报告公司投资评级 报告给予公司"买入"评级 [12] 报告的核心观点 1) 公司24H1实现营收29.27亿元,同比增长11.9%;实现归母净利润3.08亿元,同比减少13.8% [1][2] 2) 第三方企稳回升,关联方海底捞α延续,餐饮小B拓展初见成效 [2] 3) 全品类单价均有承压,毛利率和净利率同比下降,主要系价格优化、关联方客户降本增效传导压力、产品结构变动等因素 [2] 4) 短期利润承压,预计随着下游餐饮需求改善及规模效应提升,利润率有望修复 [2] 5) 预计公司24-26年归母净利润分别为8.0/9.1/10.0亿元,同比-7%/+14%/+11%,对应PE分别为13x/11x/10x [2] 财务数据总结 1) 营业收入:24H1为29.27亿元,同比增长11.9% [1][2] 2) 归母净利润:24H1为3.08亿元,同比减少13.8% [1][2] 3) 毛利率:24H1为29.98%,同比下降0.54个百分点 [2] 4) 净利率:24H1为10.53%,同比下降3.14个百分点 [2] 5) 预测24-26年营业收入分别为6,748/7,435/8,188百万元,归母净利润分别为797/905/1,001百万元 [9]

财务数据 - 收入为人民币2,926.9百万元，同比增加11.9%[5] - 毛利为人民币877.5百万元，同比增加9.9%[6] - 经营利润为人民币414.0百万元，同比减少16.9%[7] - 本公司擁有人應佔淨利潤為人民幣308.3百萬元，同比減少13.8%[8] - 每股盈利（基本）為人民幣31.78分，同比減少13.1%[9] - 存貨為人民幣342,228千元[13] - 貿易應收款項為人民幣195,774千元[13] - 現金及現金等價物為人民幣1,864,581千元[13] - 本公司擁有人應佔資本及儲備為人民幣4,394,947千元[15] - 非流動負債總額為人民幣161,382千元[19] - 集团2024年上半年收入为29.27亿元人民币，同比增长11.9%；净利润为3.34亿元人民币，同比下降11.4%[102] - 集团第三方销售渠道覆盖中国34个省级行政区及49个海外国家和地区，第三方销售收入为19.38亿元人民币，同比增长12.1%[103,104] - 集团电商渠道销售收入为1.75亿元人民币，同比增长12.4%[105] - 集团向关联方的销售收入为9.89亿元人民币，同比增长11.5%[106] - 销售成本同比增加12.8%，主要由於銷量增加[140] - 毛利率為30.0%，較上年同期下降0.5個百分點[143] - 毛利由上年同期增加9.9%至人民幣877.5百万元，毛利率下降至30.0%[144] - 经销开支增加46.9%至人民幣352.3百万元，占收入比重上升至12.0%[145] - 行政开支小幅下降0.4%至人民幣140.2百万元，占收入比重下降至4.8%[146] - 其他收入及收益净额大幅下降63.9%至人民幣29.0百万元[147] - 融资收入净额增加60.0%至人民幣45.6百万元[148] - 除所得税前利润下降12.8%至人民幣459.6百万元[149] - 净利润下降11.4%至人民幣334.1百万元，净利率下降至11.4%[151] - 现金及现金等价物约为人民幣1,864.6百万元[153] - 资产负债率为13.4%，无银行借款[154] - 存货周转天数由32.9天减少至31.3天[155] - 贸易应收账款周转天数由12.3天增加至14.0天[156] - 贸易应付账款周转天数由34.7天减少至30.0天[157] 会计政策变更 - 本集团自2024年1月1日起首次应用国际会计准则第1号的修订本，将负债分类为流动或非流动，以及附带契诺的非流动负债[32] - 本集团自2024年1月1日起首次应用国际财务报告准则第16号的修订本，涉及售后回租中的租赁负债[32] - 本集团自2024年1月1日起首次应用国际会计准则第7号及国际财务报告准则第7号的修订本，涉及供应商融资安排[32] - 上述修订对过往期间确认的金额并无任何影响，且预期不会对当前或未来期间产生重大影响[33] - 某些新订或经修订会计准则已颁布但本集团尚未采用，预计不会对本集团及可见未来交易造成重大影响[34] 产品及销售情况 - 按产品系列划分，火锅调味料、复合调味料和方便速食产品是本集团的主要收入来源[40-46] - 关联方销售收入分别占本集团总收入的33.8%和33.9%[47-48] - 集团持续开发新产品，2024年上半年新增50多个产品，目前在售产品超过200款[107,108] - 集团各产品类别销量及平均售价情况[109,110,111] - 火鍋調味料產品收入佔同期收入的59.7%，同比增加5.6%[120] - 複合調味料收入佔同期收入的15.5%，同比增加24.4%[124] - 方便速食產品收入佔同期收入的23.9%，同比增加22.2%[128] - 向關聯方（海底撈集團、特海國際集團及蜀海供應鏈集團）銷售收入同比增加11.5%[132] - 向經銷商銷售收入同比增加10.1%，電商渠道銷售收入同比增加12.4%[133] - 華南地區銷售收入佔同期收入的51.1%[136] 战略与展望 - 國內經濟運行總體平穩，為消費市場需求和消費支出持續恢復提供良好環境[96] - 加強渠道建設與精細化管理,完善產品研發機制並進一步拓展B端及海外市場,推動多品牌戰略,優化供應鏈管理[97] - 通過精細化、規範化的渠道管理策略,積極嘗試佈局新興渠道,以加強銷售渠道的拓展及延伸[98] - 優化「合夥人」考核制度,採用以「增量」為核心的考核及激勵機制,以激發銷售團隊的積極性和創造力[98] - 持續深化信息化系統的建設和創新,融合智能識別技術,加強對銷售趨勢的監控能力,及時調整策略以適應市場變化[98] - 堅持以「產品項目制」為導向,洞察消費者需求變化,持續對產品口味及形式進行多元化的創新,滿足消費者需求[99] - 進一步開拓B端客戶及海外市場,通過細分客戶需求,因地制宜拓展產品矩陣,優化產品結構[99] - 集团继续执行多品牌推广策略，确保品牌特性与产品优势相辅相成[100] - 集团持续优化产能配置以

证券研究报告 港股公司|公司深度|颐海国际（01579） 激励优化，期待改善 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2024年08月12日 证券研究报告 |报告要点 餐饮连锁化率提升、门店降本诉求增强，家庭结构变化以及懒人经济发展，我们看好复合调味 品行业远期成长空间，虽短期增速换挡，深蹲蓄势、而后有望乘势而上。颐海国际作为国内复 合调味品龙头企业，2024 年以来激励机制进一步优化，由存量激励转为增量激励，或进一步 激发合伙人的积极性，同时新品研发加速、渠道布局完善，有望驱动经营端上行。站在颐海新 一轮激励优化的起点，本文详细回溯了历年变革的背景、具体举措及最终成效。良性的激励机 制有望驱动公司经营端上行，剖析本轮变革的亮点，展望新一轮成长周期。 |分析师及联系人 刘景瑜 邓洁 SAC：S0590524030005 SAC：S0590524040002 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 25 港股公司|公司深度 glzqdatemark2 2024年08月12日 颐海国际(01579) 激励优化，期待改善 | --- | --- | |------------|----------- ...

报告公司投资评级 颐海国际的股票评级为"跑赢行业"[2]。 报告的核心观点 收入增长表现稳健,汇兑及政府补助略有扰动 - 预计1H24收入同比+10%左右,其中关联方和第三方收入均增长约10%[10][11] - 1H24盈利预计同比下降14%,略低于市场预期,主要受汇兑损益和政府补助同比下降影响[10][12] - 下半年收入有望延续增势,盈利增速有望回升,关注内生业务表现及海外、小B等新增量业务进展[13] 盈利预测和估值 - 下调24/25年盈利预测6.9%/6.9%,目标价下调17%至15港币,对应16/15倍24/25年P/E[14] - 考虑当前股息率约7%,股息收益具备吸引力,维持"跑赢行业"评级[14] 根据目录分别总结 业绩预览 - 预计1H24收入同比+10%,盈利同比-14%,略低于市场预期[10][12] 关注要点 - 第三方收入有望恢复双位数增长,各品类均稳步复苏[11] - 下半年收入有望延续增势,盈利增速有望回升[13] 盈利预测与估值 - 下调24/25年盈利预测,目标价下调17%至15港币,维持"跑赢行业"评级[14]

会议主要讨论的核心内容 - 公司二季度业绩增速有所放缓,主要是由于二季度主力产品小龙虾和酸菜鱼占比较低,而其他产品如底料受天气影响有所下滑 [1][2] - 二季度复调调味品和小龙虾表现较好,增速较快,而素食品类增速相对较慢,需要一定时间推广 [3][6] - 公司今年上半年销售人员激励机制有所调整,更加注重增量销售,促进了渠道下沉和产品推广 [4][5][8] - 公司原材料价格总体较为稳定,预计全年毛利率将保持平稳 [12][13] - 关联方收入二季度增速有所加快,主要受益于节假日等因素 [13][14] - 公司今年资本支出有所减少,分红比例将维持较高水平 [14][15] - 公司持续推出新品,聚焦年轻消费者需求,新品反馈较好 [15][16][17] - 公司销售考核机制从注重存量转向增量,更加注重渠道管理和销售人员积极性 [17][18] - 公司对下半年业绩保持信心,预计第三方收入将维持双位数增长 [19][20][21] - 公司在品牌定位上继续推进快手小厨和海底捞的协同发展 [21][22] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **分析师提问** 二季度各品类增速情况如何,哪些品类表现较好? [3] **公司回答** 二季度复调调味品和小龙虾增速较快,底料品类次之,素食品类增速相对较慢,需要一定时间推广 [3][6] 问题2 **分析师提问** 公司销售人员激励机制调整后,是否会导致上半年收入增速快于利润增速? [8] **公司回答** 公司已建立相应的考核机制,销售人员的投入产出比会得到控制,不会导致利润大幅下滑 [8][9] 问题3 **分析师提问** 公司线上渠道增长较快,是否主要由于营销投入较多带来的短期高增长? [11] **公司回答** 新任线上负责人对各平台的把控更加精准,产品结构和营销策略优化效果较好,线上渠道增长具有持续性 [11][12]

会议主要讨论的核心内容 公司发展历程和财务表现 - 公司从05年到16年主要依靠海底捞发展,16年上市时收入和利润分别达到11亿和2亿元 [2] - 上市后三年创造了15倍的投资收益,16-19年收入和利润复合增速达60% [4] 公司产品和渠道结构 - 公司主要产品包括火锅料(67%)、方便速食(23%)和素食(10%) [8] - 第三方渠道收入占比从18年超过关联方,到20年达到70%以上 [10] - 火锅料第三方和关联方占比各一半,方便速食和素食主要通过第三方渠道销售 [10] - 火锅料和方便速食是公司主要收入来源,其中火锅料第三方毛利率约50%,关联方仅17% [10] 行业发展情况 - 火锅料和方便速食行业处于长期渗透期,市场空间广阔 [13][14] - 火锅料行业公司是绝对龙头,中调行业竞争格局较为分散 [15] - 方便速食行业规模超2000亿,冲泡类是核心品类 [17][18] 公司未来发展策略 - 关联方业务有望重启增长,第三方渠道和品类将成为核心发力点 [21][24] - 公司正在进行渠道激励政策和产品项目制改革,以提升销售团队积极性 [27][28][29][30] - 公司具有较强的自我革新能力,未来利润率有望逐步提升 [31][32][33][34] 问答环节重要的提问和回答 提问1: 公司关联方业务未来发展如何? 回答: 关联方业务未来3年复合增速预计在10%左右,毛利率有望从22年的低点逐步回升 [22][23] 提问2: 公司第三方渠道和品类发展情况如何? 回答: 第三方渠道和品类将成为公司未来发展的核心,其中中调品类增速可能领先,火锅料和方便速食保持稳健增长 [24] 提问3: 公司管理层近期进行的改革对业绩有何影响? 回答: 公司正在进行渠道激励政策和产品项目制改革,有望提升销售团队积极性,带动收入和利润的边际改善 [27][28][29][30]

会议主要讨论的核心内容 - 公司发展历程和主要财务表现可分为四个阶段 [1][2] - 公司上市后三年创造15倍投资收益 [2][3] - 2020-2022年公司步入转型阵痛期 [3] - 2022-2023年公司有望迎来困境反转机遇 [4] - 公司股权结构集中,利益诉求一致,现金分红比例提升 [4] - 公司主要产品线包括火锅料、方便素食和福条 [5] - 火锅料和中条是公司主要业务,属于长期渗透期高成长低渗透行业 [7][8] - 公司采取大B加C的双轮驱动模式,未来将重点布局2B市场 [9] - 公司在品类和渠道多方面延伸寻求速食业务增量 [10][11] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **分析师提问** 公司关联方和第三方业务未来的发展趋势如何 [12][13] **公司回应** 关联方业务未来3年有望保持10%左右增速,第三方业务中火锅料和中条有望保持较快增长,素食业务将维持稳健增长 [12][13] 问题2 **分析师提问** 公司在管理端的改革情况如何,对未来发展有何影响 [15][16] **公司回应** 公司推行产品项目制和渠道激励政策调整,有望提升组织响应速度和渠道端积极性,进一步促进业务发展 [15][16] 问题3 **分析师提问** 公司未来的盈利能力和估值空间如何 [17][18][19] **公司回应** 公司凭借强大品牌优势和持续的价格定位优化,预计未来毛利率和净利率将保持稳定,给予24年18倍PE合理价值18港元 [17][18][19]

公司概况 - 颐海国际发展历程可分为四个阶段:2005-2016年背靠海底捞独立上市[6][7][8][9][10][11][12]、2016-2019年行业高景气乘势而上[7][8]、2020-2022年多重因素扰动步入阵痛期[8][9][10]、2023年至今格局趋稳定或迎困境反转[11][12] - 公司股权结构集中,实际控制人与海底捞一致,2023年分红比例大幅提升[13][14] 产品和渠道 - 公司以火锅料起家,逐步发展方便速食和中式复调,2023年火锅料占比67%,方便食品23%,复调10%[21][22] - 公司采取"大B(海底捞)+C"双轮驱动模式,第三方收入占比较高,2023年达67%[23][24] - 公司区域布局较为均衡,海外市场占比6%且增速较快[25][26] 行业分析 - 复调行业竞争压力期已过,行业格局相对分散,餐饮为主要消费场景[26][27][28][29][30][31][32] - 方便速食市场规模超2000亿元,自热类步入调整期,轻烹类增长较快[45][46][47][48][49] 发展展望 - 2022年公司受多重因素影响,与天味食品差距拉大,但今年有望迎来反转机遇[51][52][53][54][55] - 关联方业务有望保持增长,第三方业务中复调和火锅料为核心抓手,渠道端B端和线上或迎转变[60][61][62][63][64][65][66][67] - 公司产能利用率较低,收入为先下规模效应有望抵消渠道结构变化带来的边际扰动[74] 盈利预测和投资建议 - 预计2024-2026年公司总收入和净利润均保持10%左右的增长[76][77][78][79][80][81] - 给予公司2024年18倍PE,对应合理价值为每股18.00港元,首次覆盖给予"买入"评级[81][82][83] 风险提示 - 行业需求不及预期、行业竞争超预期、原材料成本波动、公司渠道调整和产品推新不及预期[85][86][87][88]

公司概况 - 颐海国际前身系海底捞旗下门店火锅底料供应商,2013年从海底捞分拆独立并于2016年港交所上市 [8][9] - 公司实控人与海底捞一致,在内部机制及战略决策方面可与海底捞产生一定的协同性 [10] - 公司不断深化销售合伙人机制,提升运营效率,2017-2023年收入CAGR为24.6%,人均创收从85.8万元提升至218.3万元 [10][11] 产品矩阵发展 - 公司持续完善产品研发机制,2023年新增24款火锅调味料、37款中式复合调味料和40款方便速食产品 [41][42] - 火锅底料业务专注非辣口味,差异化竞争获得优势 [48][49] - 中式复调产品如小龙虾、麻辣香锅、酸菜鱼已成为较成功单品,第三方渠道为主要销售渠道 [51][52] - 方便食品业务从高价位向性价比产品转型,拓展下沉市场 [56][57][59][60] 渠道拓展 - 公司第三方渠道占比逐步提升,2018年超过关联方,2023年第三方收入占比67.3% [5][62][63] - 公司渠道结构持续优化,关联方依赖程度降低,电商渠道实现3.05亿元收入 [62][63] - 复调和底料全国化布局,方便食品着力布局下沉市场 [64] - 海底捞开放加盟有望为公司带来长期利益 [67] 行业发展 - 复合调味品市场发展快于调味品整体市场,渗透率提升存在较大空间 [28][29] - 餐饮连锁化率提升将助推B端复合调味品行业规模增长 [32][33] - 生活节奏加快及生活方式改变推动to C类复合调味品规模增长 [37][38] - 复合调味品市场品类丰富,市场格局分散,柔性生产成为行业规模化提升的关键 [39] 盈利预测 - 预计2024-2026年收入分别为68.8/75.0/80.7亿元,归母净利润为9.8/11.1/12.3亿元,对应调整后EPS为1.0/1.1/1.3元 [75] - 给予公司2024年18X的PE水平,对应目标价19.66港元,首次覆盖给予"优于大市"评级 [76] 风险提示 - 关联方扩张不及预期、新品推广不及预期、新渠道扩展不及预期、原材料价格波动 [78]

公司基本信息 - 公司名称为頤海國際控股有限公司，股份代号为1579[2] - 公司成立于2013年10月18日，是一家在开曼群岛注册的獲豁免有限公司[5] - 上市日期为2016年7月13日[7] 公司业务合作 - 公司主要业务为与海底撈集团合作生产海底撈定制产品和方便速食品[6] - 公司与海底撈集团之间有关产品供应的总销售协议于2023年10月17日按类似条款重签[6] 公司股东信息 - 静远投资有限公司成立于2009年，由张勇先生和舒萍女士持有68%，施永宏先生及其妻子持有32%[7] 公司子公司信息 - 馥海（上海）食品科技有限公司是公司的子公司，公司持有其60%股权[7] - 樂達海生企业管理咨询有限公司成立于2017年5月23日，由北京宜涵管理咨询有限公司持有62.70%股权[7] - 蜀海供应链管理有限责任公司成立于2014年6月3日，由樂達海生持有42.72%股权[9] 公司财务表现 - 公司2023年营收达到6147573千元，较2019年增长43.7%[17] - 公司2023年净利润为907028千元，较2019年增长13.9%[17] - 公司2023年总资产为6054438千元，较2019年增长82.8%[17] - 公司2023年总股东权益为5089410千元，较2019年增长86.3%[17] 公司产品情况 - 公司未能及时建立完善的产品矩阵，影响了新产品推出的节奏[19] - 公司在2023年完成了产品升级调整，但错过了对应的销售时机[19] - 公司将在2024年优化研发团队激励方案，推出更具性价比的产品[20] 公司销售团队 - 公司销售团队激情不足，部分市场政策偏差影响了整体销售业绩[21] - 公司将在2024年调整销售团队激励方案，鼓励团队积极开拓市场[22] 公司产品销售情况 - 公司2023年度收入为人民币6,147.6百万元，与2022年度持平，净利润为人民币907.0百万元，同比增长11.2%[34] - 公司主要产品包括火锅调味料、中式复合调味料和方便速食等，销售渠道覆盖中国34个省级行政区和49个海外国家和地区[35] - 公司向关联方销售收入为20.108亿元人民币，同比增长35.0%[39] 公司财务状况 - 公司截至2023年12月31日的现金及现金等价物为约2309.4百万人民币，较2022年同期增长[68] - 公司截至2023年12月31日的资产负债比率为15.9%，较2022年同期下降[69] - 公司截至2023年12月31日的存货金额约为370.5百万人民币，存货周转天数从2022年的33.3天降至32.9天[70] - 公司截至2023年12月31日的贸易应收账款约为258.1百万人民币，贸易应收账款周转天数从2022年的11.6天增至12.3天[71] - 公司截至2023年12月31日的贸易应付账款约为402.8百万人民币，贸易应付账款周转天数从2022年的29.4天增至34.7天[72] 公司发展战略 - 公司将在2024年优先进行产品研发、海外拓展、品牌推广、渠道建设和供应链优化[82] - 集团将继续专注于海外业务发展，通过本地口味产品的开发，不断扩大产品类别矩阵，丰富产品类型[85] - 集团将深化现有消费者端渠道，提升核心超市比例，进一步开发海外电商平台，以提高海外市场整体销售收入[85] - 集团将继续实施多品牌战略，通过线上线下品牌营销和推广，提升消费者对品牌的认知度，增强品牌忠诚度[87]