报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 公司N型电池产能领先 - 公司已实现N型电池产能超75GW,24H1总出货量及N型产品出货量居行业第一 [4] - N型TOPCon电池大规模量产平均测试效率超26.1%,良率保持在98%以上,电池入库效率、非硅成本和新技术导入节奏保持行业领先 [4] - 182mm72版型N型TOPCon组件量产平均功率超595W [4] 公司全球化战略持续升级 - 24年上半年公司组件产品海外市场出货占比约65%,海外营收占比约71%,同比进一步提升 [5] - 公司全球化的市场销售渠道有利于抵消部分贸易摩擦等不可控因素的影响 [5] - 公司深化新兴市场的前瞻性布局,在中东、巴基斯坦、泰国等市场占据领先地位 [5] - 公司拟在沙特建设并运营10GW高效光伏电池及组件项目,有助于公司深入贯彻全球化发展战略 [5] 公司拓展新兴业务 - 公司推出5MWh大储系统蓝鲸-Suntera G2,为客户提供更优质的储能解决方案 [5] - 公司在国内及中东、澳大利亚、南非等海外储能市场开拓均取得重要成果 [5] - 公司在光伏建筑一体化(BIPV)领域不断开拓,为医疗、教育、食品等各行业客户提供多种定制化方案 [5] 财务数据总结 - 2023年公司营业收入为1,186.82亿元,同比增长43.6% [7] - 2023年公司净利润为74.40亿元,同比增长153.2% [7] - 2024年预计公司营业收入为983.59亿元,同比下降17.1%;净利润为17.56亿元,同比下降76.4% [7] - 2025年预计公司营业收入为1,185.10亿元,同比增长20.5%;净利润为42.46亿元,同比增长141.8% [7] - 2026年预计公司营业收入为1,359.73亿元,同比增长14.7%;净利润为50.89亿元,同比增长19.9% [7] 估值分析 - 报告维持"买入"评级,预计公司2024-2026年PE分别为41X、17X、14X [4]

报告公司投资评级 - 公司维持"推荐"评级 [3] 报告的核心观点 销售规模行业领先，前瞻性布局海外产能 - 公司 2024 年上半年实现组件出货 43.8GW,其中 N 型组件销售量为 35.9GW,占比超过 80%,截至上半年公司组件出货量已超 260GW,N 型组件销售规模维持行业领先 [2] - 公司已实现稳定量产的 N 型电池产能超过 75GW,N 型 TOPCon 电池大规模量产平均测试效率已超 26.1%,良率维持 98%+,良率、效率持续维持行业领先 [2] - 公司前瞻性布局新兴市场,中东市占率约 50%,在快速崛起的巴基斯坦市场,公司目前全年已签单超过 4GW,泰国市场市占率也在持续提升 [2] - 公司今年 7 月宣布与沙特阿拉伯王国公共投资基金等股东方签订协议,共同在沙特建设 10GW 电池组件项目,考虑到沙特日益高增的可再生能源需求,该项目落地后有望在深化公司全球化战略,提升市占率的同时,为公司业绩提供有力支撑 [2] 积极拓展新增长极,切入储能赛道 - 公司在国内及中东、澳大利亚、南非等海外储能市场开拓均取得一定进展,在 BNEF 发布的储能与组件供应商分级名录中,公司为市场少数储能与组件均位列一级供应商的厂商 [2] - 公司通过不断技术创新实现产品迭代升级,推出 5MWh 大储系统蓝鲸Suntera G2,为客户提供更优质的储能解决方案 [2] 财务数据总结 营收及盈利预测 - 预计公司 2024-2026 年实现营收 954.71/1099.14/1261.67 亿元,归母净利润分别为 16.54/58.54/74.00 亿元 [3][4] - 对应 2022 年 9 月 2 日收盘价,公司 PE 为 43x/12x/10x [4] 主要财务指标 - 2023-2026 年,公司毛利率分别为 14.04%/9.10%/13.08%/13.41% [8] - 2023-2026 年,公司净利润率分别为 6.27%/1.73%/5.33%/5.87% [8] - 2023-2026 年,公司 ROA 分别为 5.63%/1.29%/4.18%/4.80%,ROE 分别为 21.65%/4.66%/14.78%/16.52% [8] - 2023-2026 年,公司流动比率分别为 1.15/1.20/1.27/1.36,速动比率分别为 0.78/0.76/0.84/0.92,现金比率分别为 0.39/0.42/0.49/0.56 [8] - 2023-2026 年,公司资产负债率分别为 73.99%/72.41%/71.74%/70.95% [8] 风险提示 本报告未包含风险提示相关内容。

报告评级 - 公司投资评级为"优于大市" [2] 报告核心观点 - 行业阶段性承压,公司经营业绩较同行更优。2024年上半年,公司实现营业收入472.51亿元,同比下降11.88%,归母净利润12.00亿元,同比下降68.77%。2024年第二季度,公司实现营业收入241.68亿元,同比下降20.69%,归母净利润0.24亿元,同比下降98.89%。公司凭借领先的N型技术、全面的全球化布局等优势,在行业下行周期中较同业展现出更强的经营韧性,实现了相对更优的业绩表现。[4] - 公司向全球销售约43.8GW光伏组件产品,其中N型组件约35.9GW,销售规模处于全球领先水平。公司积极应对供应链价格波动和国际市场的政策变化,实现海外高溢价市场的出货领先。但2024年4月,全资子公司山西晶科贰号智造一期切片电池车间发生火灾事故,对公司归母净利润产生-6.47亿元的影响。2024年上半年资产减值损失合计-5.84亿元,其中存货跌价损失及合同履约成本减值损失为-5.46亿元。[4] - 公司在N型TOPCon技术持续领先的同时,也在积极布局面向未来的中长期技术提效方案,其中基于N型TOPCon的钙钛矿叠层电池研发取得重大突破,转化效率达到33.24%,进一步拓展了N型TOPCon向下一代电池技术升级空间。[5] - 公司积极推进生产和销售全球化,已经在马来西亚、美国和越南设立了海外生产基地。公司于2024年7月发布公告,全资子公司与沙特公共投资基金等股东方签订协议,共同成立合资企业在沙特建设并运营10GW高效光伏电池及组件项目。[5] - 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.84/51.70/65.20亿元,对应EPS分别为0.20、0.52、0.65元。参考可比公司PE均值,我们给予公司2025年15-17倍PE,对应合理价值区间为7.75-8.79元,给予"优于大市"评级。[5] 财务数据总结 - 2024年上半年,公司实现营业收入472.51亿元,同比下降11.88%;归母净利润12.00亿元,同比下降68.77%。2024年第二季度,公司实现营业收入241.68亿元,同比下降20.69%;归母净利润0.24亿元,同比下降98.89%。[4] - 2024-2026年,我们预计公司营业收入分别为99,001/116,334/135,384百万元,归母净利润分别为1,984/5,170/6,520百万元,对应EPS分别为0.20/0.52/0.65元。[6][8] - 2023-2026年,公司毛利率预计分别为14.0%/9.3%/11.6%/11.9%,净资产收益率预计分别为21.7%/5.8%/13.1%/14.2%。[6][8] 行业地位和竞争优势 - 公司N型TOPCon电池大规模量产平均测试效率已超26.1%,良率保持98%以上,182mm72版型N型TOPCon组件量产平均功率超595W,在N型TOPCon技术上保持领先地位。[5] - 公司在N型TOPCon技术基础上,也在积极布局面向未来的中长期技术提效方案,其中基于N型TOPCon的钙钛矿叠层电池研发取得重大突破,转化效率达到33.24%,进一步拓展了N型TOPCon向下一代电池技术升级空间。[5] - 公司积极推进生产和销售全球化,已经在马来西亚、美国和越南设立了海外生产基地,并在沙特投资建设10GW高效光伏电池及组件项目,加快从全球销售、全球制造到全球投资的进程。[5] 风险提示 - 下游需求不及预期 - 竞争加剧 - 新技术替代 - 产品价格波动[5]

经营情况 - 2024年上半年组件出货43.8GW，继续稳居全球第一，领先第二名约25%[3] - N型组件累计出货量已超100GW[3] - 上半年归母净利润12亿元，实现了规模和利润有效平衡[3] - 资产负债率下降0.83个百分点，短期债务压降34.27%[3][5] 技术发展 - TOPCon电池转换效率有实现28%的可能性，未来3年有每年提升0.5个百分点的机会[5] - 钙钛矿与TOPCon叠层技术在实验室已完成，但量产还有待解决[5] - 公司先进技术依然会领先行业半年以上到一年的时间[7] - 应用0BB技术有助于进一步提效降本[7] 市场策略 - 三季度预期出货23-25GW，有信心实现全年100-110GW出货[3] - 在美国市场供货正常，盈利水平和持续性相对其他市场有明显优势[3] - 未来美国市场电池供应需要结合贸易政策考虑本土制造机会[7] 行业展望 - 行业产能无序扩张的可能性已受限，未来可能会是行业逐渐回暖的过程[5] - 没有技术优势、市场能力和资源平台的公司和没有竞争力的产能会淘汰出局[5] - 储能作为公司业绩增长第二曲线是未来战略重点方向[7]

投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 核心观点 - TOPCon 优势产能及全球化渠道布局支撑出货量持续高增长 [3] - 深化中东产能布局提升全球竞争力 [3] - 产业链盈利承压背景下 TOPCon 产品优势凸显,效率及成本持续领先巩固龙头地位 [3] 公司业绩及事件 - 上半年实现营收 473 亿元,同比-12%;归母净利润 12.0 亿元,同比-69% [2] - 4月公司山西大基地一期切片电池车间屋面发生火灾事故,影响Q2归母净利润-6.47 亿元 [2] - 公司预计 Q3 组件出货量 23-25GW,有信心完成全年 100-110GW 的出货指引 [3] 盈利预测 - 下调公司 24-26 年归母净利润预测至 14.9（-63%）、39.8（-26%）、54.6（-23%）亿元 [4]

财务业绩 - 公司2023年上半年营业收入为472.51亿元，同比下降11.88%[62] - 公司2023年上半年销售费用增加49.39%，主要系职工薪酬增加[62] - 公司2023年上半年财务费用大幅下降，主要系汇兑收益减少[62] - 公司2023年上半年研发费用下降47.80%，主要系研发费用归集减少[62] - 公司2023年上半年经营活动产生的现金流量净额下降129.07%，主要系购买商品支付的现金增加[62] - 公司基本每股收益同比减少68.42%、稀释每股收益同比减少69.44%、扣除非经常性损益后的基本每股收益同比减少94.29%、扣除非经常损益稀释每股收益同比减少93.94%，主要系光伏市场竞争加剧，光伏产品价格持续下跌导致主营业务利润下降[1] 主营业务 - 公司2024年上半年实现营业收入1,000亿元[6] - 公司光伏电池片和组件出货量分别达到30GW和35GW[6] - 公司在美国、欧洲和中东等地区的市场份额持续提升[6] - 公司在新能源汽车电池和储能系统等新业务领域取得重大进展[6] - 公司2024年上半年我国光伏新增装机102.48GW，同比增长31%[4] - 公司2024年上半年组件出货量累计约260GW，继续位列行业第一[4] - 公司建立了行业领先的垂直一体化产能，N型先进产能规模和占比行业领先[4] - 公司依托自身在光伏行业的生产和渠道优势布局储能领域，持续打造光储一体化系统解决方案[4] 技术创新 - 公司加大在新技术和新产品的研发投入，持续提升技术创新能力[6] - 公司研发投入总额占营业收入的比例增加0.68个百分点，达到5.78%[4] - 公司已实现稳定量产的N型电池产能超过75GW[48] - N型TOPCon电池大规模量产平均测试效率已超26.1%，良率保持较高水平[48] - 公司开发先进金属化增强技术、能量粒子体钝化技术、高效陷光钝化接触技术以及半片优化技术等多项适用于大尺寸的先进技术[4] - 电池实验室最高转化效率可达26.89%，电池量产批次最高转换效率可达26.3%[4] - 通过钝化接触技术与IBC背接触结构相结合，开发具有市场竞争力的高效IBC电池和组件产品[5] - 推动钙钛矿电池技术从实验室研究到未来产品量产工艺方案的开发[6] 产品创新 - 公司光伏产品以单晶组件为主，应用了N型TOPCon、双面、半片、叠焊、多主栅、大尺寸等电池及组件工艺技术[4] - 公司的Tiger Neo系列高端组件产品具有更低的衰减、更优的温度系数、更高的双面率、更优的可靠性等特点[4] - 公司开发基于大尺寸硅片电池的Tiger Neo组件量产技术，采用0BB、半片、新型焊带等技术，全面增强组件功率、能量密度和可靠性，输出功率最高可达640W（182N-78双玻）[1] - 公司设计开发光伏幕墙及彩钢瓦等一系列产品，为不同应用场景提供多样化解决方案[1] - 公司通过对系统集成技术、储能多级安全技术、超静音设计、大容量长循环电芯、PCS、BMS电池管理系统、智慧能源管理技术的研究创新，设计开发大储蓝鲸Suntera、工商业海豚SunGiga等系列产品[2] 市场拓展 - 公司积极推进全球化战略，在海外市场的布局不断完善[6] - 公司在美国、欧洲和中东等地区的市场份额持续提升[6] - 公司组件产品海外市场出货占比约65%，海外营收占比约71%，同比进一步提升[54] - 公司与沙特阿拉伯公共投资基金等共同成立合资企业，在沙特建设并运营10GW高效光伏电池及组件项目[55] 成本管控 - 公司加强成本管控和运营效率提升,毛利率和净利率均有所改善[6] 未来发展 - 公司未来将继续聚焦主业发展,保持行业领先地位[6] - 公司将进一步拓展新能源汽车电池和储能系统等新兴业务,提升整体竞争力[6] - 公司将持续加大研发投入,推动技术创新,保持行业领先优势[6] 风险因素 - 公司面临原材料价格波动风险，原材料价格波动可能导致公司存货跌价或生产成本大幅波动[58] - 公司面临境外市场经营风险，包括国际政治关系、国际市场环境、法律环境、税收环境、监管环境等因素的影响[58] - 公司面临技术迭代风险，需要准确把握技术发展趋势并持续提升创新能力[59] - 公司面临核心技术泄密风险，存在核心技术被抄袭、信息保管不善或核心人员流失等风险[59] - 公司面临税收优惠政策及政府补助变化的风险，可能导致税费上升和政府补助减少[59] - 公司面临汇率波动风险，人民币升值可能对经营业绩造成重大不利影响[59] - 公司资产负债率较高，存在一定的偿债压力[59] - 公司存货余额较大，存在存货积压、毁损、减值的风险[59] - 公司面临行业竞争加剧的风险，产能扩张可能导致阶段性供需错配[59] 环境保护 - 公司高度重视环保工作，建立了统一的环境管理体系并

公司战略与发展规划 - 公司深耕中东市场多年,凭借 N 型技术和全球销售渠道优势,正在与沙特合资建设 10GW N 型高效电池及组件项目,预计于 2025 年底至 2026 年初投产,有利于公司加速从全球营销到全球制造的转型,保持在海外市场的领先份额[5] - 公司终止定增项目,主要是综合考虑市场和行业环境变化,结合公司实际情况和未来战略规划,经审慎分析后做出的决定[6] - 公司山西基地项目建设正常,所需资金已通过自有及自筹资金基本安排到位,暂无其他公开市场再融资计划,公司整体现金流健康,将持续优化资产负债结构[6] 市场需求与产品价格 - 三季度光伏组件市场整体需求较为稳定,公司 N 型电池接近满产,但上游硅片环节实行策略性产能调整,产品价格整体处于低位,公司将控制低价市场和亏损订单出货规模,后续会根据市场供需变化进行调整[6] - 从国内一线企业投标情况来看,大型央国企客户在地面项目招投标中更看重企业品牌、产品质量、售后保障和持续经营等综合能力,而不再仅关注价格因素[8] 技术路线与成本对比 - 当前 BC 技术量产成本与 TOPCon 相比仍存在较明显差距,未来随着技术进步 TOPCon 将继续保持成本领先优势,BC 技术更适合作为分支路线在单面市场发展[6] - 通过新工艺、新材料的导入与技术进步,公司在 TOPCon 提效降本方向上进行了丰富的技术储备,预计年底可实现 26.5% 电池量产效率,未来还有进一步提升空间[7] 其他重要事项 - 公司新疆子公司出售事宜已于一季度完成交割,并收到首期款 12 亿元,后续将继续跟进剩余款项进程[8] - 行业协会会议和工信部文件均旨在为光伏行业的长期健康发展营造更为健康的环境[8]

组件价格与盈利稳定性 - 今年一、二季度组件价格处于低位,产业链各环节利润水平差异较大,行业整体盈利水平短期承压[3] - 公司作为全球化布局的一体化企业,在保证长期客户履约的前提下,通过全球化布局与战略优势在不同轮动市场中把握市场机会,实现出货量与盈利的平衡[3] 产能恢复与出货影响 - 目前火灾事故保险核损理赔工作正在有序开展,同时公司积极推动山西一期组件项目开工,二期项目目前计划按照原有进度推进[4] - 结合其他基地升级改造等措施,事故对产能和出货影响可控[4] 一体化企业与专业化企业的竞争优势 - 短期内一体化企业盈利受产业链各环节利润波动影响较大,但中长期来看,一体化企业在规模经济、供应链上下游协同、一体化创新降本等方面有相对优势[5] 中东市场布局与机会 - 凭借N型产品的优势和良好的客户关系,公司在中东市场占有率40%以上,并签订有较多的长期订单[6] - 中东市场基于良好的光照条件和自身能源转型需求,光伏装机长期可持续增长潜力较大,公司有信心保持在当地的竞争优势[6] 美国政策变化与海外产能布局 - 近年来行业国际贸易保护政策频出,公司凭借领先的全球化能力做出了较好预判和布局[7] - 公司在美国规划2GW组件产能已经于今年上半年相继建设投产,相关补贴目前在申请过程中[7] 技术路线与成本优势 - 公司预计年底N型TOPCon电池大规模量产效率提升至26.5%,N型先进产能超百GW,并加快向"全N型产能"切换,在TOPCon产能结构、规模化生产的效率成本等方面仍保持显著优势[8][9] - 与TOPCon相比,异质结技术在设备和生产成本方面差距明显,且量产效率方面并无优势,目前尚不具备大规模量产的竞争力[9] 银耗降低技术布局 - 目前公司银耗水平在行业内较为领先,未来电池设计更倾向于提效和提高功率的方向,希望在更高功率和更高性能的产品的基础上,持续优化降低综合银耗的技术布局[10] 行业政策影响 - 相关会议的召开和政策措施出台恰逢其时,有望改善行业供需关系矛盾,引导行业向更加规范、有序、高质量发展,同时也再次明确了光伏行业长期可持续增长的趋势[11]

N型组件龙头，持续完善一体化和全球化布局 - 公司成立于2006年，于2010年在纽交所上市，2021年在A股上市，主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化 [4] - 公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能，截至2023年年底拥有行业最大超过12GW硅片、电池及组件海外一体化产能 [4][5] - 公司主动应对海外市场的贸易政策变化，着力推进碳足迹管理、供应链溯源、ESG等工作并取得积极进展，在中国、欧洲两大主要市场取得较快增长的同时，也抓住中东、拉美及东南亚等新兴市场的机遇 [5] - 公司2024Q1营收230.84亿元，同比下降0.3%；归母净利润11.76亿元，同比下降29%，扣非归母净利润1.91亿元，同比下降84% [7][8] 市场盈利分化明显，出货排名仍居首位 - 2024Q1公司组件出货约20GW，同比增长51%，环比下降23%，签单均价1.1元/W(不含税)，其中美国出货1.5GW左右，中东北非亦为盈利市场，国内欧洲亚太等均低价亏损 [9][10] - 2024Q2公司排产上行，出货提升20%+，2024年预计出货100-110GW，订单覆盖率已超70%，预计美国出货8GW、N型占比90% [11] 审慎扩张产能，持续技术迭代 - 公司2023年底硅片/电池/组件产能85/90/110GW，审慎扩张产能，仅维持山西一体化一二期各14GW扩产，近期火灾对切片和电池片产能有所影响 [12] - TOPCon效率持续提升，23年底量产效率达25.8%，24年进一步导入LECO等技术提效至26.5%，25年达27%+，效率持续领跑行业 [12] 盈利预测与投资评级 - 基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司2024-2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润42/60/86亿元，同比-44%/+44%/+43%，对应当前PE 19/13/9倍 [13] - 考虑到公司一体化组件龙头地位，且TOPCon效率持续领跑行业，我们维持"买入"评级 [13] 风险提示 - 政策不及预期，未来政策走向对行业盈利空间和公司业绩有较大影响 [14] - 竞争加剧，若行业竞争加剧，将影响业内公司的盈利能力 [14]

业绩总结 - 晶科能源2023年业绩同比增长153.41%，实现营收1186.82亿元，盈利74.40亿元[2] - 2024年一季度业绩同比下降29.09%，实现营收230.84亿元，盈利11.76亿元[3] - 公司N型组件出货增长明显，2023年光伏组件业务实现营收1143.83亿元，同比增长43.33%[4] - 2024年预计营业总收入为954.86百万人民币，2025年预计增至115,110百万人民币，2026年预计达到136,353百万人民币[12] - 2024年净利润预计为4,490百万人民币，2025年预计增至6,155百万人民币，2026年预计达到8,064百万人民币[12] 未来展望 - 营业收入增长率预计2022年为103.8%，2023年为43.6%，2024年为-19.5%，2025年为20.6%，2026年为18.5%[12] - 营业利润增长率预计2022年为125.9%，2023年为188.7%，2024年为-43.4%，2025年为37.1%，2026年为31.0%[12] 市场指数 - 沪深市场基准指数为沪深300指数[16] - 香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数[16] - 美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数[16] 其他 - 晶科能源在2024年5月18日有相关报道[17] - 本报告由中银国际证券股份有限公司撰写并向特定客户发布[18] - 中银国际证券股份有限公司不对个人客户提供本报告[18] - 本报告所载资料的准确性和完整性不能被保证[19] - 阅读本报告需谨慎，不构成投资、法律、会计或税务建议[19]