一、涉及的公司与行业 - 公司：瑞普生物[1] - 行业：动保行业[2] 二、核心观点与论据 （一）公司经营情况 1. 整体业绩 - 2023年全年公司营收22.5亿元，同比增长接近8%，规模净利润4.5亿元，同比增速达30%。2024年三季度下游养殖景气回升，公司营收和净利润环比保持稳定增长，三季度单季度营收6.5亿元，环比增速14.5%，规模净利润8500万，环比增速接近20%[2]。 2. 各板块业务情况 - 畜禽板块 - 疫苗及化药是主要基本盘。公司启用疫苗整体市占率约13%，在行业排第二位，部分优势单品市占率居行业前两名。麒麟板三脚鸟在技术等方面行业领先，市场化销售占比超80%。华南生物有H5加H7疫苗批准文号，是农业部指定生产企业，2023年营收2.75亿元，净利润接近5800万，今年达6000万水平，其禽流感疫苗施占率约16%，仅次于青岛一方，未来有望朝30%施占率目标前进[9][10]。 - 猪板块起步较晚，2011年收购湖南中岸后疫苗品类扩充，目前基本完成多产品种类布局。2023年猪板块营收5亿，其中疫苗1.4亿，化药及其他3.6亿。公司有提供养殖健康解决方案的能力，针对蓝耳、腹泻等解决方案已在大客户端突破，带动业绩高增。2023年将口蹄板块并表，预计疫苗端贡献1亿左右营收。公司在储备新产品，未来有望保持超越行业增长速度[11][12]。 - 原料端受原料药价格低迷和工厂搬迁影响，产能利用率低且亏损。公司调整产品结构，停产低毛利产品，提高高毛利产品占比，开拓海外市场，随着产品结构优化和产能利用率提升，扭亏可期[13]。 - 宠物板块 - 研发早，已上市产品涵盖多领域，猫三联率先通过农业部应急评价并于2024年1月上市销售，安全性和有效性有优势，有望成为破亿单品。还有多个在研产品和技术储备。渠道布局完善，有瑞泰宠物医院、中微供应链、益宠科技[15][16]。 - 瑞泰宠物医院2012年成立，四年内快速扩张全国布局，引入国际资本后通过收购和自建扩张，现有超600家宠物医院，是行业第二大连锁品牌。有完善人才体系，7000名员工，1800名执业兽医，建立瑞泰学院，旗下宠物医院有专科体系，三种医院梯队，平均单店收入超300万元，医生人效高于行业平均，2023年营收20亿，净利润可观，盈利能力居行业前列，后续随着扩张、课单价提升和费用率下降，盈利能力还能提升。瑞普生物收购部分瑞泰股权后，控制权达13%，董事长表决权34%不变，后续控制权可能进一步增加[17][18][19][20]。 3. 战略合作情况 - 2023年直销模式占比达69%，比前两年提升8个百分点，前五大客户销售额占比达18%，比之前提升14个百分点，前两大客户2023年销售额首次破亿。与胜能发展、德康建立战略合作，还和生机生物合作开发mRNA疫苗，与中科院天津工程所合作探索技术应用，未来战略合作有望贡献业绩增量[14]。 （二）行业情况 1. 行业规模与结构 - 动保行业规模约670亿，生物制品、原料药、化药制剂和中兽药是四个主要板块，占比分别为25%、26%、42%、8%[3]。 2. 行业集中度 - 受下游养殖业规模化影响，动保企业集中度有提升空间。2022年租用生物制品和启用生物制品的C20分别为58%和60%，化药制剂和原料药集中度相对低，CR分别为32和51。全球动保行业（除中国）2022年CR5达71%，排名前四企业市占率超10%，国内还没有市占率超5%的单体企业[3]。 3. 下游养殖与动保行业关系 - 生猪养殖方面，今年4月后猪价上升，10月后因天气存栏释放略有回落，但行业仍有利润，今年四季度供需两旺，猪价有望在16 - 18元/公斤震荡。2025年产能缓慢增加但增幅有限，行业仍会维持一定盈利水平。白鱼机价格虽前期低迷，但近期旺季盈利好转，预计明年行业维持利润水平，生猪肉类养殖利润好转将带动上游动保需求回暖，2024年三季度动保行业龙头利润环比已有明显改善[4][5]。 4. 宠物动保细分领域情况 - 2023年我国宠物行业市场规模约2800亿，宠物医药消费占比稳中有升，近几年约30%，单宠年度医疗总消费从2018年400多元提升到700元以上。国内宠物渗透率30%多，美国达70%，美国单宠医药消费超1300元，中国仅约700元，国内宠物动保板块有成长空间。海外动保产品中宠物类占比40% - 50%，我国占比很低。宠物动保领域可细分为药苗和渠道端宠物医院，药苗端市场规模国内超300亿，但主要被海外品牌占据，海外宠物产品技术壁垒高、易品牌化，海外巨头有单品营收占比较高情况。国内宠物医院2023年超2.7万家，密度低于美国，国内头部三家连锁医院市场份额约10%，行业分散，很多宠物医院盈利能力不高，龙头企业有望凭多种优势提升市占率和盈利能力[5][6][7][8]。 三、其他重要内容 - 对公司未来业绩预测，2024 - 2026年有望实现3.77亿、4.54亿、5.5亿的规模利润。估值方面，公司股价与业绩关联度大，10年平均PE水平30倍左右，今年动保板块估值下行，可比公司估值约19倍，结合公司宠物板块布局，给予公司25倍PE，目标价24元左右[22]。