报告公司投资评级 晶澳科技首次给予"优于大市"评级[1] 报告的核心观点 1) 2023年业绩高增,但2024Q1利润受多重因素影响出现波动[1] 2) 海外和N型产品出货占比高,预计二季度保持较好态势[1] 3) N型新产能陆续投放,积极研发电池新技术[3] 4) 采取"利润优先"的接单策略,深挖全球市场需求[4] 分项业务拆分 1) 太阳能组件: - 预计2024-2026年组件收入分别为855.86/973.03/1115.80亿元[8] - 预计2024-2026年毛利率分别为13.55%、13.19%、14.39%[8] 2) 其他业务: - 预计2024-2026年其他业务收入增速分别为25%、25%、30%,毛利率为15%[8] 盈利预测与投资建议 1) 预计2024-2026年归母净利润分别为31.97/44.07/63.86亿元,同比增长-54.6%、37.8%、44.9%[5] 2) 给予公司2024年17-19倍PE,对应合理价值区间为16.42-18.35元,首次覆盖给予"优于大市"评级[5] 风险提示 1) 行业需求下滑 2) 竞争加剧 3) 政策风险 4) 新技术拓展不及预期[6]

1. 立足光伏垂直一体化，营收保持稳健增长 - 公司成立于2005年，最初以光伏电池片业务为主，逐步发展成为具备硅片、电池片、组件以及下游电站业务一体化的光伏龙头企业[4][5] - 公司是行业领先的光伏产品提供商，已构建起包括太阳能光伏硅棒、硅片、电池及组件，光伏电站开发、建设和运营，光伏材料与设备在内的全产业链链条[4] - 公司2023年营收815.6亿元，同比增长11.7%；归母净利润70.39亿元，同比增长27%[6][7] 2. 23年末计提减值轻装上阵，Q1单瓦净利大幅下滑 - 公司2023年组件销量53.1GW，同比增长39%，其中Q4组件出货15.5GW，环比增长14%[7][8] - 2024Q1组件出货量15GW+，环比基本持平，预计确收约13.5-14GW，环比大幅下降，主要系硅料涨价+组件低价单导致大部分市场亏损，以及N型产能爬坡成本较高[8] - 预计公司2024年组件出货量增长40-50%，随TOPCon产能放量，N型占比预计达到65%[8] 3. 23年费用率提升影响利润，在手现金较为充足 - 公司2023年期间费用45.08亿元，同比增长39.33%，期间费用率上升2.13个百分点至5.53%，主要是计提保证金、增加投标费用、汇兑收益减少等所致[9] - 2023年经营性现金净流入124.14亿元，同比增长51.64%，2024Q1期末现金余额67亿元，环比基本持平[9] 4. 盈利预测与投资评级 - 考虑到行业竞争加剧、全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为32/47/71亿元，同比-54%/46%/51%[10] - 对应当前PE14/10/6倍，考虑到公司行业龙头地位，我们维持"买入"评级[10] 5. 风险提示 - 政策不及预期，未来政策走向对行业盈利空间和公司业绩有较大影响[11] - 竞争加剧，若行业竞争加剧将影响业内公司的盈利能力[11]

公司经营业绩 - 2023年公司实现营业收入815.56亿元，较上年同期增长11.74%[2] - 2023年实现归属于上市公司股东的净利润为70.39亿元，较上年同期增长27.21%[2] - 2023年公司报告期末总资产为1,065.89亿元，归属于上市公司股东的净资产为351.16亿元[2] - 2024年第一季度公司实现营业收入159.71亿元，同比减少22.02%；实现归母净利润为-4.83亿元，较上年同期减少118.70%[4] - 2024年第一季度公司电池组件出货量16.1GW，其中组件海外出货量占比约62%[4] 技术创新和产能建设 - 2023年研发投入44.46亿元，占营业收入5.45%[5] - 截至报告期末，公司自主研发已授权专利1,263项，其中发明专利285项[5] - 公司加速n型电池产能建设，57GW n型电池项目陆续投产，量产的n型倍秀（Bycium+）电池转换效率达到26.3%[5] - 截至2023年底，公司组件产能超95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中n型电池产能超57GW[5] - 2024年底公司硅片、电池及组件产能均将超100GW[5][6] 资本运作 - 公司顺利完成89.60亿元可转债发行，主要用于大尺寸n型产品产能建设[5] - 公司计划使用4-8亿元回购公司股份，回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励[5] - 公司开展基础设施公募REITs的申报发行工作，目前已申报至国家发改委[5] 可持续发展 - 公司已有6个基地获评国家级"绿色工厂"[5] - 公司捐赠2,000万元支持河北省防汛救灾及灾后重建工作[5] - 公司连续两年披露可持续发展暨ESG报告[5] 未来发展规划 - 2024年公司将保持加大研发投入，持续技术创新，稳步建设新产能[6][7] - 2024年公司组件出货量目标为85-95GW[7] - 公司将进一步深耕全球光伏应用市场，为客户提供新能源整体解决方案[7] - 公司将持续优化销售策略、推进降本工作，改善毛利率水平[8]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3] 报告的核心观点 公司业务表现 - 2023年公司实现收入815.56亿元，同比增长11.74%，归母净利70.39亿元，同比增长27.21% [1] - 2023Q4实现收入215.75亿元，同比下降8.83%，环比增长12.73%，归母净利2.75亿元，同比下降87.76%，环比下降85.93% [1] - 2024Q1实现收入159.71亿元，同比下降22.02%，环比下降25.97%，归母净利-4.83亿元 [1] - 2023年公司电池组件出货量57.094GW(含自用2.156GW)，同比增长43.63%，其中组件海外出货量占比约48%，分销出货量占比约27% [3] - 2024Q1公司电池组件出货16.059GW（含自用528MW），其中组件海外出货量占比约62%，分销出货量占比约29% [3] 产能建设 - 截至2023年底，公司组件产能超95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中n型电池产能超57GW [3] - 海外布局持续推进，2023年越南2.5GW拉晶及切片顺利投产，越南5GW电池和美国2GW组件等新建项目按计划推进 [3] 盈利情况 - 2023年公司组件业务毛利率同比提升3.97pct至18.28%，其中美洲表现最优毛利率达36.56%，亚洲及大洋洲毛利率在21.10%，欧洲市场毛利率基本维持在14%左右 [3] - 2023年公司计提减值23.06亿元，主要为计提存货跌价准备和固定资产减值准备等 [3] - 随着57GW TOPCon电池产能满产，成本有望进一步降低，公司盈利优势有望体现 [3] - 公司最新的n型倍秀(Bycium+)电池量产转换效率已达到26.3%，工艺将持续改进，保障公司盈利 [3] 未来展望 - 2024年公司组件出货量目标为85-95GW，同比增幅接近60% [3] - 我们预计公司2024年有望实现归属净利润为36亿，对应PE为13倍 [3]

业绩总结 - 公司发布的2023年年报显示，营收同比增长11.74%[2] - 2024年一季度公司业绩同比下降118.70%[3] - 公司预测2024-2026年每股收益调整至0.70/1.16/1.47元[6] - 2024年预计营业总收入为75062百万人民币[10] - 2024年预计净利润为2353百万人民币[10] - 2024年营业利润增长率为-65.5%[10] 未来展望 - 公司新产能投产导致成本较高，预计随着产能正常运行，盈利能力将恢复[5] - 2025年预计增至94611百万人民币[10] - 2025年预计增至3931百万人民币[10] - 2025年预计增至63.3%[10] 市场指数 - 沪深市场基准指数为沪深300指数[14] - 香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数[14] - 美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数[14] 报告信息 - 本报告由中银国际证券股份有限公司撰写并向特定客户发布[16] - 中银国际证券股份有限公司不向除特定客户外的公司个人客户提供本报告[16] - 本报告内含保密信息，仅供收件人使用[16] - 中银国际证券股份有限公司不对本报告所载资料的准确性或完整性负责[17] - 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证[17] - 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证[17] - 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有，保留一切权利[17]

业绩总结 - 晶澳科技2023年实现营业收入815.56亿元，同比增长11.74%[1] - 公司2023年海外市场贡献可观盈利，海外出货量占比约48%，毛利率提升至18.28%[1] - 2024Q1出货量保持增长，但业绩承压，综合毛利率仅5.06%，计提资产减值损失2.58亿元[1] 未来展望 - 公司一体化产能布局完善，N型产能占比领先，预计2024年底产能将超过100GW[1] - 公司2024~2026年归母净利润预测分别为28.4、44.0、76.3亿元，对应PE分别为17、11、6倍[2] - 公司2024~2026年假设组件销量分别为90GW、110GW、130GW，组件价格预计回升至0.93元/W[3] 新产品和新技术研发 - 预测公司2024~2026年太阳能电池组件收入分别为82.8亿元、102.3亿元、120.9亿元，毛利率逐年提升[4] 市场扩张和并购 - 晶澳科技2023年营业收入预计为81556.18百万元，2024年预计为87300.00百万元，2025年预计为106800.00百万元，2026年预计为125400.00百万元[5] - 2023年净利润为7192.36百万元，2024年预计为2940.33百万元，2025年预计为4498.27百万元，2026年预计为7725.56百万元[5] - 2023年资产总计为106589.47百万元，2024年预计为101856.29百万元，2025年预计为110321.45百万元，2026年预计为119354.80百万元[5]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [1] 报告的核心观点 公司产业链一体化优势明显 - 2023年公司组件产能超95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%，其中n型电池产能超57GW，各环节产能规模有序增加 [2] - 公司的一体化产业链涵盖太阳能硅棒、硅片、电池及组件等多个生产应用环节，实现了上下游产能的高度匹配，提高了生产效率，有效降低了产品成本 [2] 公司坚持技术创新、降本增效 - 公司长期持续支持技术研发和工艺创新工作，降低成本的同时建立技术壁垒 [3] - 2023年公司发布的全新n型组件DeepBlue4.0Pro相比于p型组件，BOS成本可降低2%-4.5%左右，LCOE可降低2.5%-6%左右 [3] - 2023年公司研发投入44.46亿元，占营业收入5.45%，截至2023年末公司自主研发已授权专利1,263项，其中发明专利285项 [3] 公司全球化布局优势明显 - 2024Q1公司组件海外出货量占比62%，公司在海外设立了13个销售公司，销售服务网络遍布全球165个国家和地区 [4] - 拥有全球化布局的公司可以快速调整，将销售比重倾向高价值市场，抵消个别国家或地区市场阶段性低谷及国际贸易摩擦等不可控因素的影响 [4] 财务数据总结 - 2023年公司实现营业收入815.56亿元，同比增长11.74%；实现归母净利润70.39亿元，同比增长27.21% [1] - 2024Q1公司实现营业收入159.71亿元，同比下降22.02%；实现归母净利润-4.83亿元，同比下降118.70% [1] - 我们预计公司2024-2026年营收分别是786.40、957.34、1166.96亿元，同比增长-3.6%、21.7%、21.9%；归母净利润分别是37.63、62.59、92.35亿元，同比增长-46.5%、66.3%和47.5% [5] - 当前股价对应2024-2026年PE分别为12.86、7.73、5.24倍 [5]

业绩总结 - 公司发布2023年年报，营业收入达815.56亿元，同比增长11.74%[1] - 公司发布2024年一季报，一季度营业收入为159.71亿元，同比减少22.02%[1] - 公司电池组件出货量再创历史新高，2023年外销量达53.15GW，同比增长39.47%[1] - 公司组件产能超过95GW，2024年底硅片、电池及组件产能将超过100GW[3] 新技术研发 - 公司加速N型电池产能建设，N型倍秀电池转换效率达到26.3%，持续优化提升效率和稳定性[2] 未来展望 - 晶澳科技2023年营业总收入预计为81,556百万元，2026年预计达到150,025百万元[7] - 每股收益预计从2023年的2.14元下降至2024年的0.91元，但在2026年有望达到1.77元[7] - 净资产收益率预计从2023年的20.0%下降至2024年的7.9%，但在2026年有望达到12.2%[7] 其他新策略 - 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，不得复制或再次分发[15] - 德邦证券股份有限公司经营范围包括证券投资咨询业务[15]

业绩总结 - 公司2023年实现营业收入815.56亿元，同比增长11.74%[1] - 公司2024年一季度实现营业收入159.71亿元，同比下降22.02%[1] - 公司2023年组件销量同比增长39.47%至53.15GW[1] - 公司2024年一季度电池组件出货量同比增长37.26%至16.059GW[1] 未来展望 - 公司2024-2026年预计实现归母净利润分别为29.25/39.18/49.16亿元[1] - 晶澳科技2026年预计营业收入将达到91,196百万元[3] - 公司2026年的ROE预计为11.4%[3] 新产品和新技术研发 - 公司2023年持有光伏电站规模达2.165GW[1] - 公司2023年组件海外出货量占比约48%[1] 市场扩张和并购 - 公司2023年销售网络遍及全球165个国家和地区[1] 其他新策略 - 公司评级体系中，买入评级表示未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上[4] - 分析报告指出，各种估值方法及模型都存在局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易[5]

业绩总结 - 越南子公司的利润分别为36亿和16亿左右，整体表现良好[1] - 美国一季度毛利率波动大，管理层需要解释原因并展望二季度的边际变化[1] - 一季度毛利变化主要受竞争加剧和产能释放影响，股权激励费用也有影响[3] - 二季度预计毛利可能会继续受价格下探影响，存货跌价准备可能会更差[4] - 产品良率和效率提升，股权激励费用在二季度不会有影响[5] 未来展望 - 公司计划在二季度达到领先水平，各项指标持续改善[7] - 公司对后续扩产计划和市场需求有明确战略，稳定发展[8] - 今年年化的产能将会达到一百个GW以上[9] - EU5计划已经在启动升级改造，海外市场盈利也非常好[10] - 全球碳经济市场仍在增加，公司计划扩展至3.5GW产能[11] 新产品和新技术研发 - TopCom的成本在一季度经历了一些爬坡，包括良率和新技术新材料的应用[17] - 未来三年内，Top-Con产品在市场上仍将是主流产品[18] - 公司在研发方面有其他技术方案和储备，会根据市场需求进行改造[23] 市场扩张和并购 - 公司在美国市场有信心，计划继续扩大海外布局[14] - 公司在欧洲建工厂的计划还在考察期，但已建立完善的追溯链条[37] 负面信息 - 一季度经营活动现金流负数，受春节影响和回款习惯影响[32][32]