一、涉及公司 伊利股份[1] 二、核心观点及论据 （一）近期经营情况 1. 三季度业绩显示行业需求平稳，上游原奶供给增速趋缓符合预期，根据国家统计局数据，前三季度原奶供给量同比增速持平牛群结构优化[3]。 2. 乳制品作为刚需品类上半年消费力弱时销量仍平稳，7月液奶渠道调整后库存健康、新鲜度改善、经销商盈利和终端产品价格有所恢复[3]。 3. 10月国庆期间消费场景拓展以自营和礼赠为主动销无大变化，11、12月将夯实基础产品优势挖掘新兴渠道机会，国家9月末政策刺激消费者信心和需求，四季度收入有望环比改善，希望全年主营利润率提升[3]。 （二）液奶行业产量下滑情况 1. 2023年液奶行业产量首次下滑但与2022年持平，疫情期间白奶增长显著，疫情放开后经销商进货和消费信心复苏快导致2023年整体进货积极[4]。 2. 2023年下半年到今年终端消费信心不足动销压力增加，国家刺激政策有助于恢复消费者信心，去年中秋国庆后经销商库存高公司去库存至7月结束，目前终端及经销商库存健康[4]。 （三）产业链供需不均衡应对 1. 去年下半年经销商进货热情高且上游供给充足，今年消费力弱不均衡集中爆发，伊利率先渠道去库存，目前行业库存健康[5]。 2. 表观数据显示液奶行业下滑，但综合数据终端消费仍略有增长，线上、新零售等渠道和白牌销售表现良好，乳制品渗透率未达天花板[5]。 （四）未来发展前景 1. 液奶经销商及渠道库存健康，国家政策支持下消费者信心恢复有望带动需求增长[6]。 2. 通过夯实基础产品优势、挖掘新兴渠道机会和优化供应链管理，对未来发展前景乐观，希望全年主营利润率提升[6]。 （五）送礼和自营场景表现 1. 送礼场景需求分散，除乳制品外其他品类成为替代选择，但乳制品仍是首选，经典和安慕希约占常温奶收入20%左右[7][8]。 2. 自营场景市场份额上升，上游奶产量过剩价格低自饮需求增加，高线城市自饮需求为主注重功能性产品，低线城市依赖送礼场景[7][9]。 （六）高线与低线城市情况 1. 2024年低线城市消费力和消费信心总体优于高线城市，波动性小未受太大影响，原奶供给充足小企业低价渗透低线市场，低线城市销售表现优于高线城市[10]。 2. 高线城市竞争压力大，低线城市价格敏感度高更容易受小企业影响，无论高线低线自营产品占比均在增加[9][10]。 （七）公司结构升级情况 1. 公司整体结构仍在升级，经典品牌前三季度表现优于基础版本，推出高端奶粉、功能性新产品满足多元需求[11]。 2. 宏观环境下推出高性价比产品适应变化，结构提升需应对宏观经济挑战[11]。 （八）行业发展趋势 1. 未来乳制品行业发展趋势分化，低线城市基础需求和功能性产品增长快，如金典有机保持高个位数增长[12]。 2. 发展趋势更多依赖功能属性满足需求而非仅靠包装或涨价，企业注重差异化经营[12]。 （九）向保健食品方向发展阻碍 1. 主要阻碍是消费者认知和教育，国内消费者将酸奶等视为休闲或饮料类产品，日韩视为功能性产品[13]。 2. 企业研发和市场推广不是瓶颈，国家政策对功能属性宣传有严格要求，长期来看大型企业受益更多小公司受限制，功能性乳制品发展空间广阔[13]。 （十）增长动能来源 1. 未来增长动能主要来自产品，新渠道更多提供购买选择不显著提升销量，人均消费量提升是关键[14]。 2. 三四线城市人均饮奶量有很大提升空间，低价乳制品进入市场后三四线城市自饮量显著增加，功能性升级产品可带动市场发展[14]。 （十一）深加工乳制品发展 1. 中国在奶酪等深加工乳制品方面目前以进口为主，恒天然和雀巢占80 - 90%市场份额[15]。 2. 原奶价格下降后中国涉足深加工产品生产，国产替代机会巨大，已有部分产品进入相关店铺合作，未来发展空间广阔[15]。 （十二）奶酪事业部业务规模 1. 2023年和2024年业务规模约十几亿元，To C和To B业务各占一半[16]。 （十三）巴氏奶领域布局 1. 重视巴氏奶发展投入资源培育，伊利经典鲜牛奶年增长率超20%[17]。 2. 低温产品整体下滑但公司通过供应链布局和冷链运输逆势扩张，拓展多元渠道推出优质低温鲜奶，低温白奶长期有发展潜力[17][18]。 （十四）三季度价格促销情况 1. 三季度价格促销力度较前几轮减小，主要处理大日期产品，正常产品促销力度小，价盘基本恢复，如99元两提经典促销成常态[19]。 2. 行业价格同比下降约三个百分点，公司内部7月渠道调整对量影响更大[19]。 （十五）小企业冲击及应对 1. 小企业成本回升冲击边际缓解，原奶供给减少使其获取低价原奶机会减少[20]。 2. 公司处理完渠道库存投入资源应对小品牌竞争，推出新子品牌抢占市场份额，年底制定采购计划采用锁量不锁价策略[20]。 （十六）喷粉操作相关 1. 一、三季度喷粉相对少，三季度夏季高温产奶少且是需求旺季供需平衡甚至偏紧基本无大量喷粉操作[21]。 2. 今年与去年喷粉量大致相同但今年原奶价格下降幅度大导致更大价值减值，四季度减值金额需根据年底大包粉价格评估[22]。 （十七）信用减值损失情况 1. 上游贷款带来的信用减值损失以前不多见，现在以规模化牧场为主，牧场经营困难时会出现这种情况[23]。 （十八）奶源情况 1. 公司有部分参控股公司如悠然供给占总需求约1/3，其余来自社会牧场，进口部分很少依赖国内自有或合作牧场[24]。 2. 目前进口比例显著降低，明年海外采购可能进一步减少，新西兰资源用于全球业务和市场化贸易活动[25]。 三、其他重要内容 1. 报表上的喷粉减值主要是因为近两年奶价下跌趋势，今年上半年喷粉减值还因维护市场稳定增加喷粉量和原奶价格下跌，需求端弱也是因素[20]。 2. 公司每年都会进行喷粉操作应对上游供需错配[20]。