公司报告 | 首次覆盖报告 惟其磨砺，始得玉成 裕能 2023 年磷酸铁锂市占率 27%，为全球龙头。裕能凭借出色的成本控制 能力、供应链管理能力，2023 年在同行大幅亏损情况下仍保持盈利。 短期看，头部磷酸铁锂行业开工率较高，利润有望改善。快充趋势下，产 品向高压实密度迭代升级，头部企业具有先发优势。 成本：深度一体化布局+高运营效率，带来成本端超额优势 在原材料一体化方面，裕能自制磷酸铁，甚至向更上游磷酸、磷矿等也进 行工艺优化或跟资源型企业合作。公司磷酸铁已基本实现自供，远期计划 打造"磷矿-磷化工-磷酸铁-磷酸铁锂"一体化布局，进一步巩固成本优势。 在非原材料部分，公司通过工艺改进不断降低能耗，且人工成本、制造费 用改善明显。此外公司选取广西、四川等低电价地区，进一步降低成本。 裕能采取低库存高周转策略，运营效率高。电池级碳酸锂从 23 年初 51 万 /吨下降至年末 9.7 万/吨，低库存可减少减值带来的损失。裕能在 2023 年、 2024Q1-3 多家磷酸铁锂企业出现亏损的情况下仍保持盈利。 产品：高压实密度，从动力电池延伸至储能 公司产品压实密度高，有利于提高能量密度。公司采用的高温固相法工 ...

投资评级 - 买入丨维持 [5] 核心观点 - 报告期内湖南裕能营收和净利润同比下降碳酸锂跌价扰动盈利但看好一体化及产品迭代盈利弹性 [1][6] 财务数据总结 - 2024年前三季度实现营收158.79亿元同比下降53.74%归母净利润4.91亿元同比下降68.18%扣非净利润4.76亿元同比下降68.15%Q3营收50.98亿元同比下降54.28%环比下降18.59%归母净利润1.01亿元同比下降66.56%环比下降56.01%扣非净利润0.96亿元同比下降65.18%环比下降58.05% [1][6] - 2024Q3费用率为4.35%其中研发费用率为1.49%同环比有所提升Q3计提资产减值0.06亿元信用减值0.02亿元期末存货余额25.26亿元环比提升3亿元 [7] - 财务报表及预测指标方面给出了2023A - 2026E的各项数据包括营业总收入营业成本毛利等多项指标 [19] 业务情况总结 - 收入端2024Q3铁锂正极材料出货环比略有下降受下游客户提货节奏影响盈利端预计Q3单吨净利环比Q2有较大下滑受库存减值影响加回减值后单吨净利环比基本持平出货结构方面Q3新品占比环比提升四代高压实Y13新品预计Q4开始批量出货 [7] - Q3业绩承压主要受碳酸锂减值影响当前碳酸锂价格下行空间有限Q4排产接近满产10月底云南新基地投产爬坡支撑明年铁锂新品占比进一步提升行业处于强需求极低价格矛盾状态后续低价订单价格可能修复25年新品占比有望持续提升磷矿25年中逐步落地一体化布局及新品迭代有望实现产品单位盈利高弹性 [8]

生产销售情况 - 受益于以旧换新等政策动力和储能领域需求强劲增长公司产品基本满产满销[1] 产能规划 - 公司将结合市场情况考虑2025年产能布局节奏努力与行业增长同频[1] - 公司新产品符合市场高端化差异化趋势下游需求旺盛公司将着力提升产能[1] 产品价格 - 新产品较普通产品性能更优有更强议价优势[1] 碳酸锂情况 - 碳酸锂目前供过于求短期受多种因素影响价格走势复杂存在波动风险[1] - 公司原材料库存保持正常水平未来将结合原材料价格和生产情况灵活调整[1] 海外项目 - 公司稳步推进西班牙项目前期筹备工作[1] - 磷酸铁锂电池在海外市场认可度增加海外需求增长公司将把握机会积极对接国内外客户[1]

证券时报e公司讯，湖南裕能近日在接待机构调研中表示，随着行业进入"金九银十"的传统旺季，叠加 以旧换新及地方补贴等支持性政策的有力促进，新能源汽车渗透率、储能电池装机规模都保持了较好增 长，目前行业高景气度仍在延续，公司产品产销两旺。 ...

销售情况 - 随着行业进入传统旺季，叠加相关政策促进，新能源汽车渗透率、储能电池装机规模增长，公司产品产销两旺[1] 一体化方面 - 黄家坡磷矿预计明年下半年实现规模化开采，成本情况需以届时实际情况为准[1] 海外布局 - 公司在西班牙布局的年产万吨锂电池正极材料项目（不包括磷酸铁产能），计划总投资约9.82亿元[2] 碳酸锂库存 - 近期碳酸锂价格窄幅震荡，公司原材料库存以保障正常生产经营为主，保持在正常水平[2] 下游客户结构 - 公司深化与宁德时代、比亚迪两大核心战略客户合作关系的同时积极构建多元化客户结构，随着产能规模提升，对宁德时代、比亚迪及其他优质客户的销量均增加[2]

产品相关 - 公司主要根据实际生产需要和市场情况调整碳酸锂采购来源和方式并非固定不变[1] - 与普通产品相比新产品生产成本有所增加但凭借差异化性能优势具备更强议价能力[1] - 公司磷酸盐正极材料出货量已连续多年稳居行业第一市场占有率呈稳中有升趋势未来将紧抓市场机遇努力与行业增长同频[1] 铜冶炼项目相关 - 铜冶炼项目创新运用两大产业间高度耦合性促进优势互补实现磷酸盐正极材料业务极致降本为公司主业发展持续赋能[2] - 公司可将铜冶炼产生的硫酸用于生产磷酸和磷酸铁有较强硫酸消纳能力且硫酸库存压力小在铜精矿采购上有更广更灵活选择有更多价格谈判空间和独特竞争优势[2] - 铜冶炼产生的蒸汽用于公司贵州基地磷酸铁生产相比于发电能量转换损失更低[2] - 综合回收利用铜冶炼副产品铁资源有助于降低磷酸铁生产原材料铁源成本[2] - 从铜下游需求看应用广泛国内需求旺盛销售渠道通畅公司将利用期货市场套期保值功能平缓铜价格波动风险整体投资铜冶炼项目符合长远发展规划为做精做强磷酸盐正极材料产业提供持续动能[2] 股票发行相关 - 公司还在等待合适时机将结合最新监管政策和市场行情合理统筹安排再融资相关工作具体进展留意公司公告[2]

华昌达 - 智能装备领先企业多点开花与优质客户合作稳定[4] - 积极拓展海外市场设有海外生产制造基地和研发中心[5] - 深圳高新投为第一大股东或注入优质资产[4] - 2024 - 26年归母净利润预计为1.2/2/2.5亿元同比增长58%/60%/30%[2] 湖南裕能 - 磷酸铁锂龙头出货量连续4年全国第一[7] - 产能利用率基本维持在90%左右[7] - 积极布局上游一体化降本增效[8] - 2024 - 26年归母净利润预计为8.1/22.4/30.1亿元同比增长178%/35%[8] - 2024 - 2025年全球磷酸铁锂正极需求量同比增速分别为41%/39%[9]

一、投资评级 - 买入（首次）[1] 二、核心观点 - 湖南裕能是国内磷酸铁锂正极龙头企业，2018 - 2022年业绩增速快，2020 - 2023年磷酸铁锂出货量连续4年排名全国第一，且2018 - 2023年中国磷酸铁锂正极出货量增长迅速，湖南裕能连续三年位居全球第一，2023年市占率为32%。公司产品性能优异，产能利用率基本维持在90%左右，新建产能有充足订单支撑。同时积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷矿、硫酸、铁源等多个环节，有望实现降本。预计2024 - 2026年公司营业收入分别为223.1/272.9/329.1亿元，归母净利润分别为8.1/22.4/30.1亿元，考虑到公司市占率行业第一，布局上游一体化有望实现降本，首次覆盖给予“买入”评级[1][3][4] 三、各部分总结 （一）研发与创新，淀积磷酸铁锂新道路 - 湖南裕能是国内头部正极材料供应商，主要产品为磷酸铁锂，应用于新能源汽车、储能等领域，2020 - 2023年磷酸铁锂正极出货量连续4年排名全国第一。公司2016年设立，发展历程中不断拓展业务并延伸产业链，2023年2月在深交所创业板上市。公司产品具有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等特点[12][13] （二）营收结构及利润来源 - 2018 - 2022年公司营收和利润快速增长，2023年有所下滑，主要原因是2023年磷酸铁锂均价比期初下降超30%，系原材料碳酸锂价格大幅下跌，叠加行业竞争激烈因素影响。公司营收和利润的主要来源是磷酸铁锂正极，2019 - 2023年其收入占比均在95%以上且有提升趋势。2018 - 2023年公司毛利率受原材料价格波动影响大，期间费用率呈现下降趋势[17][18][20] （三）动力 + 储能双重驱动，铁锂量价齐增 - 电池正极材料性能直接影响电池性能，磷酸铁锂具备高安全、长寿命等优势，但其克容量相对较低，能量密度较低。2018 - 2023年中国磷酸铁锂正极出货量增长迅速，湖南裕能市占率第一。预计2024 - 2025年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为221、307万吨，同比增速分别为41%、39%。与下游电池厂保持紧密合作的企业有望获得更高市场份额[21][23][26] （四）产品性能优异，积极布局上游一体化 - 磷酸铁锂合成工艺主要分为液相法和固相法两大类，湖南裕能采用高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势，产品分为高能量型和储能型两类，性能指标优于大多同类产品，且具有长循环寿命、低温性能优异等特性。公司产能利用率和产销率均维持高水平，产品单价和盈利受原材料价格波动影响大。自2020年开始积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷矿、硫酸、铁源等多个环节，预计将有效减少公司自产磷酸铁的成本，进而提升磷酸铁锂正极的成本竞争力[29][33][35][38][47] （五）投资建议 - 根据公司经营情况作出核心假设，预计2024 - 2026年公司磷酸铁锂产能、出货量、单吨价格、毛利率等指标，进而得出2024 - 2026年公司营业收入分别为223.1/272.9/329.1亿元，归母净利润分别为8.1/22.4/30.1亿元，EPS分别为1.1/3.0/4.0元。选取德方纳米、万润新能、龙蟠科技作为可比公司，2025年湖南裕能归母净利润22.4亿元，对应PE估值17倍，低于可比公司平均PE估值，考虑公司市占率维持行业第一，布局上游一体化有望实现降本，首次覆盖给予“买入”评级[49][51]

产能相关 - 公司第三季度产能利用率保持在较高水平[1] - 公司将结合市场需求情况综合考虑产能布局节奏力争与行业增长同频新建产线运用更先进设备和工艺持续巩固竞争优势随着市场需求趋向高端化差异化发展将紧抓机遇提升新产品产能占比[2] 客户相关 - 公司在积极维护宁德时代比亚迪两大客户同时稳步开拓其他优质客户市场潜力2024年上半年其他优质客户销量同比提升[1] 议价能力相关 - 下游电池降本压力向上游传导公司作为头部企业未来将坚定不移走差异化竞争道路持续加大创新研发力度推动产品迭代升级打造差异化产品坚持通过创新提升产品议价能力与核心竞争力[1] [2]

报告投资评级 - 湖南裕能投资评级为买入（维持）[1] 报告核心观点 - 24Q3业绩短期承压但有望逐季好转，24年Q3公司实现营收50.98亿元同比 -54.28%环比 -18.59%，归母净利润1.01亿元同比 -66.56%环比 -56.01%，扣非归母净利润0.96亿元同比 -65.18%环比 -58.05%，24年前三季度磷酸盐正极材料销售数量47.61万吨较上年同期增加29.57%，新产品约占产品销量19.76% [1] - 24年Q3公司毛利率同比改善为7.27%（+1.03pct），但收入下滑导致费用率提升，归母净利率1.97%（同比 -0.75pct环比 -1.71pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别 +0.14/+1.32/+0.91/+0.28pct环比分别 +0.04/+0.33/+0.02/+0.10pct [1] - 产品结构不断优化一体化战略加速，新产品CN - 5系列及YN - 9系列24年前三季度销量约9.4万吨，未来产能将结合市场需求规划且占比有望快速提升增厚盈利，产能布局方面加强产业链关键环节控制形成成本优势，贵州裕能矿业取得采矿许可证西班牙项目前期筹备工作有序推进 [1] - 公司磷酸铁锂产品性能优越成本优势明显，预计2024 - 2026年归母净利润为9.36/18.71/28.52亿元（原值9.80/18.71/23.44亿元）对应PE为42/21/14倍 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务指标方面 - 2023 - 2026年营业收入分别为41358/26110/35210/40475百万元，收入同比分别为 -3.3%/ -36.9%/34.9%/15.0%，归属母公司净利润分别为1581/936/1871/2852百万元，净利润同比分别为 -47.4%/ -40.8%/99.8%/52.4%，毛利率分别为7.6%/7.8%/10.0%/11.5%，ROE分别为14.0%/7.7%/13.3%/16.8%，每股收益分别为2.18/1.24/2.47/3.77元，P/E分别为15.57/42.05/21.04/13.81，P/B分别为2.28/3.22/2.79/2.32，EV/EBITDA分别为8.84/22.17/12.82/8.88 [2][4] - 2023 - 2026年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、少数股东权益、股本、资本公积、留存收益、归属母公司股东权益等各项指标呈现不同变化趋势，如2023 - 2026年资产总计分别为26795/24929/29354/33858百万元，流动负债分别为12469/9867/12521/14223百万元等 [3] - 2023 - 2026年经营活动现金流分别为501/1384/2645/3168百万元，净利润分别为1581/936/1871/2852百万元，折旧摊销分别为1091/778/807/858百万元等，投资活动现金流、筹资活动现金流等也有相应数据体现 [3] - 2023 - 2026年营业利润分别为1876/1115/2228/3396百万元，营业外收入、营业外支出、利润总额、所得税等指标也有相应数据，同时各项财务比率如偿债能力（资产负债率、净负债比率等）、营运能力（总资产周转率、应收账款周转率等）、每股指标（每股收益、每股经营现金流等）等呈现不同数值及变化趋势 [4]