一、涉及公司 香飘飘 二、核心观点及论据 （一）销售情况 1. **冲泡业务** - 由于渠道终端备货消化与预期有落差，Q2 - Q3重点在去库存，Q3冲泡出货量同比下降近15个百分点，库存到8月左右基本结束。Q4（10月、11月追踪情况）出货端仍有压力，同比去年有下降，主要是渠道备货偏谨慎，受外部消费形势影响，不敢大力备货[2]。 - 若Q4冲泡有一定下降，年度冲泡收入可能会微降，预估下降四五个点或五六个点[3]。 2. **饮料业务** - 三季度饮料增速不错，果茶有贡献。Q4饮料预计会实现12个点左右的增长[3]。 - 今年饮料收入预计9亿 - 10亿左右，接近2019年水平，增长主要来源于果茶（果茶预计能增长15个点左右，能做到7亿 - 8亿左右），动物饮茶可能会在去年基础上下降一点[24]。 （二）利润情况 1. **利润展望** - 今年得益于原材料成本下降和内部经济生产改善，毛利率提高，利润预计在3亿左右。去年利润2.8亿[3][4]。 - 冲泡部分利润估计跟去年差不多（5.4 - 5.5亿左右），虽收入下降但原物料价格使毛利改善；饮料部分去年亏2.8亿左右，今年因毛利率提升和收入增长，亏损会减少，两者综合预计利润3亿左右[9]。 2. **成本因素** - Q3冲泡毛利提升1个百分点左右，饮料提高5 - 6个百分点，其中70 - 80%是原材料价格下降带来的，20%左右是内部审考率管控、经济生产方面（如自动化改造等）带来的[4]。 - 冲泡收入大头中，原材料大头是植枝末，占成本结构的17%左右，内容物和包材占成本结构50 - 50%左右，纸张占比较大，白糖、吸管、杯盖塑料等占比小一点[5]。 （三）管理相关 1. **股权激励** - 前三季度管理费率有提升，有股权激励费用影响。若四季度未达到期权解锁目标，贪保费用会冲回，预估对利润影响1千多万，会使全年利润总量增加一部分[6]。 2. **管理层变动** - 年初聘任的总裁杨总辞职，董事长重新接任总经理，目前销售部门和职能部门同事各司其职，整体变化和影响不大，公司仍会沿着现有战略推进[10][11]。 （四）产品相关 1. **电商新品** - 1 - 9月电商数据下降，但10 - 11月可能比去年有增长。重点推广两个新品，如元夜现包青乳茶在抖音、天猫合作销售，抖音渠道该产品转化率比去年的如仙更好，消费者对产品口感、形态评价较好[7]。 - 青乳茶（诺诺红豆与黑糖珍珠）线下在市销，初步验证有机会，在学校里动销数据有上升趋势，但市销网点数量少且可能有消费者尝鲜因素；8元左右定价的产品目前以线上销售为主，线下量少，线上销售数据反馈转化积极，消费者评价较好，大方向有机会，未来会先线上种草、线下推广[16][17]。 2. **果茶相关** - 今年果茶库存销售周期不到一个月，库存良性，货龄新鲜[27]。 - 明年会推出1 - 2个新口味果茶，着重推出青果茶系列，茶味更重、果汁含量和甜度会调整，杯型采用PET杯，更贴近现时茶饮形态，大概春节后（2月左右）上市[27]。 - 果茶在春节礼品市场有机会，部分经销商同比去年增长70 - 80%的增速，15杯标箱75元一箱，12杯的60元左右[29][30]。 3. **代工环节** - 公司一直对代工环节比较开放，但之前因杯中的贯通生产线独特性，成本高（PP杯子一个八九毛钱），合作品牌价值链跑不通。现在内部材料更新有进展，初步验证用PET替代PP，每个杯子能节省两毛钱到三毛钱，为新产品研发、性价比产品开创和外部合作代工提供更多空间[12]。 - 工艺和设备改造大概在明年春秋后部分呈现，未来对外加工报价有优惠空间，自己也能开发更多性价比产品供应零食料方、餐饮渠道等[13]。 （五）渠道相关 1. **零食量贩渠道** - 零食量贩渠道有两万多家直营门店，主要是万成和另一个系统，冲泡在该渠道同比有近150%的增长，饮料有近300%的增长，但在整个业务中占比相对偏小，未来有提升空间[18]。 - 零食量贩渠道对公司利润贡献比KA好，费用相对少，但零售价低对公司价格体系有挑战[19]。 2. **其他渠道** - 除饮料增加自动量换机、餐饮区有探测外，传统线下渠道变化不大，果茶覆盖网点数相对稳定，三十多万家，目前处于叙事阶段，没有大规模扩大[20]。 - 冲泡市场有数十万家（大概十万家），饮料业务未来会逐步增加冰箱投入，目前已投两万多台，与业务体量、产品丰富度有关[22]。 三、其他重要内容 1. **并购相关** - 公司对未来发展有两种路径考虑，内涵式（自己产品研发建设）和外延式（并购兼并重组）。对外兼并收购一直持开放态度，目前痛点在饮料业务板块，期望饮料标的收入10亿以上且利润合理、渠道或经营模式偏线下且能与公司协同，但目前还没有明确合适的标的业务，若有进展会按监管规则披露[14]。 2. **分红政策** - 正常情况下会保持30%的分红下限，是否更多增加要综合考虑监管要求、公司盈利等因素，目前还不能确定，公司认为把业务做好才是根本[33]。 3. **未来规划** - 对明年难以做确定预估，不确定因素多（国家政策刺激力度、大宗原物料价格走势等）。公司战略上会继续双能驱动，包方面做健康化升级等；饮料板块会继续把果茶作为重点培育，冻营茶策略会微调聚焦部分市场，其他品类创新也会继续做，希望收入能进入正常增长节奏，原物料价格能基本稳定[8]。 - 今年饮料业务亏损，未来几年大方向是持续减亏，明年是重要节点，要看果茶样板礼品市场趋势和PET杯型新产品反馈，公司期望通过收入提高、毛利改善逐步减亏最终盈利。未来大规模资本开支不会有，会持有一定现金流应对潜在风险[32]。

一、涉及公司 完美股份 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. **过去业绩增长**：从2023年1月1日 - 2024年3月1日这4个月实现了收入和利润约30%左右的增长，兑现了之前的预判[2]。 2. **双11表现** - 在双11期间，不管是天猫还是抖音平台，从数据上看完美股份取得了比行业大盘更亮眼的表现，增长势能持续保持，如小红笔等产品表现较好[1][2]。 - 天猫旗舰店能保持较好增长，抖音自播有30%左右的增长表现，达播自播前三季度接近55 - 56的水平，预估全年达播自播比例可能为46（具体要看全年财务端情况）[4][11]。 3. **未来业绩展望** - 对于主品牌，今年有机会达到二三十的增速，明年有望持续该增速。从规模发展空间来看，与部分友商相比还有三四倍差距，有较大上升空间[13]。 - 对于PL品牌，目前收入规模接近十亿左右，也有较大上升空间，可以往上走三四倍[13]。 （二）产品相关 1. **大单品情况** - 小红笔等大单品表现较好，小红笔3.0版本在8月上新后，通过代言人官宣、主题活动宣传等，有希望达到公司年初设定的目标，去年其GMV将近2亿，今年有翻番增长的机会[3]。 - 小金针表现不错，今年有机会做到三四亿的规模，明年小金针会形成大单品矩阵，基于精华、面霜等，还可能上新SKU形成小金针系列单品矩阵[4][5][14]。 - 对于PL品牌，过亿的单品至少有五个以上，目前主要是夯实底妆两大系列（针对油皮的看不掉和针对干湿的看不见），每个系列有粉底液、粉霜、气垫、粉饼等产品可形成组合拳[24]。 2. **新品储备与研发** - 9月上新小金针面霜，其采用的虫子胶蛋白成分受市场关注、发展空间广、接受度高，是公司想要破圈的品类，在9月底发布时表现良好，目前处于持续种草过程，可能明年全面爆发[4][5][6]。 - 公司有双百的研发团队（内部近百名工程师，外部百名专家学者等），有完整的胶原蛋白业务链（从自研自产到商品化到销售），还有多种胶原蛋白制备技术，研发的胶原蛋白与人体的DNA序列相同、三维旋结构和活性一致，还有相关保障技术[17][19]。 - 公司有80多款天然原料，20多款可用于生产，如今年上线的产品用到SVG劣褶菌多糖（舒缓、保湿、环保）和藏龄菇吸取物（含氮和银鲜成分）等自研自产成分[20][21]。 （三）组织情况 1. 不论是完美品牌还是PL品牌，目前组织团队具有战斗力，有正常的人员自然流动，但核心人员仍在。采用网络状组织交叉模式，协同效率更高，能聚焦市场发力[8]。 2. 公司给予各方面政策支持，激励方式灵活多样，结合现代年轻人职场需求，让员工有干劲和获得感，组织是动态调整以适应市场变化[9]。 （四）渠道策略 1. 在双11期间，在几个大的超头那边发力，带动了公司销售和市场向上，这种运营策略在明年可延续，包括产品矩阵安排和策略上的延续与发力[7]。 2. 对于渠道趋势，抖音平台算法逻辑难以预判，公司的策略是做好自己，应对平台流量变化。对于明年各渠道（抖音、天猫、线下等）的占比和增速，可能与今年水平大致相同[10][28]。 （五）品牌相关 1. **主品牌情况** - 完美主品牌目前势能向上，明年小红笔、小金针等有四个亿的目标，整体有新品有大单品潜质[12]。 - 线上转型后，线上复购率不如线下，如猫旗的复购率不到30%，但在行业内不算差，上半年1 - 6月猫旗老客占比能达到一半以上[15][16]。 2. **PL品牌情况** - 目前在底妆品类国内排名较靠前，对于未来增速规划可锚定公司平均水平，希望能跑快一点带动公司发展[27]。 - 在品牌出海方面还在探索当中，虽然有投资者认为适合出海到日本、东南亚等地，但目前还需要更多了解和布局谋划[27]。 （六）双美格局布局 1. 公司未来发展战略是形成双美格局（生活内容 + 医疗内容），通过自我孵化（如将现有技术延伸到三类注射等领域）和外部合作（已投资几个业内前沿技术的英美标的）来实现，可能三五年内看到成果，内部可能拿到相关证件，外部也有三五张证或者更多，构建业务链和生态协同[29][30][31]。 三、其他重要内容 1. 简简速速修容盘是一个全功能牌产品，一盘可满足面部多种妆容需求，但不是公司战略重点，公司战略重点仍在PL品牌的两大底妆系列[25][26]。 2. 对于胶原蛋白护肤赛道，目前处于快速成长期，头部中拥有完整业务链能力的企业较少，完美是其中之一，除胶原蛋白外公司还有其他研发技术储备，因为公司有完整的研发团队和业务链研发安排，还有自己的原料工厂（按制药级标准设置）[17][18][19]。

一、涉及公司 - 公司于1992年成立，1996年上市，主要从事电力业务[1]。 - 总股本11.47亿股，控股股东占6.6亿股，占比57.57%，间接控股股东为晶能控股集团，实际控制人为山西省郭志伟[2]。 二、核心观点与论据 （一）经营情况 - **基本经营数据** - 去年营收108亿，净利润6.8亿，每股收益5.9，净资产收益率9.73%；到三季度营业收入78亿，净利润3.84亿，每股收益3.3，净资产收益率5.16%，总资产101亿，归属于上市公司股东的权益73亿[2]。 - 自上市以来共募集资金23亿，其中募集现金8亿左右，现金分红13.8亿[3]。 - 前三季度发电量44亿度，上网电量40亿度，同比电量和电价均下降8%左右；前三季度上网定价均价较之前增加8.88，为五分七[28]。 - **传统业务板块** - **发电资产**：在山西省阳泉市平定县有四台三十二万千瓦的燃煤发电机组，承担热电联产任务，承担阳泉城区和平定县70%以上采暖工程任务，工人能力占比大，有优先发电权，工人面积达2500平米，环保达到国家超低排放要求，去年发电量64亿，上网电量58亿，上网电价三毛二[3]。 - **配电企业**：负责山西省吕梁市、临汾市和朔州市三个市12个县区的配电业务，是地方性省属电网企业，有完善独立的220千伏电网结构，综合电量合格率和供电可靠率能达99%以上，去年售电量188亿，综合电价五毛四[4]。 - **煤炭投资收益**：持股23%的煤炭企业去年带来投资收益2.88亿[4]。 - **转型情况** - 在晶能控股集团战略重组背景下，作为集团清洁能源资产上市平台重新定位，围绕煤电与新能源一体化方向推进战略实施，形成多元化产业发展新格局[5]。 - 2022年10月参与全国采煤沉陷区风光水火一体化基地建设，参股33%；今年已披露六个共70万千瓦指标的项目且已通过当地政府核准备案，上个月对其中四个项目增资并投资建设，另还有五个两期的火电发电业务，总投资约33亿；取得2023 - 2024年新能源微电和新能源一体化项目指标共72万千瓦，目前共142万千瓦时，正在积极推动风光发电项目建设[6]。 - 2024年经营计划：发电量约完成61亿，售电量完成192亿，营业收入实现113亿，营业成本控制在104亿左右[7]。 （二）其他业务相关 - **电价相关** - 火电收入占公司不到20%，对公司影响不大；根据山西省能源领域工作计划推动转型，到2025年底争取装机达到50%，发电量达到30%；中长期签约竞争会更激烈，年度长期电价不太确定；目前电力企业按月度和旬日时段分担交易均价进行年度合约分约调整，预计2025年和2024年长期电价变化不大[8]。 - 中长期电量占比相对较大，能占到40%左右，月度分时段和国网代购电大致能占到50%左右，两者合起来能占到95%左右，剩下为现货和外送电[13]。 - **煤炭采购** - 间接控股股东晶能控股集团是山西第一大煤炭集团，去年产煤四亿吨，在采购煤炭方面有优势，2023年以后采取内部长期模式，采购煤量价格按国家发改委350 - 550之间的长期煤价格机制执行[9]。 - 前三季度入炉标煤单价约为680（入煤单价约730，高煤单价约680），2023年综合标煤单价为646，今年单价较去年全年有微微提高是因为燃煤采购热值不同[10][11]。 - **潜在资产注入** - 间接控股股东晶能控股集团下有近500多万的清洁能源发电资产，主要在山西北部，风电和光伏都有；目前没有资产注入计划，若有会及时披露[12]。 - **新能源项目相关** - 已披露新能源发电资产70万千瓦装机，后续还有72万千瓦指标；其中70万千瓦中的前45万千瓦正在准备开工建设，具体完工时间受开工条件和天气影响不好确定[14]。 - 没有倾向性要求新能源项目是风电还是光伏，根据地域环境、资源情况和省能源局指标情况考虑；新能源项目没有强制配储要求，未考虑配储成本[15][17]。 - 光伏发电项目造价基本在四块多钱，风电在六块钱左右[28]。 - **投资收益相关** - 投资收益主要来源于煤炭公司，今年前三季度投资收益较同期下降40%左右，主要受制于煤炭企业产能影响，目前不清楚是主动减产还是其他原因[18]。 - 参股的大基地项目正在开展建设，离投产运营还有一段时间，目前只能根据可研报告看预期收益，现在还不能分享可研报告相关数据，项目总投资约500多亿，未来资本金还会增加[19]。 - **配电业务相关** - 2024年售电量预计192亿较2023年的188亿有所提高，是因为区域内用户用电量正常增长[20]。 - 区域内配电网工程经过多年完善，近两年开支很少，主要开支在新项目建设和参股企业投资方面[21]。 - 配电业务毛利率受市场化交易电价影响不好说，工商业用户电量占配电企业约80%，工商业用电是市场化电价，居民和农业用户是趸售电价，趸售电价是固定的[22][23]。 - **煤电相关** - 公司机组已完成脱硫脱硝和超低排放改造，达到低碳水平，生产过程中会掺烧低热值煤和煤泥降低成本[23]。 - 参与侨风等辅助服务，有气、热、水相关业务，主要业务是供热，供热业务占比相对较高，没有单独调负荷创收，负荷调整与市场化交易电价有关[24][25]。 - 32万千瓦机组有容量电费政策，山西执行100元/千瓦/年，未实现全国330元的价格，回收比例由国网测算，考核因素复杂，目前没有相关数据[25][26]。 - **其他财务相关** - 目前公司没有融资，后续融资成本还未得到财务测算消息[27]。 - 市值管理积极跟踪政策，考虑国资监管思路；分红严格按照证监会标准进行[27]。 - 公司碳配额排放额度比较充裕，不存在短缺情况[16]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司下设11个100%持股的子公司和7个参股公司，11个子公司中有1个发电企业、1个配电企业，其余9个为转型新能源发电业务新设立的公司，其中5个已完成市场公告，4个正在注册[2]。 - 公司在国网购电有一部分是趸售电价，一部分是市场化电价，对工商业用户以市场化交易电价加上输配电价销售给终端用户，对居民和农业用户采取趸售电价模式购电后按目录电价销售[22]。

一、涉及的公司与行业 - 公司：大秦铁路[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] - 行业：铁路运输行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] 二、核心观点与论据 （一）运量与业绩情况 - 今年一季度到三季度大秦铁路运量同比逐季下滑，一季度下滑6个百分点，二季度下滑8个百分点，三季度下滑13个百分点，由于固定成本占比高，业绩波动幅度超过货运量，这期间业绩有压力[1]。 - 九月底到十月中下旬、十一月中下旬运量相对稳定恢复正常[2]。 - 根据目前运量，大秦铁路一年可能发到4亿吨以上煤炭，按固定模型预测，如果发运量一直在120万以上，今年盈余期可能达96亿，半年业绩可能做到近110 - 120亿[6][7]。 （二）运量变化原因 - 大秦铁路运量低迷核心原因是山西煤炭减产，国家铁路发运煤炭中85%是长期煤，15%是市场煤，长期煤与煤炭市场波动关联性不大，市场煤由贸易商发运，贸易商需盈利才发运[3]。 - 用鲜花岛煤价减大城煤价再减大型电运费的指标在六月底七月初变成负数，港口和坑口煤价倒挂，贸易商无利可图，导致市场煤发运量基本为零，直到九月北方港口涨价，坑口和港口煤价倒挂现象扭转，运量回升[4][5]。 - 最核心影响大秦铁路运量的因素是山西煤炭生产情况，只要港口和坑口煤价倒挂，大秦铁路作为全国煤炭发运成本最低线路，运量会维持较高水平，除非山西煤炭减产导致坑口煤价高没必要运出[7]。 （三）投资看点 - 基本面看点主要是大秦铁路的运量，其他指标如成本、价格相对稳定[6]。 - 从投资角度，今年国家出台政策与大秦铁路潜在相关，一是低PB公司有市值管理制度，大秦铁路PB仅0.8倍，铁路公司整体是低PB赛道；二是低PB公司提升PB水平的方式，铁路公司资产负债率低约30%，有条件通过股价上涨或分红等方式提升，且有对外并购潜力，若并购资产ROIC高于自身WACC会增厚上市公司业绩[8][9]。 - 相较于2024年，2025年大秦铁路的股息方面收益值得重视，2024年红利资产上半年表现好，但大秦铁路今年表现不佳，年初有300亿转债，运量和业绩下滑，股息率下降除股价上涨外，股本扩大和业绩下滑也有影响，不过按目前运量明年业绩可做到110亿以上，按三年股东回报计划，以目前1200亿左右市值计算，股息收益率将近5个百分点[11][12]。 三、其他重要内容 - 大秦铁路主要投资于神华集团旗下顺华铁路和北煤南运的浩集铁路，这两条是中国最重要的煤运通道，其投资性收益与去年相比相对稳定[2]。 - 后续关注两个方面，一是山西明年煤炭减产情况，按目前生产量，大秦铁路运量会维持高水平；二是大秦铁路是否提升长期煤发运比例，若提升受煤炭市场波动影响会更小[8]。 - 大秦铁路市场煤发运量与煤价差有密切关系，目前仍有一定敞口[13]。

一、涉及公司 盐湖股份[1] 二、核心观点及论据 （一）业务板块 1. 钾肥业务 - 公司钾肥业务依托青海察尔汗盐湖，拥有全国最大的业务体量，产能达500万吨/年，全球排名第六左右[2]。 - 中国钾肥高度依赖进口，约60%需要进口，国内年消耗约1600万吨，国内产量约700万吨[2]。 - 俄乌战争影响钾肥出口，2022年钾肥价格达10年最高（约4480元/吨），目前均价在2000 - 2400元/吨且呈下降趋势，不过大合同价格（273美元/吨，加上相关费用约2200元/吨）对价格有支撑[2]。 - 公司钾肥完全成本约1200元/吨，生产经营成本约700 - 800元/吨，2022年有超产情况，前三季度产350万吨、销316.56万吨，公司目标是消耗500万吨产能[2]。 2. 碳酸锂业务 - 碳酸锂业务主要依托子公司蓝科锂业，盐湖股份持股约51% - 52%，科达制造为另一股东[3]。 - 蓝科锂业产能情况：之前为3万吨，2023年达3.6万吨，2024年目标为4万吨，盐湖股份权益量约2万吨[3]。 - 成本方面，完全成本接近4万不到，经营成本更低，尽管察尔汗盐湖资源禀赋相比智利喀麦盐湖有差距，但通过技术研发提高回收率和工艺优化降低成本，在锂价7万以下仍有较好经营性收益，锂价若上升到8 - 9万将带来很好的现金流[4]。 - 未来增长方面，公司可能有海外项目（未公告具体情况），五矿集团入股后可能赋能，且蓝科锂业独立的4万吨项目预计2024年上半年投产（2023年底基本建好）[4][5]。 （二）公司战略与发展 - 公司与五矿集团战略合作，实际控制人变更，由青海省国资委、青海国投和五矿组建中国盐湖城工业集团有限公司，五矿持股53%，青海国资委18.73%，国投28.27%，公司控股股东从青海国投变为五矿集团[5][6]。 - 五矿集团旗下有铜矿、铁矿石、新能源项目，在青海有一里坪盐湖（碳酸锂产能一万多吨、氯化钾30万吨），未来有望与盐湖股份协同整合[6]。 （三）财务情况 - 前三季度营收104.5亿，同比下降34%；归母净利润1.4亿，同比减少44%；扣非净利润3.7亿，同比减少44%；单季度Q3营收9.29亿，同比增长84.95%，归母净利润同比增长98%，环比减29%[7]。 - 目前公司未分配利润为负，未来可能会在股权落地后谋划股东回报事项，如利用新公司法实施后资本公积抵扣未分配利润[7]。 - 长期来看，2025年后若锂价反弹到9万，公司权益碳酸锂产能6万吨、氯化钾500万吨，按单吨利润计算，碳酸锂业务可赚20多亿，钾肥业务按价格锚在2000出头及成本1200 - 1300元/吨计算可赚30亿左右，目前市值1000亿左右，若投资减少，50亿左右利润对应的20倍市盈率不算贵，且业务为现金奶牛业务，投资价值可能凸显[7]。 三、其他重要内容 - 蓝科锂业采用膜加吸附工艺，吸附剂为俄罗斯传统铝吸附剂，盐湖股份已拥有相关专利[3]。 - 公司今年有与五矿集团的战略合作、实际控制人变更等大事，目前股权交割、收购对价等细节公告较少，未来主要看二者如何共同打造盐湖整合，五矿可能为青海盐湖发展带来技术专家、助力海外项目谈判等[7]。

一、涉及公司 硅宝科技[1][2][3][4] 二、核心观点及论据 （一）公司硅碳负极业务布局与进展 1. **研发历程与成果** - 公司自2015年开始自主研究硅碳负极业务，拥有独立研发团队。经过多年研究，形成多种产品，如沙漠硅碳、普通硅氧、玉美硅氧、新型硅碳等，拥有国家发明专利6项。2018年成立硅宝新能源材料研发中心，建设11个实验室。2019年建成50吨硅碳负极材料中式生产线，其高比容量锂电池用硅碳复集材料经科技成果鉴定达国际先进水平，获省级和市级多项科技创新项目资金支持[2][3]。 2. **产业化进程** - 2022年在四川省眉山市彭山区设立硅宝新能源材料有限公司，投资5.6亿元，占地160亩建设5万吨锂电使用硅碳复集材料及专用粘合剂项目。2023年完成基础设施建设，2024年进行辅助工程建设、产线安装和调试。2023年利用自有厂房建设1000吨/年硅碳复基中式生产线，2014年一季度投入使用，今年产品已逐步实现销售。其中硅氧类产品满足3C电池客户需求，新型硅碳产品用于动力电池客户[3][4]。 - 目前5万吨产线一期部分投产，包括3000吨硅碳复集材料、5000吨聚氨酯密封胶和1万吨有机硅密封胶，已完成设备安装调试，明年一季度根据客户需求投产放量；二期还有7000吨硅碳负极等产品将根据市场和客户需求安装投产[4]。 （二）硅碳负极材料在电池中的应用情况 1. **不同电池类型的应用差异** - 在3C电池中硅氧使用相对较高，新型硅碳主要用于动力电池，但目前动力电池尚未大规模启用，受制于产能和成本价格较高。不过硅碳负极电池是一项好技术，过去几年电池厂为竞争导入硅碳材料，促使硅碳材料量增加且越来越成熟，同时原材料价格下降、技术进步[7][8]。 2. **头部动力电池企业的情况** - 国内主流动力电池汽车厂商有硅碳负极应用于动力电池的储备，但未大规模使用，主要基于成本和安全考虑。目前其在液体电池中的添加量为5% - 8%（如420、450液体电池），1680电池可能达10%左右。国内硅碳复基发展速度和广度快于国外，国外多使用最早的硅氧类型硅碳复基，国内已大规模将第三代硅碳复基（基于多孔碳）导入动力电池，3C电池或工具类电池中硅氧、硅碳等都有使用[9][10]。 （三）硅碳负极材料的降本空间 1. **成本制约因素** - 目前硅碳复基材料理论上技术突破，但受原材料成本、工艺和设备配套制约。原材料方面，硅烷气产能充裕、成本占比低，多孔碳产能不足导致其在硅碳负极成本中占比较高。设备投资高且未大突破，工艺需优化以解决材料批次放量和稳定性问题，否则难以进入大动力电池厂商应用[12][13]。 2. **降本潜力** - 多孔碳目前在千吨级规模扩产（如树子类），会带来成本大幅下降；硅烷气过剩基本满足使用；大的规模设备研发（十倍扩产）也可大幅降低成本，整个硅碳负极结构材料降本空间幅度大，这是很多动力汽车企业考虑采用硅碳负极的重要因素[13]。 （四）其他相关技术问题 1. **多孔碳产能与品质** - 目前多孔碳没有产能过剩情况。生物质碳和树质碳性能差别大，用于动力电池时生物质碳无法满足要求，树质碳的孔性大小对负极影响较大，技术和工艺需突破以实现较好的多孔碳产业化。目前多孔碳处于试验和定性阶段，合成和治理工艺放大不难，但因未大量使用产品未定性，企业不敢大规模投资[15][16]。 2. **硅碳负极与4680电池关系** - 4680电池诞生逻辑是能量密度更高，硅碳负极在4680电池中使用的最重要联系是其在抑制膨胀方面效果好，硅碳负极在1865、RGB等电池中的循环性能高于其他类型电池，在4680电池中应用有优势。但4680运行难度大，主要是制造工艺和电源模式问题导致成品率有待提高。目前市面上多家硅碳腹肌满足4680应用性能，但因产量不大和成本贵，应用还不多[18][19]。 3. **固态电池中硅碳添加量问题** - 固态和半固态客户的硅碳添加量可达30%以上，负极容量可做到650、800。固态电池受极片和电解质界面接触问题影响，内阻、循环方面弱于液态电池，但高硅碳添加量的解决手段涉及电池结构设计，这是各公司秘密。半固态电池推出解决电流传导问题，正负极能量匹配影响硅碳添加量，材料端更多是匹配电池需求[21][22][23]。 4. **硅碳添加量提高的技术问题** - 硅碳添加量不完全取决于负极，与正极有关，取决于电池要达到的性能、成本控制、材料用量等，不是越高越好，与电池厂整体需求有关。随着硅碳负极成本降低，电池厂需求和电池类型、正极使用情况将更多影响添加量，材料端技术问题不是主要限制因素，更多是电池内部结构设计和适配问题[25][26]。 5. **硅氧和硅碳的关系及取代问题** - 目前产业化以硅氧为主，硅碳尚未大规模产业化。3C电池对材料膨胀要求不高，仍会使用硅氧产品；动力电池对安全和能量密度要求高，可能使用新型硅碳。两者不是完全取代关系，硅碳大规模取代硅氧需在产能、原材料和工艺成本上有所突破，目前硅碳产品价格贵影响其大规模应用[31]。 6. **硅碳与碳纳米管关系** - 使用碳纳米管是为了增加硅的导电性，随着硅用量提升，碳纳米管用量可能同向提升，硅氧和硅碳在碳纳米管添加量上有某种程度差异，目前碳纳米管用量随电池能量密度增加已不再大量增加[33][34]。 7. **包覆情况** - 硅态复在自过程中的包覆与石墨的包覆不是同一概念，包覆机选择、工艺条件优化等都不同[35]。 三、其他重要内容 1. **公司业绩增长预期** - 公司围绕战略目标经营业绩保持稳定增长，传统有机硅密封胶、新并购业务（锐龙胶加号股份）、未来锂电池复记材料和工业领域（包括电子电池等）新兴产品都将为公司未来业绩增长做出贡献，希望投资者持续关注并支持硅宝科技，欢迎到成都调研[36]。

一、涉及公司 - 未提及公司具体名称，但从内容可知是一家煤炭相关企业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22] 二、核心观点和论据 （一）经营情况 1. 三季度经营情况 - 产量方面，第三季度原煤产量为912万寸，较第二季度的786万寸增加130万寸；销量为690万寸，其中动力煤销售432万寸，冶金煤销售258万寸[1]。 - 售价方面，第三季度整体均价为660元/吨，动力煤466元/吨，冶金煤984元/吨，销量比二季度好但售价稍低，整体经营状况持平[1]。 - 成本方面，三季度资产煤成本为268元，前三季度整体平均单煤成本降到300元以内[3]。 - 库存方面，三季度末库存量大概为140万吨，主要为动力煤，月度间与下游电厂的均衡问题不影响年终销售水平[3]。 2. 十月份经营情况 - 产量方面，十月份与九月份持平，按照正常生产节奏进行生产，外部环境和内部生产条件与九月份基本一致[2]。 - 价格方面，十月份价格比九月份略降，但影响不大[2]。 3. 全年经营情况 - 自媒自产媒成本方面，全年来看可能比去年略高或者持平，幅度不大；一季度受产能影响成本较高为308元，三季度降到270左右，前三季度为291元，四季度成本预计保持在300以内[14]。 4. 在建工程情况 - 整体在建工程量较小，其中较大的在建工程核聚电厂预计在11 - 12月转为固定资产正式投产，剩余小项目对生产经营和资本开支影响不大[11]。 （二）诉讼情况 - 子公司涉及诉讼，董事常春芯的矿为被告，一审判决结果已体现在半年度报表，二审结果公告对后续经营和财务报表无影响[4]。 （三）煤炭走势看法 1. 近期走势 - 11 - 12月为供满高峰期，随着降温下游电厂需求会攀升，但国家经济刺激政策效果不明显，从发电量、火电、非电煤需求、水泥钢铁等环比有一定改善[5]。 2. 明年一季度走势 - 全国煤炭供应除新疆外与今年四季度相比应较为稳定，山西因一季度欠产，明年同比可能因低基数影响供给有上涨，但煤价更多受需求影响，目前需求有待观察，不过国家增长决心大，政策会进一步刺激，煤炭底部明确，能否反弹取决于需求恢复情况[5]。 （四）资源规划情况 1. 资源积蓄 - 开采年限不断缩短目前约20年，有资源积蓄需求，主要聚焦在山西省内，参与过几宗竞拍但未成功，因溢价较高，如上周山西省宝德县矿竞拍160亿成交远超测算预期[7]。 - 山西省内矿权单位价格，上半年成交的几宗范围较大，有20 - 30元/吨，最近两宗为25 - 28元/吨，也有低至14元/吨的，整体在15 - 30元/吨区间，公司预期约20元/吨，相比之前协议转让方式（7元/吨）高出两到三倍[8][9]。 2. 资金来源 - 若拍卖矿权，市场价格在100 - 200亿水平时，资金来源为自有资金（账上有几十亿）、30亿长期借款和银行授信[15]。 （五）其他经营相关情况 1. 减值情况 - 21 - 22年营业水平好且对资产质量进行梳理，23年底信用减值有转回，今年前三季度也处于转回水平，若无新增特殊事件，全年处于低额减值或转回状况（信用减值和资产减值）[17]。 2. 管理费用情况 - 管理费用总体较高，有时间错配问题，第四季度会计提较多管理费（薪酬、奖金等），主要是对21 - 22年经营效益好的兑现，今年四季度管理费较去年会下降，与公司业绩挂钩[18][19]。 3. 社会责任情况 - 公司核心社会责任是保供，相比其他企业社会责任负担较轻，生产成本低的一个重要原因是人员负担小，如长生新矿年化产能600万寸，生产队伍仅几百人，同行业可能达上万人，且已剥离人员安置等问题，重点在纳税等创造价值部分[20]。 4. 分红情况 - 未来战略重点考虑资源侵蚀，目前分红按2026年普通回报规划的60%执行，只有资源接续、资本开支达到总资产30%时可能影响分红，否则无影响[21]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司年初产量目标为3100万吨是基于年初安全检查严峻的前提，后因安全监管形式变化和两个矿核增产能，六七月份调整目标为3300万吨，目前目标不变且年底完成基本没问题[10]。 - 23年12月以现金方式协议收购集团的浦县能源有限公司，是矿的配套洗煤厂，主要降低洗选费成本，对盈利贡献不大，为千万级别，更多是从股权管理和提升洗选效率角度收购[12][13]。 - 公司现有矿平均生产年限约20年，较好的矿在20年出头，核取矿为露天矿，年化产能1000万吨，可开采年限仅12年多一点，大部分矿在18 - 20年[16]。

一、涉及公司 中泰公司[1] 二、核心观点及论据 （一）财报情况 1. **利润下滑** - 三季度报利润有下滑，成长板块受价格机制和坏账影响，利润影响达六七千万以上，整体利润下滑幅度超百分之三十[1]。 2. **毛利情况** - 三季度设备板块毛利相较于半年度提高了一点一个多点，成长板块毛利比半年度下滑了一个多点[3]。 - 设备板块三季度利润基本恢复到往年正常水平，成长板块到三季度利润不到一千万，以往平均每月有一千多万利润[3]。 （二）订单情况 1. **在手订单** - 截止到三季度9月底，在手订单约24.76亿，出口订单占比超46%[3]。 - 四季度前期未落地订单集中落地，全年24年设备板块销售目标是20 - 22亿新订单，目前销售反馈若无意外能完成目标[4]。 - 海外订单持续有新单落地，国内市场在调整毛利水平后订单也开始落地，对25 - 26年业绩，在手订单有很好保证[4]。 2. **不同板块订单占比** - 煤化工（梅花工）在在手订单中占比约百分之三十到四十，新签订单中占比百分之二十多不到三十[6]。 - 石化订单在目前订单中占比超50%[16]。 - 22年订单12亿左右，其中海外订单1亿多，占比约百分之十多；23年海外订单占比百分之三十[24]。 （三）业务相关 1. **设备应用环节及投资占比** - 设备主要用于煤化工的合成胺、醋酸、乙二醇、焦炉气、煤的组体、煤气液化、尾气回收等环节[6]。 - 不同项目设备投资占比不同，从几千万到上亿不等，深冷环节在煤化工设备投资里占比可能不止百分之十，空分加上净化占比十几到二十不到[7]。 2. **市场占比及预测** - 在国内煤化工市场市占率第一，在新疆煤化工项目中，根据公司目前准备订单和市占率，至少一半以上订单能拿到，但在订单未落地未拿到预付款前不能非常乐观[8]。 - 在国内一些项目中，与海洋是仅有的两家能做很多环节的公司，每个项目都会跟踪[10]。 3. **海外业务** - 海外毛利半年度时基本超百分之四十，国内毛利不到百分之三十[16]。 - 海外业务主要出口冷箱和化缘器，属于小众产品，不受目前海外关税影响[17]。 - 海外订单俄语区因有大订单目前占比30%多，其他地区如欧洲、中东、中亚、韩国等各占十几到二十几[18]。 4. **电子器业务** - 电子器业务中氦气国内做得较好，唐山的暖气装置规模最大、成本理论上最低，但下游价格低迷，目前国内电子器在极冷气体中未看到反转迹象，希望在海外，韩国项目有合作机会[19]。 5. **产能情况** - 目前产能每年三千多吨，设备到后能做到四千多吨，产能利用率约百分之六十，规划产能四千到六千吨[23]。 （四）其他情况 1. **分红规划** - 前几年因大额资本开支分红率较低，未来若没有大额资本开支会考虑适当提高分红率，但难以达到很高股息率，要保留安全现金流[11]。 2. **订单确认周期** - 订单确认周期基本在14 - 16个月之间[12]。 3. **政府相关影响** - 燃气业务受政府物价纪律未放开影响，采购价格提高但下游顺价未实现，影响利润四五千万，还有政府的分分通项目有坏账，总体影响七千万利润[13]。 - 政府化债目前已到50%计值，还有一点七八个亿左右[23]。 4. **招投标情况** - 国内外业务基本上都要招投标，国内竞争不激烈但有友商卷价格，国际上竞争相对舒服，相比全球排名前三的公司有价格、交货期和品质优势[20][21]。 5. **毛利率预期** - 去除海外因素，国内毛利相较于平均值在下滑，23 - 24年前订单国内毛利率不太好，24年新签国内订单毛利率大概二十多一点[24][25]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 设备板块收入下滑是因为发货节点问题，合同大执行周期长，目前车间生产要在25年左右发货，但合同已录入，25 - 26年利润会逐步放出[2]。 2. 公司在电子器业务中，氦气在BOG体号、天然气气源体号、海的液化和应用方面在国内较靠前[19]。 3. 在一些业务领域产能利用率不同，如在个别领域像进化链方面产能利用率要50% - 60%以上，在合成安领域市占率百分之六七十甚至八十以上，石化类市占率百分之五十以上[23]。

一、涉及公司 杰瑞股份[1] 二、核心观点及论据 （一）推荐逻辑 1. **海外与设备占比提高** - 以海外占比提高和设备占比提高为推荐逻辑角度，设备毛利显著高于服务，海外毛利显著高于国内，随着设备和海外业务占比提高，综合毛利率会高于过去实际情况，这是核心变量[2][4]。 2. **盈利能力提升** - 盈利能力提升是明年关键主线，杰瑞股份今年业绩表现一般，但明年看点多。预计四季度业绩有明显改善，明年业绩会很不错[2]。 - 公司整体增速确定在20% - 30%增长，当下估值便宜，相当于买一个便宜且等待业绩兑现的票，明年估值切换后会关注业绩增长来源[3]。 （二）订单情况 1. **订单增速超预期** - 年初团队对杰瑞今年订单增长最乐观预计是30个点（不含EPC），实际上如果把EPC这部分扣掉，今年订单增速是45%左右，如果含EPC增速更快，超全市场预期[5]。 2. **海外订单进展需关注** - 后面11月和12月要继续观察海外进展，订单超预期的关键原因是中东订单超预期[5]。 （三）与其他公司对比 1. **与纽威对比** - 杰瑞和纽威是同一个β，都是中东大订单爆发逻辑，但杰瑞做的东西更难、更核心设备一些，订单兑现程度相对慢一些，从大逻辑看，可长期观察杰瑞在中东份额提高逻辑，可长期持有等待业绩兑现[4]。 （四）行业特点与公司优势 1. **毛利率情况** - 杰瑞是机械行业里少数毛利率维持在40%以上的公司，石油石化设备与其他机械行业不同，其与终端需求有关，设备毛利率特别高，服务毛利率20%左右，服务净利率靠10个点左右，在机械行业里算不错[6][7]。 - 未来看点是设备占比越来越高，EPC总包也是为设备服务，设备高毛利且持续性强，规模效应明显，随着收入提升三项费用率往下走[7]。 2. **海外业务发展** - 公司中长期的α来自海外，海外占比在疫情后提高到47%，主要与科威特国家石油公司27亿订单在23年确认有关，大方向上海外收入增加后不会再下降，后面增长点都在海外[8]。 （五）不同区域情况 1. **国内情况** - 国内杰瑞在电驱压链设备招标里近乎垄断地位，国内三桶油盈亏平衡线是50美金，高于此价格会继续开采，国家考虑能源安全，资本开支不与油价挂钩，常规开采不出油就会增加非常规电油气开采，电油气占国内原油和天然气产出量比例约7% - 8%，年化增长20% - 30%，但考虑竞争格局和设备效率提高，设备市场容量增长可能年化10个点[10][13]。 - 今年杰瑞国内订单基本拿到大份额，市场担心三桶油反腐影响民营企业订单，但以中石油招标为例，总需求量上调，公开招标量占比提高，杰瑞今年国内订单稳中有升，一到十月份国内订单已转正[14]。 2. **中东情况** - 中东是杰瑞当前最大机会，也是中国工程机械企业的大机遇，因为中国和中东战略友好，杰瑞和纽威的β相同，只是设备难易、受益程度和收入确认节奏不同，纽威先受益先确认，杰瑞后受益后确认但一起受益[15]。 - 中国对OPEC国家重要性提高，OPEC对中国重要性相对低些，中国从单纯采购方变成服务方，在中东拿大量订单换设备、服务和EPC总包订单，中东市场很大，杰瑞和纽威总营收180亿左右，海外约占一半，中东市场约1万亿人民币，而杰瑞和纽威占中东市场不到1%，斯伦贝谢等三大巨头在中东营收显示市场巨大[16][17]。 - 中东市场赛道难进，壁垒体现在客户方面，需要多年持续投入，杰瑞和纽威完成下游资格认证，渗透进客户拿到合作供应商体系，其他小公司挺不过认证关，中国对外投资是国家层面合作，杰瑞和中国EPC总包商在中东项目多且订单爆发式增长，项目周期长，T + 1、T + 2年才确认收入，EPC订单含金量高，虽毛利低但也分高低毛利部分，且工程带动设备、设备反补工程[18][19][20][21][22]。 3. **北美情况** - 北美敞口小，今年占总订单量10%，核心设备电气压力占总订单量估计5%，但很重要，因为特朗普要增加供给，若能在北美市场分一杯羹弹性大，其逻辑与中国类似，最贫瘠土地需要先进设备，市场容量按存量更新逻辑算约百来亿，杰瑞更乐观认为周期是六年，未来两三年可能高增长[23]。 - 北美成本要素是人，美国电区比柴区省成本是因为人贵，美国员工成本远超中国想象，在很多机械行业包括光伏都有类似逻辑，美国市场要看发电机组租赁数量和核心设备压力，美国市场预期低，如果份额提升对盈利能力贡献大，毛利率可能六七十，净利率可能四五十，杰瑞在美国电区有优势，未来会缓慢上升，关税问题可规避，杰瑞早有应对且可通过中东产能转移零部件来应对整机收税[24][25][26][27]。 （六）整体推荐理由 1. **杰瑞股份的推荐总结** - 推荐杰瑞股份是因为海外订单增速快、估值便宜、逻辑不受油价涨跌影响，国内稳中有升，海外份额低且是提份额逻辑，是低估值高成长的票[28]。 三、其他重要内容 1. **行业特性相关** - 石油石化设备行业不是纯需求缺口，与长期供应量有关，设备订单与活跃井数完全挂钩，服务与终端需求有关[6]。 2. **市场对杰瑞的认知** - 市场对杰瑞今年业绩认知不足，大资金对杰瑞的买卖受对其业绩理解影响，短期市场纠结杰瑞何时放出业绩[2]。 3. **EPC订单相关** - 在投资者交流中，很多人质疑EPC订单含金量，认为毛利低，但实际上EPC订单也有高毛利部分，且杰瑞算订单时含EPC增速靠50%，扣掉EPC是30%增速，都超预期[21][22]。

一、涉及的公司与行业 - 公司：瑞普生物[1] - 行业：动保行业[2] 二、核心观点与论据 （一）公司经营情况 1. **整体业绩** - 2023年全年公司营收22.5亿元，同比增长接近8%，规模净利润4.5亿元，同比增速达30%。2024年三季度下游养殖景气回升，公司营收和净利润环比保持稳定增长，三季度单季度营收6.5亿元，环比增速14.5%，规模净利润8500万，环比增速接近20%[2]。 2. **各板块业务情况** - **畜禽板块** - 疫苗及化药是主要基本盘。公司启用疫苗整体市占率约13%，在行业排第二位，部分优势单品市占率居行业前两名。麒麟板三脚鸟在技术等方面行业领先，市场化销售占比超80%。华南生物有H5加H7疫苗批准文号，是农业部指定生产企业，2023年营收2.75亿元，净利润接近5800万，今年达6000万水平，其禽流感疫苗施占率约16%，仅次于青岛一方，未来有望朝30%施占率目标前进[9][10]。 - 猪板块起步较晚，2011年收购湖南中岸后疫苗品类扩充，目前基本完成多产品种类布局。2023年猪板块营收5亿，其中疫苗1.4亿，化药及其他3.6亿。公司有提供养殖健康解决方案的能力，针对蓝耳、腹泻等解决方案已在大客户端突破，带动业绩高增。2023年将口蹄板块并表，预计疫苗端贡献1亿左右营收。公司在储备新产品，未来有望保持超越行业增长速度[11][12]。 - 原料端受原料药价格低迷和工厂搬迁影响，产能利用率低且亏损。公司调整产品结构，停产低毛利产品，提高高毛利产品占比，开拓海外市场，随着产品结构优化和产能利用率提升，扭亏可期[13]。 - **宠物板块** - 研发早，已上市产品涵盖多领域，猫三联率先通过农业部应急评价并于2024年1月上市销售，安全性和有效性有优势，有望成为破亿单品。还有多个在研产品和技术储备。渠道布局完善，有瑞泰宠物医院、中微供应链、益宠科技[15][16]。 - 瑞泰宠物医院2012年成立，四年内快速扩张全国布局，引入国际资本后通过收购和自建扩张，现有超600家宠物医院，是行业第二大连锁品牌。有完善人才体系，7000名员工，1800名执业兽医，建立瑞泰学院，旗下宠物医院有专科体系，三种医院梯队，平均单店收入超300万元，医生人效高于行业平均，2023年营收20亿，净利润可观，盈利能力居行业前列，后续随着扩张、课单价提升和费用率下降，盈利能力还能提升。瑞普生物收购部分瑞泰股权后，控制权达13%，董事长表决权34%不变，后续控制权可能进一步增加[17][18][19][20]。 3. **战略合作情况** - 2023年直销模式占比达69%，比前两年提升8个百分点，前五大客户销售额占比达18%，比之前提升14个百分点，前两大客户2023年销售额首次破亿。与胜能发展、德康建立战略合作，还和生机生物合作开发mRNA疫苗，与中科院天津工程所合作探索技术应用，未来战略合作有望贡献业绩增量[14]。 （二）行业情况 1. **行业规模与结构** - 动保行业规模约670亿，生物制品、原料药、化药制剂和中兽药是四个主要板块，占比分别为25%、26%、42%、8%[3]。 2. **行业集中度** - 受下游养殖业规模化影响，动保企业集中度有提升空间。2022年租用生物制品和启用生物制品的C20分别为58%和60%，化药制剂和原料药集中度相对低，CR分别为32和51。全球动保行业（除中国）2022年CR5达71%，排名前四企业市占率超10%，国内还没有市占率超5%的单体企业[3]。 3. **下游养殖与动保行业关系** - 生猪养殖方面，今年4月后猪价上升，10月后因天气存栏释放略有回落，但行业仍有利润，今年四季度供需两旺，猪价有望在16 - 18元/公斤震荡。2025年产能缓慢增加但增幅有限，行业仍会维持一定盈利水平。白鱼机价格虽前期低迷，但近期旺季盈利好转，预计明年行业维持利润水平，生猪肉类养殖利润好转将带动上游动保需求回暖，2024年三季度动保行业龙头利润环比已有明显改善[4][5]。 4. **宠物动保细分领域情况** - 2023年我国宠物行业市场规模约2800亿，宠物医药消费占比稳中有升，近几年约30%，单宠年度医疗总消费从2018年400多元提升到700元以上。国内宠物渗透率30%多，美国达70%，美国单宠医药消费超1300元，中国仅约700元，国内宠物动保板块有成长空间。海外动保产品中宠物类占比40% - 50%，我国占比很低。宠物动保领域可细分为药苗和渠道端宠物医院，药苗端市场规模国内超300亿，但主要被海外品牌占据，海外宠物产品技术壁垒高、易品牌化，海外巨头有单品营收占比较高情况。国内宠物医院2023年超2.7万家，密度低于美国，国内头部三家连锁医院市场份额约10%，行业分散，很多宠物医院盈利能力不高，龙头企业有望凭多种优势提升市占率和盈利能力[5][6][7][8]。 三、其他重要内容 - 对公司未来业绩预测，2024 - 2026年有望实现3.77亿、4.54亿、5.5亿的规模利润。估值方面，公司股价与业绩关联度大，10年平均PE水平30倍左右，今年动保板块估值下行，可比公司估值约19倍，结合公司宠物板块布局，给予公司25倍PE，目标价24元左右[22]。