报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [2][3] 报告的核心观点 - 公司下季度收入指引或受 B 系列延期扰动,但长期趋势及逻辑未受影响 [3] - B 系列 Q4 预计出货数十亿美金,H 系列产品需求维持高景气 [3] - 多样化需求持续拉动,增长可持续性有望提升 [3] - 公司将仍然是后续 AI 算力建设的最核心受益者 [3] 报告内容总结 公司业绩表现 - 2025财年二季度公司实现收入300.4亿美元,同比+122%,环比+15%,超出预期 [2] - Non-GAAP毛利率75.7%,同比增加4.5pct,环比减少3.2pct,略超预期 [2] - Non-GAAP净利润169.5亿美元,同比+152%,环比+11%,超出预期 [2] 公司业务表现 - 数据中心业务收入262.7亿美元,同比+154%,环比+16% [3] - 计算业务收入226亿美元,环比+17%,同比+162% [3] - 网络业务收入37亿美元,环比+16%,同比+114% [3] 公司未来展望 - 2025财年三季度收入指引325±6.5亿美元,中值对应同比+79%,环比+8% [3] - Non-GAAP毛利率预计75.0±0.5%,中值对应环比-0.7pct,略低于预期 [3] - 公司预计本财年主权AI收入将达到小数百亿美元,企业AI需求也将持续推动业绩增长 [3] - 自动驾驶、医疗保健等领域AI技术渗透加速,预计将产生数十亿美元营收 [3] 盈利预测与投资评级 - 将2024-2026年Non-GAAP净利润预期由658/844/986亿美元上调至685/990/1157亿美元 [3] - 2024年8月29日收盘价对应Non-GAAP PE分别为42/29/25倍,维持"买入"评级 [3]

电子行业点评：英伟达（NVDA.O）发布 FY25Q2 业绩 H 系列带动业绩高增，B 系列四季度生产发货 2024 年 09 月 01 日 ➢ 事件：8 月 29 日，英伟达发布 FY25Q2 财报。报告期内，公司实现营业收 入 300 亿美元，同比增长 122%，环比增长 15%，前次业绩会营收指引为 280 亿美元，彭博一致预期为 288 亿美元，营收表现亮眼。盈利能力方面，FY25Q2 公司 NonGAAP 毛利率为 75.7%，彭博一致预期 75.5%，NonGAAP 净利润为 169.5 亿美元，彭博一致预期 160 亿美元，毛利润和利润均有较好表现。业绩指 引方面，英伟达对 FY25Q3 的营收指引为 325 亿美元（±2%），彭博一致预期为 318 亿美元；GAAP 和 Non-GAAP 毛利率指引分别为 74.4%和 75.0%（± 0.5pct）。 ➢ 数据中心业务高速增长，计算和网络均有优异表现。分业务板块来看：1） 数据中心业务 FY25Q2 营收达 263 亿美元，同比增长 154%，环比增长 16%， 彭博一致预期 251 亿美元。其中，计算部分营收 226 亿美元，yoy+162 ...

浦银国际研究 公司研究 | 科技行业 英伟达（NVDA.US）：二季度业绩超预 期，四季度 Blackwell 产品出货 维持目标价 147.6 美元，潜在升幅 25%，重申"买入"评级。 重申英伟达的"买入"评级：首先，英伟核心的数据中心业务依然增 长强劲。Hopper 平台的 GPU 需求还是较为强劲，公司 2025 下半年财 年需求高于上半年。同时，Blackwell 平台的 GPU 将在 FY4Q25，也就 是今年四季度正式出货，收入规模预计达到数十亿美元。Blackwell 的 产能供应偏紧，并且明年维持偏紧状态。其次，英伟达在汽车智驾、 游戏、笔电、PC 等下游的芯片需求强劲推动下，过去几个季度相关业 务收入恢复增长。综合来看，虽然公司数据中心业务逐步回归供需平 衡导致业绩超预期空间减少，但是高确定性的高增长依然是公司利润 的助推器。因此，随着今年四季度 Blackwell 产品正式出货，市场对于公 司基本面的预期有望在三季度基础上再次抬头，股价有望在本次业绩后的 下滑的水平上抬升。英伟达当前市盈率 34.9x，仍然具备吸引力。 业绩强劲增长，高于指引上限；公司指引三季度业绩稳定成长：在 FY2Q ...

报告公司投资评级 - 亚朵集团维持"买入"评级,上调目标价至24.0美元 [4] 报告的核心观点 单季开店数量创新高,上调收入和开店指引 - 截至2Q24末,亚朵集团在营门店数量达到1,412家,2Q24共新开123家门店,是上市以来新开门店最多的季度 [2] - 公司上调2024年全年开店指引至400家(原为360家),并上调公司收入目标至同比增长48%-52%(原为40%) [2] - 上调开店和收入指引反映了亚朵的品牌力和产品力受到加盟商的认可,也彰显了管理层对业绩达成和公司运营成效的信心 [2] 高基数令运营数据承压 - 由于2023年疫情管控措施的放开,旅游人数快速提升,同时酒店供给不足令去年同期的RevPAR水平较高 [2] - 在高基数下,亚朵酒店2Q24RevPAR同比下降6.5%,主要是ADR同比下降7.2%抵消了入住率提升1.3ppt的正面影响 [2] - 预期3Q24RevPAR仍有一定的压力,主要是去年暑期出行人数较高,仍存在高基数的影响,但预期4Q24的降幅有所缓解 [2] 零售业务高增长可否维持 - 亚朵零售业务在2Q24实现153.6%的增长,单季收入突破人民币5亿元 [2] - 零售业务的高速增长主要依托于线上平台构建日渐完善、"亚朵星球"品牌力的提升、新品有序推出、品牌营销的有力开展 [2] - 在2024年618期间,亚朵星球的GMV达到人民币3.1亿元 [2] - 随着规模效应的显现,零售业务相关的销售和管理费用率也将相应下降,使业务线的利润率有效提升 [2] 3年股东回报计划提振股东信心 - 亚朵宣布自2024年起未来3年,累计派息金额将不低于上一年净利润的50% [3] - 公司宣布派发股息每股0.15美元(共6200万美元) [3] - 公司公布未来3年的股东回报计划,将有助于公司进一步释放投资价值,提振股东信心 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2Q24录得收入人民币18亿元,同比增长64.5%,略高于预期 [2] - 2024-2026E的盈利预测上调,维持"买入"评级 [3][14] - 根据9.5x 2025E EV/EBITDA上调目标价至24美元 [3] 运营数据 - 截至2Q24末,在营门店数量达到1,412家,2Q24新开123家门店 [2] - 2024年全年开店指引上调至400家,收入目标上调至同比增长48%-52% [2] - 2Q24酒店RevPAR同比下降6.5%,主要受高基数影响 [2] - 零售业务2Q24实现153.6%增长,单季收入突破人民币5亿元 [2] 其他 - 公司宣布未来3年累计派息不低于上一年净利润50% [3] - 公司派发股息每股0.15美元 [3]

META Capex变化与业务分配 - META对AI的投资经历了三个资本支出周期：2017-2018年购买V系列芯片、2021-2022年GPU硬件切换、2023年至今持续的GPU硬件切换与GenAI的投资。[9] - AI推荐系统(Al content ranking)累计投入Capex约350亿美元,通用人工智能计算(GenAl)累计投入Capex约140亿美元。[13] - 2023年财报会中,META表示将根据能够看到和衡量的回报来安排未来的AI投资,认为这将是高投资回报率的领域。[13] - 2024年底META计划购买35万片英伟达H100,加上其他GPU约等效60万H100 GPU的计算能力,预计24年GPU相关的累计资本支出将近150亿美元。[17] AI技术对社媒广告的拉动 - 通过提高AI分发占比,带动Impression(曝光量/广告位)增长,公司表示推荐算法更新带来全年7%FB时长增长、6%INS时长增长。[31][32] - 发布Advantage+广告投放工具,可提升广告主32%的广告支出回报率,预计短期可拉动CPM增长约4%。[38][40] - 预计随着底层硬件逐渐完备,推荐算法模块利用Transformer技术进行更新,从而拉动CTR以及CPM持续增长。[41] - 未来如果叠加AIGC进行内容创作,形成兴趣捕捉-内容生成-精准分发的闭环,有望达到更高的推荐准确度和更繁荣的内容生态。[41] META AI的变现预测 - META AI C端形态为嵌入应用家族的AI Agent,主要变现包括订阅(类似ChatGPT Plus)与广告收费(类似搜索广告)。[44] - META AI B端变现主要作为客服助理通过WhatsApp实现商业消息的传递,参考Meta WhatsApp Business按使用量抽成。[46][50][51] - 中性预测下,2029年META AI可带动730亿美元年收入,其中包括C端订阅收入75亿美元/年,C端广告收费294亿美元/年,B端WhatsApp商业消息收入364亿美元/年。[26][56] AI对META收入贡献以及ROI变化 - AI技术对META收入端的总拉动作用持续提升,预计在27年开始增速贡献超过20pcts,2029年AI带来的收入预计占META总收入的1/4。[63] - AI推荐系统(Al content ranking)投资初期ROI(当年利润/投入折旧摊销)基本为1,ROIC约15%,既约6年左右可以收回投资成本。[66] - 通用人工智能计算(GenAl)目前投资ROI约30%、ROIC约5%,还处在早期阶段。[66] - 假设META Capex在2025年达到500亿美元,后Capex稳定在450亿美元/年,预计在2028年AI投入的ROI(当年利润/当年投入)可大于100%,ROIC(当年利润/累计投入)在2029年达到20%。[68] META利用GenAI升级广告系统技术介绍 - GPU替代可提升推荐模型性能,满足算力、带宽和时延平衡需求,提升内容/广告推荐准确性。[74][75] - 从提升内容理解方面,可利用用户在内容侧的消费信息,在用户广告侧的兴趣刻画会更准确。[76] - 在排序阶段应用更复杂的模型结构/大模型架构,显著提升了系统的推理能力,实现对用户行为的高准确度预测。[77] - 生成式推荐成为新的架构,大模型成为一个模块,通过更精细的模型和算法,实现对用户行为的高准确度预测,从而提供更个性化的推荐结果。[82] 盈利预测 - 考虑到AI持续提升广告效率以及META AI商业化变现的潜力,上调2024-2025年公司收入为1629/1901/2242亿美元,上调幅度0/3%/8%。[7] - 由于AI对于前期投资要求较高,下调盈利预测2024-2026年净利润为550/627/723亿美元,幅度0%/-2%/-4%。[7] - 中性预测下2024/2025年PE 24x/21x,维持"优于大市"评级。[7] 风险提示 1. 盈利预测的风险,未充分考虑到宏观经济的不确定性,可能高估收入。[94] 2. 宏观经济波动,下游广告需求不及预期的风险。[94] 3. 行业竞争加剧的风险,用户可能因为不同平台推出的应用而产生迁移。[94] 4. AI伦理和责任风险,如算法歧视、个人隐私侵犯等。[95] 5. AI产品进度以及性能水平不及预期的风险。[95] 6. 隐私和数据安全风险。[95] 7. 法律诉讼风险。[95] 8. 政府监管政策风险。[95] 9. 地缘政治风险。[95]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [2] 报告的核心观点 国内业务 - 高基数下同店仍有出色表现,O2O业务同比增长近80%对同店形成有力支撑 [3] - 门店稳健增长,截至6月末国内名创门店共4115间,环比净增81间 [3] - 多管齐下渠道全面升级焕新,包括存量门店渠道升级、开设旗舰店、持续研发新典型等 [3] - TOPTOY连续3个季度盈利,拐点持续确认 [3] 海外业务 - 直营市场仍是主要增长动能,不考虑部分代理市场转直营影响,直营/代理市场GMV同比各增长79%/29% [3] - BT21热销助推拉美同店,拉美/亚洲(除中国)/北美/欧洲地区同店各增长21%/15%/12%/10% [3] - 截至6月末,海外门店共2753间,环比净增157间 [3] 财务表现 - 毛利率创历史新高达43.9%,同比提升4.1pct,主因海外直营市场收入占比提升和TOPTOY产品组合优化 [3] - 经调净利6.3亿元,同比增长9%,除汇兑损失后同比增长25% [3] 根据相关目录分别进行总结 观点聚焦 - 维持优于大市评级,目标价25.4美元 [2] 主要财务指标 - 2024-2026年收入预测为173/212/254亿元,同比增长25%/23%/19% [5] - 2024-2026年经调净利预测为28.2/34.7/41.4亿元,同比增长20%/23%/19% [5] - 2024年预测PE为20倍 [5] 风险提示 - 经济下滑,行业竞争加剧,门店拓展及子品牌发展不及预期 [5]

报告收入情况 - 2024Q2 收入符合前期指引,达到19.2亿元,同比增长29% [1] - 现金收款增速环比有所下滑,主要系企业招聘需求走弱,CB比走高导致企业付费招聘意愿减弱 [1][4] 业务分析 - 线上招聘业务收入18.9亿元,同比增长29%,系企业端用户增长驱动 [1][4] - 其他业务收入2400万元,同比增长43%,环比增长22%,主要受益于招聘者用户群扩大 [1][4] - 蓝领行业二季度招聘需求同比保持增长但环比回落较为明显,其中生产制造业最为突出 [1][4] - 大企业招聘需求同比增速高于小企业,低线城市表现更优 [1][4] 用户增长情况 - 平均月活跃用户同比增长25%,增速环比加快7.8pct,达到5460万人 [6] - 上半年新增完善用户约2800万,已完成全年用户增长目标的约70% [6] - 付费企业客户数同比增长31%,但增速环比放缓11.4pct,受企业招聘需求不振影响 [6] - ARPU值同比增长3.5%,结束同比下行趋势,主要得益于大企业招聘相对快速恢复 [6] 盈利情况 - 净利率21.8%,同比增加1.0pct,经调净利率37.5%,同比减少0.7pct [10] - 毛利率83.5%,同比增长1.7pct,公司加强了服务器带宽等成本控制 [10] - 期间费率65.2%,同比下降4.7pct,公司采取稳健的运营策略,谨慎投放费用 [10] 其他 - "海螺优选"进展显著,2024Q2实现收入超4000万,公司正加大投入推动其转化为收入 [11] - 公司加大回购力度,过去4个月累计回购0.88亿美元,并宣布新的1.5亿美元回购计划 [11] - 维持"优于大市"评级,预计2024-2026年收入和利润保持良好增长 [11]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 - 2024Q2公司实现营业收入19.17亿元,同比增长28.8%,略低于公司指引;经调整净利润7.19亿元,同比增长26.4%,略好于预期 [3] - 2024Q2现金收款增长略低于预期,主要系付费招聘需求减弱,预计全年现金收款及收入同比增长分别实现20%和25% [3] - 用户增长趋势良好,平台变现潜力有待释放,企业端收入同比增长29% [3] - 大企业、二三线企业招聘需求韧性,蓝领增速相对较快,公司在蓝领领域的投入有望带来增量 [3] - 成本费用管控较佳,2024H2运营利润率同比有望改善 [4] 报告内容总结 财务数据 - 2024-2026年营业总收入分别为74.59亿元、92.31亿元和111.22亿元,同比增长分别为25%、24%和20% [2] - 2024-2026年Non-GAAP净利润分别为26.80亿元、32.36亿元和41.41亿元,同比增长分别为24%、21%和28% [2] - 2024-2026年Non-GAAP EPS分别为5.95元、7.19元和9.20元 [2] - 2024-2026年Non-GAAP PE分别为14.84x、12.29x和9.60x [2] 业务发展 - 2024Q2公司MAU达5460万人,同比增长25.2%;2024H1新增验证用户约2800万 [3] - 2024Q2企业端收入18.9亿元,同比增长29%;过去12个月付费企业数达590万,同比+31.1% [3] - 二~四线城市、大企业招聘需求增长快于一线城市和中小企业;蓝领招聘增速相对较快 [3] - 公司在蓝领领域的海螺优选项目Q2收入超4000万元,有望为公司带来增量 [3] 盈利预测与投资评级 - 考虑到Q2企业付费招聘需求弱于预期,公司2024-2026年Non-GAAP净利润预测由28/34/41亿元调整为27/32/41亿元 [4] - 维持"买入"评级,公司2024-2026年Non-GAAP PE为15/12/10x [4]

报告公司投资评级 英伟达（NVDA）的投资评级为推荐。[1] 报告的核心观点 1) FY25Q2营收300亿美元，大幅超出预期，非GAAP净利润169.52亿美元，非GAAP毛利率75.7%。[4][5] 2) 数据中心业务营收263亿美元，同比增长154%，得益于IB网络和以太网的共同发力。[5] 3) 游戏业务营收29亿美元，同比增长16%。[6] 4) 专业可视化业务营收4.54亿美元，同比增长20%。[7][8] 5) 汽车业务营收3.46亿美元，同比增长37%。[9] 6) 公司预计FY25Q3营收325亿美元，高于市场预期，GAAP和Non-GAAP毛利率分别为74.4%和75%。[10] 7) 公司预计FY25主权AI收入将达到数十亿美元的低两位数增长。[13] 8) 公司正在推动企业AI浪潮,与大多数财富100强公司合作开展AI计划。[13][14]

营收利润大幅增长，货币化能力持续提升 - 2024Q2，拼多多实现营收 970.60 亿元，同比增长 86%，环比增长 12%，略低于市场预期 [10] - 2024Q2 Non-GAAP 归母净利润为 344.32 亿元，同比增长 126%，环比增长 13%，高于市场预期 [10] 营收维持高速增长，积极创新打造平台生态 - 24Q2 营收高速增长,主因公司致力于提升平台供需两侧的服务体验和用户价值 [13] - 广告收入 491.16 亿元,同比增长 29%,环比增长 16%,低于市场预期 [13] - 佣金收入 479.44 亿元,同比增长 234%,环比增长 8%,低于市场预期 [13] - 公司在供应链上进行创新,制造业产业链提供数字化赋能,针对特定细分品类成功推出定制化产品 [13] - 对于认真经营、积极创新的优质厂家,公司计划给予大力度的鼓励和支持 [13] 全球化业务不断推进，把控风险提升质量 - 目前,公司全球业务已经覆盖了 70 多个市场 [16] - 公司坚持"让全世界更多的消费者享受到数字经济的成果"的全球业务初衷,持续专注于自身发展,不断在供应链能力、服务能力、合规能力等方面进行投入和优化 [16] 毛利率同比上升，长期来看利润率趋于平稳 - 2024Q2 毛利率达到 65.28%,同比上升 1.03个百分点,环比上升 2.94个百分点 [18] - 24Q2 费用端控制良好,销售/管理/研发费用率分别为 26.97%/1.89%/3.00% [19] 盈利预测与投资评级 - 由于利润释放不及预期,将 2024-2026 年 Non-GAAP 净利润从 1305.1/1703.5/2059.2 亿元调整至 1223.6/1549.6/2059.2 亿元 [21] - 维持公司"买入"评级 [21] 风险提示 - 营收和利润增长不及预期 [22] - 消费者每年消费的总量是有限的,用户年均消费可能会遇到瓶颈 [22]