行业政策与影响 - 工信部最新《光伏制造行业规范条件（2024年本）》中产能建设标准的变化，有利于行业技术创新和产能优化，促进行业长期健康发展 [6] - 近期光伏产品出口退税降低，短期可避免竞争外溢，中长期有利于刺激市场需求和提升海外一体化产能竞争力 [6] 行业自律与市场展望 - 行业自律改革推进效果显著，行业协会发布的产业链产品成本分析数据有助于组件市场价格企稳和回暖，头部企业在国内招标市场报价高于成本价 [6] - 未来随着产能相关自律性安排措施的推进，行业供需关系有望持续改善，逐步回归更健康、可持续的发展轨道 [6] 公司产能与扩产计划 - 公司保持谨慎的产能投放节奏，主要聚焦于现有优势产能的升级和供应链生态的完善，暂无未披露的新增产能规划 [6] - 11月组件排产环比有所提升，12月计划略有回落，以应对年末国内装机的季节性需求和一季度传统装机淡季 [6] 公司融资与市场展望 - 公司境外发行全球存托凭证（GDR）的相关工作稳步推进中，相关申报文件仍待上交所、中国证监会、德国交易所和金融监管局等批准 [8] - 公司对美国光伏市场未来长期装机需求保持乐观，人工智能发展将拉动美国电力需求，美联储降息周期有利于光伏电站收益率提升 [8]

报告投资评级 - 维持买入评级[1][5][30] 报告核心观点 - 光伏主产业链竞争持续组件一体化各环节盈利承压但报告研究的具体公司已发展为全球领先的一体化组件龙头企业且2024Q1 - 3业绩基本符合预期[2][21] - 2024Q1 - 3组件销售约67 - 68GW其中2024Q3出货约23.8GW同增12% N型组件出货占比约85%美国出货提升使公司盈利优于行业出货稳居龙一[3][24] - 到2024年底公司将形成硅片/电池/组件产能120/95/130GW通过技术优化组件效率将逐步提升且2024年10月计划发行境外GDR强化海外产能布局增强竞争力[4][25] - 2024Q1 - 3期间费用同比+18.5%经营性净现金流 - 3.6亿元2024Q3期间费用率8.9%经营性净现金流12.5亿元其他收益4.32亿元公允价值变动 - 5.75亿元[5][26][28] - 考虑24年出货预期下调下调24年盈利预测考虑后续行业需求恢复及美国出货提升上调25、26年盈利预测[5][30] 根据相关目录分别进行总结 1. 光伏主产业链竞争持续，组件一体化各环节盈利承压 - 报告研究的具体公司成立于2006年以硅片环节切入光伏行业近10年组件出货保持行业前五2022年上市[18] - 2020 - 至今发力N型TOPCon 2022年上半年组件出货重回行业第一2022年底TOPCon电池产能达35GW截至2023年年底拥有海外一体化产能截至2024年第二季度组件出货量累计约260GW 2024年上半年组件出货量继续位列行业第一[19] - 公司主营业务为光伏产品一体化研发制造和清洁能源整体解决方案提供产品服务于全球近200个国家和地区的4000余家客户2023年进军储能市场发布储能解决方案且4GWh储能系统产线成功投产在BNEF 2024年储能Tier 1供应商之列还涉足光伏建筑一体化领域[20] - 2024Q1 - 3营收717.7亿元同比 - 15.7%归母净利润12.1亿元同比 - 80.9%毛利率9.7%同比 - 6.1pct归母净利率1.7%同比 - 5.8pct 2024Q3营收245.2亿元同环比 - 22.1％/+1.5％归母净利润0.1亿元同环比 - 99.4%/-38.9％毛利率11.8%同环比 - 5pct/+4.2pct业绩符合预期[21] 2. 出货稳居龙一，2024Q3美国交付大增 - 2024Q1 - 3组件销售约67 - 68GW其中2024Q3出货约23.8GW同增12% N型组件出货占比约85%[24] - 2024Q3组件单价约1元/W（不含税）对应单瓦盈利约0.2 - 0.3毛（冲回公允价值变动）盈利优于行业[24] - 2024Q3美国出货约为4GW出货占比提升至15 - 18%致使公司毛利率明显改善至11.82%环比提升4.21pct[24] - 将2024年公司出货预期下调预计2024全年出货90 - 100GW其中美国出货占比5 - 10%[24] 3. 动态保持技术优势，海外募资增强竞争力 - 到2024年底公司将形成硅片/电池/组件产能120/95/130GW[25] - 通过LECO等技术优化公司组件当前平均效率26.1%、黄金线效率26.3%预计2024年底可达26.5%未来三年将以年均0.5%的速度提效至28%[25] - 2024年10月公司公告计划发行境外GDR不超过人民币45亿元（或等值外币）用于美国1GW高效组件、山西二期14GW一体化生产基地建设项目及补流或还款12.6亿[25] 4. 经营性现金流明显改善，审慎原则计提影响部分利润 - 2024Q1 - 3期间费用51.1亿元同比+18.5%期间费用率7.1%同比+2pct其中2024Q3期间费用21.9亿元期间费用率8.9%同环比+2pct/+4.5pct[26] - 2024Q1 - 3经营性净现金流 - 3.6亿元其中2024Q3经营性净现金流12.5亿元同环比 - 77.3%/-144.9%[26] - 2024Q3公司其他收益4.32亿元主要为政府补贴公允价值变动 - 5.75亿元主要为24Q1新疆股权出售时的业绩承诺谨慎计提的减值[28] 5. 盈利预测与投资评级 - 考虑公司24年出货预期下调下调公司24年盈利预测考虑后续行业需求逐步恢复以及美国出货提升拉高盈利能力上调公司25、26年盈利预测[5][30] - 预计2024 - 2026年归母净利润为7.84/40.80/60.61亿元（前值为12.9/31.2/39.6亿元）同比 - 89%/+421%/+49%[30] - 考虑后续需求恢复组件盈利有望继续修复同时美国市场持续拓展提高盈利能力维持买入评级[30]

关于晶科能源 - 市场传出晶科能源有意上调第三代Tiger Neo组件报价公司回应称2025年650W以上双面组件供应在较高需求下产能紧张可能无法满足需求和获得足够产能分配以前价格太低低于客户投资回报率合理进价底线 [1] - 第三代Tiger Neo预计2025年量产 [1] - 晶科认为2025年行业将重回健康增长价格已触底回温 [1]

报告投资评级 - 投资评级为买入丨维持[4] 报告核心观点 - 晶科能源发布2024年三季报，2024年前三季度收入717.7亿元同比下降15.66%，归母净利12.15亿元同比下降80.88%，2024Q3收入245.19亿元同比下降22.09%环比增长1.45%，归母净利0.15亿元，扣非归母净利2.59亿元[4] - 2024Q3组件出货环比基本持平单季度出货规模延续市场第一，美国出货规模超预期，美国盈利平稳出货占比提升带动单位毛利提升，毛利率环比提升4.21pct至11.82%，非美市场受组件价格下滑影响盈利压力或扩大[5] - 财务数据方面公司持续优化资本结构，资产负债率环比降低1.28pct至71.89%，2024Q3期间费用率为8.94%环比提升4.46pct，主要受汇兑影响财务费用规模较大，2024Q3公允价值变动净亏损5.75亿元，资产减值损失1.20亿元[5] - 展望后续公司美国市场出货占比预计规模稳定保障盈利，沙特10GW电池组件项目2026年有望满产海外布局持续加速，做为TOPCon先行者专利保护方面有护城河优势，670W组件产品已发布效率达到24.8%，公司公告发行GDR赴德上市计划资本结构有望进一步优化[6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年前三季度收入717.7亿元同比下降15.66%，2024Q3收入245.19亿元同比下降22.09%环比增长1.45%[4] - 2024年前三季度归母净利12.15亿元同比下降80.88%，2024Q3归母净利0.15亿元，扣非归母净利2.59亿元[4] - 2024Q3毛利率环比提升4.21pct至11.82%，期间费用率为8.94%环比提升4.46pct，资产负债率环比降低1.28pct至71.89%[5] - 2024Q3公允价值变动净亏损5.75亿元，资产减值损失1.20亿元[5] 业务情况 - 2024Q3组件出货环比基本持平单季度出货规模延续市场第一，美国出货规模超预期[5] - 美国盈利平稳出货占比提升带动单位毛利提升，非美市场受组件价格下滑影响盈利压力或扩大[5] - 沙特10GW电池组件项目2026年有望满产海外布局持续加速[6] - 做为TOPCon先行者专利保护方面有护城河优势，670W组件产品已发布效率达到24.8%[6] - 公司公告发行GDR赴德上市计划资本结构有望进一步优化[6]

报告投资评级 - 增持评级[1][3] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司2024年前三季度业绩同比下降80.88% 实现营业收入717.70亿元同比减少15.66% 实现归母净利润12.15亿元同比减少80.88% 实现扣非归母净利润4.76亿元同比减少92.12% 但2024Q3盈利能力环比有改善[3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年前三季度报告研究的具体公司实现营业收入717.70亿元同比减少15.66% 归母净利润12.15亿元同比减少80.88% 扣非归母净利润4.76亿元同比减少92.12% 2024Q3归母净利润0.15亿元同比减少99.41%环比减少38.93% 扣非归母净利润2.59亿元同比减少89.69%环比大幅增长890.37%[3] 盈利能力 - 2024年前三季度报告研究的具体公司实现毛利率9.68%同比下降6.09个百分点 综合净利率1.72%同比下降5.75个百分点 2024Q3毛利率11.82%环比提升4.21个百分点 净利率0.15%环比提升0.05个百分点[3] 组件出货 - 2024年前三季度报告研究的具体公司光伏产品总出货量73.13GW同比增长31.29% 其中组件出货67.65GW出货规模全球第一N型组件占比超85% 硅片和电池片出货量为5.48GW 2024Q3组件出货23.85GW环比继续提升[3] 海外布局 - 报告研究的具体公司持续推进海外产能布局2024年7月全资子公司与PIF全资子公司签订《股东协议》将与中东本土资金共同投资建设10GW电池、组件产能2024年10月披露境外发行全球存托凭证新增境内基础A股股份的发行预案拟募集不超过人民币45亿元募投项目包括美国1GW高效组件项目[3] 估值 - 结合目前产业链价格、报告研究的具体公司现有产能及出货目标 将2024 - 2026年预测每股收益调整至0.16/0.39/0.59元（原2024 - 2026年预测为0.45/0.62/0.81元） 对应市盈率56.2/22.5/15.1倍[3]

报告公司投资评级 - 晶科能源（688223）的投资评级为推荐（维持）目标价为11.17元当前价为9.28元[1] 报告的核心观点 - 2024年前三季度晶科能源出货量保持全球第一N型占比进一步提升光伏产品出货规模继续保持全球第一73.13GW同比增长31.29%型组件出货占比超85%其中组件出货67.65GW单三季度组件出货23.85GW美国出货占比达5% - 10%公司全年组件出货目标为90 - 100GW[1] - 2024年三季报显示归母净利润12.15亿元同比 - 22.09%环比毛利率11.82%环比 - 0.04pct2024Q1 - 3公司实现营收 - 80.88%毛利率9.68%其中2024Q3公司实现营收0.15亿元同比环比 + 4.21pct归母净利率[1] - 单三季度公司综合毛利率环比改善为12.55拟发行GDR募集资金不超过45亿元用于美国10 1GW强化海外布局推进全球化发展单三季度经营性现金流10月公司公告称拟发行GDR公告了与PIF以及件项目强化全球竞争力[1] - 公司技术优势及全球化布局行业领先随着海外产能投放增强高价市场出货能力有望支撑盈利预计2024 - 2026归母净利润分别为15.05/44.70/57.70亿元当前市值对应2025年25xPE分别为62/21/16倍参考可比公司给予2025年25xPE对应目标价11.17元维持推荐评级[1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024 - 2026年营业总收入预计分别为94763百万元115610百万元147895百万元同比增速分别为 - 20.2%22.0%27.9%[1][3] - 2024 - 2026年归母净利润预计分别为1505百万元4470百万元5770百万元同比增速分别为 - 79.8%197.0%29.1%[1][3] - 2024 - 2026年毛利率预计分别为9.8%11.0%11.1%净利率预计分别为1.6%3.9%3.9%[3] - 2024 - 2026年ROE预计分别为4.5%11.9%13.7%ROIC预计分别为4.6%7.7%9.0%[3] - 2024 - 2026年经营活动现金流预计分别为2832百万元15596百万元14412百万元[3] 业务发展方面 - 出货量方面2024年前三季度保持全球第一N型占比进一步提升[1] - 全球化布局方面拟发行GDR募集资金不超过45亿元用于美国项目强化海外布局推进全球化发展公告了与PIF以及件项目强化全球竞争力[1] - 成本与盈利方面通过合理调整部分环节生产开工率采取自产与外采结合的策略改善综合成本叠加海外高价市场贡献毛利率环比明显改善现金流大幅转正[1]

公司经营情况 - 前三季度公司实现光伏产品出货73.13GW，同比增长31.29%，其中组件出货67.65GW，N型组件出货占比超过85%[3] - 前三季度实现营业收入717.7亿元，归母净利润12.15亿元，扣非净利润4.76亿元，毛利率从二季度8%左右提升到三季度11.8%[3] - 公司坚持优化财务结构，三季度资产负债率环比降低1.28个百分点，全年将继续保持财务稳健[3] - 公司保持高强度研发投入，前三季度研发投入36.11亿元，占营业收入的5.03%[3] - 公司发布Tiger Neo第三代最新产品，可实现最高功率670W和最高组件转换效率24.8%[3] 行业形势及公司应对 - 公司积极参与行业自律举措，希望通过以身作则带动行业走向更健康、可持续发展[3] - 三季度美国市场占比较高，预计四季度保持正常水平，公司长期看好美国市场需求[3] - 公司合理调整部分环节生产开工率，采取自产与外采结合的策略，改善综合成本，毛利率有信心领先于行业头部企业[3] - 目前组件价格呈现止跌反弹趋势，公司会从可持续经营的角度出发，做好出货、价格、利润在不同市场之间的平衡[3][4] 未来发展规划 - 预计2025年公司接单策略和出货目标结合量、价、利以及公司长期发展战略决定[3] - 预计全球市场明年需求稳中有升，实现10%-20%的增速，中国市场持续稳定在250GW的组件需求[3] - 公司持续加大BC技术和TOPCon技术的研发投入，未来3年TOPCon仍是主力技术[5] - 公司已完成中东产能项目协议签署，计划明年上半年相关基础设施动工建设，美国2GW组件产能有望今年底完成产能爬坡[5] - Tiger Neo第三代产品成本将基本与第二代产品持平，公司更看重运用新技术提效来降低单位成本[6]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [8] 报告的核心观点 公司盈利能力显著改善 - 24Q3 公司毛利率为 11.82%，环比+4.22Pcts，盈利能力显著改善 [2] - 公司持续优化资产结构，24Q3 资产负债率达到 71.89%，环比-1.28Pcts [2] 公司出货量行业领先，布局海外产能 - 24 年 Q1-Q3 公司实现光伏产品总出货量 73.13GW，其中组件出货量为 67.65GW（Q3 单季度出货 23.85GW），N 型组件占比约 85% [3] - 公司宣布在沙特合作开发 10GW 高效 N 型电池组件产能的计划，以强化面向未来的全球竞争力 [3] 公司拟发行GDR加速全球化 - 公司拟发行GDR并申请在法兰克福证券交易所挂牌上市，募集资金总额不超过45亿元人民币，主要用于美国1GW组件、山西二期14GW一体化基地以及补充流动资金或偿还银行借款 [4] - 本次发行GDR在加速公司全球化布局的同时，增强了公司的资金实力，优化公司资本结构，进一步稳固了公司在光伏行业中的竞争力 [4] 财务数据总结 营收及盈利预测 - 预计公司24-26年实现营收952.66/1095.36/1263.26亿元，归母净利润分别为14.89/50.68/61.56亿元 [5] - 公司24-26年对应PE为64x/19x/15x [5] 主要财务指标 - 公司23年营业收入增长率为43.55%，EBIT增长率为178.91%，净利润增长率为153.20% [9] - 公司23年毛利率为14.04%，净利润率为6.27%，ROA为5.63%，ROE为21.65% [9] - 公司23年流动比率为1.15，资产负债率为73.99% [9] - 公司23年应收账款周转天数为59.39天，存货周转天数为62.93天，总资产周转率为1.00 [9]

报告评级 - 报告维持"买入"评级 [2] 核心观点 - 晶科能源TOPCon优势产能和全球化渠道布局支撑出货量稳居行业第一 [3] - 公司通过TOPCon优势产品及全球化渠道布局维持较高的盈利水平,销售毛利率环比提升 [3] - 公司发行GDR募资45亿元加强海外产能布局,有助于公司吸引增量的海外资金,进一步优化财务结构 [3] 业绩及事件概述 - 公司前三季度实现营收718亿元,同比-16%;归母净利润12.15亿元,同比-80%;扣非归母净利润4.76亿元,同比-92% [2] - 第三季度实现归母净利润0.15亿元,实现扣非归母净利润2.59亿元,环比第二季度(0.26亿元)大幅增长 [2] 经营分析 - 公司前三季度实现光伏产品总出货73.13GW,同比增长31.29%;其中组件出货67.65GW,继续位居行业第一,N型组件占比约85% [3] - 公司将在第四季度平衡出货规模与利润,努力实现全年出货90-100GW [3] - 公司近期发布了Tiger Neo第三代最新产品,最高组件转化效率达24.8%、可实现最高功率670W,有望凭借TOPCon产品及技术优势维持盈利差距,巩固龙头地位 [3] 财务预测 - 根据分析师预测,调整公司2024-2026年归母净利润预测至14.8、51.2、60.5亿元 [3] - 当前股价对应2025-2026年PE分别为18/15倍,考虑到公司技术优势及全球化渠道布局领先,维持"买入"评级 [3]

报告公司投资评级 - 报告维持晶科能源(688223.SH)的"买入"评级 [2][3] 报告核心观点 - 公司TOPCon优势产能和全球化渠道布局支撑出货量稳居行业第一 [3] - 公司毛利率显著改善,持续技术进步巩固TOPCon龙头地位 [3] - 公司发行GDR募资45亿元加强海外产能布局 [3] 公司基本情况 - 2024年前三季度公司实现营收718亿元,同比下降16%;归母净利润12.15亿元,同比下降80% [2] - 公司前三季度实现光伏产品总出货73.13GW,同比增长31.29% [3] - 公司预计2024年全年出货90-100GW [3] - 公司2024-2026年归母净利润预测分别为14.8亿元、51.2亿元、60.5亿元 [3]