一、涉及公司 伊利股份[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现与需求预期 1. 三季度业绩与行业需求 - 伊利三季度业绩亮眼，行业需求与上半年基本持平，上游原奶供给放缓，三季度牛群结构优化，前9个月原奶供给量增速从增长转为基本持平，这将促使行业向供需平稳发展，乳制品作为刚需在上半年消费力弱时仍保持相对平稳增速，公司7月完成液奶渠道调整，渠道库存健康，产品新鲜度改善[3]。 2. 四季度需求预期 - 10月出行增加但节庆未显著刺激销售，预计11月和12月需求与前9个月无太大变化，公司将保持渠道健康水平，推出高质价比产品，开拓新兴渠道以实现环比改善，国家政策可能带来需求增长[4]。 3. 明年需求预期 - 对明年市场需求持谨慎乐观态度，预计与今年持平，需等待政策落地，国家重视乳制品行业但具体政策未出台，自营业务补充礼赠业务，从全渠道看，今年白奶或液奶整体需求量平稳[5]。 （二）应对消费趋势策略 1. 多元化消费趋势策略 - 消费者对功能性和高端产品需求增长（有机产品突出），基础品类压力大，消费者价格敏感性增强，公司将推出更多高质价比产品，满足消费者质价比追求，同时推出功能性和多元化产品[6]。 （三）行业竞争与价格 1. 行业竞争与价格走势 - 今年上半年行业价格承压，原奶价格低和企业处理大日期产品是原因，三季度特别是7月底渠道去库存后，八九月份价盘企稳，如经典产品价格回升，今年竞争多为供需矛盾引发的周期性变化而非企业主动加剧，多数企业理性对待，随着供需矛盾缓解，未来竞争格局将向好[7]。 （四）上游产能与原奶价格 1. 上游产能与原奶价格判断 - 畜牧业产能去化进程持续，奶牛存栏量连续数月下降，三季度原奶产量同比下降，预计明年供需趋于平衡，原奶价格企稳，带动下游需求和竞争格局缓和[8]。 （五）各业务板块趋势 1. 四季度业务板块趋势 - 四季度白奶表现最好，其次是乳饮料和常温酸奶，液态奶中白奶刚需属性使其消费频次稳定，乳饮料行业整体增速好但公司乳饮料业务小幅下降，常温酸奶渠道调整基本完成，低温板块整体增长不错，其中白奶增长最快，公司聚焦低温白奶有良好增长[9][10]。 2. 奶粉业务展望 - 专家预测2024年新生人口数略增并趋稳，行业增速降幅比去年好，自配方注册制推出后小品牌退出，整体价盘回升、竞争格局改善，公司前三季度高个位数增长且预计全年保持，随着出生人口稳定和竞争缓和，公司计划明年提升2 - 3个百分点市场份额[11]。 3. 国际化业务规划 - 公司在东南亚布局多年，泰国收购冰淇淋企业已盈利，印尼自建工厂和贸易拓展，预计近一两年扭亏为盈，公司对国际化业务积极，过去增速高于整体增速，冰激凌适合国际化，未来可能拓展更多品类[12]。 4. 新兴业务情况 - 水业务培育三四年，竞争激烈，采用差异化策略面向小众群体，增长缓慢；现泡茶业务独特拧盖现泡工艺受消费者喜爱，瓶盖产能限制有望今年或明年解决，届时将带来较好增长[17]。 - 水和现泡茶业务设定了亏损限额，如水业务和现泡茶业务可能设定亏损额度为两亿或三亿以内[18]。 5. 自有品牌液奶趋势 - 公司某些业务体量小未过度限制盈利，电商代工低温奶对品牌厂商有影响，长期看乳制品是资源型行业，未来供需平衡或供不应求时上游资源是厂商优势，公司通过定制产品进入渠道，自有品牌或白牌产品趋势对行业格局影响有限[19]。 6. 收入目标与明年规划 - 今年收入目标完成难度大但扣非利润好，整体利润尚可，正在探讨明年业务目标，对明年需求谨慎乐观，政策未落地，明年报表端应比今年好，希望维持渠道健康状态[20]。 7. 现泡茶业务产能与渠道 - 现泡茶业务产能逐渐释放，未来市场规模可能达10亿级别，当前集中在便利渠道，产能提升后计划进入传统大卖场等渠道，与水业务在渠道方面有协同效应[22]。 8. 非伊利姆品牌产品布局 - 推出山姆的Note和冬天牛奶两款非伊利姆品牌产品，处于试水阶段，市场收入小，探索新渠道合作机会[23]。 9. 低温奶制品竞争策略 - 伊利在低温奶制品市场依靠品牌和渠道优势与地方品牌竞争，品牌有经典母品牌背书，在全国布局奶源生产工厂，相比地方企业有规模效应和运输效率，根据尼尔森数据，低温业务实现双位数以上增长[24]。 10. 低温酸奶与白奶协同效应 - 低温酸奶与低温白奶有较高协同效应，可共用农业资源，渠道铺设相似，多为现代化渠道，陈列位置常挨着，在渠道、资源复用方面重叠度高[25]。 11. 乳业行业需求与价格影响 - 根据尼尔森POS机数据，今年乳业行业需求基本平稳但金额端下滑约5个百分点，一半是量端影响，一半是价格因素影响[26]。 12. 白牌牛奶对常温白奶影响 - 从尼尔森数据看，伊利和蒙牛常温白奶市占率接近80%且有小幅增长，中小品牌低价策略进入市场侵蚀市占率，未来原料价格平稳时白牌企业出清速度可能不快，原料价格上升将压缩其利润空间[27]。 13. 高线与低线城市饮奶量增速 - 高线城市消费信心下降比三四线城市更严重，一二线市场下滑可能达双位数，三四线市场个位数下滑[28]。 14. 明年销售费用与盈利能力 - 明年销售费用率稳中有降，收入企稳回升和规模效应带来积极影响，计划通过数字化手段提高广告费用使用效率，长期看广告费用销售费用率将持续优化[29]。 15. 冷饮渠道库存情况 - 冷饮渠道库存去化基本完成，明年一季度冷饮备货将恢复正常状态[30]。 三、其他重要内容 1. 四季度资产减值判断与处理 - 四季度资产减值测试集中在大包粉（上半年约3亿左右，三季度约1亿多，四季度根据喷粉情况等评估）、生物资产（奶价下行周期，控股子公司年底减值测试）、澳优商誉（年底根据会计事务所反馈评估），信用减值方面，上半年谨慎计提，三季度部分冲回，四季度影响不大[13]。 2. 原奶价格下跌影响及应对 - 原奶价格下跌冲击白牌产品但培养了消费者饮奶习惯，明年原奶价格企稳或回升时，小企业难获低价奶源将成大企业优势，公司将推质价比更高产品，三四线城市饮奶量增长高于一二线城市，一二线城市高端功能性产品需求仍在，公司将推出丰富产品线[14]。 3. 特仑苏经典价格走势 - 明年价格取决于供需情况和原来价格基础，今年三季度价格比上半年有所改善，预计明年价格企稳并有所恢复[15]。 4. 伊利在奶粉、奶酪领域情况 - 伊利在奶粉和奶酪领域增速快于传统液态奶但与市场预期有差距，计划2025年推出未来五年战略规划，目前消费力和消费信心偏弱，乳制品消费习惯基本养成但未快速转变，常温酸奶市场规模达160 - 170亿元且盈利性稳定，婴幼儿奶粉行业增速放缓但伊利每年提升约2个百分点市场份额，成人粉需求大且行业待规范整合，伊利是行业第一品牌[16]。