一、涉及的公司与行业 - 公司：大秦铁路[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] - 行业：铁路运输行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13] 二、核心观点与论据 （一）运量与业绩情况 - 今年一季度到三季度大秦铁路运量同比逐季下滑，一季度下滑6个百分点，二季度下滑8个百分点，三季度下滑13个百分点，由于固定成本占比高，业绩波动幅度超过货运量，这期间业绩有压力[1]。 - 九月底到十月中下旬、十一月中下旬运量相对稳定恢复正常[2]。 - 根据目前运量，大秦铁路一年可能发到4亿吨以上煤炭，按固定模型预测，如果发运量一直在120万以上，今年盈余期可能达96亿，半年业绩可能做到近110 - 120亿[6][7]。 （二）运量变化原因 - 大秦铁路运量低迷核心原因是山西煤炭减产，国家铁路发运煤炭中85%是长期煤，15%是市场煤，长期煤与煤炭市场波动关联性不大，市场煤由贸易商发运，贸易商需盈利才发运[3]。 - 用鲜花岛煤价减大城煤价再减大型电运费的指标在六月底七月初变成负数，港口和坑口煤价倒挂，贸易商无利可图，导致市场煤发运量基本为零，直到九月北方港口涨价，坑口和港口煤价倒挂现象扭转，运量回升[4][5]。 - 最核心影响大秦铁路运量的因素是山西煤炭生产情况，只要港口和坑口煤价倒挂，大秦铁路作为全国煤炭发运成本最低线路，运量会维持较高水平，除非山西煤炭减产导致坑口煤价高没必要运出[7]。 （三）投资看点 - 基本面看点主要是大秦铁路的运量，其他指标如成本、价格相对稳定[6]。 - 从投资角度，今年国家出台政策与大秦铁路潜在相关，一是低PB公司有市值管理制度，大秦铁路PB仅0.8倍，铁路公司整体是低PB赛道；二是低PB公司提升PB水平的方式，铁路公司资产负债率低约30%，有条件通过股价上涨或分红等方式提升，且有对外并购潜力，若并购资产ROIC高于自身WACC会增厚上市公司业绩[8][9]。 - 相较于2024年，2025年大秦铁路的股息方面收益值得重视，2024年红利资产上半年表现好，但大秦铁路今年表现不佳，年初有300亿转债，运量和业绩下滑，股息率下降除股价上涨外，股本扩大和业绩下滑也有影响，不过按目前运量明年业绩可做到110亿以上，按三年股东回报计划，以目前1200亿左右市值计算，股息收益率将近5个百分点[11][12]。 三、其他重要内容 - 大秦铁路主要投资于神华集团旗下顺华铁路和北煤南运的浩集铁路，这两条是中国最重要的煤运通道，其投资性收益与去年相比相对稳定[2]。 - 后续关注两个方面，一是山西明年煤炭减产情况，按目前生产量，大秦铁路运量会维持高水平；二是大秦铁路是否提升长期煤发运比例，若提升受煤炭市场波动影响会更小[8]。 - 大秦铁路市场煤发运量与煤价差有密切关系，目前仍有一定敞口[13]。