一、投资评级 - 买入（首次）[1] 二、核心观点 - 湖南裕能是国内磷酸铁锂正极龙头企业，2018 - 2022年业绩增速快，2020 - 2023年磷酸铁锂出货量连续4年排名全国第一，且2018 - 2023年中国磷酸铁锂正极出货量增长迅速，湖南裕能连续三年位居全球第一，2023年市占率为32%。公司产品性能优异，产能利用率基本维持在90%左右，新建产能有充足订单支撑。同时积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷矿、硫酸、铁源等多个环节，有望实现降本。预计2024 - 2026年公司营业收入分别为223.1/272.9/329.1亿元，归母净利润分别为8.1/22.4/30.1亿元，考虑到公司市占率行业第一，布局上游一体化有望实现降本，首次覆盖给予“买入”评级[1][3][4] 三、各部分总结 （一）研发与创新，淀积磷酸铁锂新道路 - 湖南裕能是国内头部正极材料供应商，主要产品为磷酸铁锂，应用于新能源汽车、储能等领域，2020 - 2023年磷酸铁锂正极出货量连续4年排名全国第一。公司2016年设立，发展历程中不断拓展业务并延伸产业链，2023年2月在深交所创业板上市。公司产品具有高能量密度、高稳定性、长循环寿命、低温性能优异等特点[12][13] （二）营收结构及利润来源 - 2018 - 2022年公司营收和利润快速增长，2023年有所下滑，主要原因是2023年磷酸铁锂均价比期初下降超30%，系原材料碳酸锂价格大幅下跌，叠加行业竞争激烈因素影响。公司营收和利润的主要来源是磷酸铁锂正极，2019 - 2023年其收入占比均在95%以上且有提升趋势。2018 - 2023年公司毛利率受原材料价格波动影响大，期间费用率呈现下降趋势[17][18][20] （三）动力 + 储能双重驱动，铁锂量价齐增 - 电池正极材料性能直接影响电池性能，磷酸铁锂具备高安全、长寿命等优势，但其克容量相对较低，能量密度较低。2018 - 2023年中国磷酸铁锂正极出货量增长迅速，湖南裕能市占率第一。预计2024 - 2025年全球磷酸铁锂正极的需求量分别为221、307万吨，同比增速分别为41%、39%。与下游电池厂保持紧密合作的企业有望获得更高市场份额[21][23][26] （四）产品性能优异，积极布局上游一体化 - 磷酸铁锂合成工艺主要分为液相法和固相法两大类，湖南裕能采用高温固相法工艺路线，在高压实密度性能方面具备天然优势，产品分为高能量型和储能型两类，性能指标优于大多同类产品，且具有长循环寿命、低温性能优异等特性。公司产能利用率和产销率均维持高水平，产品单价和盈利受原材料价格波动影响大。自2020年开始积极布局上游一体化，涉及磷酸铁、磷矿、硫酸、铁源等多个环节，预计将有效减少公司自产磷酸铁的成本，进而提升磷酸铁锂正极的成本竞争力[29][33][35][38][47] （五）投资建议 - 根据公司经营情况作出核心假设，预计2024 - 2026年公司磷酸铁锂产能、出货量、单吨价格、毛利率等指标，进而得出2024 - 2026年公司营业收入分别为223.1/272.9/329.1亿元，归母净利润分别为8.1/22.4/30.1亿元，EPS分别为1.1/3.0/4.0元。选取德方纳米、万润新能、龙蟠科技作为可比公司，2025年湖南裕能归母净利润22.4亿元，对应PE估值17倍，低于可比公司平均PE估值，考虑公司市占率维持行业第一，布局上游一体化有望实现降本，首次覆盖给予“买入”评级[49][51]