公司概况 - 颐海国际前身系海底捞旗下门店火锅底料供应商,2013年从海底捞分拆独立并于2016年港交所上市 [8][9] - 公司实控人与海底捞一致,在内部机制及战略决策方面可与海底捞产生一定的协同性 [10] - 公司不断深化销售合伙人机制,提升运营效率,2017-2023年收入CAGR为24.6%,人均创收从85.8万元提升至218.3万元 [10][11] 产品矩阵发展 - 公司持续完善产品研发机制,2023年新增24款火锅调味料、37款中式复合调味料和40款方便速食产品 [41][42] - 火锅底料业务专注非辣口味,差异化竞争获得优势 [48][49] - 中式复调产品如小龙虾、麻辣香锅、酸菜鱼已成为较成功单品,第三方渠道为主要销售渠道 [51][52] - 方便食品业务从高价位向性价比产品转型,拓展下沉市场 [56][57][59][60] 渠道拓展 - 公司第三方渠道占比逐步提升,2018年超过关联方,2023年第三方收入占比67.3% [5][62][63] - 公司渠道结构持续优化,关联方依赖程度降低,电商渠道实现3.05亿元收入 [62][63] - 复调和底料全国化布局,方便食品着力布局下沉市场 [64] - 海底捞开放加盟有望为公司带来长期利益 [67] 行业发展 - 复合调味品市场发展快于调味品整体市场,渗透率提升存在较大空间 [28][29] - 餐饮连锁化率提升将助推B端复合调味品行业规模增长 [32][33] - 生活节奏加快及生活方式改变推动to C类复合调味品规模增长 [37][38] - 复合调味品市场品类丰富,市场格局分散,柔性生产成为行业规模化提升的关键 [39] 盈利预测 - 预计2024-2026年收入分别为68.8/75.0/80.7亿元,归母净利润为9.8/11.1/12.3亿元,对应调整后EPS为1.0/1.1/1.3元 [75] - 给予公司2024年18X的PE水平,对应目标价19.66港元,首次覆盖给予"优于大市"评级 [76] 风险提示 - 关联方扩张不及预期、新品推广不及预期、新渠道扩展不及预期、原材料价格波动 [78]