[Table_Title] 建筑行业2025年度投资策略 挖掘价值 投资成长 行 业 研 究/ 建 筑/ 证 券 研 究 报 告 寻找优势企业的超额机会 2024 年 11 月 29 日 2024 年板块行情回顾：基本面承压，建筑央企表现优秀。地产需求下 行、基建资金到位情况有所后滞，导致板块业绩承压，建筑及建材板 块前三季度收入利润均呈现下滑趋势，板块未取得超额收益。结构上， 大建筑央企具有优势，年初至今涨幅位居板块前列、多数跑赢大盘。 基建需求展望：化债+财政发力稳增长，实物工作量有望改善。近期 国家出台多项政策提升化债力度，根据相关专家估算，相关政策 5 年 有望累计节省地方政府财务成本 6000 亿元。2024 年 11 月人大常委新 闻发布会上，蓝部长表示中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空 间，判断未来财政政策仍有宽松空间，且投向基建的比例仍有望进一 步提升。基于资金角度测算，我们预计化债和赤字等财政工具增量部 分资金对基建投资增速的贡献可达 5.7%，而由于信用传导预计更加顺 畅，判断实物工作改善幅度速大于上述数字。 地产需求展望：看好政策组合拳推动行业筑底企稳。9 月以来多个地 产放松政策出 ...

报告公司投资评级 - 增持（维持）[4] 报告的核心观点 - 赣锋锂业（002460）2024年三季报点评，锂资源自给率显著提升，固态电池布局全面，2024Q3归母净利润扭亏为盈[1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 公司资源自给率 - 公司阿根廷Cauchari-Olaroz项目已于2023年投产，大约产出6000吨碳酸锂，2024年预计产出约20,000吨-25,000吨碳酸锂。该项目目前产能爬坡进展顺利，二期也在规划中。阿根廷Mariana项目预计于今年底开始试车，2025年则预计进行产能爬坡，主要生产氯化锂。公司资源自给率近两年会有较大提升，主要来自于Cauchari-Olaroz、Goulamina、Mariana等项目的逐步放量[1] 固态电池布局 - 公司具备硫化物电解质核心原材料硫化锂的生产能力，采用粉碎、球磨等粉碎工艺，精准控制球磨时间，制备出的硫化锂粒度分布均匀，一致性高，粒度小、结晶性好。金属锂负极而言，公司一方面有全球最大的金属锂产能，为金属锂负极的生产提供充足保障，另一方面公司的超薄锂带产品是固态锂金属负极的关键技术。固态电池方面，公司开发的高比能电池能量密度达到420Wh/kg，循环寿命超过700次，并开发出能量密度达到500Wh/kg的样品，可通过200℃热箱与针刺等严苛的安全测试。另外，公司具备完整的固态电池设计制造能力，意味着公司可以更加深刻的理解电池厂对硫化锂和金属锂负极等固态电池材料的需求，可以为固态电池材料产品的迭代提供更加有效支撑[2] 财务表现 - 公司2024年前三季度实现营业收入139.3亿元，同比下降45.8%；实现归母净利润-6.4亿元，同比下降110.7%；实现扣非后归母净利润-3.6亿元，同比下降108.2%。公司2024Q3实现收入43.4亿元，同比下降42.5%，环比下降4.3%；实现归母净利润1.2亿元，同比下降24.9%，环比增长137.3%；实现扣非后归母净利润-1.97亿元，同比下降182.5%[2] 投资建议 - 根据公司最新2024年三季报财务数据，调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入分别为183.1亿元、217.0亿元和257.7亿元，归母净利润分别为-3.0亿元、8.0亿元和14.6亿元，对应EPS分别为-0.15元、0.40元和0.72元，对应2025和2026年PE分别为107.9倍和58.9倍。鉴于公司锂资源自给率边际改善明显，固态电池布局全面，给予"增持"评级[6] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司营业收入分别为183.1亿元、217.0亿元和257.7亿元，归母净利润分别为-3.0亿元、8.0亿元和14.6亿元，对应EPS分别为-0.15元、0.40元和0.72元，对应2025和2026年PE分别为107.9倍和58.9倍[6] 主要财务比率 - 成长能力：营业收入增长-44.46%，18.52%，18.74%；营业利润增长-106.97%，329.97%，84.27%；归属母公司净利润增长-106.05%，366.48%，83.09% - 获利能力：毛利率9.29%，11.04%，11.99%；净利率-1.61%，3.56%，5.43%；ROE-0.65%，1.70%，3.04%；ROIC0.63%，1.85%，2.50% - 偿债能力：资产负债率46.63%，49.79%，52.61%；净负债比率33.37%，35.46%，36.89%；流动比率1.42，1.56，1.71；速动比率0.97，1.11，1.24 - 营运能力：总资产周转率0.19，0.22，0.24；应收账款周转率4.72，7.20，7.36；存货周转率2.41，3.25，3.27 - 每股指标：每股收益-0.15元，0.40元，0.72元；每股经营现金流1.86元，1.11元，1.33元；每股净资产22.86元，23.22元，23.86元 - 估值比率：P/E—，107.88，58.93；P/B1.87，1.84，1.79；EV/EBITDA64.88，34.69，26.34[11]

公司投资评级 - 增持（首次） [2] 报告的核心观点 - 中科飞测是国内检测量测设备领域的领军企业，产品系列广泛，覆盖品类空间广，客户广泛覆盖国内主流前道制程及先进封装客户，近年来随着下游快速发展以及国产化加速，公司产品快速放量，收入持续高增长。 [1] - 国内晶圆厂有序扩产，先进制程空间巨大，低国产化率环节弹性更大。2023年，下游晶圆厂大量进口海外设备，并与国产设备厂商配合推进制程工艺卡脖子环节突破，2023年末以来部分产线已有序启动扩产。展望2025年，依托充足海外设备囤货，以及产线工艺和设备优化，先进产线扩产态势良好，叠加国产化率提升，设备订单持续快速增长。中长期来看，先进制程缺口依然巨大，在外部环境不确定的风险下，扩产力度和持续性值得期待。尤其是国产化率较低的环节，如检测量测设备，国产化突破和份额提升较为急迫、订单弹性更大。 [1] - 检测量测乃良率提升关键环节，国产化正当时。半导体制造过程中，检测量测是保证芯片生产良率的关键，其设备市场空间巨大，2023年近130亿美元、为第四大类半导体设备。且随着制程微缩和结构复杂，对检测量测的要求和需求也会更高，近年其设备市场复合增速也居于各类产品中部。检测量测细分品类极多，但整体均由KLA等海外厂商垄断，国产化率极低，尤其是难度高、市场大的明场检测设备等细分品类。而随着下游客户恢复/启动扩产，检测量测设备环节国产化迫在眉睫。且从订单节奏上而言，前期制程工艺设备订单兑现，而下游客户产线调通后良率提升和成本控制重要性凸显，2025年检测量测设备订单落地将进入兑现阶段。 [1] - 中科飞测是国内品类覆盖最广的龙头，深度受益国产替代。中科飞测已量产设备品类的市场覆盖比例达30%，加上验证品类可达67%，居于国内厂商前列。公司无图形检测优势明显，套刻精度量测设备逐渐建立优势，图形检测、膜厚量测等设备份额稳步提升，明场、暗场检测和OCD量测设备也在有序推进中，随着下游加速国产化，公司产品份额提升以及新品突破，公司订单和收入弹性巨大。 [1] 根据相关目录分别进行总结 1. 中科飞测：国内检测量测设备领军者，持续快速放量 - 中科飞测是国内检测量测设备领军者，产品系列广泛，覆盖品类空间广，客户广泛覆盖国内主流前道制程及先进封装客户，近年来随着下游快速发展以及国产化加速，公司产品快速放量，收入持续高增长。 [10] - 中科院参与出资设立，科研实力雄厚。中科飞测最早由苏州翌流明、岭南晟业、中科院微电子所于2014年12月共同出资设立，其中，中科院微电子所是以无形资产（4项专利及专有技术）作价出资。 [16] - 产品有序拓展放量，收入快速增长。公司2014年末成立，2016年首台无图形晶圆缺陷检测设备进入国内头部客户产线验证，其后产品系列逐渐拓宽，更多客户验证及量产有序推进。尤其是近年来，受益于公司核心技术的不断突破和产品种类的日趋丰富，以及国产替代需求的快速发展和公司市场认可度的稳步提升，公司客户群体和客户订单持续增长，因此公司收入也呈持续高增长态势。 [18] 2. 晶圆制造良率提升关键工艺，自主可控正当时 - 国内晶圆厂扩产有序落地，先进制程产能空间巨大。2023年全球半导体设备市场规模小幅下降，中国大陆地区资本开支强劲。根据国际半导体产业协会（SEMI）统计，2023年全球半导体设备市场规模较2022年的历史记录小幅下降至1063亿美元，其中中国台湾地区下降相对明显，系需求疲软、资本开支连续四年向上后的调整消化；韩国也有一定下滑，系需求疲软、存储库存调整；但由于中国大陆地区强劲的战略性备货支撑，最终规模同比仅小幅下降。 [24] - 检测量测设备：良率提升关键工艺，国产替代正当时。质量控制设备为集成电路生产过程中的核心设备之一，是保证芯片生产良品率的关键。集成电路制造过程的步骤繁多，工艺极其复杂，仅在集成电路前道制程中就有数百道工序。随着集成电路工艺节点的提高，制造工艺的步骤将不断增加，工艺中产生的致命缺陷数量也会随之增加，因此每一道工序的良品率都要保持在几乎"零缺陷"的极高水平才能保证最终芯片的良品率。 [32] 3. 盈利预测与投资评级 - 随着下游晶圆厂快速扩产以及国产化率提升，检测量测设备厂商面临良好发展机遇。公司作为国内检测量测设备领先厂商，细分产品优势明显，新品有序验证放量，有望深度受益。预计公司2024-2026年收入分别为12.82亿元、19.74亿元、29.60亿元，归母净利润分别为0.35亿元、2.70亿元、4.78亿元，对应2024/11/25收盘价PS分别为24.3倍、15.8倍、10.5倍，PE分别为875倍、115倍、65倍。考虑到中科飞测尚处于快速发展阶段，研发投入大，未达到稳定、合理的利润率水平，而公司所处细分赛道国产化率更低、份额提升和业绩增长弹性更大，给予公司"增持"评级。 [5]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [5] 报告的核心观点 - 5G规模化应用有望迎来加速 [2] - 《5G规模化应用"扬帆"行动升级方案》提出，到2027年底，全面实现5G规模化应用 [2] - 5G个人用户普及率超85%，5G网络接入流量占比超75%，5G新消费新体验不断丰富 [2] - 5G物联网终端连接数超1亿，大中型工业企业5G应用渗透率达45% [2] - 5G-A国际标准参与度持续深化，5G融合应用产业体系不断健全 [2] - 5G覆盖广度深度不断拓展，每万人拥有5G基站数达38个，5G网络驻留比超85% [3] - 全国地级及以上城市实现5G-A超宽带特性规模覆盖，建成7万个5G行业虚拟专网 [3] - 推动建设一批5G应用规模发展城市，培育200家5G应用解决方案供应商 [3] - 建议关注国内通信板块的相关标的：基站侧部件、光通信、专网、算力及应用、物联网芯片模块及终端 [10] 根据相关目录分别进行总结 5G规模化应用"扬帆"行动升级方案 - 到2027年底，构建形成"能力普适、应用普及、赋能普惠"的发展格局，全面实现5G规模化应用 [2] - 5G个人用户普及率超85%，5G网络接入流量占比超75%，5G新消费新体验不断丰富 [2] - 5G物联网终端连接数超1亿，大中型工业企业5G应用渗透率达45% [2] - 5G-A国际标准参与度持续深化，5G融合应用产业体系不断健全 [2] - 5G覆盖广度深度不断拓展，每万人拥有5G基站数达38个，5G网络驻留比超85% [3] - 全国地级及以上城市实现5G-A超宽带特性规模覆盖，建成7万个5G行业虚拟专网 [3] - 推动建设一批5G应用规模发展城市，培育200家5G应用解决方案供应商 [3] 投资建议 - 建议关注国内通信板块的相关标的：基站侧部件、光通信、专网、算力及应用、物联网芯片模块及终端 [10]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持） [5] 报告的核心观点 - 证券行业并购重组趋势愈发凸显，进程持续加速，行业格局悄然生变 [16] - 险资举牌活动达到近四年最高水平，显示出险资对价值投资标的的偏好 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. 证券业务概况及一周点评 - 中证协拟出台保荐业务持续督导新指引，强化监管促进规范 [15] - 券商并购重组新进展："国君+海通"明确合并重组细节 [16] - 新指引的出台有望提升保荐业务执业质量，增强投资者信心，为投资者营造一个更稳健、更可信的投资环境 [17] - 多起重要的并购案例正在重塑证券行业格局，在国家推动建设一流投资银行和投资机构的背景下，预计会有更多优质券商加入并购重组，提升公司竞争力，持续推动证券行业高质量发展 [17] - 建议关注头部券商中信证券、中国银河、华泰证券，符合并购主题的券商国泰君安、国联证券 [17] - 本周主要指数上行，上证综指报3,267.19点，环比上周-1.91%；深证指数报10,438.72点，环比上周-2.89%；沪深300指数报3,865.70点，环比上周-2.60%；创业板指数报2,175.57点，环比上周-3.03%；非银金融（东财）指数报2,258.19点，环比上周-4.24%，证券(东财)指数报1,786.20点，环比上周-3.96%，保险(东财)指数3,031.53点，环比上周-5.24%，多元金融(东财)指数报1,265.77点，环比上周-5.10%；中证综合债（净价）指数报104.17点，环比上周-0.04% [19] - 本周沪深两市累计成交8772.62亿股，成交额10.16万亿元，沪深两市A股日均成交额1.69万亿元，环比上周-24.28% [19] - 截至2024年11月22日，两融余额1.85万亿元，较上周+0.48%，占A股流通市值2.27% [19] - 截至2024年11月22日，场内外股票质押总市值为2.81万亿元，较上周-4.07% [19] - 截至2024年11月22日，年内累计IPO承销规模为34.1亿元，再融资承销规模为211.68亿元 [20] - 截至2024年9月末，证券公司资产管理计划规模为5.69万亿元，同比+3.32%，环比-0.95% [20] - 截至2024年10月末，股票型+混合型基金规模为7.81万亿元，环比+0.23%，10月新发权益基金份额175亿份，环比-36.6% [20] - 本周证券板块PB估值1.41倍，位于三年历史约85%分位水平 [22] 2. 保险业务概况及一周点评 - 险资举牌创新高，提升中长期配置价值 [41] - 大力发展商业保险年金，加速第三支柱建设布局 [42] - 中国保险行业协会第七次会员大会着重强调保险业要坚持正确的经营观、业绩观、风险观,加快由追求速度和规模向以价值和效益为中心转变,推动保险行业的高质量增长 [44] - 险资举牌上市公司,发挥长期资本、耐心资本优势,在增强自身风险抵御能力的同时成为稳定资本市场的重要力量 [44] - 此外增量政策推动第三支柱养老金体系加速发展,或有望为寿险企业带来广阔的保费收入及新业务价值增长空间 [44] - 建议关注中国太保、中国平安、新华保险和中国人寿 [44] - 本周中国平安环比上周-4.96%，中国人寿环比上周-6.51%，中国太保环比上周-3.45%，新华保险环比上周-6.67% [44] 3. 市场流动性追踪 - 本周央行公开市场净投放1718亿元，其中票据到期投放300亿元，票据发行回笼450亿元；逆回购投放18,682亿元，逆回购到期回笼18,014亿元；国库现金定存投放1200亿元 [56] - 同业存单共发行6,023.50亿元，到期6,995.20亿元，净回笼971.70亿元 [56] - 地方债共发行2,747.74亿元，到期161.01亿元，净投放2,586.73亿元 [56] - 本周短端资金利率下行 [64] - 10月银行间同业拆借加权平均利率1.55%，银行间债券质押式回购加权平均利率1.60% [64] - 本周银行间质押式回购利率R001-1bp至1.61%, R007-3bp至1.80%, DR007-8bp至1.65% [64] - SHIBOR隔夜利率-1bp至1.46% [64] - 本周１年期国债收益率-4bp至1.35%, 10年期国债收益率-1bp至2.08% [64] 4. 行业新闻 - 上半年近2万亿元信托资金涌入证券市场 [75] - 上交所总经理蔡建春：继续优化互通互联机制，深化两地金融合作开放 [76] - 财政部：正在制定提前下达部分2025年新增专项债券限额工作方案 [77] - 前10个月新增专项债券投向项目3万余个，用作项目资本金超3000亿元 [78] - 10月证券交易印花税为154亿元，是去年同期2.5倍 [79] - 中证指数：将于11月20日正式发布上证资产支持证券细分指数系列 [80] - 机构密集调研券商，自营业务、行业并购成关注焦点 [81] - 证监会：证券期货业机构可制定应对网络安全事件的应急预案 [82] - 证监会发布《上市公司行业统计分类与代码》等8项金融行业标准 [83] - 东方证券：选举龚德雄为第六届董事会董事长 [84] - 中证协召开股权与另类投资业务专业委员会全体会议 [85] - 证券类私募新备案规模连续两个月超80亿元 [86] - 设置改善偿付能力指标上限，金融监管总局进一步规范财务再保险 [87] - 银行业、保险业风险总体可控，主要"体检"指标都处于健康区间 [88] - 三季度82家险企综合偿付能力充足率环比上升 [89] - 加快补齐第三支柱短板，商业保险年金迎发展机遇 [90] - 保险业要加快由追求速度和规模向以价值和效益为中心转变 [91] - 9家银行系险企前三季度实现净利润超168亿元 [92]

市场表现 - 本周A股市场震荡调整，主要指数普遍收跌[10] - 红利指数、国证2000、中小综指表现居前，涨幅分别为-0.89%、-0.97%、-1.47%[1] - 申万一级行业中，综合、商贸零售、纺织服饰涨幅居前，分别收5.08%、2.18%、0.06%[1] - 社会服务、食品饮料、通信跌幅居前，分别收-5.24%、-4.08%、-3.78%[1] 资金流向 - 主力资金净流入居前的概念板块包括拼多多概念、托育服务、举牌等[1] - 个股方面，资金净流入规模前三名为拓尔思、湖南黄金、蔚蓝锂芯，分别为6.97亿元、5.55亿元、4.95亿元[1] - 两融资金方面，本周融资净流入81.06亿元，两融余额为18451.71亿元[1] - 非银金融、电力设备、银行净买入居前，分别为24.34亿元、17.8亿元、15.84亿元[1] 政策与展望 - 财政部化债方案公布，政策面进入观察期，进一步出台增量政策概率偏低[1] - 预计短期市场情绪将趋于缓和，静候12月政治局会议和中央经济工作会议对后续经济和政策的定调[1] 风险提示 - 市场流动性风险[2] - 全球地缘政治风险[2]

]yrtsudnI_elbaT[ [Table_Title] 福达股份（603166）动态点评 [Table_ 东方财富证券研究所 Author] 混动纯电多项目加速定点， 厚积薄发迈入业绩收获期 2024 年 11 月 21 日 [Table_ 【事项Summary 】 ] 近期，公司发布 2024 年股权激励计划，向 53 名激励对象授予 720 万 股限制性股票。 【评论】 发布股权激励计划，高增长目标彰显信心决心。公司发布股权激励， 拟授予的激励对象共计 53 人，授予数量 720 万股。从业绩考核目标 来看，（1）对董事及高级管理人员、中层管理人员及其他核心人员， 24-26 年扣非净利润目标分别为 1.5、2.2、3 亿；（2）对新能源电驱 齿轮业务板块核心管理人员，除了完成公司整体业绩目标外，新能源 电驱齿轮 2024 年收入不低于 2500 万元、2025 年不低于 1.6 亿元或 2024-2025 年累计收入达到 1.85 亿元、2026 年不低于 3 亿元或 2024-2026 年累计收入达到 4.85 亿元。股权激励计划有利于提高核心 人员的积极性，促进公司长期发展，高业绩增长目标也彰 ...

行业投资评级 - 强于大市（维持） [6] 报告的核心观点 - 硫化物固态电池中对锂盐的依赖会显著增加，增幅预计在20-50%之间 [2][3][16] - 如果考虑锂金属负极的应用，固态电池锂盐单耗是液态电池的近2.8倍以上 [3] - 碳酸锂价格已处于相对底部位置，未来固态电池锂耗量的增加将进一步打开锂的需求空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 硫化物固态电池锂盐单耗会显著增加 - 单GWh硫化物电池锂盐耗量为850吨碳酸锂当量左右 [2] - 硫化物固态电池中单GWh电池锂盐耗量为850吨，相比液态三元锂电池提升比例为23%，相比磷酸铁锂电池提升比例为50% [2][13] - 如果考虑锂金属负极的应用，固态电池锂盐单耗是液态电池的近2.8倍以上 [3][16] - 固态电池中单GWh电池碳酸锂消耗当量为568吨 [2] - 硫化物固态电池中单GWh电池锂盐耗量为850吨，相比液态三元锂电池提升比例为23%，相比磷酸铁锂电池提升比例为50% [2][13] - 固态电池单GWh电池中锂金属负极的用量是200吨，折算至碳酸锂当量相当于1056吨 [3] - 如果再考虑未来锂金属负极的应用，单GWh固态电池中锂金属用量会增加到1906吨，相当于当前液态三元电池锂盐耗量的2.8倍，磷酸铁锂电池的3.4倍 [3] 投资建议 - 碳酸锂价格已处于相对底部位置，未来固态电池锂耗量的增加将进一步打开锂的需求空间，建议关注固态领域有布局，具有成本优势且自有矿产能有较大扩张潜力的锂矿资源个股 [4] 风险提示 - 碳酸锂需求不及预期；锂矿产能出清不及预期 [5][20]

公司投资评级 - 增持（维持）[2] 报告的核心观点 - 志特新材是铝模板标杆企业，主营业务包括铝模板、爬架租赁，PC预制件等，技术竞争力突出，能够快速响应客户并提供优质的设计方案，产品设计标准化、精准化程度较高。公司已具备自主研发的全流程信息化软件体系，能够对铝模板生命周期进行良好的跟踪。[1] - 需求端受益于地产需求恢复，供给端集中度继续提升。铝模板行业整体需求将受益于近期一揽子宽松政策逐渐恢复，租赁价格、周转率预计也将好转。我国铝模板行业格局仍然较为分散，2023年公司作为头部企业市占率仅4-5%。铝模板租赁行业服务属性较强，设计、生产、现场服务响应和生命周期周转翻新等多个环节均可能影响整体施工进度及效果，小货值重服务的属性天然利于铝模板行业集中度提升。[1] - 海外业务带动收入增长，毛利率修复空间充足，兼具弹性和确定性。公司前瞻性布局信息系统，提升整体效率和公司竞争优势，是行业供需优化的重点受益者。公司近年来在国内地产需求有所承压的背景下，大力发展海外业务，9月激励计划提出了2024-2026年海外收入5/10/15亿元的考核目标。公司毛利率恢复空间充足，地产需求如果恢复，判断由于施工进度加速，行业整体周转速度提升，从而单位折旧成本有望被摊薄。[1] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 志特新材成立于2011年，2014年被评为"国家高新技术企业"，2016年实现新三板挂牌，2021年实现深交所上市。公司主营业务包括铝模板、爬架租赁，PC预制件等，基本覆盖了支护体系。[22] - 公司股权结构较为集中，实控人为高渭泉、刘莉琴夫妇，通过珠海凯越共同持有公司40.07%股份，三家员工持股平台合计持股52.09%。[28] 行业分析 - 地产开工需求有望恢复，政治局会议强调促进地产止跌回稳，判断消化库存为先，竣工端修复优于开工端。预计2025/2026年，地产新开工面积同比+3%/4%。[42] - 铝模板渗透率有望保持提升，铝模板在高层建筑中经济性更优，目前铝模板在我国中高层建筑中的市占率约为35%，测算远期市场有望扩容111%。[52][56] - 行业市占率有望保持提升趋势，目前市场格局较为分散，2023年公司作为头部企业市占率仅4.6%。铝模板租赁成本在建筑中占比较低，但精细化管理要求高，天然有利于集中度提升。[59][62] 公司分析 - 铝模板租赁行业标杆，一体化信息系统铸造优势。公司技术竞争力突出，能够快速响应客户并提供优质的设计方案，产品设计标准化、精准化程度较高。公司已具备自主研发的全流程信息化软件体系，能够对铝模板生命周期进行良好的跟踪。[81] - 毛利率预计呈现恢复趋势，2021-2024H1毛利率波动较大，2023年全年毛利率仅21.49%。未来2-3年公司毛利率有望逐渐恢复，周转率提升、非标品报废率降低、控制爬架业务规模等因素将推动毛利率修复。[88] - 发力拓展海外业务，提供成长新动能。公司较早进入海外市场，2021-2023年海外营收规模由1.39亿元上升至3.67亿元。2024年9月，公司与沙特MABANI公司签订《战略合作协议》，未来海外业务有望继续提速。[100] 盈利预测及估值 - 盈利预测基于合理假设，铝模板业务增速为12%/20%/20%，毛利率逐渐上升修复；防护平台业务增速为-20%/12%/12%，毛利率保持回升趋势；PC预制件业务增速为-5%/+12%/+12%，毛利率趋势与铝模板业务总体保持一致；废料业务增速略低于铝模板业务，毛利率小幅回升。[113][114] - 估值分析显示，公司动态PE估值水平低于盈利周期平均水平较多，看好公司业绩恢复及估值中枢逐渐向历史平均靠拢。[118][120] 风险提示 - 地产需求不及预期，海外拓展不及预期，回款不及预期。[123]

公司投资评级 - 买入（上调） [2] 报告的核心观点 - 恒玄科技自2015年成立，快速成长为无线超低功耗计算SoC芯片的独角兽企业，在智能可穿戴市场表现突出。公司股权结构稳定，公司领导层拥有丰富的研发经验，助力公司快速发展。公司主营业务涵盖智能蓝牙耳机、智能手表手环、智能家居芯片等芯片，与全球主流品牌建立了合作关系。过去五年间，公司蓝牙音频芯片收入增长显著，虽然在2022-2023年公司业绩遭遇下滑，但2024年以来，公司业绩随市场回暖而复苏，公司毛利率和净利率止跌回升，费用率下降，研发投入持续增加，库存周转天数回到合理水平。 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 恒玄科技自2015年成立以来，一直深耕于超低功耗技术、智能音视频交互技术以及无线通信连接技术的开发。公司致力于开发面向智能可穿戴设备和智能家居市场的无线超低功耗计算SoC芯片。 [23] - 公司股权结构稳定，实际控制人为Liang Zhang、汤晓冬、赵国光，三人合计持有公司25.55%的股份。 [25] - 公司领导层研发经验丰富，董事长Liang Zhang先生曾在多家知名半导体公司担任要职，积累了大量行业经验。 [30] 主营业务 - 公司主营业务涵盖智能音频芯片、智能可穿戴芯片、智能家居芯片和无线连接芯片。主要产品包括BES2600系列、BES2700系列和BES2800系列芯片。 [32] - 公司坚持品牌战略，下游客户分布广泛，主要包括三星、OPPO、小米、荣耀、华为、vivo等全球主流安卓手机品牌，以及哈曼、安克创新、漫步者、万魔等专业音频厂商。 [35] 财务分析 - 2023年以来市场回暖带来业绩复苏，2024Q1-Q3延续增长态势。2021-2024前三季度公司实现营业总收入分别为17.65/14.85/21.76/24.73亿元，同比增速分别为66.36%/-15.89%/46.57%/58.12%。 [47] - 2024年前三季度盈利能力修复明显。2021-2024前三季度公司实现归母净利润分别为4.08/1.22/1.24/2.89亿元，同比增速分别为105.51%/-69.97%/0.99%/145.47%。 [47] - 毛利率与净利率止跌回升。2021-2024前三季度，公司毛利率分别为37.3%/39.4%/34.2%/33.8%，净利率分别为23.1%/8.2%/5.7%/11.7%。 [47] - 总费用率稳中有降，研发费用率下降打开利润空间。2024年前三季度，公司整体费用率为22.57%，相比2023年底下降6.3个百分点。 [47] - 半导体行业去库存进入尾声，营运能力明显改善。2024年三季报库存周转天数下降至109.6天，回到合理水平。 [47] 蓝牙耳机芯片 - 蓝牙耳机市场正经历复苏，2024年第二季度TWS耳机出货量增长显著。随着技术进步，市场对价格合理且音质优良的品牌产品需求增加，因此市场呈现出白牌退出品牌商份额提升的趋势。 [1] - 公司主要与品牌客户合作，市占率有进一步提高的机会。公司新品2800系列芯片开始商用，具有低功耗和高性能特点，随着客户新产品的推出，公司产品有望迎来新一轮结构性增长。 [1] - 苹果TWS耳机市场份额第一，安卓系市场份额提升。2024年第二季度，苹果在TWS耳机出货量为1680万台，市场份额降至21.9%，三星/小米/BoAt/华为位居第二至第五。 [56] - TWS耳机竞争格局稳定，恒玄科技位于第一梯队。根据潮电智库数据统计，苹果和恒玄等前八家TWS芯片供应商市场份额达到96%。 [67] - 2600系列为主力，2700系列上量。公司在苹果以外的安卓系TWS耳机中市场份额较高，各系列产品在OPPO、小米、华为、荣耀等品牌耳机中应用广泛。 [68] - 新品2800系列开启商用，助听器功能提升价值量。三星新品搭载恒玄最新6nm芯片，与腾讯天籁实验室合作开发助听器功能。 [73] 智能手表芯片 - 全球可穿戴式腕带设备市场规模稳定。2024年上半年，全球可穿戴式腕带设备出货量为8550万台，同比增长0.6%。 [78] - 苹果占据智能手表市场领导地位，小米华为等国产品牌份额提升。2024年第二季度，苹果市场份额为21.9%，三星/小米/BoAt/华为位居第二至第五。 [80] - 高端智能手表迎来增长。2024年搭载高级操作系统的智能手表销量预计将同比增长15%。 [83] - 公司智能手表SoC市场份额约3%。TWS和智能手表的供应链重合度高达80%，因此蓝牙耳机与智能手表SoC供应商有较高重合度。 [85] - Counterpoint研究机构预计到2024年，恒玄和高通的市场份额将实现两位数增长。 [87] 其他芯片 - 全球智能家居市场持续增长，智能音箱作为重要一环，AI技术有望成为智能音箱市场成长的新引擎。 [1] - 公司成功切入WiFi市场，开发并量产低功耗Wi-Fi6芯片，降低成本并优化功耗和延时。 [1] - 智能眼镜作为新兴增长点，AI技术为其注入新活力，公司自研语音识别技术已集成到BES2700系列芯片平台，并应用于智能眼镜等设备。 [1]