2024 年 11 月 18 日 中航重机（600765.SH） 买入（维持评级） 公司深度研究 证券研究报告 复盘航空结构件巨头 PCC 和 HOWMET，看中航重机长期价值 公司简介： 中航重机是我国航空锻造龙头，被誉为"中航工业第一股"，近年 来公司"瘦身健体"聚焦主业，同时推进产业链一体化布局，逐步 实现从锻造龙头向航空基础结构件主力军的蜕变。2019-2023 年公 司业绩稳健增长：营收自 59.85 亿元增至 105.77 亿元，CAGR 为 15.3%；归母净利润自 2.75 亿增至 13.29 亿，CAGR 为 48.3%。 投资逻辑： 中航重机是国内稀缺的航空锻铸造龙头，近年来聚焦主业"瘦身健 体"，推动产业链一体化，逐步完成从航空锻造龙头到平台型航空 基础结构件主力军的蜕变：建立"材料研发及再生-锻铸件成形-精 加工及整体功能部件"的新生态配套环境，向上游增资中航特材打 造原材料集中采购平台，参股上大股份、托管聚能钛、安立公司打 通返回料循环体系；向中游收购宏山锻造、安吉精铸部分股权，推 进募投项目建设；向下游设立安飞公司、检测公司，打通从毛坯交 付到精密结构件交付的"最后一公里"。 纵观 ...

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][9] 报告核心观点 - 2024年第三季度业绩2.9亿元同比+16% 2024年三季度公司实现营业收入20.5亿元同比-17%环比-27%归母净利润2.9亿元同比+16%环比-28%剔除宏山公司并表影响实现归母净利润3.1亿元同比+22.4%扣非归母净利润2.7亿元同比+10%环比-33%毛利率33.7%同比+2.7pct环比+2.2pct前三季度公司实现营业收入75.2亿元同比-6%归母净利润10.1亿元同比-1%剔除宏山公司并表影响同比+4.8%扣非归母净利润9.6亿元同比-6%毛利率31.5%同比-1.9pct [1][4] - 商业航空及民用业务快速发展2024年前三季度公司商用航空工程和民用工程保持强劲增长其中民用航空收入同比增长88.6%民品业务收入同比增长34.2%受商业航空及民用业务收入占比提升影响公司第三季度综合毛利率同比提升2.7pct至33.7% [1] - 收购宏山锻造提升高附加值大型锻件产能2023年8月公司收购山东宏山航空锻造有限责任公司80%股权宏山公司拥500MN、125MN、60MN、25MN锻压机及其相关配套能够覆盖"大、中、小""高、中、低"锻件的研制和生产凭借先进设备优势宏山公司快速开拓国际民用航空装备市场2024年上半年宏山公司分别与赛峰、贝克休斯、罗罗签订长协订单年订货金额总额约新增7000万元同时宏山公司与波音公司达成多项钛合金结构件研发合作实现批产供货后年订货金额约新增2000万元此外公司两台大型锻压设备取证验收工作开展顺利产能将于今年下半年逐步释放 [1][8] - 受让安吉精铸部分股权聚焦铸锻主业10月30日晚公司发布公告拟以不超过1.3亿自有资金通过非公开协议方式受让航空投资公司持有的安吉精铸7.81%股权受让完成后公司将持有安吉精铸21.3%股权安吉精铸是国防科工系统唯一的专业化铸造企业专业从事航空、航天等国防军工装备复杂异形结构精密铸件的研制、生产、销售及售后服务本次交易有助于促进公司与安吉精铸的业务协同完善公司铸锻产业布局 [1][9] 盈利预测相关 - 维持2024 - 2026年盈利预测15.8/19.0/23.1亿元同比+18.9%/+20.2%/+21.4%当前股价对应PE为21.5/17.9/14.7倍 [1][9] - 2022 - 2026年营业收入分别为10,570、10,577、12,345、14,491、17,146(百万元)同比分别为20.2%、0.1%、16.7%、17.4%、18.3%净利润分别为1,202、1,329、1,579、1,899、2,306(百万元)同比分别为34.9%、10.6%、18.9%、20.2%、21.4%每股收益分别为0.82、0.90、1.07、1.28、1.56元 [2][10] 财务状况相关 - 期间费用率来看前三季度销售/管理/研发费用率分别为1.0%/7.0%/4.7%同比+0.3/+0.8/-2.2pct截至三季度末公司资产负债率51.6%较上年末下降0.2pct [4] - 分板块来看上半年公司锻铸业务实现营业收入44.0亿元同比-2.6%主要受部分防务航空装备价格周期性波动影响公司液压环控业务实现营业收入10.8亿元同比+8.7%其中航空业务同比增长7.0%非航空业务同比增长12.3% [8] - 2024年第三季度净利率14.8%同比+4.4pct环比-0.2pct前三季度净利率14.2%同比+0.6pct [4]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级[4] 报告的核心观点 1. 商用及民用工程增长强劲，宏山型号发力有望转盈[1] 2. 产能建设方面，公司两台大锻设备取证验收工作开展顺利，24H2将实现产能释放及产品交付[3] 3. 订单方面，24H1宏山公司分别与赛峰、贝克休斯、罗罗签订长协订单，年订货金额总额约新增7000万元；同时，宏山公司与波音公司达成多项钛合金结构件研发合作，实现批产供货后，年订货金额约新增2000万元[3] 4. 民航及民品方面，报告期内公司民用航空收入同比增长88.55%；民品业务收入同比增长34.18%，业务逐渐实现多元化发展，商用工程、民用工程逐步迈入快速发展快车道[3] 5. 聚焦主业提质增效，布局高附加值材料牌号和大型锻件产能，提升配套层级一体化降本，打造航空通用基础结构供应商[4] 财务数据总结 1. 2024年前三季度公司实现营业收入75.24亿元，同比减少5.56%；实现归母净利润10.13亿元，同比减少1.42%[1] 2. 2024年前三季度公司营业收入/利润总额完成全年预算目标63%/66%，剔除宏山公司亏损影响，公司归母净利润同比增长4.77%[2] 3. 2024年前三季度公司销售毛利率31.48%，同比下降1.91ppt；销售净利率14.17%，同比提升0.55ppt[2] 4. 费用率方面，报告期内，公司销售期间费用率13.07%，同比下降0.67ppt[2] 5. 截至24Q3，公司存货45.81亿元，较年初增加23.10%；应收账款87.94亿元，较年初增加55.71%；预付款项2.64亿元，较年初增加226.04%；合同负债1.85亿元，较年初减少74.05%[2] 投资建议 1. 维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为119.56/137.98/156.49亿元，归母净利润为15.41/17.79/20.95亿元[4] 2. 对应EPS分别为1.04/1.20/1.41元，对应PE分别为22X/19X/16X，维持"买入"评级[4] 风险提示 1. 军品订单波动风险[4] 2. 大锻业务推进不及预期[4] 3. 民品业务进展不及预期[4]

报告评级 - 报告给出"买入"评级 [3] 报告核心观点 - 中航重机正逐步从航空锻造龙头蜕变成为航空基础结构主力军,未来有望充分受益于航空工业高景气,开启新一轮高成长 [3] - 公司受让安吉精铸7.81%股权,有利于进一步发挥业务协同效应,增强公司铸造能力,聚焦锻铸主业,推动公司成为"锻铸行业的引领者、主机发展的服务者、航空工业通用基础结构主力军" [3] - 安吉精铸是国防科工系统唯一专业化铸造企业,专业从事航空、航天等国防军工装备复杂异形结构精密铸件的研制、生产、销售及售后服务,未来铸件需求旺盛,成长空间广阔 [3] 财务数据总结 - 公司2024-2026年归母净利润预计分别为15.68/18.85/22.68亿元,同比增长18.0%/20.2%/20.3% [5] - 公司2024-2026年营业收入预计分别为12,233/14,337/16,882百万元,同比增长15.7%/17.2%/17.7% [5] - 公司2024-2026年摊薄每股收益预计分别为1.059/1.272/1.531元 [5] - 公司2024-2026年ROE(归属母公司)预计分别为12.21%/12.99%/13.68% [5]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 1) 公司遵循稳健的发展战略,在外部挑战中展现出强大的适应力:2024年前三季度,公司营业收入虽略有下降,为75.24亿元,同比减少了5.56%,但归母净利润保持稳定,达到10.13亿元,与上年同期基本持平。在排除宏山公司并表的影响后,归母净利润同比增长了4.77%。第三季度归母净利润达到2.90亿元,同比增长了15.97%,若剔除宏山公司并表的影响,归母净利润为3.06亿元,同比增长22.4%。公司的商用航空工程和民用工程业务增长迅猛,民用航空收入同比增长了88.55%,民品业务收入同比增长了34.18%,显著提升了公司的盈利能力。[2][3] 2) 存货增加合同负债减少产品交付或延迟;在建工程转固资本开支收获,业绩有望提升:截至2024Q3,公司的存货达到45.81亿元,环比增加19.24%,这可能是由于部分产品遭遇了延迟交付的情况。与此同时,合同负债减少至1.85亿,环比下降18.47%,这进一步支持了产品延迟交付的推测。预计随着未来订单的执行和产品交付,公司的业绩有望得到进一步的提升。此外,公司的固定资产在2024Q3季末增加到了52.32亿,而在建工程减少到了5.47亿,这可能是由于部分在建工程已经转入固定资产,表明公司前期的资本开支开始产生效益。随着这些投资逐步进入收获期,预计公司的市场份额和盈利能力将得到同步提升,可能会开启新一轮的高成长周期。[3] 3) 宏山公司近年来发展态势良好,已步入发展的快车道:宏山公司在航空精密模锻产业转型升级项目上取得了显著进展,主设备安装调试完成,厂房建设并投入使用,新增优质产能逐步释放,为满足市场日益增长的需求提供了有力支撑。公司积极开拓重点型号市场,并已开始交付重点型号产品,其在重点型号和民用航空市场的同步发力,带动了整体盈利能力的提升。此外,宏山公司在全球战略布局上也取得了重要进展,其全球战略合作伙伴计划正式启动,标志着公司在全球市场中的竞争力进一步增强。宏山公司通过技术升级、市场拓展和全球战略布局,实现了生产经营的稳步向好发展,展现出强劲的发展势头。[4] 财务数据总结 1) 2024年前三季度,公司实现营业收入75.24亿元,同比下降5.56%;归母净利润10.13亿元,同比下降1.42%。[1] 2) 预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.39/18.89/21.72亿元,对应PE分别为22/18/16倍。[4] 3) 截至2024Q3,公司存货达到45.81亿元,环比增加19.24%;合同负债减少至1.85亿,环比下降18.47%,可能是由于部分产品遭遇延迟交付。[3] 4) 公司固定资产在2024Q3季末增加到52.32亿,在建工程减少到5.47亿,可能是由于部分在建工程已经转入固定资产,表明公司前期的资本开支开始产生效益。[3]

报告评级 - 报告给出"买入"评级 [3] 报告核心观点 - 公司是航空锻造龙头,随着高端产能的释放,公司市场份额和盈利能力有望持续提升 [4] - 国产大飞机行业景气上行,市场天花板有望不断打开 [4] - 公司2024-2026年归母净利润预计分别为15.68/18.85/22.68亿元,同比增长18.0%/20.2%/20.3% [4] 分组内容总结 业绩表现 - 2024Q1-Q3公司实现营收75.24亿元(-5.6%),实现归母净利润10.13亿元(-1.4%) [4] - 2024Q3单季实现营收20.52亿元(-16.7%,-27.3%),实现归母净利润2.9亿元(+16%,-27.7%) [4] - 剔除宏山公司并表影响,公司2024Q3归母净利润同比增长22.4% [4] 盈利能力 - 2024Q1-Q3公司毛利率31.5%(-1.9pct),归母净利率13.5%(+0.6pct) [11] - 2024Q3单季毛利率33.7%(+2.7pct,+2.2pct),归母净利率14.1%(+4.0pct,-0.1pct) [11] - 公司商用、民用工程业务保持强劲增长,带动盈利能力持续提升 [11] 资产负债情况 - 2024Q3公司存货45.81亿元,较2024Q2增加19.24% [16] - 2024Q3公司合同负债1.85亿元,较2024Q2减少18.47% [16] - 2024Q3公司固定资产52.32亿元,较2024Q2增加10.62%;在建工程5.47亿元,较2024Q2减少38.36% [16] 现金流情况 - 2024Q3公司经营性净现金流为-5.2亿元,收现比为0.9,较2024Q2减少2.95亿 [17] - 公司经营性现金流降低或系报告期内回款减少,票据到期解付所致 [17] 风险提示 - 全球经济复苏的不确定性 [19] - 宏山锻造扭亏控亏风险 [19]

投资者关系管理的主要内容和方式 - 公司应当多渠道、多平台、多方式开展投资者关系管理工作,包括公告、股东大会、投资者说明会、分析师会议、业绩说明会和路演、公司网站、官方互动平台、一对一沟通和现场调研等[5][6][7][8][9][10] - 公司应当建立与投资者的重大事件沟通机制,在制定涉及股东权益的重大方案时,通过多种方式与投资者进行充分沟通和协商[5] - 公司应当承担处理投资者诉求的首要责任,依法处理、及时答复投资者[13] 投资者关系管理的职责和组织架构 - 投资者关系管理工作的主要职责包括制定管理制度、组织沟通活动、处理投资者诉求、管理相关渠道和平台、保障投资者权利等[23] - 董事长是投资者关系管理的第一责任人,负责审核危机应对方案、向股东大会报告等[24][25] - 董事会秘书是投资者关系管理的业务主管和负责人,负责制定管理计划、组织实施活动、培训相关人员等[25][26] - 证券法务部是投资者关系管理的职能部门,负责制定管理制度、统计分析数据、组织沟通活动、维护公共关系等[26][27][28][29] 投资者关系管理的风险防控 - 公司应当建立危机处理及声誉维护程序,在出现重大危机事件时及时向监管部门报告、组织应对、引导舆论等[30][31] - 公司应当建立信息披露备查登记制度,记录投资者关系活动的详细情况,并定期披露[32][33] - 投资者关系管理档案应当妥善保管,发生工作变动时应当进行交接[34][35]

财务数据 - 2024年前三季度实现营业收入75.24亿元，同比下降5.56%[2,3] - 2024年前三季度实现归母净利润10.13亿元，与上年同期基本持平，剔除宏山公司并表影响同比增长4.77%[2,3] - 2024年第三季度单季度实现归母净利润2.90亿元，同比增加15.97%，剔除宏山公司并表影响实现归母净利润3.06亿元，同比增长22.4%[2,3] - 2024年前三季度经营活动产生的现金流为-5.20亿元[2] - 2024年前三季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为9.63亿元，同比下降6.1%[6] - 报告期末公司总资产为270.72亿元，归属于上市公司股东的所有者权益为123.15亿元[3] - 公司2024年第三季度末流动资产合计为192.45亿元人民币，较2023年末增加14.1%[13] - 公司2024年第三季度末应收账款余额为87.94亿元人民币，较2023年末增加55.7%[13] - 公司2024年第三季度末存货余额为45.81亿元人民币，较2023年末增加23.1%[13] - 公司2024年第三季度末货币资金余额为40.00亿元人民币，较2023年末下降22.9%[13] - 公司2024年第三季度末应收票据余额为14.13亿元人民币，较2023年末下降52.7%[13] - 公司2024年前三季度营业收入为75.24亿元[17] - 公司2024年前三季度营业成本为51.55亿元[17] - 公司2024年前三季度研发费用为3.53亿元[17] - 公司2024年前三季度利润总额为12.25亿元[17] - 公司2024年9月30日资产总计为270.72亿元[14][15] - 公司2024年9月30日负债总计为139.72亿元[14][15] - 公司2024年9月30日所有者权益合计为131.00亿元[14][15] - 公司2024年9月30日固定资产为52.32亿元[14] - 公司2024年9月30日在建工程为5.47亿元[14] - 公司2024年9月30日无形资产为5.06亿元[14] - 公司2024年前三季度实现营业收入49.27亿元[20] - 公司2024年前三季度实现归属于母公司股东的净利润101.28亿元[18] - 公司2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-52.03亿元[20] - 公司2024年前三季度投资活动产生的现金流量净额为-87.99亿元[21] - 公司2024年前三季度筹资活动产生的现金流量净额为22.70亿元[21] - 公司2024年前三季度期末现金及现金等价物余额为397.11亿元[21] - 公司2024年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为492.69亿元[20] - 公司2024年前三季度购买商品、接受劳务支付的现金为389.28亿元[20] - 公司2024年前三季度支付给职工及为职工支付的现金为106.33亿元[20] - 公司2024年前三季度支付的各项税费为44.99亿元[20] 业务情况 - 2024年前三季度商用航空工程和民用工程收入保持强劲增长，民用航空收入同比增长88.55%，民品业务收入同比增长34.18%[4] - 2024年第三季度宏山公司积极开拓重点型号市场，已经陆续开始试交付重点型号产品[4] - 2024年第三季度非经常性损益项目合计为1.99亿元，年初至报告期末为5.01亿元[4,5] 股东情况 - 报告期末公司前十大股东持股情况[7]

国产大飞机赛道发展情况及中航重机的市场前景 - 中航重机作为国产大飞机锻件、铸件及液压环控主要供应商之一，受益于国产大飞机赛道长期增长潜力和更高确定性[1] - 短期内,产业化提速,业绩弹性较大;长期来看,C919国产化替代和C929产品迭代将提供持续增长保障[1] - 国产大飞机赛道处于产业拐点,C919商业运营逐步成熟,性能优势明显,交付节奏加快,总装端产能提升[4] - 未来5-10年国内机队存量更新需求高于新增需求,波音和空客交付能力不足将带来C919长期增量需求[4] 中航重机在国产大飞机项目中的参与情况 - 与商飞合作紧密,已获得C919项目供应资质,并深化合作推进新支线飞机和大型客机项目[5] - 依托子公司布局大型模锻产能,计划打造专业化生产基地与研发基地,提升配套份额[5] 中航重机应对市场需求及提升竞争力的措施 - 通过深化合作、释放产能、加强研发等措施应对市场需求[6] - 随着C919产能释放和配套业务范围扩大,单机价值量预计将进一步提升,到2027年国产大飞机将为公司带来超过10%的利润弹性[7] 国际转包业务对公司的影响 - 国际转包业务格局调整,国内企业受益于业务增长[8] - 山东红杉在国内外市场均有布局,并与国际知名企业保持合作,未来业绩增长潜力较大[9] 公司军品主业及上下游布局 - 通过优化产品结构、提升产能、加强研发等措施提升盈利能力[10] - 构建生态系统,延伸特色加工及3D打印协同配套能力,实现一体化降本增效[11][12] 公司长期发展展望 - 充分释放大型模锻产能,提高市场占有率与盈利能力[13] - 国产大飞机带来较大的产业链弹性,中航重机作为主要供应商将受益[13] - 军品主业具备盈利能力提升与一体化降本逻辑[13]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司核心业务或将受益于我军航空装备升级换代带来的需求增长 [3] - 公司锻造产能有望在十四五期间持续落地 [3] - 考虑到 C919 国产大飞机交付尚属早期以及军品价格波动等的影响,预计公司 24-26 年营收和归母净利润有所下调 [3] 公司财务数据和估值分析 - 2024-2026年公司营收预计为121.71/144.55/162.11亿元,归母净利润预计为15.74/18.92/22.68亿元 [4] - 对应2024-2026年PE为16.28/13.55/11.3x [4] - 2024-2026年公司毛利率预计为31.34%/31.45%/31.95%,净利率预计为12.93%/13.09%/13.99% [7] - 2024-2026年ROE预计为12.35%/13.23%/14.03% [7] 参控股公司业务进展 - 宏远公司大锻件研制转批产,上半年民航订货及收入同比均实现115%以上增长 [3] - 安大公司在发动机及飞机配套产品竞争中标率持续提升,新开发重点客户7家,民航收入增长翻番 [3] - 景航公司首次承揽的高压涡轮轴锻件首批试制成功,配套ARJ21飞机锻件产品完成首批锻造 [3] - 力源公司攻克了某无人机液压源子系统设计难题,完成某机器人关节运动柱塞泵样机交付及深海柱塞泵产品样机装配 [3] - 永红公司民品业务加强与希卓斯贝克玛战略合作,锁定未来三年超过1.5亿元订单 [3] - 宏山公司2024年6月顺利完成生产资质取证检查,预计下半年实现产品生产交付 [3]