一、涉及公司 伊利股份[1] 二、核心观点及论据 （一）近期经营情况 1. 三季度业绩显示行业需求平稳，上游原奶供给增速趋缓符合预期，根据国家统计局数据，前三季度原奶供给量同比增速持平牛群结构优化[3]。 2. 乳制品作为刚需品类上半年消费力弱时销量仍平稳，7月液奶渠道调整后库存健康、新鲜度改善、经销商盈利和终端产品价格有所恢复[3]。 3. 10月国庆期间消费场景拓展以自营和礼赠为主动销无大变化，11、12月将夯实基础产品优势挖掘新兴渠道机会，国家9月末政策刺激消费者信心和需求，四季度收入有望环比改善，希望全年主营利润率提升[3]。 （二）液奶行业产量下滑情况 1. 2023年液奶行业产量首次下滑但与2022年持平，疫情期间白奶增长显著，疫情放开后经销商进货和消费信心复苏快导致2023年整体进货积极[4]。 2. 2023年下半年到今年终端消费信心不足动销压力增加，国家刺激政策有助于恢复消费者信心，去年中秋国庆后经销商库存高公司去库存至7月结束，目前终端及经销商库存健康[4]。 （三）产业链供需不均衡应对 1. 去年下半年经销商进货热情高且上游供给充足，今年消费力弱不均衡集中爆发，伊利率先渠道去库存，目前行业库存健康[5]。 2. 表观数据显示液奶行业下滑，但综合数据终端消费仍略有增长，线上、新零售等渠道和白牌销售表现良好，乳制品渗透率未达天花板[5]。 （四）未来发展前景 1. 液奶经销商及渠道库存健康，国家政策支持下消费者信心恢复有望带动需求增长[6]。 2. 通过夯实基础产品优势、挖掘新兴渠道机会和优化供应链管理，对未来发展前景乐观，希望全年主营利润率提升[6]。 （五）送礼和自营场景表现 1. 送礼场景需求分散，除乳制品外其他品类成为替代选择，但乳制品仍是首选，经典和安慕希约占常温奶收入20%左右[7][8]。 2. 自营场景市场份额上升，上游奶产量过剩价格低自饮需求增加，高线城市自饮需求为主注重功能性产品，低线城市依赖送礼场景[7][9]。 （六）高线与低线城市情况 1. 2024年低线城市消费力和消费信心总体优于高线城市，波动性小未受太大影响，原奶供给充足小企业低价渗透低线市场，低线城市销售表现优于高线城市[10]。 2. 高线城市竞争压力大，低线城市价格敏感度高更容易受小企业影响，无论高线低线自营产品占比均在增加[9][10]。 （七）公司结构升级情况 1. 公司整体结构仍在升级，经典品牌前三季度表现优于基础版本，推出高端奶粉、功能性新产品满足多元需求[11]。 2. 宏观环境下推出高性价比产品适应变化，结构提升需应对宏观经济挑战[11]。 （八）行业发展趋势 1. 未来乳制品行业发展趋势分化，低线城市基础需求和功能性产品增长快，如金典有机保持高个位数增长[12]。 2. 发展趋势更多依赖功能属性满足需求而非仅靠包装或涨价，企业注重差异化经营[12]。 （九）向保健食品方向发展阻碍 1. 主要阻碍是消费者认知和教育，国内消费者将酸奶等视为休闲或饮料类产品，日韩视为功能性产品[13]。 2. 企业研发和市场推广不是瓶颈，国家政策对功能属性宣传有严格要求，长期来看大型企业受益更多小公司受限制，功能性乳制品发展空间广阔[13]。 （十）增长动能来源 1. 未来增长动能主要来自产品，新渠道更多提供购买选择不显著提升销量，人均消费量提升是关键[14]。 2. 三四线城市人均饮奶量有很大提升空间，低价乳制品进入市场后三四线城市自饮量显著增加，功能性升级产品可带动市场发展[14]。 （十一）深加工乳制品发展 1. 中国在奶酪等深加工乳制品方面目前以进口为主，恒天然和雀巢占80 - 90%市场份额[15]。 2. 原奶价格下降后中国涉足深加工产品生产，国产替代机会巨大，已有部分产品进入相关店铺合作，未来发展空间广阔[15]。 （十二）奶酪事业部业务规模 1. 2023年和2024年业务规模约十几亿元，To C和To B业务各占一半[16]。 （十三）巴氏奶领域布局 1. 重视巴氏奶发展投入资源培育，伊利经典鲜牛奶年增长率超20%[17]。 2. 低温产品整体下滑但公司通过供应链布局和冷链运输逆势扩张，拓展多元渠道推出优质低温鲜奶，低温白奶长期有发展潜力[17][18]。 （十四）三季度价格促销情况 1. 三季度价格促销力度较前几轮减小，主要处理大日期产品，正常产品促销力度小，价盘基本恢复，如99元两提经典促销成常态[19]。 2. 行业价格同比下降约三个百分点，公司内部7月渠道调整对量影响更大[19]。 （十五）小企业冲击及应对 1. 小企业成本回升冲击边际缓解，原奶供给减少使其获取低价原奶机会减少[20]。 2. 公司处理完渠道库存投入资源应对小品牌竞争，推出新子品牌抢占市场份额，年底制定采购计划采用锁量不锁价策略[20]。 （十六）喷粉操作相关 1. 一、三季度喷粉相对少，三季度夏季高温产奶少且是需求旺季供需平衡甚至偏紧基本无大量喷粉操作[21]。 2. 今年与去年喷粉量大致相同但今年原奶价格下降幅度大导致更大价值减值，四季度减值金额需根据年底大包粉价格评估[22]。 （十七）信用减值损失情况 1. 上游贷款带来的信用减值损失以前不多见，现在以规模化牧场为主，牧场经营困难时会出现这种情况[23]。 （十八）奶源情况 1. 公司有部分参控股公司如悠然供给占总需求约1/3，其余来自社会牧场，进口部分很少依赖国内自有或合作牧场[24]。 2. 目前进口比例显著降低，明年海外采购可能进一步减少，新西兰资源用于全球业务和市场化贸易活动[25]。 三、其他重要内容 1. 报表上的喷粉减值主要是因为近两年奶价下跌趋势，今年上半年喷粉减值还因维护市场稳定增加喷粉量和原奶价格下跌，需求端弱也是因素[20]。 2. 公司每年都会进行喷粉操作应对上游供需错配[20]。

一、涉及公司 伊利股份[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现与需求预期 1. **三季度业绩与行业需求** - 伊利三季度业绩亮眼，行业需求与上半年基本持平，上游原奶供给放缓，三季度牛群结构优化，前9个月原奶供给量增速从增长转为基本持平，这将促使行业向供需平稳发展，乳制品作为刚需在上半年消费力弱时仍保持相对平稳增速，公司7月完成液奶渠道调整，渠道库存健康，产品新鲜度改善[3]。 2. **四季度需求预期** - 10月出行增加但节庆未显著刺激销售，预计11月和12月需求与前9个月无太大变化，公司将保持渠道健康水平，推出高质价比产品，开拓新兴渠道以实现环比改善，国家政策可能带来需求增长[4]。 3. **明年需求预期** - 对明年市场需求持谨慎乐观态度，预计与今年持平，需等待政策落地，国家重视乳制品行业但具体政策未出台，自营业务补充礼赠业务，从全渠道看，今年白奶或液奶整体需求量平稳[5]。 （二）应对消费趋势策略 1. **多元化消费趋势策略** - 消费者对功能性和高端产品需求增长（有机产品突出），基础品类压力大，消费者价格敏感性增强，公司将推出更多高质价比产品，满足消费者质价比追求，同时推出功能性和多元化产品[6]。 （三）行业竞争与价格 1. **行业竞争与价格走势** - 今年上半年行业价格承压，原奶价格低和企业处理大日期产品是原因，三季度特别是7月底渠道去库存后，八九月份价盘企稳，如经典产品价格回升，今年竞争多为供需矛盾引发的周期性变化而非企业主动加剧，多数企业理性对待，随着供需矛盾缓解，未来竞争格局将向好[7]。 （四）上游产能与原奶价格 1. **上游产能与原奶价格判断** - 畜牧业产能去化进程持续，奶牛存栏量连续数月下降，三季度原奶产量同比下降，预计明年供需趋于平衡，原奶价格企稳，带动下游需求和竞争格局缓和[8]。 （五）各业务板块趋势 1. **四季度业务板块趋势** - 四季度白奶表现最好，其次是乳饮料和常温酸奶，液态奶中白奶刚需属性使其消费频次稳定，乳饮料行业整体增速好但公司乳饮料业务小幅下降，常温酸奶渠道调整基本完成，低温板块整体增长不错，其中白奶增长最快，公司聚焦低温白奶有良好增长[9][10]。 2. **奶粉业务展望** - 专家预测2024年新生人口数略增并趋稳，行业增速降幅比去年好，自配方注册制推出后小品牌退出，整体价盘回升、竞争格局改善，公司前三季度高个位数增长且预计全年保持，随着出生人口稳定和竞争缓和，公司计划明年提升2 - 3个百分点市场份额[11]。 3. **国际化业务规划** - 公司在东南亚布局多年，泰国收购冰淇淋企业已盈利，印尼自建工厂和贸易拓展，预计近一两年扭亏为盈，公司对国际化业务积极，过去增速高于整体增速，冰激凌适合国际化，未来可能拓展更多品类[12]。 4. **新兴业务情况** - 水业务培育三四年，竞争激烈，采用差异化策略面向小众群体，增长缓慢；现泡茶业务独特拧盖现泡工艺受消费者喜爱，瓶盖产能限制有望今年或明年解决，届时将带来较好增长[17]。 - 水和现泡茶业务设定了亏损限额，如水业务和现泡茶业务可能设定亏损额度为两亿或三亿以内[18]。 5. **自有品牌液奶趋势** - 公司某些业务体量小未过度限制盈利，电商代工低温奶对品牌厂商有影响，长期看乳制品是资源型行业，未来供需平衡或供不应求时上游资源是厂商优势，公司通过定制产品进入渠道，自有品牌或白牌产品趋势对行业格局影响有限[19]。 6. **收入目标与明年规划** - 今年收入目标完成难度大但扣非利润好，整体利润尚可，正在探讨明年业务目标，对明年需求谨慎乐观，政策未落地，明年报表端应比今年好，希望维持渠道健康状态[20]。 7. **现泡茶业务产能与渠道** - 现泡茶业务产能逐渐释放，未来市场规模可能达10亿级别，当前集中在便利渠道，产能提升后计划进入传统大卖场等渠道，与水业务在渠道方面有协同效应[22]。 8. **非伊利姆品牌产品布局** - 推出山姆的Note和冬天牛奶两款非伊利姆品牌产品，处于试水阶段，市场收入小，探索新渠道合作机会[23]。 9. **低温奶制品竞争策略** - 伊利在低温奶制品市场依靠品牌和渠道优势与地方品牌竞争，品牌有经典母品牌背书，在全国布局奶源生产工厂，相比地方企业有规模效应和运输效率，根据尼尔森数据，低温业务实现双位数以上增长[24]。 10. **低温酸奶与白奶协同效应** - 低温酸奶与低温白奶有较高协同效应，可共用农业资源，渠道铺设相似，多为现代化渠道，陈列位置常挨着，在渠道、资源复用方面重叠度高[25]。 11. **乳业行业需求与价格影响** - 根据尼尔森POS机数据，今年乳业行业需求基本平稳但金额端下滑约5个百分点，一半是量端影响，一半是价格因素影响[26]。 12. **白牌牛奶对常温白奶影响** - 从尼尔森数据看，伊利和蒙牛常温白奶市占率接近80%且有小幅增长，中小品牌低价策略进入市场侵蚀市占率，未来原料价格平稳时白牌企业出清速度可能不快，原料价格上升将压缩其利润空间[27]。 13. **高线与低线城市饮奶量增速** - 高线城市消费信心下降比三四线城市更严重，一二线市场下滑可能达双位数，三四线市场个位数下滑[28]。 14. **明年销售费用与盈利能力** - 明年销售费用率稳中有降，收入企稳回升和规模效应带来积极影响，计划通过数字化手段提高广告费用使用效率，长期看广告费用销售费用率将持续优化[29]。 15. **冷饮渠道库存情况** - 冷饮渠道库存去化基本完成，明年一季度冷饮备货将恢复正常状态[30]。 三、其他重要内容 1. **四季度资产减值判断与处理** - 四季度资产减值测试集中在大包粉（上半年约3亿左右，三季度约1亿多，四季度根据喷粉情况等评估）、生物资产（奶价下行周期，控股子公司年底减值测试）、澳优商誉（年底根据会计事务所反馈评估），信用减值方面，上半年谨慎计提，三季度部分冲回，四季度影响不大[13]。 2. **原奶价格下跌影响及应对** - 原奶价格下跌冲击白牌产品但培养了消费者饮奶习惯，明年原奶价格企稳或回升时，小企业难获低价奶源将成大企业优势，公司将推质价比更高产品，三四线城市饮奶量增长高于一二线城市，一二线城市高端功能性产品需求仍在，公司将推出丰富产品线[14]。 3. **特仑苏经典价格走势** - 明年价格取决于供需情况和原来价格基础，今年三季度价格比上半年有所改善，预计明年价格企稳并有所恢复[15]。 4. **伊利在奶粉、奶酪领域情况** - 伊利在奶粉和奶酪领域增速快于传统液态奶但与市场预期有差距，计划2025年推出未来五年战略规划，目前消费力和消费信心偏弱，乳制品消费习惯基本养成但未快速转变，常温酸奶市场规模达160 - 170亿元且盈利性稳定，婴幼儿奶粉行业增速放缓但伊利每年提升约2个百分点市场份额，成人粉需求大且行业待规范整合，伊利是行业第一品牌[16]。

一、涉及公司 伊利股份 二、核心观点及论据 （一）行业整体情况 1. **供需层面** - 原奶供给方面，国家统计局数据显示前九个月原奶供给量增速由增长趋势变为基本持平，牛群结构进一步优化，供给增速趋缓带动行业向供需相对平稳趋势转化[1]。 - 需求方面，乳制品作为刚需品类，上半年消费力偏弱时增速仍相对平稳，三季度保持这一趋势，预计明年需求与今年差不多，对明年需求谨慎乐观，国家重视乳制品行业，九月底推出相关政策，虽政策效果尚未完全体现，但趋势向好[4][5]。 2. **价格与竞争** - 上半年行业价格承压，原奶价格低且存在大日期产品促销等情况。进入三季度，尤其是七月底完成渠道去库存后，八九月份价格开始企稳，如经典产品价格有所恢复，竞争格局随着供需矛盾缓解而向好，多数企业选择消化多余原奶而非加剧市场竞争[8]。 3. **行业需求数据** - 从尼尔森数据看，量端数据显示行业需求基本平稳，金额端行业今年预计下降5%左右，其中量和价的影响各占一半[37]。 - 白牌牛奶出清方面，明年原奶价格基本企稳，但返奶价格可能提升，白牌企业对原奶成本敏感，盈利可能下降，若奶价单纯平稳，白牌企业出清速度不会很快[38]。 （二）公司情况 1. **渠道与库存** - 七月份完成渠道调整，渠道库存水平健康，产品新鲜度明显改善。四季度将维持现有思路，保持渠道健康水平，夯实基础产品，推出高性价比产品[2][3]。 2. **不同板块业务趋势** - **四季度业务趋势** - 常温板块中，白奶表现更好，乳饮料行业整体有增长但公司表现相对弱，常温酸奶表现比乳饮料更弱且刚需属性不明显，不过渠道已调整好。低温板块中，低温白奶增长较快，低温业务整体增长不错，其中白奶增长更快[11][12]。 - **奶粉业务** - 今年专家预测人口数会有个位数增长，未来逐步趋稳，行业增速降幅比去年好，明年出生人口稳定且竞争缓和，公司希望明年市场份额提升2 - 3个点[13]。 - **国际化业务（冰品）** - 在东南亚布局国际化多年，通过收购、自建工厂、贸易等模式探索，泰国已盈利，印尼近两年可实现扭亏为盈，整体国际化业务增速比公司整体增速快，未来不排除拓展更多品类[15]。 - **其他业务** - 现泡茶业务受瓶盖产能限制未大规模铺市，但现有消费和渠道反馈良好，预计产能限制明年或解决，未来可能带来十亿级别的增长，相比之下水业务体量小且公司想做差异化，未来更看好现泡茶业务[26][27]。 3. **应对策略** - 消费者对价格敏感且需求分化，公司将推出高性价比产品满足需求，在功能产品或满足多元化消费趋势上推出相应产品。针对不同渠道和消费群体制定策略，如在低线城市和特殊渠道满足消费者需求[6][7]。 - 销售费用率明年稳中有降，收入企稳回升将体现规模效应，广告费用投入将通过数字化手段提高[41]。 三、其他重要内容 1. **资产减值情况** - 大包粉减值方面，上半年约三亿，三季度一亿多，四季度将根据喷粉情况、年底大包粉价格和成本对比核算。生物资产减值年底会对牛群公允价值评估，奥优商业减值年底根据会计事务所反馈确定，若有减值会及时沟通，三季度有部分冲回，四季度影响不大[17][18]。 2. **渠道规划相关** - 现泡茶业务目前以便利渠道为主，未来产能足够后将进入传统渠道、大卖场渠道等，各事业部在探讨与新渠道合作推出非伊利母品牌产品，目前处于试水阶段，收入量小[34]。 - 低温业务方面，公司相比地方品牌有品牌和渠道优势，地方品牌有供应链优势但业务规模受限，低温牛奶和低温酸奶在渠道协同、资源利用方面重叠度高[35][36]。 3. **消费数据相关** - 没有精准的高线城市和低线城市饮奶量数据，但感觉三四线市场消费比一二线市场好，一二线市场消费信心下降程度可能比三四线市场更多，从数据看，一二线市场可能有双位数下滑，三四线市场是非常小个位数下滑[39][40]。

报告投资评级 - 维持“买入”评级[7][9] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司2024年三季报显示，2024Q1 - 3营业总收入890.39亿元（同比8.59%）；归母净利润108.68亿元（同比+15.87%），扣非净利润85.09亿元（同比+0.65%）；2024Q3营业总收入291.25亿元（同比 - 6.67%）；归母净利润33.37亿元（同比+8.53%），扣非净利润31.84亿元（同比+19.86%），渠道调整初见成效盈利进入修复通道[1][4] - 液奶、冷饮降幅收窄，奶粉保持正增，整体环比改善，各产品和地区营收有不同幅度同比变化，2024Q3主要区域和品项多呈现降幅的环比收窄，预计与公司渠道调整有关[5] - 成本下行、促销减弱使毛利率提升改善盈利能力，2024Q1 - 3归母净利率同比提升2.58pct至12.21%，毛利率同比+1.91pct至35.03%；2024Q3归母净利率同比提升1.61pct至11.46%，毛利率同比+2.46pct至35.05%[6] - 随着进入旺季原奶价格有望阶段性企稳，乳品需求有望随政策落地复苏，2024Q4有望延续环比改善，且股东回报价值凸显，预计公司2024/2025年EPS分别为1.89/1.80元，对应PE分别为16/17倍[7]

报告投资评级 - 投资评级为增持（首次覆盖）[1] 报告的核心观点 - 2024Q3报告研究的具体公司归母净利润增速较好收入降幅环比收窄边际改善2024Q3公司营收同比下降6.66%环比2024Q2（营收增速 -16.60%）明显收窄呈现环比改善态势分产品来看液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品2024Q3营收同比增速分别为 -10.31%/+6.56%/-16.65%/+22.70%2024Q1 - Q3营收增速同比分别为 -12.09%/+7.07%/-19.64%/+25.35%奶粉及奶制品实现正增长液体乳2024Q3降幅收窄表明公司上半年主动进行渠道调整成效凸显液体乳业务环比改善[1] - 2024Q3公司毛利率和净利率同比提升2024Q3公司毛利率/净利率分别为34.85%/11.45%同比提升2.48pct/1.62pct认为毛利率提升较多主因原奶价格持续下行成本减少2024Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为18.96%/3.54%/-0.91%/0.74%同比变化分别为+1.09pct/-0.38pct/-0.50pct/+0.07pct除销售费用率提升外其他各项费用率维持稳定[1] - 2024Q4和2025年报告研究的具体公司收入有望进一步改善今年消费复苏较缓慢2024年春节后公司主动放缓出货节奏对终端产品进行新鲜度调整帮助经销商调整库存截至7月底公司液奶渠道基本调整结束渠道新鲜度得到明显改善终端基本是三个月以内的产品为后续液奶业务恢复打下良好基础2024Q4春节备货收入有望迎来进一步改善展望2025年认为原奶供需预计实现新的平衡公司各项业务收入有望逐渐恢复[1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024Q3公司实现营业收入290.37亿元同比下降6.66%归母净利润33.37亿元同比增长8.53%扣非后归母净利润31.84亿元同比增长13.42%2024Q1 - Q3公司实现营业收入887.33亿元同比下降8.61%归母净利润108.68亿元同比增长15.87%扣非后归母净利润85.09亿元同比下降4.55%[1] - 预计2024/2025/2026报告研究的具体公司营业收入分别为1212.70亿元/1262.73亿元/1315.40亿元同比变化-3.57%/+4.13%/+4.17%归母净利润分别为117.36亿元/116.79亿元/126.55亿元同比变化12.53%/-0.49%/8.36%对应2024年10月31日收盘价PE分别为15.1X/15.2X/14.0X[2] - 2022 - 2026年报告研究的具体公司各项财务指标如营业收入营业成本税金及附加等数据详见表3[5] - 报告研究的具体公司2022A - 2026E成长能力获利能力偿债能力营运能力等各项财务比率数据详见表6[6] 估值方面 - 参考可比公司的平均估值看好报告研究的具体公司作为乳品龙头的核心竞争力和未来收入端的边际改善首次覆盖给予增持评级[2] - 报告研究的具体公司与可比公司的股价总市值EPSPE等估值数据对比详见表4[4]

分组1 - 报告公司投资评级：买入（首次）[3] - 报告的核心观点：报告认为伊利股份是高股息低估值的优质标的，在当前消费疲软环境下，公司通过多元化业务布局、轻装上阵叠加政策支持、受益上游去产能等因素，有望提升经营净利率，预计收入增速环比向好，首次给予买入评级[1][2][3] 分组2 - 全面卓越铸就伊利，多元化拓展奠定优势：伊利凭借品牌、渠道、资金、奶源等优势，在乳企管理模式从粗放转向精细、核心产品体系由单一转向多元的过程中逐步提升常温液体乳份额，形成双雄格局，且近年来加强产品多元化布局，冷饮、奶粉业务贡献规模业绩，奠定其乳制品龙头地位，当前乳企加强利润诉求，伊利制定了25年净利率达9%的目标[1] - 轻装上阵量加政策支持，预计收入增速环比向好： - 液体乳方面，白奶刚需属性仍在但受消费疲软影响动销略承压，鲜奶增速快于白奶，常温酸奶在弱消费环境中下滑较明显，不过24H1伊利主动去库后库存低位，Q3收入跌幅收窄，10月常温白奶终端销售额跌幅也收窄； - 奶粉方面，伊利婴配粉份额持续提升，8月天猫淘宝销售额环比明显改善，羊奶粉海外进入高增阶段； - 冷饮方面，国内库存低位，下半年轻装上阵，海外东南亚等市场发展良好； - 奶酪方面，逐渐提升烘焙餐饮渗透率，24H1ToB企业渠道实现增长[1] - 伊利或受益上游去产能，关注高股息低估值乳品龙头：上游乳牛产能去化已启动，中小型牧场较快退出，大型企业逐步清退低效产能，2025年原奶或将迎来供需平衡，奶价回升将有利于伊利经营净利率提升（剔除一次性投资收益），此外，11月4日股息率4.2%，公司承诺24年分红率至少70%，且资本开支存在进一步下降空间，11月4日动态PE仅15倍，纵向、横向对比均处于低位，具备安全边际[1] 分组3 - 盈利预测：预测公司2024 - 2026年每股收益分别为2.01、1.79、1.88元[2] - 投资建议：结合可比公司，认为目前公司的合理估值水平为2024年的21倍市盈率，对应目标价为42.21元，首次给予买入评级[2]

报告投资评级 - 报告给予伊利股份“买入”评级并维持该评级 [2] 报告核心观点 - 伊利股份发布2024三季报，2024年1 - 3月实现营业收入887.33亿元同比 - 8.61%，归母净利润108.68亿元同比15.87%；2024Q3实现营业收入290.37亿元同比 - 6.66%，归母净利润33.37亿元同比8.53%，利润表现较亮眼 [1][4] - 尽管当前乳品需求尚未明显恢复，但渠道调整完毕利好出货，同时兼具成本红利和费用率把控力，随着后续原奶价格和需求均边际走稳，公司有望持续经营改善 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024 - 2026年公司收入预计分别为1188.55/1214.03/1264.37亿元，同比增长 - 5.49%/2.14%/4.15%；归母净利润分别为120.79/112.81/122.34亿元，同比增长15.82%/ - 6.60%/8.44%，3年cagr为5.47% [7] - 2024Q3液奶/奶粉/冷饮收入分别为206.37/68.21/10.21亿元，同比变动 - 10.31%/+6.56%/ - 16.65%，其中液奶环比增长24.12%；经销/直营渠道收入分别为278.99亿元/7.65亿元，同比 - 6.01%/ - 30.69% [4] - 2024Q3公司毛利率/净利率分别为34.85%/11.45%，同比+2.48/+1.63pct；销售费用率19.02%，同比提升1.09pct；毛销差上升1.39pct；管理费用率/研发费用率分别为3.55%/0.74%，同比 - 0.38pct/+0.07pct [6] 业务经营方面 - 整体需求暂承压，液奶季度环比改善，液奶收入环比改善主要系双节需求环比改善，且三季度初完成渠道库存去化工作；奶粉收入中高个位数增长主要源于杂牌出清带来的影响减弱和部分国产替代；冰淇淋收入降幅环比Q2缩窄明显，主要源于行业去库存持续进展 [4] - 原奶超跌且渠道价盘回稳，毛利率提升主要系原奶成本仍在下行，且高毛利的奶粉业务增速更快而占比提升，销售效率有所提升 [6]

报告投资评级 - 买入评级[1][2][5] 报告核心观点 - 原奶价格下跌促使报告研究的具体公司利润率提升且供给端优化有利于其长期竞争优势[1] - 尽管2024年3季度报告研究的具体公司收入同比降6.7% 但环比降幅缩窄且受原奶价格下降和产品结构优化影响毛利率同比提升2.5个百分点至35.0% 净利润同比增8.5%[1] - 报告研究的具体公司主要业务表现各有不同液体乳业务3季度双位数下滑但渠道调整有积极影响常温奶降幅环比改善低温奶业务保持增长奶粉和奶制品业务呈中个位数增长其中婴儿配方奶粉业务份额提升实现逆势增长但成人奶粉业务受低价产品冲击[1] - 原奶供需差距缩窄且奶制品消费需求预计小幅回暖长期需求有多种驱动因素[1] - 虽下调收入预测但考虑渠道去库存和原奶成本下行及上游供给端优化等因素维持买入评级[1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2022 - 2026E年报告研究的具体公司收入、净利润等财务数据呈现不同的同比增长趋势且各项财务比率也有相应变化[3][6] - 报告研究的具体公司在不同年份的现金流情况包括经营活动、投资活动和融资活动现金流也有不同表现[6] 股价表现方面 - 报告研究的具体公司1年股价表现有波动且与上证综指对比有不同走势[2] - 报告研究的具体公司目前收盘价为28.90元目标价为33.30元潜在涨幅为15.2%[1][5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[2] 报告核心观点 - 报告期内公司调整期收入承压，原奶供需错配程度减弱，2024Q1 - Q3实现营收887.33亿元（同减9%），归母净利润108.68亿元（同增16%），扣非归母净利润85.09亿元（同增1%）其中2024Q3营收290.37亿元（同减7%），归母净利润33.37亿元（同增9%），扣非归母净利润31.84亿元（同增20%）[1] - 2024Q3液体乳营收为206.37亿元（同减10%），三季度以来液奶完成渠道调整，库存恢复健康水平、产品新鲜度明显改善，奶粉及奶制品营收68.21亿元（同增7%），冷饮产品/其他产品营收分别为10.21/1.85亿元，分别同比17%/+23%[1] - 公司品牌力依旧稳固，渠道/产品护城河深厚，预计收入随经济修复将逐季改善，同时分红回报策略逐渐兑现，根据三季报，调整2024 - 2026年EPS分别为1.87/1.83/1.89（前值为1.86/2.17/2.49）元，当前股价对应PE分别为16/16/15倍[2] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024Q1 - Q3营收887.33亿元（同减9%），归母净利润108.68亿元（同增16%），扣非归母净利润85.09亿元（同增1%），2024Q3营收290.37亿元（同减7%），归母净利润33.37亿元（同增9%），扣非归母净利润31.84亿元（同增20%），2024Q3公司毛利率同增2pct至34.85%，销售/管理费用率分别同比+1pct/ - 0.4pct至18.96%/3.53%，净利率同增2pct至11.45%[1] - 预测2024 - 2026年主营收入（百万元）分别为118,220、122,593、127,798，增长率（%）分别为-6.3%、3.7%、4.2%，归母净利润（百万元）分别为11,908、11,619、12,058，增长率（%）分别为14.2%、-2.4%、3.8%，摊薄每股收益（元）分别为1.87、1.83、1.89，ROE（%）分别为19.3%、17.7%、17.4%[4] - 2023A - 2026E的各项财务指标如流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、负债合计、所有者权益等数据详见文档，同时给出了各项财务比率如毛利率、四项费用/营收、净利率、ROE、资产负债率、营运能力相关比率、每股数据等[5] 业务板块方面 - 2024Q3液体乳营收为206.37亿元（同减10%），库存恢复健康水平、产品新鲜度明显改善，奶粉及奶制品营收68.21亿元（同增7%），冷饮产品/其他产品营收分别为10.21/1.85亿元，分别同比17%/+23%，公司持续培育水饮业务，现泡茶产品增长较快，目前因产能限制，仅在部分地区便利店、电商等渠道上市，未来随着产能的提升，计划逐步加大渠道铺货和宣传[1] 盈利预测方面 - 公司品牌力依旧稳固，渠道/产品护城河深厚，预计收入随经济修复将逐季改善，同时分红回报策略逐渐兑现，根据三季报，调整2024 - 2026年EPS分别为1.87/1.83/1.89（前值为1.86/2.17/2.49）元，当前股价对应PE分别为16/16/15倍[2]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年前三季度公司实现营业总收入890亿元,同比下滑8.6%;实现归母净利润108.7亿元,同比增长15.9% [1] - 2024年Q3公司实现营业总收入291亿元,同比下滑6.7%;实现归母净利润33.4亿元,同比增长8.5% [1] - 分产品看,液体乳收入逐季改善,常温白奶市场份额持续提升,低温液奶逆势增长;奶粉及奶制品中,婴配粉逆势实现高个位数增长,成人粉保持行业领先;冷饮产品继续完善渠道调整,渠道库存良性 [2] - 分区域看,各区域收入均有不同程度下滑,其中华北、华南下滑幅度相对较小 [2] - 2024年前三季度公司毛利率为34.8%,同比提升1.9个百分点,主要由于原奶价格下降、渠道库存调整到位后价盘稳固 [3] - 公司前三季度销售费用率为19.3%,同比增加1.6个百分点,主要由于收入规模下降带动销售费用率增加;管理费用率、研发费用率、财务费用率均有所下降 [3] - 公司前三季度实现净利率12.3%,同比提升2.6个百分点 [3] - 公司2024年5月起开始回购股份,表明公司对未来发展的信心,重视投资者回报 [3] 财务预测与估值 - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为121亿元、114亿元、121亿元,EPS分别为1.90元、1.79元、1.91元,对应动态PE分别为15倍、16倍、15倍 [4][5] - 预计公司2024-2026年毛利率分别为35.16%、34.42%、34.94% [8] - 预计公司2024-2026年净利率分别为9.92%、9.04%、9.31% [8] - 预计公司2024-2026年ROE分别为18.67%、16.29%、15.87% [8] - 预计公司2024-2026年ROIC分别为15.14%、14.06%、14.79% [8]