一、涉及公司 杰瑞股份[1] 二、核心观点及论据 （一）推荐逻辑 1. 海外与设备占比提高 - 以海外占比提高和设备占比提高为推荐逻辑角度，设备毛利显著高于服务，海外毛利显著高于国内，随着设备和海外业务占比提高，综合毛利率会高于过去实际情况，这是核心变量[2][4]。 2. 盈利能力提升 - 盈利能力提升是明年关键主线，杰瑞股份今年业绩表现一般，但明年看点多。预计四季度业绩有明显改善，明年业绩会很不错[2]。 - 公司整体增速确定在20% - 30%增长，当下估值便宜，相当于买一个便宜且等待业绩兑现的票，明年估值切换后会关注业绩增长来源[3]。 （二）订单情况 1. 订单增速超预期 - 年初团队对杰瑞今年订单增长最乐观预计是30个点（不含EPC），实际上如果把EPC这部分扣掉，今年订单增速是45%左右，如果含EPC增速更快，超全市场预期[5]。 2. 海外订单进展需关注 - 后面11月和12月要继续观察海外进展，订单超预期的关键原因是中东订单超预期[5]。 （三）与其他公司对比 1. 与纽威对比 - 杰瑞和纽威是同一个β，都是中东大订单爆发逻辑，但杰瑞做的东西更难、更核心设备一些，订单兑现程度相对慢一些，从大逻辑看，可长期观察杰瑞在中东份额提高逻辑，可长期持有等待业绩兑现[4]。 （四）行业特点与公司优势 1. 毛利率情况 - 杰瑞是机械行业里少数毛利率维持在40%以上的公司，石油石化设备与其他机械行业不同，其与终端需求有关，设备毛利率特别高，服务毛利率20%左右，服务净利率靠10个点左右，在机械行业里算不错[6][7]。 - 未来看点是设备占比越来越高，EPC总包也是为设备服务，设备高毛利且持续性强，规模效应明显，随着收入提升三项费用率往下走[7]。 2. 海外业务发展 - 公司中长期的α来自海外，海外占比在疫情后提高到47%，主要与科威特国家石油公司27亿订单在23年确认有关，大方向上海外收入增加后不会再下降，后面增长点都在海外[8]。 （五）不同区域情况 1. 国内情况 - 国内杰瑞在电驱压链设备招标里近乎垄断地位，国内三桶油盈亏平衡线是50美金，高于此价格会继续开采，国家考虑能源安全，资本开支不与油价挂钩，常规开采不出油就会增加非常规电油气开采，电油气占国内原油和天然气产出量比例约7% - 8%，年化增长20% - 30%，但考虑竞争格局和设备效率提高，设备市场容量增长可能年化10个点[10][13]。 - 今年杰瑞国内订单基本拿到大份额，市场担心三桶油反腐影响民营企业订单，但以中石油招标为例，总需求量上调，公开招标量占比提高，杰瑞今年国内订单稳中有升，一到十月份国内订单已转正[14]。 2. 中东情况 - 中东是杰瑞当前最大机会，也是中国工程机械企业的大机遇，因为中国和中东战略友好，杰瑞和纽威的β相同，只是设备难易、受益程度和收入确认节奏不同，纽威先受益先确认，杰瑞后受益后确认但一起受益[15]。 - 中国对OPEC国家重要性提高，OPEC对中国重要性相对低些，中国从单纯采购方变成服务方，在中东拿大量订单换设备、服务和EPC总包订单，中东市场很大，杰瑞和纽威总营收180亿左右，海外约占一半，中东市场约1万亿人民币，而杰瑞和纽威占中东市场不到1%，斯伦贝谢等三大巨头在中东营收显示市场巨大[16][17]。 - 中东市场赛道难进，壁垒体现在客户方面，需要多年持续投入，杰瑞和纽威完成下游资格认证，渗透进客户拿到合作供应商体系，其他小公司挺不过认证关，中国对外投资是国家层面合作，杰瑞和中国EPC总包商在中东项目多且订单爆发式增长，项目周期长，T + 1、T + 2年才确认收入，EPC订单含金量高，虽毛利低但也分高低毛利部分，且工程带动设备、设备反补工程[18][19][20][21][22]。 3. 北美情况 - 北美敞口小，今年占总订单量10%，核心设备电气压力占总订单量估计5%，但很重要，因为特朗普要增加供给，若能在北美市场分一杯羹弹性大，其逻辑与中国类似，最贫瘠土地需要先进设备，市场容量按存量更新逻辑算约百来亿，杰瑞更乐观认为周期是六年，未来两三年可能高增长[23]。 - 北美成本要素是人，美国电区比柴区省成本是因为人贵，美国员工成本远超中国想象，在很多机械行业包括光伏都有类似逻辑，美国市场要看发电机组租赁数量和核心设备压力，美国市场预期低，如果份额提升对盈利能力贡献大，毛利率可能六七十，净利率可能四五十，杰瑞在美国电区有优势，未来会缓慢上升，关税问题可规避，杰瑞早有应对且可通过中东产能转移零部件来应对整机收税[24][25][26][27]。 （六）整体推荐理由 1. 杰瑞股份的推荐总结 - 推荐杰瑞股份是因为海外订单增速快、估值便宜、逻辑不受油价涨跌影响，国内稳中有升，海外份额低且是提份额逻辑，是低估值高成长的票[28]。 三、其他重要内容 1. 行业特性相关 - 石油石化设备行业不是纯需求缺口，与长期供应量有关，设备订单与活跃井数完全挂钩，服务与终端需求有关[6]。 2. 市场对杰瑞的认知 - 市场对杰瑞今年业绩认知不足，大资金对杰瑞的买卖受对其业绩理解影响，短期市场纠结杰瑞何时放出业绩[2]。 3. EPC订单相关 - 在投资者交流中，很多人质疑EPC订单含金量，认为毛利低，但实际上EPC订单也有高毛利部分，且杰瑞算订单时含EPC增速靠50%，扣掉EPC是30%增速，都超预期[21][22]。