一、公司投资评级 - 报告给予雅迪控股“增持”评级[1]。 二、报告核心观点 - 雅迪是电动两轮车行业龙头，2023年销量超1600万辆，营收348亿元，归母净利润超26亿元，在成本、供应链、渠道、品牌等方面领先行业[1]。 - 行业短期将受益新政与补贴落地，长期需求仍有提升空间，国内C端和B端需求均有提升空间，海外市场目前仍是蓝海[2]。 - 公司竞争优势明显且海外布局领先，短期业绩有望恢复增长，长期领先优势有望继续扩大[2]。 - 预计2024 - 2026年归母净利润增长 - 0.1%、21.7%、15.2%，参考可比公司估值，给予2025年PE估值15倍，对应合理价值17.14港元/股[2][93]。 三、按目录总结 （一）电动两轮车龙头，深耕行业二十余年 - 雅迪控股是全球电动两轮车领域龙头，成立于2001年，主营电动两轮车及相关配件的研发、生产与销售，2016年5月在香港联交所上市[41]。 - 公司已拥有八大产研基地，电动两轮车年产能超过2000万台，国内分销商及其子分销商超过4000家，终端专营门店超过4万家，在海外90多个国家建立了分销渠道，产品销售至全球100多个国家[41]。 - 2016 - 2023年，公司营业收入规模稳步提升，CAGR为22.9%；归母净利润持续增长，CAGR为25.5%，2023年公司实现营收347.6亿元，同比增长11.9%，归母净利润26.4亿元，同比增长22.2%，2024H1营业收入144.1亿元，同比下滑15.4%[42]。 - 从收入结构来看，公司业务以电动自行车、电动踏板车、电池及充电器为主，2024H1公司电动自行车营收占比43.3%，电动踏板车为24.6%，电池及充电器为28.2%，2023年电动两轮车销量约为1652万辆，其中电动自动车销量达到1156万辆，占比70.0%；电动踏板车销量为496万辆，占比30.0%[43]。 - 公司管理方面，董经贵与钱静红夫妻为主要实控人，股权结构集中，截至2024年6月30日，董经贵与钱静红合计持股62.5%，其余股东持股37.5%，公司高管团队稳定，从业经验丰富[46]。 - 公司于2023年1月17日公布股权激励计划，涉及激励对象为公司及附属公司雇员263人（约占人数比例2.87%），拟授予股票期权数量为3355万份，约占激励计划草案公布时公司股本总额的1.10%，股权激励目标设定积极[47]。[41][42][43][46][47] （二）行业短期受益新规与补贴，长期仍有增长空间 1. 短期来看，新一轮行业政策修订与补贴有望推动市场增长 - 近年来两轮车火灾、交通安全事故频发推动监管趋严，24年行业迎来新一轮政策修订，2024年4月开始多个行业子标准、规范密集发布/修订[50][52]。 - 复盘上一轮行业政策变化，2019年《新国标》加速存量车换新，带动了行业规模增长，2024年新一轮监管趋严与以旧换新补贴配合，有望再次加速存量替换需求，带动行业规模增长[53][55]。 - 2024年8月，商务部等五部门发布《推动电动自行车以旧换新实施方案》，补贴资金来自中央1500亿特别国债，给予消费者500元或车价15%的以旧换新补贴，锂电车换新为铅酸电池车另有额外300元或车价5%的补贴，鼓励购买符合条件企业生产的合格新车[56]。[50][52][53][55][56] 2. 长期来看，国内C端与B端需求均有提升空间，海外仍是蓝海 - 国内市场，目前行业规模已超5000万台，但电动两轮车对自行车与摩托车替代率有望继续提高，C端与B端需求有均提升空间，C端电动两轮车市场空间广阔，B端下游即时配送、共享出行等需求保持快速发展有望带动需求[57][58]。 - 海外市场仍是蓝海，在补贴和禁摩政策等因素推动下，东南亚市场有望快速发展，2027年海外市场将销量达到5390万辆，出海有望成为电动两轮车企业发展的重要方向[60]。[57][58][60] 3. 市场格局方面，新一轮政策修订将推动行业集中度进一步提升 - 在生产端，《电动自行车行业规范条件》白名单政策的推出，提高了行业的进入和生存门槛[63]。 - 在消费端，以旧换新补贴政策鼓励消费者购买白名单企业产品与铅酸产品，利好已进入名单的头部企业与铅酸产品为主的企业[63]。 - 在产品端，新规下电动两轮车的安全性与续航有望提升，同时违规改装难度加大，将进一步压缩小厂产品空间，行业集中度有望进一步提升[64]。[63][64] （三）公司国内竞争优势稳固，海外拓展稳步推进 1. 护城河不断拓宽，国内市场雅迪龙头地位稳固 - 成本方面，雅迪已建立规模优势，2018年来扩增产能，2023年产量超1600万台，已达行业份额第二的爱玛1.5倍，达到腰部厂商新日的7.3倍，规模效应下成本优势有望逐步体现[66]。 - 供应链方面，雅迪在产业链关键环节布局领先，纵向来看，已通过参控股公司的方式，实现了对电池、电机环节的布局，电机方面参股大川电机，电池方面积极布局石墨烯电池与钠电池[67][69]。 - 品牌方面，雅迪坚持长期高营销投放，2016 - 2023年销售费用增速CAGR达18%，累计投入费用超70亿元，品牌认知度明显领先[74]。 - 渠道方面，雅迪深耕线下渠道，2020年以来行业经销商整体经营压力加大，门店扩张放缓时逆势扩张，经销商、门店的数量、质量领先，截止2023年，雅迪经销商数量超4000家，线下销售网点数量超40000个，单店销量超过同行[75]。[66][67][69][74][75] 2. 东南亚布局逐步完善，海外市场雅迪有望占据先机 - 产能方面，雅迪海外布局领先，越南、印尼工厂有望逐步释放产能，越南北江省谭黄工业园工厂已开始建设，占地超23万平米，计划于25年投产，年产能超200万辆，约30%产量将出口至东南亚其他国家，印尼智能产研基地投资超过1.5亿美元，2026年建成后年产能达300万台[79]。 - 渠道方面，海外销售网点陆续铺开，2014年建设了海外首家专卖店，2019年建设德国运营中心，以及美国办事处和越南分公司，截至2022年，已在欧洲、东南亚、南美洲等多个国家和地区建立了销售网点，市场覆盖80余国家及地区[79]。[79] （四）公司短期业绩承压，未来有望恢复增长 1. 24H1雅迪收入短期承压，毛利率回升 - 根据雅迪24年中报，24H1公司实现营业收入144.1亿元，同比下滑15.4%；实现归母净利润10.3亿元，同比下滑12.95%，主要因为行业政策变化以及分销商进入去库存周期[82]。 - 24H1收入承压，但利润方面毛利率有所提升，两轮车毛利率提升至15.9%，电池毛利率提升至14.8%，24H1公司毛利率达到18.0%，同比提升1.1pct[85][88]。[82][85][88] 2. 新政即将落地，雅迪业绩有望恢复增长 - 24Q2行业需求已开始回暖，雅迪收入增速仍受到经销商去库存拖累，爱玛、新日财报显示24Q2两家同业公司收入增速已有明显的复苏[89]。 - 新规逐步落地，雅迪率先进入新规白名单，截止24年10月20日，工信部共发布两批符合《电动自行车行业规范条件》的企业名单，合计31家，其中雅迪子公司（工厂）进入名单的数量占比最高，达到6家[89]。 - 进入24H2，随着雅迪经销商库存去化周期逐步结束，以及补贴带来的需求增加，预计公司出货节奏有望反弹，长期来看，在国内雅迪作为行业龙头优势明显，市占率有望继续提升，在海外拓展处于领先地位，有望取得先机[90]。[89][90] （五）模型假设与盈利预测 - 电动两轮车及相关配件方面，预计24 - 26年销量增速为 - 11%、15%、12%，价格方面预计24 - 26年均价增速为5%、2%、1%，毛利率方面预计24 - 26年为16.0%、16.1%、16.2%[91]。 - 电池业务方面，预计24 - 26年收入增速为35%、25%、20%，盈利能力方面预计24 - 26年毛利率为15.0%、15.2%、15.3%[92]。 - 对销部分主要为内部抵销，规模基本跟随两轮车主业的增长趋势，预计24 - 26年归母净利润增长 - 0.1%、21.7%、15.2%，最新收盘价对应25年PE11.7x，参考可比公司估值，给予25年PE估值15倍，对应合理价值17.14港元/股[93]。[91][92][93]