一、涉及公司 香飘飘 二、核心观点及论据 （一）销售情况 1. 冲泡业务 - 由于渠道终端备货消化与预期有落差，Q2 - Q3重点在去库存，Q3冲泡出货量同比下降近15个百分点，库存到8月左右基本结束。Q4（10月、11月追踪情况）出货端仍有压力，同比去年有下降，主要是渠道备货偏谨慎，受外部消费形势影响，不敢大力备货[2]。 - 若Q4冲泡有一定下降，年度冲泡收入可能会微降，预估下降四五个点或五六个点[3]。 2. 饮料业务 - 三季度饮料增速不错，果茶有贡献。Q4饮料预计会实现12个点左右的增长[3]。 - 今年饮料收入预计9亿 - 10亿左右，接近2019年水平，增长主要来源于果茶（果茶预计能增长15个点左右，能做到7亿 - 8亿左右），动物饮茶可能会在去年基础上下降一点[24]。 （二）利润情况 1. 利润展望 - 今年得益于原材料成本下降和内部经济生产改善，毛利率提高，利润预计在3亿左右。去年利润2.8亿[3][4]。 - 冲泡部分利润估计跟去年差不多（5.4 - 5.5亿左右），虽收入下降但原物料价格使毛利改善；饮料部分去年亏2.8亿左右，今年因毛利率提升和收入增长，亏损会减少，两者综合预计利润3亿左右[9]。 2. 成本因素 - Q3冲泡毛利提升1个百分点左右，饮料提高5 - 6个百分点，其中70 - 80%是原材料价格下降带来的，20%左右是内部审考率管控、经济生产方面（如自动化改造等）带来的[4]。 - 冲泡收入大头中，原材料大头是植枝末，占成本结构的17%左右，内容物和包材占成本结构50 - 50%左右，纸张占比较大，白糖、吸管、杯盖塑料等占比小一点[5]。 （三）管理相关 1. 股权激励 - 前三季度管理费率有提升，有股权激励费用影响。若四季度未达到期权解锁目标，贪保费用会冲回，预估对利润影响1千多万，会使全年利润总量增加一部分[6]。 2. 管理层变动 - 年初聘任的总裁杨总辞职，董事长重新接任总经理，目前销售部门和职能部门同事各司其职，整体变化和影响不大，公司仍会沿着现有战略推进[10][11]。 （四）产品相关 1. 电商新品 - 1 - 9月电商数据下降，但10 - 11月可能比去年有增长。重点推广两个新品，如元夜现包青乳茶在抖音、天猫合作销售，抖音渠道该产品转化率比去年的如仙更好，消费者对产品口感、形态评价较好[7]。 - 青乳茶（诺诺红豆与黑糖珍珠）线下在市销，初步验证有机会，在学校里动销数据有上升趋势，但市销网点数量少且可能有消费者尝鲜因素；8元左右定价的产品目前以线上销售为主，线下量少，线上销售数据反馈转化积极，消费者评价较好，大方向有机会，未来会先线上种草、线下推广[16][17]。 2. 果茶相关 - 今年果茶库存销售周期不到一个月，库存良性，货龄新鲜[27]。 - 明年会推出1 - 2个新口味果茶，着重推出青果茶系列，茶味更重、果汁含量和甜度会调整，杯型采用PET杯，更贴近现时茶饮形态，大概春节后（2月左右）上市[27]。 - 果茶在春节礼品市场有机会，部分经销商同比去年增长70 - 80%的增速，15杯标箱75元一箱，12杯的60元左右[29][30]。 3. 代工环节 - 公司一直对代工环节比较开放，但之前因杯中的贯通生产线独特性，成本高（PP杯子一个八九毛钱），合作品牌价值链跑不通。现在内部材料更新有进展，初步验证用PET替代PP，每个杯子能节省两毛钱到三毛钱，为新产品研发、性价比产品开创和外部合作代工提供更多空间[12]。 - 工艺和设备改造大概在明年春秋后部分呈现，未来对外加工报价有优惠空间，自己也能开发更多性价比产品供应零食料方、餐饮渠道等[13]。 （五）渠道相关 1. 零食量贩渠道 - 零食量贩渠道有两万多家直营门店，主要是万成和另一个系统，冲泡在该渠道同比有近150%的增长，饮料有近300%的增长，但在整个业务中占比相对偏小，未来有提升空间[18]。 - 零食量贩渠道对公司利润贡献比KA好，费用相对少，但零售价低对公司价格体系有挑战[19]。 2. 其他渠道 - 除饮料增加自动量换机、餐饮区有探测外，传统线下渠道变化不大，果茶覆盖网点数相对稳定，三十多万家，目前处于叙事阶段，没有大规模扩大[20]。 - 冲泡市场有数十万家（大概十万家），饮料业务未来会逐步增加冰箱投入，目前已投两万多台，与业务体量、产品丰富度有关[22]。 三、其他重要内容 1. 并购相关 - 公司对未来发展有两种路径考虑，内涵式（自己产品研发建设）和外延式（并购兼并重组）。对外兼并收购一直持开放态度，目前痛点在饮料业务板块，期望饮料标的收入10亿以上且利润合理、渠道或经营模式偏线下且能与公司协同，但目前还没有明确合适的标的业务，若有进展会按监管规则披露[14]。 2. 分红政策 - 正常情况下会保持30%的分红下限，是否更多增加要综合考虑监管要求、公司盈利等因素，目前还不能确定，公司认为把业务做好才是根本[33]。 3. 未来规划 - 对明年难以做确定预估，不确定因素多（国家政策刺激力度、大宗原物料价格走势等）。公司战略上会继续双能驱动，包方面做健康化升级等；饮料板块会继续把果茶作为重点培育，冻营茶策略会微调聚焦部分市场，其他品类创新也会继续做，希望收入能进入正常增长节奏，原物料价格能基本稳定[8]。 - 今年饮料业务亏损，未来几年大方向是持续减亏，明年是重要节点，要看果茶样板礼品市场趋势和PET杯型新产品反馈，公司期望通过收入提高、毛利改善逐步减亏最终盈利。未来大规模资本开支不会有，会持有一定现金流应对潜在风险[32]。