一、涉及公司与行业 - 涉及公司未明确提及具体名称，从内容推测为一家食品相关企业，涉及火锅底料、中式腐皮、方便素食、酱料等产品[1][2][3][4][5][10]。 - 行业为食品行业，特别是与火锅相关的食品领域[5]。 二、核心观点与论据 （一）业绩增长预期 - **第三方业务双位数增长**：公司不会设定具体数据的KPI，但基于产品的增长点，预计明年第三方业务能实现双位数增长[1]。 （二）不同地区业务发展 - **海外业务增速更快**：今年海外业务受程序文件办理影响，量未完全起来，但预计明年海外业务增速将比国内快，因为大部分相关手续会在今年下半年和明年上半年完成，且国内本身有品类、地段和线上业务发展，整体明年有望实现双位数增长[2]。 （三）不同产品情况 （1）新品推出速度 - 火锅底料、中式腐皮、方便素食三个品类发展阶段不同，新品推出速度有差异。速食作为快消年轻化产品，新品推出更多，而底料和腐皮发展较稳定，出新速度相对缓慢[3]。 （2）各产品增长潜力 - **底料**：有较大基数，增长分数相对腐皮慢，但牛油、清油、番茄、蘸料以及今年推出的红山汤底料是明年的增长点，特别是红山汤底料虽今年贡献度不足，但B端门店持续扩张，消费者接受度在增长[3]。 - **腐皮**：未明确提及单独增长情况，但与底料对比出新速度相对缓慢[3]。 - **方便素食**：是年轻化产品，需要不断出新抓住消费者，如果能做到则可保持高位数增长[4]。 - **酱料**：是火锅伴食品，随着火锅发展会继续增长，今年上半年有将近30%的增长，使用频率比火锅高，毛利率与火锅底料差不多为50%，在南北双方的认可度、价格、品类丰富度上有优势[10]。 - **小龙虾**：老品能保持稳定增长，今年上半年有将近30%的增长[4]。 （四）市场竞争相关 （1）口味竞争 - 公司之前在不辣口味（如青龙、番茄）有竞争优势，竞争对手以辣味为主，但现在公司往偏辣方向做，西南企业往清汤方向做。底料主要口味为牛油、青油和番茄，清汤或饼汤是搭配口味，且消费者对牛油的认可度在全国范围内提升，牛油产品虽做的较晚，但仍有增长空间[5][6]。 - 番茄产品是公司开创的，点心率高，接受度好，毛利率高，即使降价后在2022年毛利率依然能做到六十多，技术优势明显[9]。 （2）不同地区市场差异 - 南方市场分散，北方市场集中度相对较高，北方主要吃麻酱。在酱料方面，公司品牌在南北双方认可度高，且做南北口味组合，相比主要在华北、东北、西北经营的未上市企业有优势[11][12]。 （五）价格与产能对业务的影响 （1）价格调整影响 - 牛油产品在2020年降价后销量增长超过30%，说明产品本身不差，前期可能定价不合理，且由于前期定价问题，在下沉和铺设时覆盖率不如青油和番茄，但仍有增长空间[7][8]。 - 酱料在2020年实现自产后降价，从之前中端售价5元一袋降到3元一袋（友商4元一袋），因口味、品牌、价格等因素，后期还有增长发展空间[13]。 - 鱼条料早期定价较高，后进行多次调整，包括口味、配方、品牌、包装等方面的变动，导致消费者认知混乱，影响销售，现在价格和口味与友商差不多，但要转变消费者认知还需要时间[19][20][21][22]。 （2）产能提升影响 - 2021年入口工厂投产，后面2年其他工厂或工厂二期投产，产能得到很大增长，之前产能紧缺影响业务发展，如2021年之前酱料代工存在口味不好、价格贵、销售不好的情况[13]。 （六）新品推广与市场反馈 - 红山汤门店从去年下半年开始被关注，今年上半年发展迅速且下半年持续开新店，说明消费者接受度高。新品推广一般在七八月，当年新品更多看反馈效果，一般不对当年新品做收入端要求，第二年才是真正带来贡献的时候[15][16]。 - 今年上半年上市的素食新品，售卖时间虽只有两个多月，但能做到一千万左右的体量[17]。 （七）渠道发展情况 - 今年渠道增速较快的是线上和KA段，线上投入增加，发展速度比传统渠道快，KA段虽市场反馈客流量下滑，但公司今年上半年有超过30%的增长，且下半年依然比流通渠道快，原因与销售员资金注操审、产品价格、SKU数量提升有关[25]。 （八）价格调整预期 - 关联方继续降价可能性不大，除非原材料价格大幅波动，否则毛利率能维持在14 - 15的水平；第三方价格在2022年调整后已基本稳定，老品价格也基本稳定，新品价格根据具体情况定义，如明星家产品价格可稍高，速食新品价格可能偏低[27][28]。 （九）成本与毛利率 - 线上投入初期有试错，今年下半年会调整销售标准法例，管控费用，注重投入产出比。明年泰国工厂对欧南亚出口后，海域依赖度降低，因素成本下降，销售费用率明年应不会高于12，且无其他收益影响[29]。 - 原材料方面，主要使用牛油和大豆油，未看到有特殊事件导致明年价格大幅上升，且今年二季度已锁价（一般锁一到三个月），目前未看到对明年毛利率有影响[31]。 三、其他重要内容 - 公司在2021 - 2022年期间有工厂投产或二期投产，提升了产能，改变了之前产能紧缺的状况，如酱料在自产前存在的问题在产能提升后得到改善[13]。 - 红山汤门店的发展节奏，从去年下半年被关注，到今年上半年迅速发展，再到下半年持续开新店，反映出新品推广和市场接受的过程，以及公司对新品在不同阶段的要求和期望[15][16]。 - 公司产品在不同地区的市场认可度差异，如鱼条料在南方和北方的销售情况受品牌、口味、包装等多种因素影响，体现出地域因素在产品销售中的重要性[21][22]。 - 公司在新品推广时会考虑多种因素，如生产能力、渠道铺设能力、宣传能力、信息动态能力等，以应对不同产品在市场中的表现，像小龙虾和鱼这类菜式新品需要消费者选择，厂家较难主导市场[24]。

证券研究报告 | 公司深度 | 酒店餐饮 颐海国际(01579) 经营调整逐步到位,复调龙头破局新生 -顾海国际深度报告 投资要点 o 关联方营收占比降至低位，海底捞品牌红利延续 1）公司初期依托海底捞门店扩张实现快速增长,后期第三方占比稳步提升。 2013 至 2017年关联方收入占比保持在 50%+,2017年起第三方收入占比超过关 联方并逐步提升,2023 至 2024年关联方占比稍有提升,系餐饮回暖以及速食收 入受挫影响,单业务板块依旧延续第三方占比提升趋势。2024H1 第三方占比达 66%,基本脱离对海底捞依赖。公司服务海底捞多年,火锅底料 ODM 经验丰 富,能够为第三方餐饮客户提供标准化配方定制的研发、生产。2013 年至 2023 年火锅底料第三方营收 CAGR 为 38%。2023 年火锅底料第三方/关联方毛利率为 48.6%/17.3%。2)海底捞品牌背使得公司营销费用保持低位,第三方渠道显著 拉高毛利率。2023年销售费用率约10%，显著低于天味的 15%。 □ 火锅底料夯实基本盘,复调速食开辟第二成长曲线 公司开拓多元化战略,火锅底料沿用海底捞品牌,培育副品牌"筷手小厨"覆盖 C 端 ...

财务表现 - 2024年上半年收入为29.27亿元人民币，同比增长11.9%[119] - 毛利达到8.78亿元人民币，同比增长9.9%[119] - 经营溢利达到4.14亿元人民币，同比下降16.9%[119] - 期内溢利达到3.34亿元人民币，同比下降11.3%[119] - 本公司拥有人应佔期內溢利為3.08億元人民幣[119] - 每股基本及攤薄盈利為31.78分人民幣[121] 业务表现 - 2024年上半年第三方销售收入为19.38亿元人民币，同比增长12.1%[24] - 电商渠道销售收入为人民币175.3百万元，同比增长12.4%[27] - 向关联方的销售收入为人民币989.1百万元，同比增长11.5%[28] - 新增产品合计超50个，包括零添加系列、快捷菜系列、小龙虾调味料及多种方便速食新口味[32] - 截至2024年6月30日，在售产品超过200款（不含B端定制产品）[32] 地区表现 - 2024年上半年华北地区收入为人民幣1,233.4百萬元，佔總收入42.1%[49] - 2024年上半年華南地區收入為人民幣1,495.8百萬元，佔總收入51.1%[49] - 2024年上半年其他市場收入為人民幣197.8百萬元，佔總收入6.8%[49] 成本管控 - 2024年上半年銷售成本為人民幣2,049.4百萬元，同比增加12.8%，主要是由於銷量的增加[50] - 2024年上半年毛利率為30.0%，毛利率降低的原因主要是對關聯方銷售的火鍋底料依據市場進行價格調整[54][55] - 2024年上半年經銷開支為人民幣352.3百萬元，佔收入12.0%，主要原因是線上營銷費用及運輸費用增加[56][57] - 行政开支占收入比例由5.4%下降至4.8%[1] 财务状况 - 存货周转天数由32.9天降至31.3天，显示库存管理效率提升[5] - 贸易应收账款周转天数由12.3天增至14.0天，贸易应付账款周转天数由34.7天降至30.0天[6][7] - 公司无银行借款，资产负债率由15.9%降至13.4%[8] - 截至2024年6月30日，公司的资本负债比率为2.5%[71] 股权激励 - 公司已批准并采纳了受限制股份单位计划，并遵守上市规则的相关规定[92] - 公司于2016年12月28日、2018年12月9日和2019年12月27日分别授予了9,140,000、1,510,000和750,000个受限制股份单位[103] - 公司授予的受限制股份单位中有7,042,000个授予公司员工[98][99] - 公司授予的受限制股份单位中有550,000个授予业务合作伙伴[100] - 公司授予的受限制股份单位中有150,000个授予两名最高薪酬人士[102] 未来发展 - 公司将继续把产品研发、海外拓展、品牌推广及渠道建设作为战略重点[76] - 公司将进一步完善产品研发方法论，不断推出符合消费趋势的新产品[74] - 公司将持续开拓海外市场，包括"清真"及中东市场，并优化海外供应链[77] - 公司将继续实施多品牌战略，提升消费者对品牌的认知度和体验[78] - 公司将完善渠道管理和员工激励机制，提升运营效率和员工积极性[78] - 公司将进一步发挥电商渠道在市场趋势预测和引领方面的作用[78] 关联交易 - 2024年上半年向关联方（主要指海底撈集團、特海國際集團以及蜀海供應鏈集團）銷售的銷售收入為人民幣989.1百萬元，同比增加11.5%[46] - 2024年上半年关联方销售收入占集团总收入的33.8%[166] 公允价值计量 - 公司采用第二层输入数据按公平值计量的金融资产为对集合资金信托计划的投资[1] - 公司采用第三层输入数据按公平值计量的金融资产包括非上市股本证券、私募股权基金投资和理财产品[2] - 截至2024年6月30日，公司第三层金融资产的期末余额为220,665千元人民币[2] - 截至2024年6月30日，公司第三层金融资产中未实现收益为7,554千元人民币[2]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 收入端稳健增长 - 公司2024H1实现营业收入29.27亿元,同比增长11.9% [1] - 关联方/第三方销售分别同比增长11.5%/12.2%,均实现稳健增长 [2] - 火锅底料/中式复合调味料/方便速食业务分别同比增长5.6%/24.4%/22.2% [2] 费用增投+非经营性扰动,盈利能力略降 - 2024H1毛利率30.0%,同比下降0.5个百分点,主要是关联方销售价格下调影响 [3] - 销售费用率同比上升2.9个百分点,主要是线上营销费用及运输费用增加 [3] - 受汇兑损失和政府补助下降影响,其他收入及收益同比下降63.9% [3] - 2024H1归母净利率下降3.2个百分点至10.5% [3] 重视高股息投资价值,看好复调行业龙头 - 公司2024H1再次宣布高比例现金派息,派息率达94.87% [4] - 公司现金充裕,具备大额分红能力,体现回馈股东意愿 [4] - 关联方经营逐步回暖,第三方渠道改革成果初步显现,收入端实现稳健增长 [4] - 复合调味品行业向头部集中,公司作为行业龙头有望受益 [4]

报告公司投资评级 - 公司维持"增持"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司第三方业务恢复增长,受低基数原因及新品放量影响,1H24中式复调及方便食品业务实现较快增长 [4] - 1H24受关联方调价影响,毛利率同比小幅下滑,净利率受销售费用拖累,同比下降 [4] - 公司实施中期分红,1H24公司计划分红2.93亿元,分红率达到95%,延续此前高分红风格,股东回报显著提升 [4] 报告分类总结 公司投资评级 - 公司维持"增持"评级 [4] 公司业务表现 - 公司第三方业务恢复增长,受低基数原因及新品放量影响,1H24中式复调及方便食品业务实现较快增长 [4] - 1H24受关联方调价影响,毛利率同比小幅下滑,净利率受销售费用拖累,同比下降 [4] 公司股东回报 - 公司实施中期分红,1H24公司计划分红2.93亿元,分红率达到95%,延续此前高分红风格,股东回报显著提升 [4]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 报告的核心观点 - 颐海国际 24H1 实现营收 29.27 亿元，同比+11.9%；归母净利润 3.08 亿元，同比-13.8%；扣非归母净利润（扣除汇兑损益与政府补助）为 2.99 亿元，同比+4.5%，符合市场预期 [3] - 第三方营收同比改善，高分红提升股东回报 [1] - 看好下半年火锅调味料表现，盈利能力有望改善 [4] - 公司持续推新，扩充产品矩阵，重点关注海外市场与B端发展 [4] 报告内容总结 财务表现 - 24H1 公司毛利率为30.0%，同比-0.5pcts，主要是对关联方销售价格调整 [4] - 24H1 公司销售费用率为12.0%，同比+2.9pcts，主要系营销投入增加、人员成本以及物流运费增加 [4] - 24H1 公司产生汇兑损失1797.6万元，政府补助同比-36.6% [4] 产品表现 - 火锅调味料第三方/关联方收入分别同比+5.6%/+5.7% [3] - 中式复合调味料第三方/关联方收入分别同比+24.1%/+29.9% [3] - 方便食品第三方/关联方收入分别同比+14.5%/+167.7% [3] 渠道表现 - 第三方客户中，经销商/电商分别实现收入17.58/1.75亿元，分别同比+12.0%/+12.4% [3] - 电商营收增长主要系公司加大线上营销投入 [3] 未来展望 - 看好下半年火锅调味料表现，公司持续推新，扩充产品矩阵 [4] - 重点关注公司海外市场与B端发展 [4]

报告公司投资评级 公司维持"优于大市"投资评级[1] 报告的核心观点 1) 公司2024年上半年主营业务收入同比增长11.9%至29.27亿元,归母净利润同比下降13.8%至3.08亿元[4] 2) 方便速食止跌回升,B端定制餐调市场表现亮眼,餐饮及食品公司收入同比增长100.7%[4] 3) 关联方火锅底料售价下调拖累整体毛利率,毛利率同比下降0.54个百分点至30.0%[4] 4) 公司强化线上营销推广,销售费用率同比增加2.87个百分点至12.0%,归母净利率同比下降3.14个百分点至10.5%[5] 5) 预计公司2024-2026年EPS分别为0.83、0.93、1.03元/股,给予2024年16-20倍P/E,对应合理价值区间为14.74-18.42港元/股[5] 财务数据总结 1) 2024年营业总收入预计为68.14亿元,同比增长10.7%;归母净利润预计为8.59亿元,同比增长0.8%[6] 2) 2024年毛利率预计为31.5%,略低于2023年的31.6%;净资产收益率预计为15.1%,较2023年的17.7%有所下降[6] 3) 公司财务状况良好,2024年流动比率和速动比率分别为4.49和3.96,资产负债率为15.15%[8]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 收入端量增驱动发展 - 2024H1公司实现营业收入29.27亿元,同比增长11.9% [1] - 第三方业务收入19.38亿元,同比增长12.1%,其中火锅底料/中式复调/方便速食分别同比增长5.6%/24.1%/14.5% [1] - 关联方业务收入9.89亿元,同比增长11.5%,其中火锅底料/中式复调/方便速食分别同比增长5.7%/29.9%/167.7% [1] 费用投入拉低利润率 - 2024H1毛利率为29.98%,同比下降0.5个百分点,其中底料业务毛利率同比下降3.2个百分点 [1] - 销售费用率为12.04%,同比增加2.9个百分点,公司加大营销费用投入,运输费用增加 [1] - 管理费用率为4.79%,同比下降0.6个百分点 [1] - 综合以上因素,2024H1归母净利率同比下降3.2个百分点至10.52% [1] 投资建议 - B端产品矩阵逐步完善,市场区域逐步拓展,海外预计加快扩展,有望贡献增量 [1] - 河北霸州项目(2.8万吨方便速食)于2024Q1投产,安徽牛油基地(5.7万吨)2024Q2投产,供应链进一步完善 [1] - 预计2024年收入有望双位数增长,同时2024H2费效比有望提升 [1]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [1] 报告的核心观点 第三方收入回暖,销售费用上升拖累盈利 - 2024H1 第三方火锅调料、中式复合调味料、方便速食实现收入增长,但单价下降 [3] - 关联方火锅调料收入增长,但毛利率下降 [3] - 销售费用率大幅上升,主要是广告费和运费增加 [3] - 非经常性损益减少,导致净利率下降 [3] 盈利预测下调 - 考虑到销售费用增加及非经常性损益减少,下调公司2024-2026年收入和净利润预测 [3] - 维持"买入"评级,预计2024-2026年EPS分别为0.79、0.95、1.06元,对应PE为13.0、10.9、9.7倍 [3] 风险提示 - 全球经济增速放缓 [3] - 食品安全风险 [3] - 不可抗因素导致销量下滑 [3] - 市场竞争恶化导致超预期促销活动 [3] - 报告信息更新不及时 [3]

报告投资评级 报告给予颐海国际"买入"评级。[10] 报告核心观点 1) 2024年上半年公司实现收入29.27亿元,同比增长11.9%;实现归母净利润3.08亿元,同比下降13.8%。[4] 2) 第三方业务收入增长12.1%,其中火锅调味料、中式复合调味料、方便速食收入分别同比增长5.59%、24.09%、14.49%。关联方业务收入增长11.5%,其中火锅调味料收入同比增长5.69%。[9] 3) 公司毛利率为29.98%,同比下降0.54个百分点,主要受关联方销售火锅底料价格调整影响。销售费用率和管理费用率分别同比上升2.88个和下降0.59个百分点。[10] 4) 预计公司2024-2026年营收和净利润将保持11%左右的增长,维持"买入"评级。[10] 财务数据总结 1) 2024年上半年公司实现收入29.27亿元,同比增长11.9%。[4] 2) 2024年上半年公司实现归母净利润3.08亿元,同比下降13.8%。[4] 3) 预计公司2024-2026年营收将保持11%左右的增长,净利润将增长0.13%、14.65%、19.28%。[11] 4) 预计公司2024-2026年EPS分别为0.82元、0.94元、1.13元。[11] 投资建议 1) 公司激励机制进一步优化,新品研发加速、渠道布局完善,积极探索小B、开拓电商、铺货农贸市场,维持"买入"评级。[10] 2) 考虑到关联方调价或对毛利率产生短期影响,以及线上销售费用投放加大,预计公司未来业绩有望改善。[10]