业收入同比下降15.4%至144.14亿元,归属净利润同比下降12.9%至10.34亿元 [10] - 2024年上半年,公司电动两轮车及相关配件收入同比下降16.4%,电池及电驱动收入同比增长31% [15][16] - 预计2024-2026年,公司收入将分别为347.6/447.6/542.0亿元,归母净利润将分别为27.5/36.8/46.3亿元 [10]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级。[10] 报告的核心观点 电动自行车及踏板车量跌价升，公司业绩阶段承压 2024年H1，公司电动自行车业务实现营收62.4亿元，同比-18.3%，销量448.3万台，同比-19.1%，均价1391.9元/台，同比+0.9%；电动踏板车业务实现营收35.5亿元，同比-22.5%，销量190.0万台，同比-28.9%，均价1866.7元/台，同比+9.0%。[7] 率先入局，受益行业规范发展 2024年H1，政府部门通过推出新的行业标准并更新现有标准，持续加强电动两轮车行业监管。2024年8月22日，工信部公示了第一批符合《电动自行车行业规范条件》的企业名单，6家企业中公司占据3个席位，有望受益行业规范发展。[8] 三费控制佳，盈利能力持续改善 2024年H1，公司毛利率18.0%，同比+1.1%，主要系产品组合优化、电池及电驱动产品价格上升；期间费用率有所改善，2024年H1销售/管理/研发费用率分别为4.2%/2.9%/3.4%，同比变化-0.6/+0.1/+0.2 pct；实现归母净利率7.2%，同比+0.2 pct。[9] 盈利预测和投资评级 预测公司2024-2026E营业收入分别为325.57/375.83/434.65亿元，同比变化-6.35%/+15.44%/+15.65%；归母净利润分别为26.35/32.28/38.17亿元，同比变化-0.20%/+22.51%/+18.23%；对应PE分别为10.68/8.72/7.37X。电动两轮车行业迎来规范化发展，公司有望率先受益，维持"买入"评级。[10]

财务数据 - 收入同比下降約15.4%至人民幣14,413.8百萬元[4] - 毛利同比下降約9.8%至人民幣2,593.8百萬元[4] - 本公司股東應佔利潤同比下降約12.9%至人民幣1,033.9百萬元[5] - 每股基本盈利同比下降約13.5%至每股人民幣34.5分[5] - 公司分部收入總額為144.14億人民幣，同比增長-15.4%[69] - 公司分部成本總額為118.20億人民幣，同比下降-16.5%[69] - 公司毛利為25.94億人民幣，同比下降-9.8%[69] - 收入達到14,413.8百萬元，較2023年同期減少約15.4%[159] - 電動兩輪車銷量由2023年上半年的8,210,700台減少至2024年同期的6,382,600台[160] - 整體毛利率由2023年上半年的16.9%上升至2024年同期的18.0%[166] 现金流 - 經營活動現金流出7.95億元人民幣[45] - 投資活動現金流出10.87億元人民幣，主要包括購置物業、廠房及設備8.15億元人民幣[39,40] - 融資活動現金流入9.25億元人民幣，主要包括借款所得款項13.10億元人民幣[43,44] - 截至2024年6月30日止六個月經營活動所用現金流出淨額為人民幣696.5百萬元，而2023年同期為現金流入淨額人民幣2,572.8百萬元[171] - 截至2024年6月30日，現金及現金等價物為人民幣7,067.6百萬元，較2023年12月31日減少約10.7%[169] 资产负债情况 - 存貨增加至人民幣1,652.6百萬元[26] - 應收賬款增加至人民幣798.6百萬元[26] - 按公平值計入損益的金融資產減少至人民幣2,613.9百萬元[26] - 應付賬款及應付票據減少至人民幣11,951.9百萬元[31] - 應付股息增加至人民幣1,316.1百萬元[31] - 截至2024年6月30日，本集團借款為人民幣1,274.8百萬元，固定利息介乎1.0%至1.3%[172] - 截至2024年6月30日，按公平值計入損益的金融資產總價值為人民幣2,613.9百萬元，較2023年12月31日下降約6.3%[174] - 截至2024年6月30日，存貨增加約73.0%至人民幣1,652.6百萬元，主要是電池存貨增加以滿足旺季需求[176] - 截至2024年6月30日，資產負債比率為22.3%，較2023年12月31日的9.9%有所上升[177] 收购事项 - 公司於2024年4月17日以總現金代價人民幣351,500,000元收購無錫凌博電子技術股份有限公司100%股權[133][134][135][136][137] - 於2024年3月17日，本公司附屬公司收購無錫凌博電子技術股份有限公司全部股權，現金總代價約為人民幣351.5百萬元[184] 融资事项 - 配售事項所得款項淨額約為727.8百萬人民幣[187] - 配售事項所得款項淨額擬用於建設海外研發中心、工廠、分銷網絡以及潛在併購[188] - 截至2024年6月30日，配售事項所得款項淨額的餘額為411.4百萬人民幣[190] - 本公司預期將於2025年12月31日前悉數動用配售事項所得款項淨額[190] 其他 - 公司無單一客戶銷售收入占比超過10%[62] - 公司業務劃分為"電動兩輪車及相關配件"和"電池及電驅動"兩個可呈報分部[63,64] - 公司採用一次性確認收入的會計政策[61] - 公司獲得政府補助1.44億人民幣，銀行利息收入1.41億人民幣[72] - 公司按公平值計量的金融資產收益為2,603萬人民幣[74] - 公司員工福利開支為9.94億人民幣，同比下降-23.3%[77] - 公司廣告開支為1.49億人民幣，同比下降-27.4%[77] - 公司物業、廠房及設備折舊為1.29億人民幣，同比下降-4.6%[77] - 公司所得稅開支為2.69億人民幣，同比增長8.2%[80] - 報告期間內，管理計劃的指定管理人在香港聯交所購買合共1,112,000股股份，總代價約為13.6百萬港元[191] - 本公司完全遵守企業管治守則所載的守則條文[193] - 董事確認於截至2024年6月30日止六個月一直遵守標準守則[194] - 董事會決定不會就截至2024年6月30日止六個月宣派任何中期股息[196] - 審核委員會已審閱本集團於報告期間的未經審核簡明綜合中期財務資料[198]

行业分析 - 行业规模未来将保持稳健增长,电动自行车需求群体正在扩大,未来每个家庭拥有1-2辆的目标是可实现的[1][2][3] - 行业龙头企业凭借规模优势和成本优势,份额将进一步提升,中小企业将面临持续出清[3][4] - 行业竞争将从价格战转向产品竞争,利润率有望呈螺旋上升趋势[4][5] 公司分析 - 公司市场份额有望从30%提升至40%-45%,甚至有望达到50%[6][7] - 公司产业链一体化布局优势明显,将带动利润率持续提升[7][8] - 公司海外市场布局较早,东南亚等新兴市场增长潜力大[9][10] 业绩展望 - 公司上半年业绩承压,但下半年有望出现拐点,全年收入利润有望实现5%-10%的增长[11][12] - 公司当前估值处于历史低位,随着业绩改善有望迎来估值修复[12]

报告公司投资评级 报告给予"买入"投资评级。[1] 报告的核心观点 1. 雅迪控股是全球电动车龙头,护城河深厚。公司深耕行业多年,份额持续提升,股权结构集中,股权激励彰显信心,收入利润稳健增长,运营效率稳步提升。[6][7][18][20][21][25][26][27][33][34][35][36][37][38][39][40] 2. 国内市场有望实现量价齐升,海外市场打开成长空间。电动车行业严监管有效推动行业加速出清,市场集中度持续提高,行业"马太效应"愈发显著。公司产品矩阵布局完善,中高端持续发力,产品智能化趋势日益显著,引领行业智能化发展潮流。同时公司持续扩产,产能利用优势显著,加大研发投入,经销商及门店数量领先行业竞争对手,加速全球市场布局。[42][43][44][48][49][50][51][52][53][54][55][58][59][60][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78] 3. 公司垂直整合供应链,实现上下游协同。公司不断向前整合电动二轮车电池、电机、控制器等的关键技术和制造能力,构建石墨烯电池、碳纤维锂电池、钠电池"三驾马车"并驾齐驱的全新出行生态。[83][84][85][86][87][88][89][90][91][92] 4. 全面进军高增长潜力的海外市场,逐步打开成长空间。东南亚等海外市场政策红利为行业带来增量需求,公司加速海外市场布局,全面推进海外基地建设,加速海外产能扩张。[95][96][97][101][102][103][104] 盈利预测与投资建议 预计公司2024-2026年营业总收入分别为376/422/482亿元,归母净利润分别为29/32/37亿元,对应2024-2026年PE分别为9.85/8.74/7.57倍,首次覆盖给予"买入"投资评级。[11][105][106][107][111][112][113]

1、公司基本情况 公司是电动两轮车行业的龙头企业，参与产业时间长，表现领先。公司在多个维度上表现出 色，包括早期拿到执照、参与海外市场、积极布局产业链上下游等。公司产销量规模大，表现 出色。 从2017年到2023年，雅迪控股的收入和业绩复合增速分别达到28%和37%。虽然2020年之 前盈利中枢不高，但逐步提升至7-8的水平，主要原因是规模扩张和原材料成本波动。 2、行业现状与内销市场 电动两轮车行业主要解决短距离和中距离出行问题，内销仍是主要市场，占据大部分比例。 虽然出口市场增长预期较快，但目前内销仍是核心投资逻辑。 2017年后，电动两轮车行业内销量从3000万辆提升至5000万辆，增长主要来自商用需求 （如外卖、共享单车）和民用需求（如家庭、个人）。商用需求占比约20%，未来增长稳健。 3、国内市场核心逻辑与格局优化 电动两轮车行业的格局优化加速，从2016年的CR3二十多提升至2023年的60多，雅迪市场 份额达30%。这种集中度提升主要受成本上升和新国标出台等外力影响。 未来行业集中度将继续提升，龙头企业与中小品牌的实力差距拉大。雅迪通过全方位的经营 能力提升，包括销售渠道、供应链和产品研发，巩 ...

国内领航者雅迪,稳步迈向国际 雅迪控股:电动两轮车行业引领者 - 雅迪控股成立于2001年,是较早经营电动两轮车的企业之一,综合实力领先 [1][2] - 公司在产销规模、品牌维度持续引领行业,较早推出物联网电动两轮车 [2] 行业:内销需求维稳,出口潜力大 - 2023年中国、海外电动两轮车销量分别为5470万台、1230万台,中国占比超过82% [6][7] - 2018-2023年中国及海外销量复合增速分别为9%、6%,海外市场增速预期明显快于中国 [7] - 中国电动两轮车行业仍以内销为主,出口规模尚小,2023年出口量占海外需求比重仅22% [18][19] - 内销市场出行产品渗透率达高位,后续表现平稳,但三四线及农村市场仍有较大摩托车切换电动助力车的空间 [20][21][22] - 共享电单车、即时配送等商用领域将带来持续增量需求 [23][24][25][26][27] 国内:行业格局优化,走向集中 2017年后,格局迎来两轮优化 - 2017-2018年、2020-2022年行业集中度持续提升,龙头份额不断提升 [35][36] - 行业需求偏弱、成本压力增加使得头部企业抗压能力突出,中小企业主动退出 [35] - 新国标提高行业门槛,原材料价格大涨、疫情干扰也使中小企业退出 [36] 雅迪全方位布局,综合实力增强 - 雅迪在渠道质量提升、供应链垂直整合、产品研发等方面持续加大投入 [53][54][55][56][57][58][59] - 公司在成本、核心零部件自产自供等方面持续强化,提升盈利能力 [60][61][62][63][64][65][66][67] - 公司产品结构不断优化,中高端产品占比提升,均价持续提升 [70][71][72][73][76][77][78] 进入"严管"时代,长期格局整合 - 2024年行业迎来"安全隐患全链条"整治,行业标准及规范密集调整 [87][88][89][90][91][92][93] - 新国标、行业白名单等将进一步提高行业准入门槛,龙头优势凸显 [93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105] - 2024年行业有望迎来政策大年,全国大范围设备"以旧换新"将提振更新需求 [106][107] 海外:政策驱动,市场空间广阔 东南亚及印度:油摩规模大,或迎来改电潮 - 东南亚及印度地区摩托车保有量巨大,政策鼓励电动化,存在较大改电潜力 [111][112][113][114][115] - 电摩经济性突出,相比油摩使用成本低、智能化体验更佳,有望带动消费者自发更换 [117][118][119][122] - 东南亚及印度电动化比例仍偏低,未来成长空间可观 [131][132][133] 欧美市场:环保&健身需求驱动 E-bike 增长 - 欧美市场电动两轮车增量主要来自E-Bike,受环保、健身等需求驱动快速增长 [137][138][139][140][141][142][143] - 欧洲E-Bike 2022年销量达532万辆,2016-2022年复合增速30%,美国同期增速37% [144][145][146] 雅迪等龙头优势突出,迎来第二增长曲线 - 中国企业产品性能领先,智能化体验较优,且规模优势明显,供应链配套完备 [148][149][150][151][152][154][155] - 雅迪等龙头积极布局海外市场,有望凭借领先优势打造第二增长曲线 [147][161][162][165] 估值与投资评级 - 预计雅迪2024-2026年收入和净利润复合增速分别为15%和20% [166] - 考虑公司国内外业务优势,首次给予"买入"评级,当前估值存在明显低估 [167][168] 风险提示 1. 海外贸易政策变化 [169] 2. 行业技术出现超预期的变化 [170]