一、公司投资评级 - 报告给予雅迪控股“增持”评级[1]。 二、报告核心观点 - 雅迪是电动两轮车行业龙头，2023年销量超1600万辆，营收348亿元，归母净利润超26亿元，在成本、供应链、渠道、品牌等方面领先行业[1]。 - 行业短期将受益新政与补贴落地，长期需求仍有提升空间，国内C端和B端需求均有提升空间，海外市场目前仍是蓝海[2]。 - 公司竞争优势明显且海外布局领先，短期业绩有望恢复增长，长期领先优势有望继续扩大[2]。 - 预计2024 - 2026年归母净利润增长 - 0.1%、21.7%、15.2%，参考可比公司估值，给予2025年PE估值15倍，对应合理价值17.14港元/股[2][93]。 三、按目录总结 （一）电动两轮车龙头，深耕行业二十余年 - 雅迪控股是全球电动两轮车领域龙头，成立于2001年，主营电动两轮车及相关配件的研发、生产与销售，2016年5月在香港联交所上市[41]。 - 公司已拥有八大产研基地，电动两轮车年产能超过2000万台，国内分销商及其子分销商超过4000家，终端专营门店超过4万家，在海外90多个国家建立了分销渠道，产品销售至全球100多个国家[41]。 - 2016 - 2023年，公司营业收入规模稳步提升，CAGR为22.9%；归母净利润持续增长，CAGR为25.5%，2023年公司实现营收347.6亿元，同比增长11.9%，归母净利润26.4亿元，同比增长22.2%，2024H1营业收入144.1亿元，同比下滑15.4%[42]。 - 从收入结构来看，公司业务以电动自行车、电动踏板车、电池及充电器为主，2024H1公司电动自行车营收占比43.3%，电动踏板车为24.6%，电池及充电器为28.2%，2023年电动两轮车销量约为1652万辆，其中电动自动车销量达到1156万辆，占比70.0%；电动踏板车销量为496万辆，占比30.0%[43]。 - 公司管理方面，董经贵与钱静红夫妻为主要实控人，股权结构集中，截至2024年6月30日，董经贵与钱静红合计持股62.5%，其余股东持股37.5%，公司高管团队稳定，从业经验丰富[46]。 - 公司于2023年1月17日公布股权激励计划，涉及激励对象为公司及附属公司雇员263人（约占人数比例2.87%），拟授予股票期权数量为3355万份，约占激励计划草案公布时公司股本总额的1.10%，股权激励目标设定积极[47]。[41][42][43][46][47] （二）行业短期受益新规与补贴，长期仍有增长空间 1. 短期来看，新一轮行业政策修订与补贴有望推动市场增长 - 近年来两轮车火灾、交通安全事故频发推动监管趋严，24年行业迎来新一轮政策修订，2024年4月开始多个行业子标准、规范密集发布/修订[50][52]。 - 复盘上一轮行业政策变化，2019年《新国标》加速存量车换新，带动了行业规模增长，2024年新一轮监管趋严与以旧换新补贴配合，有望再次加速存量替换需求，带动行业规模增长[53][55]。 - 2024年8月，商务部等五部门发布《推动电动自行车以旧换新实施方案》，补贴资金来自中央1500亿特别国债，给予消费者500元或车价15%的以旧换新补贴，锂电车换新为铅酸电池车另有额外300元或车价5%的补贴，鼓励购买符合条件企业生产的合格新车[56]。[50][52][53][55][56] 2. 长期来看，国内C端与B端需求均有提升空间，海外仍是蓝海 - 国内市场，目前行业规模已超5000万台，但电动两轮车对自行车与摩托车替代率有望继续提高，C端与B端需求有均提升空间，C端电动两轮车市场空间广阔，B端下游即时配送、共享出行等需求保持快速发展有望带动需求[57][58]。 - 海外市场仍是蓝海，在补贴和禁摩政策等因素推动下，东南亚市场有望快速发展，2027年海外市场将销量达到5390万辆，出海有望成为电动两轮车企业发展的重要方向[60]。[57][58][60] 3. 市场格局方面，新一轮政策修订将推动行业集中度进一步提升 - 在生产端，《电动自行车行业规范条件》白名单政策的推出，提高了行业的进入和生存门槛[63]。 - 在消费端，以旧换新补贴政策鼓励消费者购买白名单企业产品与铅酸产品，利好已进入名单的头部企业与铅酸产品为主的企业[63]。 - 在产品端，新规下电动两轮车的安全性与续航有望提升，同时违规改装难度加大，将进一步压缩小厂产品空间，行业集中度有望进一步提升[64]。[63][64] （三）公司国内竞争优势稳固，海外拓展稳步推进 1. 护城河不断拓宽，国内市场雅迪龙头地位稳固 - 成本方面，雅迪已建立规模优势，2018年来扩增产能，2023年产量超1600万台，已达行业份额第二的爱玛1.5倍，达到腰部厂商新日的7.3倍，规模效应下成本优势有望逐步体现[66]。 - 供应链方面，雅迪在产业链关键环节布局领先，纵向来看，已通过参控股公司的方式，实现了对电池、电机环节的布局，电机方面参股大川电机，电池方面积极布局石墨烯电池与钠电池[67][69]。 - 品牌方面，雅迪坚持长期高营销投放，2016 - 2023年销售费用增速CAGR达18%，累计投入费用超70亿元，品牌认知度明显领先[74]。 - 渠道方面，雅迪深耕线下渠道，2020年以来行业经销商整体经营压力加大，门店扩张放缓时逆势扩张，经销商、门店的数量、质量领先，截止2023年，雅迪经销商数量超4000家，线下销售网点数量超40000个，单店销量超过同行[75]。[66][67][69][74][75] 2. 东南亚布局逐步完善，海外市场雅迪有望占据先机 - 产能方面，雅迪海外布局领先，越南、印尼工厂有望逐步释放产能，越南北江省谭黄工业园工厂已开始建设，占地超23万平米，计划于25年投产，年产能超200万辆，约30%产量将出口至东南亚其他国家，印尼智能产研基地投资超过1.5亿美元，2026年建成后年产能达300万台[79]。 - 渠道方面，海外销售网点陆续铺开，2014年建设了海外首家专卖店，2019年建设德国运营中心，以及美国办事处和越南分公司，截至2022年，已在欧洲、东南亚、南美洲等多个国家和地区建立了销售网点，市场覆盖80余国家及地区[79]。[79] （四）公司短期业绩承压，未来有望恢复增长 1. 24H1雅迪收入短期承压，毛利率回升 - 根据雅迪24年中报，24H1公司实现营业收入144.1亿元，同比下滑15.4%；实现归母净利润10.3亿元，同比下滑12.95%，主要因为行业政策变化以及分销商进入去库存周期[82]。 - 24H1收入承压，但利润方面毛利率有所提升，两轮车毛利率提升至15.9%，电池毛利率提升至14.8%，24H1公司毛利率达到18.0%，同比提升1.1pct[85][88]。[82][85][88] 2. 新政即将落地，雅迪业绩有望恢复增长 - 24Q2行业需求已开始回暖，雅迪收入增速仍受到经销商去库存拖累，爱玛、新日财报显示24Q2两家同业公司收入增速已有明显的复苏[89]。 - 新规逐步落地，雅迪率先进入新规白名单，截止24年10月20日，工信部共发布两批符合《电动自行车行业规范条件》的企业名单，合计31家，其中雅迪子公司（工厂）进入名单的数量占比最高，达到6家[89]。 - 进入24H2，随着雅迪经销商库存去化周期逐步结束，以及补贴带来的需求增加，预计公司出货节奏有望反弹，长期来看，在国内雅迪作为行业龙头优势明显，市占率有望继续提升，在海外拓展处于领先地位，有望取得先机[90]。[89][90] （五）模型假设与盈利预测 - 电动两轮车及相关配件方面，预计24 - 26年销量增速为 - 11%、15%、12%，价格方面预计24 - 26年均价增速为5%、2%、1%，毛利率方面预计24 - 26年为16.0%、16.1%、16.2%[91]。 - 电池业务方面，预计24 - 26年收入增速为35%、25%、20%，盈利能力方面预计24 - 26年毛利率为15.0%、15.2%、15.3%[92]。 - 对销部分主要为内部抵销，规模基本跟随两轮车主业的增长趋势，预计24 - 26年归母净利润增长 - 0.1%、21.7%、15.2%，最新收盘价对应25年PE11.7x，参考可比公司估值，给予25年PE估值15倍，对应合理价值17.14港元/股[93]。[91][92][93]

Y YADEA 雅迪集團控股有限公司 YADEA GROUP HOLDINGS LTD. （於開曼群島註冊成立的有限公司 ) 股份代號：1585 2024 中 期 報 告 chalso 0 ((( 目錄 公司資料 2 管理層討論及分析 4 9 企業管治及其他資料 19 簡明綜合損益表 簡明綜合損益及其他全面收益表 20 21 簡明綜合財務狀況表 簡明綜合權益變動表 23 簡明綜合現金流量表 24 簡明綜合財務資料附註 25 2 雅迪集團控股有限公司 2024年中期報告 聯席公司秘書 獨立非執行董事： 沈瑜先生 黄隆銘先生 梁志傑先生，ACG，HKACG 陳明宇先生 馬晨光女士 梁勤女士 董事委員會 審核委員會 陳明宇先生（主席） 黄隆銘先生 張禕胤先生 馬晨光女士 梁勤女士 薪酬委員會 馬晨光女士（主席） 張禕胤先生 黄隆銘先生 梁勤女士 公司資料 | --- | --- | |-------------------------|---------------------| | | | | 董事會 | 提名委員會 | | 執行董事： | 董經貴先生 （主席） | | 董經貴先生 （主席） | 錢靜紅女士 | ...

报告公司投资评级 - 投资评级为“优于大市”并维持该评级 [1] 报告的核心观点 - 短期销量下滑幅度较大，但厚积薄发看好公司后续长期发展，2024年上半年公司实现营业收入144.14亿元，同比 -15.4%，归母净利润10.34亿元，同比 -12.9%，短期业绩承压主要因为宏观经济不确定、市场需求转弱和分销商去库存，但5 - 6月电动两轮车销量逐步回升 [3] - 长期来看，看好公司在国内市场的竞争优势及海外拓展空间，公司注重产品品质，对核心零部件研发投入，且积极推广品牌，有望增强竞争力并打开增长空间 [3] - 盈利能力有所改善，2024H1公司净利率7.17%，同比+0.20pct，毛利率18.00%，同比+1.13pct，主要得益于产品组合优化和电池及电驱动产品价格提升，费用率也有相应变化，其他收入及收益净额同比 -43.2% [4] - 预计公司24 - 26年净利润分别为25.50、32.64、37.92亿元，同比 -3.4%、+28.0%、+16.2%，当前收盘价对应24 - 25年PE为13.7、10.7倍，参考可比公司给予公司2024年14 - 15倍PE估值，对应合理价值区间11.47 - 12.29元，对应12.62 - 13.52港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024年上半年公司电动两轮车收入97.86亿元，同比 -19.9%，电池及充电器业务收入40.65亿元，同比 -9.6%，电动两轮车零部件收入5.63亿元，同比+72.5%，2024H1公司电动两轮车销量同比下滑22.3%至638万台 [3] - 2022 - 2026E主营收入分别为31059、34763、33069、40218、45478百万元，净利润分别为2161、2640、2550、3264、3792百万元，各年有不同的同比变化率，毛利率等财务比率也有相应变化 [5] - 2023 - 2026E电动两轮车、电池及充电器、电动两轮车零部件各业务销售收入有不同的预测值和增长率，整体主营收入增长率分别为11.9%、-4.9%、21.6%、13.1%，毛利率分别为16.9%、18.0%、18.8%、19.3% [6] - 2023 - 2026E的资产负债表、利润表、现金流量表各项数据有相应的预测值，如流动资产、现金、应收账款及票据等，以及各项财务比率如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的变化情况 [8][9] [3]

报告公司投资评级 公司维持"强推"评级 [2] 报告的核心观点 1) 24H1 行业监管趋严需求转弱,库存去化影响销量短期承压 [2] 2) 24H1 毛利率水平同比提升,单车净利润同比增长 [2] 3) 监管趋严产品新规落地在即,格局出清公司有望优先受益 [2] 4) 国内外双轮需求驱动下,雅迪龙头格局确立,规模效应、产业链整合、品牌溢价渐次凸显 [2] 财务数据总结 1) 2023-2026年主要财务指标: - 营业收入: 34,801 -> 31,156 -> 36,568 -> 42,887 百万元 [2] - 归母净利润: 2,640 -> 2,519 -> 3,020 -> 3,599 百万元 [2] - 毛利率: 16.9% -> 17.6% -> 17.7% -> 17.9% [2] - 净利率: 7.6% -> 8.1% -> 8.3% -> 8.4% [2] - ROE: 35.1% -> 26.3% -> 25.1% -> 24.1% [2] - ROA: 10.4% -> 9.5% -> 10.1% -> 10.1% [2]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年上半年业绩基本符合预期,毛利率同环比改善 [4][5] - 营收端受国检和分销商去库存周期影响,销量同环比下滑 [5] - 但产品组合优化和电池及电驱动产品价格上升,毛利率同环比改善明显 [5] - 整体费用率同环比微降 [5] - 最终2024年上半年实现归母净利润10.34亿元,同环比下降 [5] - 行业竞争加剧,下调公司2024-2026年业绩预期,维持"买入"评级 [6] 财务数据总结 营收和利润 - 2024年预计营业总收入357.19亿元,同比增长2.64% [3] - 2024年预计归母净利润26.40亿元,与上年持平 [3] - 2025年预计营业总收入402.42亿元,同比增长12.66% [3] - 2025年预计归母净利润34.42亿元,同比增长30.38% [3] - 2026年预计营业总收入433.98亿元,同比增长7.84% [3] - 2026年预计归母净利润39.98亿元,同比增长16.13% [3] 财务指标 - 2024年预计毛利率18.00%,同比提升1.13个百分点 [5] - 2025年预计毛利率19.00% [14] - 2026年预计毛利率19.50% [14] - 2024年预计每股收益0.86元 [14] - 2025年预计每股收益1.12元 [14] - 2026年预计每股收益1.30元 [14] - 2024年预计市盈率14.36倍 [14] - 2025年预计市盈率11.01倍 [14] - 2026年预计市盈率9.48倍 [14]

报告公司投资评级 - 报告给予雅迪控股"买入(维持)"的投资评级 [6] 报告的核心观点 - 上半年随着行业监管趋严、新国标修订未落地,雅迪控股收入短期承压,但核心盈利仍有增长 [4] - 考虑到以旧换新政策逐步落地提振行业需求,以及强监管背景下公司份额加速提升,下半年公司经营有望回暖 [4] - 上半年公司毛利率同比提升1.1个百分点,主要受益于整车产品结构优化和电池及电驱动业务毛利率提升 [15][16] - 期内公司核心盈利同比增长5%,经营性利润率提升1.4个百分点,但受政府补助和汇兑损益波动影响,净利率同比仅提升0.2个百分点 [19][20] - 下半年开始,新国标修订和行业白名单管理将加速雅迪等龙头企业的份额提升 [10] 财务数据分析 - 2024年上半年,公司营业收入同比下降15.4%至144.14亿元,归属净利润同比下降12.9%至10.34亿元 [10] - 2024年上半年,公司电动两轮车及相关配件收入同比下降16.4%,电池及电驱动收入同比增长31% [15][16] - 预计2024-2026年,公司收入将分别为347.6/447.6/542.0亿元,归母净利润将分别为27.5/36.8/46.3亿元 [10]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级。[10] 报告的核心观点 电动自行车及踏板车量跌价升，公司业绩阶段承压 2024年H1，公司电动自行车业务实现营收62.4亿元，同比-18.3%，销量448.3万台，同比-19.1%，均价1391.9元/台，同比+0.9%；电动踏板车业务实现营收35.5亿元，同比-22.5%，销量190.0万台，同比-28.9%，均价1866.7元/台，同比+9.0%。[7] 率先入局，受益行业规范发展 2024年H1，政府部门通过推出新的行业标准并更新现有标准，持续加强电动两轮车行业监管。2024年8月22日，工信部公示了第一批符合《电动自行车行业规范条件》的企业名单，6家企业中公司占据3个席位，有望受益行业规范发展。[8] 三费控制佳，盈利能力持续改善 2024年H1，公司毛利率18.0%，同比+1.1%，主要系产品组合优化、电池及电驱动产品价格上升；期间费用率有所改善，2024年H1销售/管理/研发费用率分别为4.2%/2.9%/3.4%，同比变化-0.6/+0.1/+0.2 pct；实现归母净利率7.2%，同比+0.2 pct。[9] 盈利预测和投资评级 预测公司2024-2026E营业收入分别为325.57/375.83/434.65亿元，同比变化-6.35%/+15.44%/+15.65%；归母净利润分别为26.35/32.28/38.17亿元，同比变化-0.20%/+22.51%/+18.23%；对应PE分别为10.68/8.72/7.37X。电动两轮车行业迎来规范化发展，公司有望率先受益，维持"买入"评级。[10]

财务数据 - 收入同比下降約15.4%至人民幣14,413.8百萬元[4] - 毛利同比下降約9.8%至人民幣2,593.8百萬元[4] - 本公司股東應佔利潤同比下降約12.9%至人民幣1,033.9百萬元[5] - 每股基本盈利同比下降約13.5%至每股人民幣34.5分[5] - 公司分部收入總額為144.14億人民幣，同比增長-15.4%[69] - 公司分部成本總額為118.20億人民幣，同比下降-16.5%[69] - 公司毛利為25.94億人民幣，同比下降-9.8%[69] - 收入達到14,413.8百萬元，較2023年同期減少約15.4%[159] - 電動兩輪車銷量由2023年上半年的8,210,700台減少至2024年同期的6,382,600台[160] - 整體毛利率由2023年上半年的16.9%上升至2024年同期的18.0%[166] 现金流 - 經營活動現金流出7.95億元人民幣[45] - 投資活動現金流出10.87億元人民幣，主要包括購置物業、廠房及設備8.15億元人民幣[39,40] - 融資活動現金流入9.25億元人民幣，主要包括借款所得款項13.10億元人民幣[43,44] - 截至2024年6月30日止六個月經營活動所用現金流出淨額為人民幣696.5百萬元，而2023年同期為現金流入淨額人民幣2,572.8百萬元[171] - 截至2024年6月30日，現金及現金等價物為人民幣7,067.6百萬元，較2023年12月31日減少約10.7%[169] 资产负债情况 - 存貨增加至人民幣1,652.6百萬元[26] - 應收賬款增加至人民幣798.6百萬元[26] - 按公平值計入損益的金融資產減少至人民幣2,613.9百萬元[26] - 應付賬款及應付票據減少至人民幣11,951.9百萬元[31] - 應付股息增加至人民幣1,316.1百萬元[31] - 截至2024年6月30日，本集團借款為人民幣1,274.8百萬元，固定利息介乎1.0%至1.3%[172] - 截至2024年6月30日，按公平值計入損益的金融資產總價值為人民幣2,613.9百萬元，較2023年12月31日下降約6.3%[174] - 截至2024年6月30日，存貨增加約73.0%至人民幣1,652.6百萬元，主要是電池存貨增加以滿足旺季需求[176] - 截至2024年6月30日，資產負債比率為22.3%，較2023年12月31日的9.9%有所上升[177] 收购事项 - 公司於2024年4月17日以總現金代價人民幣351,500,000元收購無錫凌博電子技術股份有限公司100%股權[133][134][135][136][137] - 於2024年3月17日，本公司附屬公司收購無錫凌博電子技術股份有限公司全部股權，現金總代價約為人民幣351.5百萬元[184] 融资事项 - 配售事項所得款項淨額約為727.8百萬人民幣[187] - 配售事項所得款項淨額擬用於建設海外研發中心、工廠、分銷網絡以及潛在併購[188] - 截至2024年6月30日，配售事項所得款項淨額的餘額為411.4百萬人民幣[190] - 本公司預期將於2025年12月31日前悉數動用配售事項所得款項淨額[190] 其他 - 公司無單一客戶銷售收入占比超過10%[62] - 公司業務劃分為"電動兩輪車及相關配件"和"電池及電驅動"兩個可呈報分部[63,64] - 公司採用一次性確認收入的會計政策[61] - 公司獲得政府補助1.44億人民幣，銀行利息收入1.41億人民幣[72] - 公司按公平值計量的金融資產收益為2,603萬人民幣[74] - 公司員工福利開支為9.94億人民幣，同比下降-23.3%[77] - 公司廣告開支為1.49億人民幣，同比下降-27.4%[77] - 公司物業、廠房及設備折舊為1.29億人民幣，同比下降-4.6%[77] - 公司所得稅開支為2.69億人民幣，同比增長8.2%[80] - 報告期間內，管理計劃的指定管理人在香港聯交所購買合共1,112,000股股份，總代價約為13.6百萬港元[191] - 本公司完全遵守企業管治守則所載的守則條文[193] - 董事確認於截至2024年6月30日止六個月一直遵守標準守則[194] - 董事會決定不會就截至2024年6月30日止六個月宣派任何中期股息[196] - 審核委員會已審閱本集團於報告期間的未經審核簡明綜合中期財務資料[198]

行业分析 - 行业规模未来将保持稳健增长,电动自行车需求群体正在扩大,未来每个家庭拥有1-2辆的目标是可实现的[1][2][3] - 行业龙头企业凭借规模优势和成本优势,份额将进一步提升,中小企业将面临持续出清[3][4] - 行业竞争将从价格战转向产品竞争,利润率有望呈螺旋上升趋势[4][5] 公司分析 - 公司市场份额有望从30%提升至40%-45%,甚至有望达到50%[6][7] - 公司产业链一体化布局优势明显,将带动利润率持续提升[7][8] - 公司海外市场布局较早,东南亚等新兴市场增长潜力大[9][10] 业绩展望 - 公司上半年业绩承压,但下半年有望出现拐点,全年收入利润有望实现5%-10%的增长[11][12] - 公司当前估值处于历史低位,随着业绩改善有望迎来估值修复[12]

报告公司投资评级 报告给予"买入"投资评级。[1] 报告的核心观点 1. 雅迪控股是全球电动车龙头,护城河深厚。公司深耕行业多年,份额持续提升,股权结构集中,股权激励彰显信心,收入利润稳健增长,运营效率稳步提升。[6][7][18][20][21][25][26][27][33][34][35][36][37][38][39][40] 2. 国内市场有望实现量价齐升,海外市场打开成长空间。电动车行业严监管有效推动行业加速出清,市场集中度持续提高,行业"马太效应"愈发显著。公司产品矩阵布局完善,中高端持续发力,产品智能化趋势日益显著,引领行业智能化发展潮流。同时公司持续扩产,产能利用优势显著,加大研发投入,经销商及门店数量领先行业竞争对手,加速全球市场布局。[42][43][44][48][49][50][51][52][53][54][55][58][59][60][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78] 3. 公司垂直整合供应链,实现上下游协同。公司不断向前整合电动二轮车电池、电机、控制器等的关键技术和制造能力,构建石墨烯电池、碳纤维锂电池、钠电池"三驾马车"并驾齐驱的全新出行生态。[83][84][85][86][87][88][89][90][91][92] 4. 全面进军高增长潜力的海外市场,逐步打开成长空间。东南亚等海外市场政策红利为行业带来增量需求,公司加速海外市场布局,全面推进海外基地建设,加速海外产能扩张。[95][96][97][101][102][103][104] 盈利预测与投资建议 预计公司2024-2026年营业总收入分别为376/422/482亿元,归母净利润分别为29/32/37亿元,对应2024-2026年PE分别为9.85/8.74/7.57倍,首次覆盖给予"买入"投资评级。[11][105][106][107][111][112][113]