报告公司投资评级 - 报告给予滔搏（6110.HK）"增持"评级 [1] 报告的核心观点 业绩修复和经营质量提升 - 2023/24财年公司实现营业收入289.33亿元、同比增长6.9%，归母净利润22.13亿元、同比增长20.5% [1] - 利润增速快于收入主要系毛利率略升、费用率下降贡献 [3] - 存货周转天数减少13天、应收账款周转天数增加1天，经营净现金流同比减少28.1%至31.29亿元 [8] 多品牌全域发展 - 公司持续丰富品牌矩阵，上半财年与HOKA、凯乐石等新品牌合作，并与Fanatics开启合作 [10] - 线下打造全场景门店、提升单店能力，线上渠道布局更加广泛，店播销售额同比提升约5倍 [11] - 注重用户精细化运营，会员贡献的店内零售总额占比93.4%，高价值会员占总消费会员比例中单位数但贡献近40% [12] 盈利预测和估值 - 考虑消费需求不确定性，下调公司25~26财年盈利预测，新增27年盈利预测 [14] - 对应25~27财年EPS分别为0.39、0.43、0.47元，25、26财年PE分别为13倍、12倍 [14]

财务表现 - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司收入为28,933.2百万人民币，较上年同期增长6.9%[1] - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司毛利为12,080.8百万人民币，毛利率为41.8%[1] - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司经营利润为2,786.5百万人民币，经营利润率为9.6%[1] - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司每股盈利为35.69分，较上年同期增长20.8%[1] - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司平均应收贸易账款周转期为15.1天，较上年同期增长0.5天[1] - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司槓桿比率为3.2倍，较上年同期增长0.9倍[1] - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司年内利润为2,211.3百万人民币，较上年同期增长20.5%[2] - 2024年2月29日止年度，滔搏国际控股有限公司年内本公司权益持有人应占利润的每股盈利为35.69分，较上年同期增长20.8%[2] - 2024年待售商品存货为6,283.8百万人民币，较2023年的6,247.3百万人民币增长0.6%[25] - 2024年應收貿易賬款为1,329.6百万人民币，较2023年的1,054.9百万人民币增长25.9%[26] - 2024年應付貿易賬款为387.1百万人民币，较2023年的991.0百万人民币减少60.9%[27] - 2024年短期借款总额为720.1百万人民币，较2023年的1,545.0百万人民币减少53.4%[28][29] - 2024年每股基本盈利为35.69人民币分，较2023年的29.62人民币分增长20.5%[20] 经营活动 - 公司主要从事运动鞋服产品销售以及向零售商及分销商出租用于联营销售的商业场所[13] - 公司市场回顾显示，中国经济整体呈现回升向好的温和复苏，体育产业持续具备增长韧性和潜力，但消费復甦的节奏和需求的更迭对公司经营形成一定挑战[30] - 公司销售货品收入为28,724.4百万人民币，较上年同期增长6.9%[15] - 公司政府补贴收入为159.3百万人民币，较上年同期下降46.6%[15] - 公司确认为开支并计入销售成本的存货成本为16,816.2百万人民币，较上年同期增长6.6%[16] - 公司融资成本净额为27.3百万人民币，较上年同期下降74.3%[16] 公司发展 - 公司截至2024年2月29日共运营6,144家直营店铺，店铺总数同比减少6.4%，毛销售面积同比减少0.8%[45] - 公司通过深耕门店直播业务，成功打造了具有地域特色的明星店播账号，店播销售额同比提升约5倍[48] - 公司通过線上社群促進用戶活躍，企业微信一对一溝通进行用戶服務，私域小程序在微信熱門小程序運動户外類排行榜中排名第一[49] - 公司在B端和C端完善和精益数智化能力，通过自有数据沉淀和第三方数据支持，精益渠道数字化工作，提供科学依据[50] - 公司通过多样化的營銷活動和多元化的互動場景，滿足線下線上新老用戶的個性化需求，增強消費者體驗，營造歸屬感，促進複購，實現價值挖掘[57] 可持续发展 - 集团积极响应可持续发展目标，获得多方权威机构的持续认可，MSCI ESG评级为BBB级[66] - 集团与供应商合作推动減碳措施落地，已向超过50%的品牌合作伙伴采购并销售环保产品[68] - 集团持续推动绿色消费，向消费者传递可持续生活理念，打造绿色循环商店主题宣传活动[69]

公司概况 - 滔搏是中国最大的体育运动零售商，与Nike和Adidas等国际品牌合作，营收占比近90%[4] - 滔搏具备优质渠道资源和强运营能力，深度绑定Nike和Adidas等国际品牌，数字化能力行业领先[6] - 滔搏是国内第一大运动鞋服零售商，与Nike和Adidas合作，占据市场份额较高[11] 财务表现 - 公司盈利能力相对稳定，保持高分红比例，近年来受宏观经济及新疆棉等事件扰动，FY2022与FY2023营收及利润有所下滑，但毛利率始终保持相对稳定在42%左右[23][24] - 滔搏FY2021-FY2023平均ROE高达23%，分红比例超过100%[26] - 滔搏新疆棉事件前ROE水平高于国产品牌[27] - 滔搏净现比高于同行竞争对手[27] - 滔搏分红比例基本维持在100%以上[28] - 滔搏股息率高于同行竞争对手[28] 品牌合作与市场趋势 - 预计未来5年运动鞋服行业规模将中高单位数增长，国际品牌在大中华区加速产品创新，有望带动份额回升[5] - 滔搏持续拓展多品牌矩阵，与PUMA、VANS、李宁等国际品牌合作，发展历程丰富[12] - Nike在2023年运动鞋市场份额有所回升，Adidas下滑幅度有所收窄[34] - Nike在2023年推出新产品，包括Alphafly 3等，重点发力大中华区[35] - Adidas在2024年推出Adizero Adios Pro Evo 1等新产品，跑鞋系列产品端显著发力[38] - Adidas的SAMBA系列获得多项荣誉，预计成为新的潮流系列产品[39] - Adidas在中国下沉市场推出低价产品，加速下沉市场竞争[39] 渠道与运营 - 滔搏占据Nike、Adidas大中华区近30%零售份额，主力品牌收入增速介于Nike批发渠道与Adidas之间[40] - 滔搏线下渠道资源以及零售运营能力具备稀缺性[44] - 滔搏深度绑定Nike&Adidas，落地多个高级别概念店[46] - 滔搏在开店数量和存货周转方面表现优异，助力Nike与Adidas在大中华区稳步增长[49] - 滔搏与宝胜占据Nike与Adidas~50%市场份额[42] 数字化转型 - 公司开发了移动数字工具包赋能前线员工和区域经理[58] - 公司开发了数字化采购和补货系统优化商品管理[59] - 公司部署智能门店系统促进门店运营[60] - 滔搏打造会员分级系统，会员贡献超90%[62] - 公司线上O2O门店发力，线上增速显著优于线下[64]

业绩总结 - 滔搏短期收入表现较弱，但股价已反映在市场中[1] - 预计滔搏2024年以来收入增速弱于市场预期，股价下跌超过9%[1] - 滔搏FY2024上半年营业收入同比增长7%至14,177百万人民币，毛利润同比增长5%至6,341百万人民币[3] - 滔搏FY2024上半年销售与管理费用率为32.9%，核心经营利润率为11.8%[3] - 滔搏FY2024上半年净利润同比增长17%至1,337百万人民币，净利润率为9.4%[4] 财务展望 - 预测FY24盈利同比增长20%，EBIT margin扩张至10.0%[1] - 2024年预测归母净利润率将达到42.6%[2] - 2025年预测经营利润率将为10.8%[3] - 2026年预测毛利率将为6.8%[4] 估值和评级 - 滔搏目前估值较低（12.7x FY25 P/E），分红率上升至7.9%[1] - 浦银国际预测滔搏（6110.HK）股价目标为7.0港元[5] - 滔搏被评为买入，目标价为7.0港元[6] - 滔搏（6110.HK）市场普遍预期为买入[7] - 滔搏（6110.HK）SPDBI情景假设中，乐观情景下目标价为8.8港元，概率为25%；悲观情景下目标价为5.6港元，概率为20%[7] 其他品牌和零售店效 - 公司库存维持健康水平，新品占整体库存80%左右[1] - FY25其他品牌收入预计增长超过20%，直营零售店平均店效同比增长35%[7]

商贸零售/专业连锁Ⅱ 公 司 滔搏估值探讨：效率筑高壁垒，估值重塑与成长交辉 研 滔搏（06110.HK） 究 ——港股公司深度报告 2024年03月11日 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 张霜凝（联系人） 投资评级：买入（维持） lvming@kysec.cn zhoujiale@kysec.cn zhangshuangning@kysec.cn 证 书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 证书编号：S0790122070037  行业低估值来自市场认知差，有α的零售商估值可提升，维持“买入”评级 日期 2024/3/8 滔搏估值水平相对较低，仍处在受 BCI 事件及疫情影响后的震荡回升阶段，部 当前股价(港元) 5.100 分是由于市场的认知差，通常认为渠道商：（1）不掌握品牌会被替换；（2）任由 港 一年最高最低(港元) 7.950/4.740 品牌商压货；（3）商业模式没有壁垒，赚“辛苦钱”，成长性没有吸引力。相对 股 公 总市值(亿港元) 316.26 应，我们认为：（1）在国际/国内品牌追求单店增长的阶段，具备高效零售运营 司 流通市值(亿港元) 316. ...

财务表现 - 截至2023年8月31日止六个月，TOPSPORTS INTERNATIONAL HOLDINGS LIMITED的收入为14176.5百万人民币，较去年同期增长6.4%[1][2] - 毛利为6340.8百万人民币，毛利率为44.7%，较去年同期略有下降[1][2] - 經營利潤为1725.9百万人民币，經營利潤率为12.2%，较去年同期有所增长[1][2] - 每股盈利为21.56分，中期每股股息为16.00分[1][2] - 平均应收贸易账款周转期为14.8天，较去年同期有所改善[1] - 2023年8月31日止六个月，公司经营活动产生的现金净额为2,550.8百万人民币，较去年同期增长57.9%[6] - 投资活动所使用的现金净额为43.6百万人民币，较去年同期减少67.1%[6] - 融资活动所使用的现金净额为1,716.4百万人民币，较去年同期增长10.1%[6] 业务情况 - 公司主要从事运动鞋服产品销售及向其他零售商出租商业场所[25] - 截至8月31日止六个月，销售货品达到14176.5百万人民币，同比增长6.9%[27] - 公司在新的宏观环境下拓宽了品牌合作矩阵，与14个领先运动品牌夥伴合作，实现了收入和利润的双增长[52] - 公司在2023/24财年上半年实现整体收入同比增长7.3%，零售业务收入同比增长8.8%，主力品牌收入同比增长7.0%[54] - 公司在整体消费复苏中实现全域消费场景的均衡发展，线上及线下零售业务销售金额同步呈现增长趋势[54] - 公司得益于整体消费复苏和合作品牌产品的推陈出新，新品销售同比改善，新品销售对整体零售业务销售金额的贡献提升[54] 财务指标 - 每股基本盈利为21.56人民币分，基本盈利乃按公司权益持有人应占利润除以期内已发行普通股的加权平均数计算[34] - 毛利率同比下降0.9个百分点至44.7%[55] - 核心经营利润同比提升22.9%至人民币1,679.7百万元，核心经营利润率同比提升1.5个百分点至11.8%[56] - 期内经营活动所产生的现金净额为人民币2,550.8百万元，同比提升57.8%[58] 公司治理 - 公司已遵守企业管治守则的所有适用守则條文，除了C.2.1條[116] - 公司已设立充足的保障措施，以确保董事会内权力充分平衡[117] - 公司已采纳上市规则附件10的董事证券交易标准守则[119] - 公司董事酬金根据技能、经验、职责、时间投入等因素确定[125] - 公司董事未放弃任何薪酬，也未支付加入或离职补偿[126]

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示， 概不對因本公告全部或任何部份內容而產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 TOPSPORTS INTERNATIONAL HOLDINGS LIMITED 滔搏國際控股有限公司 (於開曼群島註冊成立的有限公司) (股份代號：6110) 截至 2023年 8月 31日止六個月 中期業績公告 財務摘要 未經審核 截至8月31日止六個月 2023年 2022年 收入 人民幣百萬元 14,176.5 13,218.0 毛利 人民幣百萬元 6,340.8 6,030.7 經營利潤 人民幣百萬元 1,725.9 1,580.5 本公司權益持有人應佔利潤 人民幣百萬元 1,337.2 1,145.4 毛利率 % 44.7 45.6 經營利潤率 % 12.2 12.0 本公司權益持有人應佔利潤率 % 9.4 8.7 每股盈利－基本及攤薄 人民幣分 21.56 18.47 每股股息 - 中期 人民幣分 16.00 13.00 ...

公司业绩 - 公司2023年度收入为27073.2百万人民币，较2022年度31876.5百万人民币有所下降[4] - 公司2022年GDP同比实际增长率为3.0%，全年社会消费品零售总额同比下降0.2%[6] - 公司总收入同比下降15.1%至人民币27,073.2百万元[10] - 公司2023年度经营利润为2,430.9百万人民币，较上年同期下降29.1%[46] - 2023年度零售业务收入为22,686.5百万人民币，占总收入83.8%，较上年同期下降13.9%[46] - 2023年度毛利为11,284.2百万人民币，毛利率为41.7%，较上年同期下降18.4%[46] - 公司建议派发每股普通股人民币33.00分的股息，派息率为111.4%[34] 公司战略 - 公司强调深耕中国运动鞋服行业，对行业未来发展充满信心[7] - 公司回归零售本质，强调人、货、场逻辑，追求精准高效[8] - 公司积极应对变化，持续提供高质量、个性化的产品和体验，关注消费者喜好的变化[9] - 公司在新财年伊始看到疫情影响逐步淡化，对中国运动鞋服行业的需求潜力充满信心[12] - 公司持续聚焦高质量盈利的卓越经营，为股东带来更具确定性的回报[12] - 公司在不确定的环境中，回归自身最具确定性的选择，打破思维定式，让未来可以走得更坚定和长远[16] 财务状况 - 存货金額同比下降6.6%，環比2022年8月底下降2.4%[11] - 銀行結餘及現金同比增長34.5%至人民幣2,357.4百萬元[11] - 公司截至2023年2月28日的银行结余及现金为人民币2,357.4百万元，同比增加34.5%[33] - 存货较2022年2月28日下降6.6%至6,247.3百万人民币[47] - 资本开支为355.2百万人民币[55] 公司治理 - 公司董事名单包括主席盛百椒先生、执行董事于武先生和梁锦坤先生等[88] - 盛百椒先生、梁锦坤先生和林耀坚先生将在股东周年大会上退任，并有资格连任[89] - 董事会确认所有独立非执行董事具有独立性[91] - 各执行董事与公司签订了为期三年的服务合同，可续约，需遵守相关规定[92] - 公司未设立股票挂钩协议[101]

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確性或完整性亦不發表任何聲明，並明確表 示，概不對因本公告全部或任何部份內容而產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 TOPSPORTS INTERNATIONAL HOLDINGS LIMITED 滔搏國際控股有限公司 (於開曼群島註冊成立的有限公司) (股份代號：6110) 截至 2023年 2月 28日止年度 全年業績公告 財務摘要 截至 2月28日止年度 2月28日止年度 2023年 2022年 收入 人民幣百萬元 27,073.2 31,876.5 毛利 人民幣百萬元 11,284.2 13,824.4 經營利潤 人民幣百萬元 2,430.9 3,430.1 本公司權益持有人應佔利潤 人民幣百萬元 1,836.6 2,446.5 毛利率 % 41.7 43.4 經營利潤率 % 9.0 10.8 本公司權益持有人應佔利潤率 % 6.8 7.7 每股盈利－基本及攤薄 人民幣分 29.62 39.45 每股股息 －中期（已付） 人民幣分 13.00 13.00 －末期（建議） 人民幣分 5.00 7.00 ...