公司报告 | 首次覆盖报告 惟其磨砺，始得玉成 裕能 2023 年磷酸铁锂市占率 27%，为全球龙头。裕能凭借出色的成本控制 能力、供应链管理能力，2023 年在同行大幅亏损情况下仍保持盈利。 短期看，头部磷酸铁锂行业开工率较高，利润有望改善。快充趋势下，产 品向高压实密度迭代升级，头部企业具有先发优势。 成本：深度一体化布局+高运营效率，带来成本端超额优势 在原材料一体化方面，裕能自制磷酸铁，甚至向更上游磷酸、磷矿等也进 行工艺优化或跟资源型企业合作。公司磷酸铁已基本实现自供，远期计划 打造"磷矿-磷化工-磷酸铁-磷酸铁锂"一体化布局，进一步巩固成本优势。 在非原材料部分，公司通过工艺改进不断降低能耗，且人工成本、制造费 用改善明显。此外公司选取广西、四川等低电价地区，进一步降低成本。 裕能采取低库存高周转策略，运营效率高。电池级碳酸锂从 23 年初 51 万 /吨下降至年末 9.7 万/吨，低库存可减少减值带来的损失。裕能在 2023 年、 2024Q1-3 多家磷酸铁锂企业出现亏损的情况下仍保持盈利。 产品：高压实密度，从动力电池延伸至储能 公司产品压实密度高，有利于提高能量密度。公司采用的高温固相法工 ...

报告投资评级 - 评级：买入（维持）[2] 报告核心观点 - 24Q3业绩：公司实现营收73.06亿元，yoy+25.85%；经调整归母净利润为2.36亿元，同比扭亏为盈。分业务看，移动游戏超预期（18.2亿vs16.6亿consensus），yoy+83.8%；增值服务低于预期（28.2亿vs28.6亿consensus），yoy+8.7%；广告略超预期（20.94亿vs20.89亿consensus），yoy+27.8%；IP衍生品及其他超预期（5.7亿vs5.3亿consensus），yoy -2.2%。[5] - 《三谋》凸显长线运营能力，有望长期带来流水贡献。公司新游《三国：谋定天下》上线后表现优秀，赛季制运营方式保证游戏具备长线运营能力。9月新赛季开始后，最高至iOS畅销榜第二名，游戏质量得以验证。新游方面，《咒术回战》预计2025年上线，热门IP有望为游戏业务带来新增量。[5] - 广告业务延续高增速，核心用户增长提供支撑。公司三季度实现DAU1.073亿，yoy+4.4%；MAU达3.48亿；日活月活均创新高。三季度用户日均使用时长环比增长6%至106min，日均视频播放量同比增长23%，拥有2.51亿正式会员，为广告等业务带来流量基础。三季度，公司前五广告主行业分为别游戏、电商、3C数码、网服和汽车。长期看AI算法提升推送精准度，进而提升付费转化率。[5] - 预计24/25/26年公司实现收入267.4/301.7/328.4亿，实现经调整归母净利润-0.37/18.54/28.97亿，维持“买入”评级。[6] 财务数据总结 2023A - 营业总收入22,528百万元，（+/-)3%；经调整归母净利润-3,412百万元，（+/-)49%；EPS（NON - GAAP）-8.1；P/E（NON - GAAP）—[7] - 成长能力：营业收入2.9%，营业利润39.4%，归母净利润35.7%；获利能力：毛利率24.2%，净利率-21.4%，资产负债率56.6%，净负债比率0.02，流动比率1.03，总资产周转率0.68，应收账款周转率15.52，应付账款周转率3.96，每股收益-8.10，每股经营现金0.63，每股净资产34.19；归属母公司股东权益14,392[10] 2024E - 营业总收入26,742百万元，（+/-)19%；经调整归母净利润-37百万元，（+/-)99%；EPS（NON - GAAP）-8.10 -0.09；P/E（NON - GAAP）—[7] - 成长能力：营业收入18.7%，营业利润73.3%，归母净利润73.0%；获利能力：毛利率32.9%，净利率-4.9%，资产负债率58.6%，净负债比率0.03，流动比率1.03，总资产周转率0.84，应收账款周转率15.52，应付账款周转率4.46，每股收益-0.09，每股经营现金-2.84，每股净资产31.90；归属母公司股东权益13,243[10] 2025E - 营业总收入30,172百万元，（+/-)13%；经调整归母净利润1,854百万元，（+/-)5147%；EPS（NON - GAAP）4.47；P/E（NON - GAAP）30.41 19.47[7] - 成长能力：营业收入12.8%，营业利润146.4%，归母净利润153.6%；获利能力：毛利率37.7%，净利率2.3%，资产负债率57.7%，净负债比率-0.16，流动比率1.13，总资产周转率0.91，应收账款周转率15.52，应付账款周转率4.96，每股收益4.47，每股经营现金4.75，每股净资产33.97；归属母公司股东权益14,096[10] 2026E - 营业总收入32,839百万元，（+/-)9%；经调整归母净利润2,897百万元，（+/-)56%；EPS（NON - GAAP）6.98；P/E（NON - GAAP）30.41 19.47[7] - 成长能力：营业收入8.8%，营业利润158.6%，归母净利润145.4%；获利能力：毛利率39.5%，净利率5.3%，资产负债率54.9%，净负债比率-0.33，流动比率1.28，总资产周转率0.93，应收账款周转率15.52，应付账款周转率4.96，每股收益6.98，每股经营现金5.53，每股净资产38.50；归属母公司股东权益15,967[10]

报告投资评级 - 维持增持评级[1][2] 报告核心观点 - 2024年前三季度公司业绩快速增长，半导体业务已成为驱动主营业务收入及利润双增长的重要动力，且公司持续进行降本控费专项工作。看好公司半导体业务布局优势以及新产品研发、导入进展[1][2] 业绩情况 - 2024年前三季度公司实现营收24.26亿元，同比增长29.54%；实现归母净利润3.76亿元，同比增长113.51%。其中三季度实现营收9.07亿元，同比增长27.17%，环比增长11.85%；实现归母净利润1.58亿元，同比增长97.15%，环比增长16.30%[1] - 2024年前三季度公司毛利率为46.51%（同比+10.68pct），净利率为19.46%（同比+7.76pct），期间费用率为26.45%（同比-0.52pct），其中财务费用率0.73%（同比+1.05pct）。24Q3公司毛利率为48.57%（同比+9.64pct，环比+2.58pct），净利率为20.49%（同比+6.18pct，环比-0.73pct）。2024年前三季度公司经营性现金流量净额为6.09亿元，同比增长67.47%，现金流情况稳健。2024年前三季度公司研发投入3.36亿元，同比增长21%，占营收比例为13.85%[1] 半导体业务情况 - 2024年前三季度，公司半导体板块业务（含半导体材料业务及集成电路芯片设计和应用业务）实现收入10.86亿元（其中芯片业务收入已剔除内部抵消）（同比+93%），占比从2023年的32%持续提升至45%；其中24Q3实现收入4.52亿元（同比+76%，环比+29%）。公司半导体业务收入体量持续同环比增长，规模效益及半导体材料产品高盈利贡献的特点进一步凸显[1] - 根据三季报，公司CMP抛光垫前三季度累计实现销售收入5.23亿元（同比+95%），其中24Q3实现销售收入2.25亿元（同比+90%，环比+38%），再创历史单季收入新高。公司于今年9月首次实现抛光垫单月销量破3万片，产品在国内市场的渗透程度随订单增长稳步加深，产品稳定性得到持续肯定。抛光硬垫方面，公司在外资本土晶圆厂客户取得突破，铜制程抛光硬垫产品已在某主流外资逻辑厂商实现小批量供货，并与更多外资本土及海外市场客户接洽推广中。抛光软垫方面，潜江工厂产销快速提升，8月实现扭亏为盈，转入持续盈利模式。集成电路制程用软抛光垫和大硅片用抛光垫两块主要业务都已进入稳定订单供应状态，产品良率持续提升。此外，公司全面布局以碳化硅为代表的化合物半导体用抛光垫，两款主流型号产品的量产线已搭建完成，转入送样测试阶段[1] 其他业务情况 - CMP抛光液、清洗液方面，公司前三季度累计实现销售收入1.4亿元（同比+190%），其中24Q3实现销售收入6,359万元（同比+191%，环比+57%）。仙桃产业园CMP抛光液产品搭载自产配套纳米研磨粒子在客户端持续规模放量供应，产能布局持续完善。目前介电层、多晶硅、氮化硅等多品类抛光液及铜CMP后清洗液产品在国内多家客户增量销售，另有铜及阻挡层抛光液等多款新产品在客户端验证进度不断推进，部分产品进入量产导入验证阶段[1] - 半导体显示材料方面，公司前三季度累计实现销售收入2.82亿元（同比+168%），其中24Q3实现销售收入1.15亿元（同比+110%，环比+19%）。目前公司已有YPI、PSPI、TFE - INK产品在国内主流面板厂客户规模供应，且YPI、PSPI产品的国产供应领先地位持续稳固，市占率不断提升。PI取向液、无氟光敏聚酰亚胺、黑色光敏聚酰亚胺、薄膜封装低介电材料等新产品的开发、验证持续推进，在OLED显示关键材料领域的布局日趋完善。仙桃产业园PSPI产线持续批量供应，产能布局及生产体系能力提升，综合竞争力不断增强[1] - 半导体先进封装材料及高端晶圆光刻胶方面，公司产品开发、验证评价及市场拓展正在快速推进中，客户反馈良好，进展符合公司预期，新业务领域芯片等新品的开发、测试也在按计划开发、进行中，有望成为公司下一阶段新的盈利增长点[1] 估值情况 - 公司半导体材料布局逐渐完善，新产品研发及导入持续推进，上调盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润分别为4.91/6.75/8.77亿元，每股收益分别为0.52/0.72/0.93元，对应PE分别为50.4/36.7/28.2倍[1]

报告投资评级 - “买进”评级，目标价74元[4][5][12] 报告核心观点 - 电子材料平台型企业，并购切入新领域，看好成长为综合性电子材料供应商，液化天然气保温材料业务在手订单充足，后续发展稳定[5] 公司基本资讯 - **股价相关** - A股价(2024/11/18)为62.54元，12个月高/低为74.36/32.84元，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为-2.9%、19.2%、1.5%[2] - 总发行股数为475.93百万股，A股数为318.52百万股，A市值为199.20亿元，主要股东为沈琦(22.00%)，每股净值为15.25元，股价/账面净值为4.10[2] - **产品组合** - 半导体化学材料占28.6%，光刻胶及配套试剂占26.7%，LNG聚氨酯泡沫板占22.3%，电子特种气体占6.4%，阻燃剂占4.6%[2] - 机构投资者占流通A股比例中基金为10.9%，一般法人为1.9%[2] 业务分析 - **持续并购，电子材料版图扩张** - 2016年起通过并购切入多个电子材料领域，电子材料业务已成为主要营收和利润来源，2024年上半年电子材料营收占比66.5%，毛利占比76.1%，2024年前三季度营收50.0亿元，yoy+41.1%，归母净利润7.5亿元，yoy+55.8%[5] - **前驱体全球领先，AI推动需求向好** - 主营产品前驱体材料2024H1实现营收9.2亿元，占营收比重28.2%，是全球领先的前驱体供应商之一，下游客户覆盖国内外头部半导体公司，在AI需求带动下，看好前驱体业务持续放量[5] - **产业转向国内，利好面板光刻胶国产替代** - 光刻胶产品主要是面板用光刻胶，2024年H1光刻胶及配套试剂产品实现营收8.6亿元，占营收比重26.3%，看好光刻胶业务受益于面板产业的国产化，公司持续进行新品研发[6] - **特气应用广泛，球形硅微粉稳定发展** - 2024年H1特气和硅微粉分别占营收的6.27%和3.56%，特气业务主要产品六氟化硫和四氟化氮产能国内领先，硅微粉业务稳定销售，公司还在扩产[9] - **丰富产品品类，切入湿电子化学品和泛半导体清洗业务** - 通过并购切入湿电子化学品和泛半导体清洗领域，横向丰富产品网络，依托现有客户资源推动业务发展[9] - **LNG保温板材龙头，在手订单丰富** - LNG保温隔热板材2024年H1营收占比22.0%，毛利占比19.2%，是国内首家通过GTT和船级社认证的供应商，在手订单丰富，看好业务稳定向好发展[10][12] 盈利预测 - 预计2024/2025/2026年分别实现净利润9.6/12.2/14.2亿元，yoy+65%/+27%/+17%，折合EPS为2.01/2.56/2.98元，目前A股股价对应的PE为31/24/21倍，估值合理[12]

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |-----------------------------------|-----------------|-----------------|-------|--------------------------------------------------------------------|----------------------------------------------------------------| | | | | | | | | 阿 | | | | | | | 2024 年 11 月 18 日 | | | | 埃斯顿 (002747.SZ) | 买进（Buy） | | 趙旭東 | | | | | | | H70556@capital.com.tw 目標價(元 ) | | 21 | | 3Q 工业机器人市场销量回升，公司将受益于新质生产力发展 | | | | | | | | | | 公 ...

F源证券 北交所公司深度报告 分析仪器"小巨人"，需求低谷期保持高研发投入静待花开 ——北交所公司深度报告 投资评级：买入（维持） 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 参控股公司快速扩张产品线，全产业链布局建立竞争优势 公司是专业从事实验分析仪器的国家级"小巨人"企业，已拥有海能、新仪、G.A.S.、 悟空仪器、海森仪器、白小白 6 个品牌，涵盖有机元素分析系列、样品前处理系列、 电化学系列、物理光学系列、气相离子迁移谱系列、光谱系列、色谱系列、药品检 验系列、洗瓶机系列等近百款仪器。此外参股安杰科技、EWG1990 两家品牌。科学 仪器行业整体市场需求缩减影响叠加高强度费用投放持续，业绩承压较大。我们下 调公司 2024-2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年的归母净利润分别为 0.36/0.42/0.49 亿元，对应 EPS 分别为 0.42/0.50/0.58(原 0.55/0.70/0.87)元/股，对应当前股价 PE 分 别为 28.9/24.7/20.9 倍，可比公司 2024 PE 均值 33X，公司多项科学仪器新产品达行 ...

报告投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级[2][10] 报告核心观点 - 一体化优质铝企，顺周期弹性可期。行业景气度提升下，预计公司业绩有望实现持续增长[2] 公司基本信息 - 公司名称为天山铝业（002532.SZ），大股东为石河子市锦隆能源产业链有限公司，持股19.63%，实际控制人为曾超懿、曾超林。总股本4652百万股，流通A 股4130百万股，总市值388亿元，流通A股市值345亿元，每股净资产5.68元，资产负债率54.93%[3] 公司业务布局 一体化优势突出 - 公司成立以来持续深化铝产业链布局，已形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和预焙阳极的完整铝产业链布局[4][29] - 铝土矿方面，公司在广西拥有铝土矿资源，正积极推进该资源采矿证的办理；在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得其铝土矿产品的独家购买权，具备生产及运输铝土矿产能约为600万吨/年；此外，公司已取得印尼三个铝土矿开采权[4] - 氧化铝方面，公司目前拥有靖西天桂250万吨氧化铝在产产能；印尼规划建设200万吨氧化铝生产线[4] - 电力及辅料方面，公司配备6台350MW自备发电机组，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的电力需求；同时拥有石河子及南疆阿拉尔各30万吨预焙阳极碳素建成产能，实现完全自供[4] - 电解铝方面，公司建成120万吨电解铝产能，位于国家级石河子经济技术开发区，一体化布局下成本优势显著[4] 延伸下游 - 公司下游产品局部以高纯铝和铝箔为主要方向。目前已建成6万吨高纯铝产能，其中可产4N6以上产品产能为4.5万吨。铝箔板块规划江阴铝箔深加工产能22万吨/年，配套30万吨/年石河子坯料生产线，其中一期15万吨产能正在进行产能爬坡[5] 行业供需情况 电解铝需求弹性释放 - 据SMM，2024年9月国内电解铝年化运行产能达4351万吨，已临近产能上限；未来几年内海外投复产电解铝产能规模每年约在一百万吨左右，海外电解铝产能增速整体平稳增长[5] - 以光伏及新能源汽车为代表的新能源领域需求仍将引领电解铝需求增长。此外随着逆周期政策逐步发力，地产终端对国内铝需求拖累有望逐步减少，铝需求弹性预计逐步释放[5] 铝价向上重塑 - 从历史表现来看，铝行业指数与电解铝利润呈现出较强相关性，其中铝价主导的电解铝利润改善对应更强的行业指数弹性。随着产能瓶颈逐步凸显，铝供需格局或长期收紧，电解铝价值有望向上重估，铝企盈利与估值有望同步改善[9] - 在此背景下，一体化电解铝产能拥有更强的供应稳定性和成本把控能力，有望享有更高的利润弹性和估值水平[9] 公司财务预测 - 预计公司2024-2026年营业收入为316.36、338.37、356.23亿元，归母净利润为41.1、50.2、57.3亿元。对应PE为9.5、7.7、6.8倍[10]

报告公司投资评级 - 投资评级：增持（下调）[2] 报告核心观点 - 公司是为生物医药等诸多领域提供相关科学仪器的“小巨人”，虽短期下游生物医药行业需求不足，但长期赛道仍好，短期业绩承压但看好公司的多产品矩阵+国产替代机会[4] 产品相关 产品种类 - 围绕生物样品处理仪器、分子生物学与药物研究仪器、实验室自动化与通用设备为核心三大品类开展研发、生产、销售和服务等业务活动，具体产品包括超声破碎仪器、高精度恒温水浴仪器等[16] 产品营收 - 2023年生物科学仪器、通用仪器、分子生物学与药物研究仪器分别创收12,054.44万元、3,918.20万元、1,618.50万元，2024H1分别创收3,884.20万元、1,648.22万元、562.54万元，三大主营业务收入及毛利率下滑主要因下游生物医药相关行业需求不足[18] 产品优势 - 公司研制的高压气体基因枪打破国外技术垄断，填补国内相关领域空白，获浙江省科技进步二等奖，2019 - 2021年核心技术产品收入占主营业务收入的90%以上，对各类客户的毛利率维持在50% - 70%，其中超声粉碎提取类仪器毛利率达到85%[26] 客户相关 客户模式 - 直销和经销商贸易商并举，企业用户比例稳步提升，非直销客户贡献了8成左右的销售收入，其中贸易商居多[39] 客户分布 - 产品广泛应用于生物医药等诸多领域，主要通过向科研院校、政府实验室、企业客户研发中心及生产部门、医院销售仪器设备实现盈利，以国内销售为主，主要集中于华东区域、华北区域、华南区域及华中区域[46] 客户复购 - 2019 - 2021年间，公司主要六大类产品复购率为53.46%，考虑到产品使用年限，客户的复购行为多源于需求的增长[50] 财务相关 营收情况 - 2016 - 2023年营收呈现爬升趋势，2023年已达1.91亿元（+0.30%），2024Q1 - Q3受下游生物医药相关行业需求不足影响有所下滑，为1.09亿元[69] 利润情况 - 2016 - 2023年净利率呈现波动向上的趋势，2023年为35.07%，2024Q1 - Q3下滑至22.17%，2016 - 2023年归母净利润逐步爬升，至2023年已达5820.50万元（+45.22%）[75] 费用情况 - 2018 - 2023年期间费用率呈现先降后升的态势，2023年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.27%、14.48%、9.65%、-1.68%[71] 行业相关 - 全球生命科学仪器市场是高增长的高潜力市场，2021年全球生命科学仪器市场价值608.5亿美元，预计到2030年将超过1063.9亿美元，2021 - 2030年复合增长率有望达到5.4%[79]

报告投资评级 - 买入（维持）[5] 报告核心观点 - 风光储氢全面布局，业绩短期承压。新能源电控盈利能力改善，海外业务占比逐季提升，氢能加大布局且国内外成功应用，期间费用有所控制，现金流同比改善[1][2][3][4][5] 盈利预测与估值 - 2024Q1 - 3公司实现营收23.1亿元，同比 - 11.6%，归母净利润2.5亿元，同比 - 36.9%，扣非净利润2.6亿元，同比 - 17.7%；其中，24Q3实现营业收入9.3亿元，同比 - 13.4%，归母净利润1.0亿元，同比 - 50.4%，扣非净利润1.0亿元，同比 - 33.1%[2] - 2024E - 2026E营业总收入分别为36.25亿元、43.76亿元、51.79亿元，同比分别为 - 3.38%、20.71%、18.35%；归母净利润分别为45.79亿元、56.38亿元、67.15亿元，同比分别为 - 8.82%、23.13%、19.10%；EPS - 最新摊薄分别为1.03元/股、1.27元/股、1.52元/股；P/E（现价&最新摊薄）分别为18.66、15.16、12.73[1] - 考虑到公司新能源订单承压，下调公司24 - 25年归母净利润至4.58/5.64亿元（原值为6.29/8.03亿元），预计26年归母净利润为6.72亿元，同比 - 9%/+23%/+19%，对应现价PE为19x、15x、13x[5] 业务布局 - 公司风电变流器起家，主营新能源和电气传动产品，业务遍布亚/欧/非/南美/北美洲[2] - 拥有500kW - 20MW的大功率制氢电源产品，可选风冷/水冷、户内式/集装箱式、一级拓扑/二级拓扑等多类型，支持新能源制氢智慧管理一体化解决方案，产品已在甘肃玉门、云南曲靖、陕西榆林、宁夏宁东、澳大利亚等多个电解水制氢项目中成功应用[4] 业务盈利情况 - 24Q1 - 3新能源电控业务实现收入18.02亿元，同比 - 13.41%，毛利率34.34%，同比 + 2.84pct，盈利能力改善明显。工程传动业务实现收入3.16亿元，同比 - 6.34%，毛利率41.30%，同比 - 3.61pct[3] - 24Q1 - 3公司国内收入21.04亿元，同比 - 14.97%，毛利率为35.62%，同比 + 2.56pct，海外收入1.72亿元，同比 + 69.80%，毛利率51.08%，同比 + 3.89pct，其中Q3海外收入占比提升至8.2%（24Q1为6.7%，24Q2为7.0%）[3] 期间费用与现金流 - 24Q1 - 3期间费用5.8亿元，同比 + 6.1%，期间费用率25.1%，同比 + 4.2pct，其中24Q3期间费用2.0亿元，同环比 - 7.7%/-1.0%，期间费用率22.0%，同环比 + 1.4/-2.8pct；24Q1 - 3经营性净现金流 - 0.4亿元，同比 - 39.2%，其中Q3经营性现金流0.6亿元，同环比 - 138.3%/-74.5%；24Q3末存货10.4亿元，较Q2末 + 5.2%[4]

F源证券 北交所公司深度报告 分析仪器"小巨人"，需求低谷期保持高研发投入静待花开 ——北交所公司深度报告 投资评级：买入（维持） 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 参控股公司快速扩张产品线，全产业链布局建立竞争优势 公司是专业从事实验分析仪器的国家级"小巨人"企业，已拥有海能、新仪、G.A.S.、 悟空仪器、海森仪器、白小白 6 个品牌，涵盖有机元素分析系列、样品前处理系列、 电化学系列、物理光学系列、气相离子迁移谱系列、光谱系列、色谱系列、药品检 验系列、洗瓶机系列等近百款仪器。此外参股安杰科技、EWG1990 两家品牌。科学 仪器行业整体市场需求缩减影响叠加高强度费用投放持续，业绩承压较大。我们下 调公司 2024-2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年的归母净利润分别为 0.36/0.42/0.49 亿元，对应 EPS 分别为 0.42/0.50/0.58(原 0.55/0.70/0.87)元/股，对应当前股价 PE 分 别为 28.9/24.7/20.9 倍，可比公司 2024 PE 均值 33X，公司多项科学仪器新产品达行 ...