一、涉及公司 金禾实业[1] 二、核心观点及论据 （一）中国出口三氯蔗糖与美国市场关系 1. 依赖程度 - 中国出口的三氯蔗糖对美国市场依赖程度较高，约占总出口量的30%，发达地区整体出口占比约60%，2024年前三个季度中国对美国的三氯蔗糖出口占比约为34%，欧洲和亚洲分别进口中国20%和24%的三氯蔗糖，发达国家是中国三氯蔗糖消费的主要市场[3]。 2. 美国加征关税影响 - 中国对美国终端市场的直接敞口较小，2023年前三个季度，美国终端需求中来自中国的部分下降至6%，美国加征关税可能性较低[5][6]。 - 即使短期内关税增加可能导致出口减少，但长期来看，有利于国内企业绕过美国贸易商，直接获取海外高价需求[6]。 - 美国加征关税旨在促进制造业回流，但由于美国泰来公司产品价格和成本远高于中国产品（2023年泰来的不含税价格和成本分别约为50.6万元/吨和38万元/吨，是目前国内价格的大约两倍），即使加上70%的关税，中国产品仍具价格优势[6]。 （二）美国市场三氯蔗糖需求结构 - 美国市场对三氯蔗糖的需求结构以美国、欧洲和亚洲为主，美国市场存在较多转口贸易业务，其国内工厂能够满足部分需求[2][4]。 - 预计2017 - 2024年，美国表观消费量复合增速约为5%，预计2024年美国表观消费量将达到4,241吨[2][4]。 （三）金禾实业发展前景 - 金禾实业兼具优质赛道与一体化产业链，是稀缺标的，其显微器产品需求增长迅速，涨价后景气度有望维持甚至超出预期[2][7]。 - 定远二期项目构建了平台化业务延伸，公司凭借一体化产业链切入新细分赛道，有望成长为行业龙头[7]。 - 尽管前三季度由于洗牌过程中的价格下跌，下调了2020年的盈利预期，但预计2024 - 2026年的净利润将分别达到6.44亿、43.77亿和15.15亿元，目前股价对应PE分别为22.13倍、10.34倍和9.40倍，维持买入评级，同时需注意重点产品涨价持续性不及预期及海外需求大幅下滑等风险因素[7]。 三、其他重要内容 - 美国泰来公司在本土有生产工厂，2023年泰来的不含税价格和成本分别约为50.6万元/吨和38万元/吨，是目前国内价格的大约两倍[4]。 - 2023年前三个季度，美国终端需求中来自中国的部分下降至6%[5]。 - 预计2024 - 2026年的金禾实业净利润将分别达到6.44亿、43.77亿和15.15亿元，目前股价对应PE分别为22.13倍、10.34倍和9.40倍[7]。 - 金禾实业存在重点产品涨价持续性不及预期及海外需求大幅下滑等风险因素[7]。

一、涉及的公司与行业 - 公司：金河实业[1] - 行业：石化能源行业[1] 二、核心观点与论据 （一）中国三氯焦糖出口情况 - 中国出口三氯焦糖对美国敞口约30%，发达地区出口占比约60%，24年前三季度对美国出口占比34%，欧洲和亚洲分别进口约20%和24%[1]。 - 17 - 23年中国三氯焦糖出口维持较高增速，海关数据显示负荷增速达20%，亚洲地区17 - 23年负荷增速为31%[2]。 （二）美国三氯焦糖情况 - 美国存在较多三氯焦糖转口贸易业务，17 - 24年美国表观消费量负荷增速约5%[2]。 - 泰莱在美国有三氯焦糖生产工厂，23年其三氯焦糖不含税价格和成本约为50.6万和38万一吨，是国内价格上涨后约两倍，预计24年美国三氯焦糖表观消费量达4241吨，负荷增速5%[3]。 （三）美国关税对中国出口影响 - 中国对美国终端出口三氯焦糖敞口相对小，23年美国终端需求对华三氯焦糖敞口约14%，24年前三季度下降到6%[3]。 - 美国对三氯焦糖加征关税可能性小，即使加征70%关税，中国产品相比泰莱仍有价格优势，且加征关税不利于美国三氯焦糖贸易业务[3][4]。 （四）对金河实业的看法 - 金河实业是兼具优质赛道和产业链一体的稀缺标的，前期产品需求高增速，涨价后景气度有望维持甚至超市场预期[4]。 - 与二新构建平台化业务延伸，凭借一体化产业链切入新细分赛道有望成为行业龙头，未来业绩中枢有望向上[4]。 - 预计24 - 26年金河实业净利润为6.44、13.77和15.15亿，当前股价对应PE是22.13、10.34和9.40倍，维持买入评级[5]。 三、其他重要内容 - 提示风险包括重点产品涨价持续性不及预计风险、海外需求大幅下滑风险等[5]。 - 本次电话会面向浙商证券研究所签约机构投资者及受邀客户，第三方嘉宾发言仅代表个人观点，不构成对具体证券的判断或投资建议，与浙商证券研究所观点有分歧时仅作为不同研究视角供投资者参考，未经合法授权严禁录音、记录、转发[5]。

报告投资评级 - 报告给予金禾实业6个月评级为买入（维持评级）[5] 报告的核心观点 - 金禾实业2024年前三季度营业收入同比-1.2%归母净利润同比-27.4% 但第三季度收入和净利润同环比提升 其中净利润环比提升37.51% [1] - 公司食品添加剂产品价格有涨有跌 整体收入较23年三季度同比略增6.0% 且截至2024年10月25日四项产品均开启涨价周期 三氯蔗糖价格涨幅明显有望提振未来盈利预期 [2] - 公司拟投资约200,193.91万元建设年产20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目 正常年份年销售收入94,128.00万元 [3] - 由于产品价格大幅波动 调整2024 - 2026年净利润预期为5.59/10.81/14.19亿元（2024 - 2025年前值为10.95/13.56亿元）[3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2022 - 2026年营业收入分别为7,250.50/5,311.12/5,142.92/6,057.18/6,721.93百万元 增长率分别为24.04%/ - 26.75%/ - 3.17%/17.78%/10.97% [4] - 2022 - 2026年归属母公司净利润分别为1,695.01/704.16/558.82/1,080.99/1,419.27百万元 增长率分别为44.00%/ - 58.46%/ - 20.64%/93.44%/31.29% [4] - 2022 - 2026年毛利率分别为35.17%/23.47%/20.87%/28.44%/33.39% 净利率分别为23.38%/13.26%/10.87%/17.85%/21.11% [7] - 2022 - 2026年经营活动现金流分别为2,155.23/1,233.79/1,047.86/1,190.09/2,446.20百万元 [8] - 2022 - 2026年投资活动现金流分别为- 519.03/254.74/31.02/ - 2,000.00/ - 3,000.00百万元 [8] - 2022 - 2026年筹资活动现金流分别为- 345.66/ - 1,421.63/699.51/ - 275.84/886.18百万元 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”并维持[6] 报告的核心观点 - 报告认为金禾实业主流产品触底反转向上弹性大定远二期带来成长预计24 - 26年业绩为8.3、12.7、16.7亿元[4] 根据相关目录分别进行总结 财务情况 - 2024年前三季度实现收入40.4亿元（同比 - 1.2%）实现归属净利润4.1亿元（同比 - 27.4%）实现归属扣非净利润3.8亿元（同比 - 21.9%）其中Q3单季度实现收入15.0亿元（同比+6.0%环比+13.5%）实现归属净利润1.6亿元（同比+1.2%环比+37.5%）实现归属扣非净利润1.3亿元（同比 - 19.5%环比 - 1.5%）[2] - 预计2024 - 2026年营业总收入分别为5709、6462、6913百万元预计净利润分别为729、1451、1598百万元[9] 产品情况 - 代糖产品方面三季度公司代糖品种触底反弹减产去库Q3麦芽酚提价甲基、乙基麦芽酚分别从7月底的9.3、7.1万元/吨上涨至目前的10.2、8.2万元/吨三氯蔗糖行业洗牌结束价格触底回升已从8月27日的10.0万元/吨上涨至21.0万元/吨安赛蜜价格从9月10日的3.4万元/吨上涨至目前的3.8万元/吨总体看三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚Q3均价为13.2、3.5、9.8、7.7元/吨较Q2环比变化+19.9%、 - 5.1%、+7.8%、+6.5%2024Q3三氯蔗糖出口量为5104吨（同比+20.5%环比+28.8%）安赛蜜出口量为4620吨（同比+10.3%环比 - 0.2%）Q3出口维持较好表现代糖需求前景好[2] - 截至10月30日三氯蔗糖、安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚Q4均价为21、3.9、10.1、8.1万元/吨较Q3均价环比上涨59.0%、9.1%、3.8%、5.3%产品涨价在四季度体现明显[3] 公司项目情况 - 定远二期产能逐步释放公司持续进行降本增效积极开展技术攻关上半年完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设工作包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等主体项目建设并陆续进入试生产状态开展三氯蔗糖生产技术攻关增效活动提升三氯蔗糖收率日产量创历史新高同时在乙基麦芽酚品质提升、季戊四醇分离工艺等方面进行工艺技术研究降低生产成本10月末公告投资建设年产20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目子公司金禾研究院及金轩科技共同投资设立的安徽金禾绿碳科技目前已完成工程主体建设下一步完善试生产前准备[4]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司三季度业绩符合预期，归母净利润为1.62亿元，环比增长38% [4] - 主流甜味剂产品如麦芽酚、三氯蔗糖和安赛蜜价格均有提升，行业由份额驱动转向盈利驱动 [4] - 公司拥有麦芽酚和三氯蔗糖产能，涨价弹性有望带来业绩修复 [4] - 公司拟投资20亿元建设年产20万吨合成氨粉煤气化项目，提升核心竞争力 [4] - 定远二期一阶段项目进入试生产，生物合成创新平台搭建 [4] 财务数据总结 - 2024年前三季度公司实现营业收入40.43亿元，同比下降1%；归母净利润4.09亿元，同比下降27% [4][5] - 2024年三季度公司实现营业收入15.04亿元，同比增长6%，环比增长14%；归母净利润1.62亿元，同比增长1%，环比增长38% [4][5] - 预计2024年公司归母净利润为6.73亿元，2025-2026年分别为10.07亿元和12.58亿元 [5] - 公司2024年预计毛利率为22.1%，2025-2026年分别为26.2%和28.3% [5]

报告公司投资评级 - 公司维持"买进"评级 [2] 报告的核心观点 业绩情况 - 公司Q3营收和净利润均实现同环比增长 [2] - 公司Q3毛利率有所下降,主要受甜味剂价格触底及大宗商品价格弱势影响 [3] 甜味剂价格修复 - 甜味剂价格经历两年低谷后已触底,行业内多家企业进行多次挺价,三氯蔗糖价格从10万元/吨调至21万元/吨 [4] - 公司9月对另一核心产品安赛蜜进行提价,从3.4万元提升至3.9万元/吨,预计Q4甜味剂价格将继续修复上涨 [4] 新增产能投资 - 公司计划投资20亿元建设年产20万吨合成氨粉煤气化项目,替代落后的固定床气化项目,有助于提升资源利用效率和生产效率 [5] - 公司"定远二期项目第一阶段"主要项目已进入试生产,包括年产60万吨硫酸、6万吨离子膜烧碱等,将助力公司业绩进一步增长 [5] 盈利预测 - 预计公司2024/2025/2026年分别实现净利润6.41/7.96/9.64亿元,同比变动-9%/+24%/+21% [5] - 目前A股股价对应的PE为20/16/14倍,估值合理,公司业绩低点已过,看好后续业绩回暖 [6]

公司投资评级 - 报告维持公司"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年前三季度,公司实现归母净利润4.09亿元,同比下降27.39%,主要是由于公司主营产品价格相对低迷 [2] - 2024Q3单季度,公司实现营业收入15.04亿元,同比增长6.04%,环比增长13.54%;实现归母净利润1.62亿元,同比增长1.17%,环比增长37.51% [3] - 随着甜味剂价格上涨,预计公司四季度业绩环比有望上行 [3] - 公司重点项目建设稳步展开,围绕主营业务持续通过产业纵向延伸和横向扩张,构建循环经济产业提升竞争力 [4] 公司财务数据分析 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为54.41、60.06、65.18亿元,归母净利润分别为7.05、9.90、12.36亿元 [5][6] - 2023年公司ROE为10%,预计2024-2026年ROE分别为9%、12%、13% [6] - 2023年公司毛利率为23%,预计2024-2026年毛利率分别为24%、27%、29% [6] - 2023年公司销售净利率为13%,预计2024-2026年销售净利率分别为13%、16%、19% [6] 主要产品价格走势 - 2024年三氯蔗糖和安赛蜜价格从年内低点大幅反弹,带动公司三季度业绩环比改善 [3][8] - 三氯蔗糖价格由2024年内最低点10万元/吨上涨至21万元/吨,安赛蜜价格由3.4万元/吨上涨至3.8万元/吨 [3]

报告投资评级 - 维持金禾实业“增持”评级[1][2][4] 报告核心观点 - 24Q3扣非业绩符合预期，维持公司24 - 26年EPS分别为1.24、2.00、2.37元，参考可比公司估值及考虑公司成长性，给予25年14.15倍PE估值，维持目标价为28.33元[2] - 公司24年前三季度实现收入40.42亿元，同比 - 1.24%，实现归母净利润4.09亿元，同比27.39%，实现扣非归母净利润3.77亿元，同比 - 21.91%其中，24Q3单季度实现收入15.04亿，同比 + 6.04%，环比 + 13.54%，单季度归母净利润1.62亿，同比 + 1.17%，环比 + 37.51%，扣非归母净利润1.27亿，同比 - 19.53%，环比 - 1.49%盈利能力方面，公司24Q3毛利率19.52%，同比 - 3.93pct，环比 - 0.63pct，Q3净利率10.78%，同比 - 0.51pct，环比 + 1.88pct公司产生非经常性损益主要为公允价值变动所致[2] - 三氯蔗糖7 - 8月为全年最低价，最低仅有10万元/吨，而后8月底起行业格局改善下，产品价格逐步涨至当前的21万元/吨，三氯蔗糖业务对Q3业绩环比影响或有限，其对业绩的正向拉动作用预计从Q4体现，年底至明年春节前通常为生产企业与下游大客户的年单谈判期，年单价格值得期待安赛蜜截至10月31日，售价3.8万元/吨，与24年上半年维持一致，预计景气度变化不大，其行业格局或于25年起改善麦芽酚产品价格整体呈缓慢阶梯型上涨趋势，截至10月31日，乙基麦芽酚售价8.2万元/吨，较年初的5.7万元/吨提升明显[2] - 定远二期一阶段试生产，拟投资粉煤化装置替代固定床工艺，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作并陆续进入试生产状态，此外，公司与万华营养科技签署合作协议，优先将佳乐麝香装置进行技术升级和产能扩建，扩建后佳乐麝香规模将达到1万吨/年，基础化工方面，为了增强基础化工品种竞争优势，公司拟投资20亿元建设年产20万吨合成氨航天炉粉煤气化替代固定床工艺，预计建设期2年[2] 财务相关总结 - 2022 - 2026年营业收入分别为72.50亿元、53.11亿元、52.57亿元、60.92亿元、66.67亿元，同比变化分别为24.0%、 - 26.7%、 - 1.0%、15.9%、9.4%[3] - 2022 - 2026年净利润（归母）分别为16.95亿元、7.04亿元、7.07亿元、11.41亿元、13.51亿元，同比变化分别为44.0%、 - 58.5%、0.4%、61.4%、18.4%[3] - 2022 - 2026年每股净收益（元）分别为2.97、1.24、1.24、2.00、2.37[3] - 2022 - 2026年净资产收益率分别为24.1%、9.9%、9.2%、13.4%、14.3%[3] - 2022 - 2026年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为7.73、18.61、18.53、11.48、9.70[3] - 2022 - 2026年的财务预测表中，包含货币资金、交易性金融资产、应收账款及票据等多项数据的预测[10]

报告公司投资评级 - 公司维持"强推"评级 [1] 报告核心观点 - 2024年三季度公司业绩底部震荡,但价格拐点已至,第四季度业绩有望明显改善 [2][3] - 公司核心产品价格大幅上涨,预计2024-2026年归母净利润将分别为7.68、10.48、12.66亿元 [3] - 定远二期项目投产以及新工艺替代落后工艺有望继续推进公司的降本增效 [2] 财务数据总结 - 2024年公司营业收入预计为61.97亿元,同比增长16.7%;归母净利润预计为7.68亿元,同比增长9.1% [3] - 2025年公司营业收入预计为70.28亿元,同比增长13.4%;归母净利润预计为10.48亿元,同比增长36.4% [3] - 2026年公司营业收入预计为74.60亿元,同比增长6.1%;归母净利润预计为12.66亿元,同比增长20.8% [3] - 公司2025年市盈率预计为13倍,2026年市盈率预计为10倍 [3]

证券研究报告 金禾实业 (002597 CH) Q3 净利同比增加,代糖景气有望延续 | --- | --- | |---------------------------------|----------| | 年春研究 | 李报点评 | | 2024 年 10 月 31 日 \| 中国内地 | 化学制品 | 金禾实业 10月 30日公布三季报:Q3 收入 15 亿元,同环比+6%/+14%, 归母净利润 1.6 亿元,同环比+1%/+38%。前三季度公司实现收入 40 亿元, 同比-1%;归母净利润 4.1 亿元(扣非 3.8 亿元),同比-27%(扣非同比-22%)。 公司三季度业绩基本符合我们前瞻预期(1.6 亿元)。考虑在需求端和成本 端的支撑下，未来代糖景气有望修复，维持"增持"评级。 代糖行业受供给压力及海外去摩影响,公司产品价格同比有所下降 今年以来行业供给端压力叠加海外去库存,代糖产品价格同比有所下降,据 百川盈孚,24 年前三季度三氯荣糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业均 价同比分别-31%/-28%/-8%/+3%至 12.3/3.7/8.3/6.9 万元/吨。公司自第三季 度以来在成 ...