一、涉及公司 上海美迪西生物医药股份有限公司[1] 二、核心观点及论据 （一）2024年经营情况 1. **营收与利润数据** - 2024年第三季度，公司实现营业收入2.80亿元，同比下降9.83%。归母净利润和扣非后归母净利润分别为负5,844.48万元和负6,000.22万元[4]。 - 2024年1月至9月份，公司实现营业收入8.02亿元，同比下降32.24%，归母净利润和扣非后归母净利润分别为负1.29亿元和负1.42亿元，分别下降211.99%和241.90%[4]。 2. **经营不佳的原因** - 主要受生物医药投融资环境变化、行业竞争加剧、订单价格下降及部分订单延迟执行等因素影响[4]。 （二）全球化战略进展 1. **美国实验室情况** - 已在美国波士顿建成并投入使用第二个研发中心，准备进行开业典礼。美国实验室能够提供包括440种肿瘤模型和250种非肿瘤模型在内的各种动物模型服务，以及小分子化学、生物药的药效评价，符合FDA标准的药代动力学评价及生物学服务[5]。 - 这些设施提高了国际服务能力，同时也能更好地服务国内需求[5]。 （三）技术平台建设亮点 1. **实验室认证情况** - 在上海，美迪西分析测试中心通过了国家认可委员会（CNAS）的认证，成为国家认可实验室，在原有GLP认证基础上，能够提供一体化业务分析解决方案及技术服务[6]。 2. **产业协同合作情况** - 与恒润医药深化战略合作，助力小核酸与基因细胞治疗业务创新，并与上海高博肿瘤医院达成战略合作，实现临床前与临床全面结合[6]。 （四）一站式研发服务平台优势 1. **服务范围与认证情况** - 是中国少数几家能够提供一站式新药研发综合服务的平台之一，涵盖从项目发现到临床前研究的全过程，并通过了国家食品药品监督管理局及美国FDA等国际标准认证[7]。 2. **项目完成情况** - 从2015年至2024年6月末，美迪西参与并完成490个新药与仿制药项目，通过中国NMPA、美国FDA及澳大利亚TGA审批进入临床试验。仅2024年上半年，就完成65个创新与仿制项目，其中四个通过美国FDA审批进入临床试验[7]。 （五）人才储备进展 1. **人员学历结构情况** - 截至2024年上半年末，美迪西本科及以上学历员工占比82%，硕博士占比29.32%，研发人员2,070人，占总员工数85.71%[8]。 - 硕博士占比较去年提升5.59个百分点，为公司的持续发展提供了坚实的人才保障[8]。 （六）未来发展战略 1. **研发与业务拓展方面** - 继续提升研发服务等级与量级，加强生物医药领域的一体化研究服务能力，并扩展GMP实验项目与设施。同时，将加强重点构建核酸业务、基因评估平台以及AI技术驱动的一站式创新平台[9]。 2. **市场拓展方面** - 加大海外布局力度，加强商务团队建设，以推动国内外市场同步发展[9]。 3. **管理方面** - 优化管理架构，提高运营效率，以充分发挥各事业部及波士顿研发中心的协同效应[9]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 截至2024年6月末，公司现有员工2,400余人，实验室面积超过8.4万平方米[3]。

一、纪要涉及的公司 天大科技[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）四季度和明年一季度情况 1. 四季度的突破比三季度要多一些[2]。 2. 明年一季度除春节影响外情况较正面，若放假在二月初或者一月最后一两天，出货量也不会低，因为要为春节物流不通畅备货[2]。 3. 12月份会开工资商大会，届时将给出对明年最详细的预期[2]。 （二）固态电池相关 1. 导电器用量 - 在固态电池方面，为增加导电性，导电器用量会增加，在原来技术上至少要增加三倍的量，全固态电池可能增加三倍甚至五倍[5]。 - 不同电池体系（如三元、铁锂）的添加比例不同，三元电池根据材料不同添加比例在0.3 - 1不等，高充高电压的三元材料因表面修饰导电差，一般加1%左右，快充和非快充也有区别[6]。 - 随着技术发展，高阶的如四代产品，导电器用量会少一点，但价格会高一些，大家要在性能和价格之间做平衡[7]。 2. 产品代际 - 目前公司一代、二代、三代产品出货量比例为424，未来大家会从一代慢慢换成三代[7][8]。 - 随着固态电池引入，不管半固态还是类固态，对导电性要求加强以及规范复杰的导入，大家会更多倾向于四代和单币，因为四代性价比更高，虽然检测和被大家接受需要时间，但慢慢都会往这个方向调整[8]。 - 四代还有长程导电的性能，对于长循环、解决无导电性的东西（如固态电解质）非常重要[9]。 （三）市场竞争相关 1. 行业竞争受大环境和自身小环境影响。以前对知识产权追究不严格，现在社会环境对知识产权保护加强，公司采取了加强保密工作、自己做大型硫化床、生产设备等措施[14]。 2. 技术进步需要时间，公司从17 - 18年开始做单臂管，花了六年时间，虽然有技术外流，但公司仍在盈利并且会活得更好[15]。 （四）产品市场需求规模 1. 在固态电池来临时代，对于单币管，认为1000吨的产能时代很快会到来，公司规划明年产能达到100多吨，后年达到450 - 500吨，之后可能会再扩产[18]。 2. 随着固态电池发展，最差得用四代，以五百吨单币管产能可能对应于十三万到十五万吨左右的四代产品，也至少需要十三万吨到十五万吨的四代产品去对应单币管，在三到四年可能会有大几万吨的四代产品和单币管的需求[18][19]。 （五）客户相关 1. **LG** - LG所有的软包、方形电池全部用碳管（正极负极三元零三千里全部用碳管），目前用自己的碳管（相当于公司三代的碳管），但因为LG chemical和LG EC增加后，LG EC要找第二供应商，选择了公司，今年有少量出货，明年、后年出货量会增加，后年将占到其需求量的一半[20]。 2. **松下** - 松下主要生产2170电池，从两三年前开始导入公司的碳管，先是三代，慢慢要导入四代，目标是在26 - 27年从碳费在政绩里面全部导入更多调研就要加微信V17772725945碳管（主要是公司的400），在负极里面主要用单币随性养老，公司现在是其唯一被认证的合约公寓[21]。 - 松下2170部分产品用公司的三代碳管LB108降量，供货量较少，采购是国内采购（上海专门有个松下全资的采购公司），量大概100人左右一个月[22]。 3. **特斯拉** - 特斯拉一直是公司的唯一供应商，包括其干发电机和目前的商业化产品[20]。 4. **C公司** - C公司目前不用公司的碳管，但公司的三代碳管五年之前就进入了其认知体系，当时因为价格没谈拢未采用，其对碳管的研发一直在进行，需要性价比满足要求或者性能上有足够提升才可能采用[24]。 （六）折旧相关 1. 公司长洲生产基地开了，里面大多是厂房和一些设备，设备一期相对偏少，增加了能相对于说呢要增加了三百多万的折旧（每月一百多万，一个季度三百多万），一年大概1000多万的折旧影响，因为三个多亿的转股里面估计有两个多亿是厂房还有一些配套设施[27]。 （七）研发相关 1. 公司研发投入增长快，主要是人员费用增加，因为人员增加且实验场地增加，目前有两百多人，大概一半用在单臂上，另一半做催化剂设备、多臂管、成品优化等，一年研发费用一个多亿[43]。 2. 公司重视研发，研发场地快达1万平米，给博士的待遇较高，刚毕业博士基本工资六十万，加上KPI、项目奖等，多的博士一年能拿到一百五十万，还有政府补贴、住房补贴，并且还有期权奖励[62]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. 对于固态电池中的金属负极，认为从原理上讲很难存在，因为锂金属有诸多问题，如形成枝晶、在固态下比液态自营生长更严重会引起爆炸等，无负极的年代在有生之年看不到[16]。 2. 关于4680电池，特斯拉的4680电池目前合格率未达到内部想要的合格率，成本较高，其命运取决于12月30号大老板的决定，如果4680不上链，中下（主要以217为主）的量可能会上去，因为4680的用量对于公司来讲，其几天配方体系跟2170没啥区别，只是电池形式有区别[31][32]。 3. 公司与俄罗斯在单币管方面有竞争关系，公司价格是俄罗斯的七五折，公司的长比（可能是产品的某个参数）比俄罗斯好，俄罗斯生产的产品分散后尺寸一般是5个微米左右，公司的产品分散后在10 - 20个微米左右，公司单币管70%、双币管30%架构，并且单币管有不同属性，公司通过工艺确保单币管基本都是金属性的[34]。 4. 海外有去俄罗斯化趋势，国内也开始去俄罗斯化，这对公司是个机会，公司与主要客户交流频繁（如与ZoomChat基本上每个星期两次会、一次会，与宁德时代一个星期一次会、两个星期一次会，与LG基本上两个星期一次会、一个月见一次面），客户的反馈促使公司提高水平[36][37][38]。 5. 单币管目前价格较贵，其添加量是硅碳添加量的十五分之一，但价值量可能比硅碳负极的价值量还要大不少，不过随着规模上去价格会下降，也可以通过提高分散能力来解决问题[39]。 6. 公司新疆十万吨政绩项目进展慢，一是客户端认证慢，二是做的主要是对应于快充，产品比市面上快充产品好但认证需要时间，并且政绩比较低迷，下游市场推进速度慢、价格不好也影响总体价格，不过一旦下游起来扩产能跟上，并且公司也在开拓海外客户[45]。 7. 公司单壁管木头项目去年形势不好所以推进慢，现在形势变好，明年6月1日一起全部建完，9月1日设备全部安装到位，根据客户信息如果满足需求明年出货量可以在大几十分，但受生产能力限制，估计出货所对应的碳管在50吨左右，公司希望尽快扩出目标的一期[46][47]。 8. 公司多壁馆的逻辑是老的十倍产能在改建过程中可能达到老产能的十倍到二十倍，第一代反应器不想装太多，因为第二代出来后第一代会被淘汰，老厂有十五台反应器不用了，新反应器有二十台[50]。 9. 对于不同客户固态电池的采购，蔚蓝用三代四代，青桃在固态电池销售中是第二大采购，用的是三代，第一大采购是蔚蓝，海外主要是qs（QuantumScape）用公司的三代和3b四代，灰棱用全单币管，林德未来方案应该会用单臂管[57]。 10. 俄罗斯产能号称50吨左右，能提供的可能在30几吨左右，在欧洲的塞尔维亚没有产能，其质量稳定性差一些，客户反馈其产能不大行[59]。 11. 公司在固态电池、碳纳米纤维、半导体等方面还有很多研发要做，如固态电池要解决界面耦合问题，碳纳米纤维目前进口价3元一公斤，公司要把成本做低，半导体要解决选手信等产业化问题[63][64][65]。

一、涉及公司 万华化学[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33] 二、核心观点及论据 （一）聚氨酯业务 1. MDI方面 - **市场占比上升**：20年全球MDI消费量735万吨，21年786万吨同比增长7%，23年815万吨同比增长1%；万华20年消费量180万吨左右占比24%，23年270多万吨占比33%，过去两三年消费量和市场占比不断上升[5]。 - **需求结构与趋势**：全球需求结构50%来自建筑保温与欧美地产高度相关，国内需求集中在冰箱冷柜、鞋底原液等领域；潜在需求领域包括汽车（电动化趋势下聚氨酯材料用于内饰和结构件）、胶黏剂（在无醛板用途增多）等；23年中国MDI消费量315万吨同比增长14%，其中聚合MDI下游部分领域和纯MDI下游部分领域增速较高，MDI无醛人造板过去三年每年保持40 - 50%增速[6][7]。 - **供给格局良好**：全球产能约1089万吨，供给集中在万华、科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏五家手中，占全球产能90%；万华有产能扩产计划，且在技术、产业链配套、成本方面有竞争优势，如技术工艺包少、三道工序有很多专利、能处理副产物氯化氢、成本比同行低1500 - 2000元左右[8][9][10]。 - **价格与开工率**：10月份聚合MDI市场价格均价18300元，较9月份上涨340元每吨，增幅1.9%，10月开工率正常，下游平稳，价格整体表现平稳[11]。 2. TDI方面 - **全球产能与趋势**：下游主要用于聚氨酯软泡等领域，全球产能欧洲占25%，未来欧洲产能将退出，中国的TDI出口优势被放大[11][12]。 - **万华的优势与市场变化**：万华通过整合等方式市占率逐步提升，其TDI采用自己研发的工艺，相比采用国外流传工艺的厂家在化学反应和放大上更有优势[12][13]。 3. 聚醚方面 - **分类与下游应用**：分为软泡聚醚和硬泡聚醚，软泡聚醚主要用于家具、汽车等领域，硬泡聚醚下游是冰箱冷柜、汽车、建筑保温等；原材料和下游应用不同[14]。 （二）石化业务 - **与聚氨酯业务的关系**：做石化是为聚氨酯业务做产业链配套，如生产聚氨酯需要乙烯和丙烯等石化产品，MDI副产物盐酸可通过多种方式消化，石化产品还能延伸产业链[18][19]。 - **自身看点**：单个产品中TAR有进口依存度和提升空间，其他产品随大宗走；碳二改成乙烷进料会带来成本下降和盈利能力提升[21]。 （三）新材料业务 1. 总体情况 - **与石化业务的联系**：新材料是石化化工品下游延伸，如PoE弹性体、PC、SAP等的上游原料与石化相关[22]。 - **不同板块逻辑**：可分为ADI相关、PC PMMA等前几年做的、POE尼龙12等近两年要投的几类，逻辑不同[23]。 2. 各板块情况 - **ADI相关**：属于脂肪族异氰酸酯，下游制成聚氨酯材料性能更优；HDI全球需求量22万吨增速5%以上，中国需求量8万吨增速10%以上，22 - 23年价格因国外产能受影响上涨后又因竞争和供给恢复价格下降，后续看需求增长拉动盈利；IPDI全球需求量5.3万吨产能14万吨，万华市场在提升，价格因海外供给问题先高后低风险释放；HMDI主要玩家是万华和科思创，2022年价格上涨后因海外供给恢复和国内产业投放价格下降盈利风险释放完毕[23][24][25]。 - **PC方面**：2018年产能过剩至今，中国2023年产量242万吨同比增长44%，在电子电器领域中国还不能完全替代海外，但万华设原材料双酚A有产品优势，性能可与部分企业比肩，在一些领域可卖好价有盈利[26][27]。 - **PMMA方面**：下游在电子电器等领域，中国高质量的光学级和抗冲级PMMA主要依赖进口，万华目前有16万吨PMMA且做出高性能产品[28]。 - **SAP方面**：主要用于婴幼儿纸尿裤，18 - 19年中国SAP做的一般，万华经过四五年产品品质提升且下游客户持续导入，去年开始有盈利[28]。 - **TPU方面**：未来看点包括车衣膜领域较赚钱，中国产能负荷增速19 - 23年为14.8%价格有所下滑，在超音模领域整体不错，且公司向水性涂料领域拓展[29]。 - **尼龙12方面**：耐高温新材料，国产化打破海外垄断，刚投出一两年，下游应用拓展还需时间[30]。 - **柠檬泉方面**：即将投产4.8万吨，往下游做维生素A和E，这两个行业较赚钱，与产业链高度相关[30]。 - **PBAT方面**：可降解塑料，上游是石化品，万华在四川上BDO配套PBAT，公司布局新能源材料是因为市场空间增长，且通过布局上游矿降低成本并进行研发[31]。 三、其他重要内容 - 万华化学在聚氨酯业务中的聚氨酯产能过去5年增长率为6.5%，23年全球聚氨酯产能1600万吨，前五大企业有陶氏、科思创、翘牌、巴斯夫、万华化学；中国聚氨酯产能840万吨占全球50%，产量约500万吨，行业开工率整体不高[15]。 - 聚热聚醚醇23年产能250 - 300万吨，消费量120万吨左右，整体开工率40 - 50%，年需求增速6 - 7%，下游主要是TPU、鞋底原液、浆料且这三个下游基本占消耗的80%左右，中国聚热聚醚醇厂家100家以上主要集中在浙江、山东、广东，大企业有华丰集团、旭川集团等[17]。 - 从资本市场和实业角度看待万华上石化项目的不同，实业角度看石化装置对聚氨酯业务的原材料稳定性和副产物处理有必要，尽管石化投资回报率和盈利周期性差[20]。 - 电池材料中长期市场空间持续增长，万华布局上游原料矿和终端电池材料研发[33]。

一、涉及公司与行业 - **涉及公司**：世纪天宏、笔神作文[3, 14, 43] - **涉及行业**：教育行业，特别是AI教育领域[3, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 24, 26, 27] 二、核心观点与论据 （一）行业整体情况 - **AI应用市场现状** - 今年以来AI相关硬件在涨，但应用和内容受关注少，与去年行情不同。不过从美国三季度财报看，部分AI应用公司业绩超预期，有观点认为AI应用开始从硬件向软件切换。国内也在寻找对标海外且有AI产品技术更新迭代或推出产品的公司，但国产模型通常比海外模型晚半年到三个季度左右。[1] - 在AI教育领域，经过近一两年的发展，用户对人工智能有了基本认知，不再满足于聊天式交互。并且人工智能在基础教育领域更多是辅助而非替代，因为在出版等方面对准确率要求极高，人工智能目前还无法达到。[6, 7] - 在B端（学校等）和G端（政府等），目前还未形成成熟商业模式，但未来有机会，如北京发布教育领域人工智能应用工作方案带来很多机会。随着时间推移，很多技术公司投入AI教育，竞争核心逐渐放到内容领域，单纯技术公司如果没有内容和数据支撑，在未来竞争中的地位不牢固。[8, 9] - AI教育产品研发周期长，商业模式形成慢，但一旦形成，生命周期很长，因为学生是一波一波的新用户。并且人工智能在基础教育领域不会一蹴而就，需要持续探索。[10] - **海外AI教育公司情况及启示** - 海外AI教育公司呈现极致分化，如多林国涨幅靠前，Chad跌幅靠前，Chad是被新的技术公司革掉命的典型。国内公司可以从B端和C端、技术和内容层面应对类似现象。在B端和C端方面，海外C端发达，B端小，国内相反，世纪天宏长期做B端，未来可能通过B端走向C端；在技术和内容方面，多林果有数据和用户习惯优势，Chad是技术公司，而国内很多AI教育公司最后都要做内容，内容研发在未来竞争中非常重要。[24, 25, 26, 27] （二）世纪天宏公司情况 - **传统业务情况** - 世纪天宏创建于1997年，有强大的内容研发和经销能力，产品单品达3000多个，覆盖全国45%以上高中生、15%以上普通生，校内场景业务占95%以上，按品业分高中占70%、初中18%、小学12%。行业规模在800 - 1000亿，虽受出生人口下滑影响，但因主要业务在高中，还有10年左右增长期。公司近几年收入和利润端保持20%左右增长，今年三季度收入略增（2% - 5%，单季度2%，前半季度5%），利润持平，利润持平的一个因素是销售费用增加了1000万左右（用于大量的就业活动），如果销售费用减少，利润会自然上升，收入和利润上升的动因是实施了影响理化战略，与学校开展教研培训活动带动了业务。[4, 5] - **AI教育业务情况** - **产品规划与逻辑**：将AI教育作为未来发展战略和第二成长曲线，有数据和场景两大优势，设定内容工具、出版工具、知识工具三个战略方向，规划了小红系列、智慧教辅、笔层作文三大产品块。产品逻辑是基于校内场景，以服务老师为切入口，再向学生和家长拓展。[11] - **小红助教产品** - 2023年4月发布一两个版本，今年10月发布网页版。网页版更符合老师在PC端工作的需求，功能上能在不到十分钟内搞定教案和课件，变成个性化定制化的编辑器。外挂设置库有大量内容资源积累和向量内容，用户有十多万产品用户，日活大概10%，都是精准的老师。未来会扩大用户规模，探索与主业流程产品结合并尝试商业模式变现。[12, 13] - 在推广上，目前尝试多种渠道，如通过原有的B端渠道（各地教研活动中请教育专家培训老师时介绍产品）、与大B端合作（将产品集成到他们产品中一起销售），希望在学校按照订阅制收费（100多块钱到六七百块钱AIP等级不同定价），但目前还未确定哪种推广方式最有效，也没有成熟的规模模型，产品已基本达到可以推广的程度，但还有很多需要修改完善的地方。[22, 23, 30] - **智慧教辅产品**：是传统教辅的升级版本，是半标准化半个性化产品，更符合学校特征。[14] - **笔层作文产品** - 2017年成立，2019年转型做学生作文辅导，世纪天宏投资1000万占18%，用户到目前为止已达2000万。功能包括AI辅导老师、AI作文同步辅导及讲解、丰富的社群功能、专门的AI作文训练等，也做了大量内容，目前核心数据月活大概180万，累计2000万用户，总投稿量1000万篇，每月约4万篇AI辅导，去年销售有1000多万的增加量。[14, 15] - 笔神作文与其他产品的差别在于：自己做大模型，作文素材有一千万篇，批改更精准；是AI作文辅导产品，不光是批改，还包括写前辅导（立意、修辞、选排、结构等方面讲解）、写中提示、写后批改辅导，是全流程产品；作为教育科技公司往内容转型，有很多针对学生的辅导内容研发项目。[38] - **公司整体展望** - 希望以教育图书为核心，向教研服务、培训服务、大联考、校长信息以及竞赛等服务转化，形成教育综合解决方案。要实现这个战略目标，有AI教育和投资并购两个抓手，投资并购是今年重点工作领域。[16] - 对于2024年业绩，以2021年科威金利润为基础，2022 - 2024年三年增长分别不低于36%、65%、100%，2022 - 2023年已完成，2024年努力去完成。2025年希望通过投资并购有较大利润体量稳住基本盘，同时在教育科技方面有可复制的商业模式并在推广上发力。[45, 46] 三、其他重要内容 - **关于笔神作文的投资与合作** - 世纪天宏投资笔神作文1000万占18.5%，前几轮投资者为财务投资者，世纪天宏是唯一的业务战略投资者。笔神作文2023年有1000多万的收入，体量为初创企业，创始人希望到一定体量后装入世纪天宏体系。双方有业务协同，笔神作文补充了世纪天宏作文辅导板块，世纪天宏希望笔神作文在技术上解决一些难题，世纪天宏也在帮笔神作文进入B端渠道，从作文拓展到阅读或语文更多领域。[43, 44, 45] - **公司的投资并购意向** - 除了笔神作文，还在考察一些企业，希望找业务体量相对较大（一两千万以上甚至大几千万或上亿）、业务风险较低（过了风险期）、与公司业务有协同（无论是传统业务还是教育科技、教育新兴化业务）的企业。[47]

一、涉及公司 - 凌光公司对GA公司进行收购，会议围绕此次收购展开讨论[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55] 二、核心观点和论据 （一）凌光公司发展战略 - **视觉与AI布局全球市场**：凌光公司以视觉和AI为基础构建核心能力，服务全球视觉市场。目前国内市场占有率不错，但出海进展有待加快。全球视觉市场分布方面，欧洲和亚太各占约30%，日本占15%，北美（主要是美国）占23%，出海机会较大。从相机技术发展趋势看，光源成像迭代加快，经历了从模拟相机到智能相机的发展阶段[2]。 - **公司发展战略多元**：基于视觉、AI和自动化能力服务工业智能制造和文化元宇宙两大赛道，底层能力包括先进光源成像、计算成像、积极转型算法和自动化。公司通过内延式增长提升技术、产品和市场能力，同时有B战略通过投资和并购构建核心能力，此次收购GA公司工业相机业务是战略布局的一部分，未来还有其他项目在调研洽谈[3][4]。 （二）GA公司情况 - **规模与业务**：GA公司业务规模为2.6亿人民币，是一家典型的小而美欧洲公司，员工一百二三十人，分布在欧洲、日本、美国等地，管理规范。旗下工业相机业务资产约4000万欧元，除工业相机外其他业务很少。其核心研发和生产在日本，利用日本的供应链和制造优势，产品质量高，在行业内可做到千分之二以内的返修率且六年质保，这得益于其在日本的研发和生产能力[5][6][7]。 - **市场布局与客户**：GA公司业务以欧美日韩等高端市场为主，美国占收入的40%，欧洲占23%，日本占21%，日本之外的亚洲占15%。Top10客户可支撑年度收入的60%以上，客户包括日本的大厨电子、东京电子，美国的PRE，韩国的三星电子、LG等全球知名企业。其产品目标市场空间约115亿人民币，高端市场约3亿欧元，主流市场约8.5亿欧元，入门级市场约4亿欧元，未来成长空间可观，且有新产品在研发发布过程中[12][13]。 - **产品优势**：产品类别齐全，在临近产品上全球领先，市场占有率高，有全球知名度，包含面证、线证、紫外相机等，服务半导体的静音检测等。技术具有独特性，如灵性成像技术、紧奏型设计、功耗散热能力、密封防尘和绝境生产工艺等，质量有保障，服务行业多，有超过30多个应用场景，营销管理体系成熟，销售覆盖全球，内部管理精细，基于Salesforce CRM管理[9][10][11]。 - **经营业绩**：经营业绩较为稳健，2022年因供应紧张有较多增长，2023年受库存和行业周期影响有所下降，但两年平均每年约3600万 - 3800万欧元，仍有较好增长。2022年发布的go和go x系列面容相机市场反应良好，净利润率10%以上，2022年毛利率提升了约5个百分点[9]。 （三）收购协同效应 - **产品协同** - **硬件方面**：凌光在芯片领域已投资多家公司，如持股10%的长光晨星。收购后，GA公司除了使用索尼芯片，也将逐步使用长光成型的芯片，三方系统会在该领域做更多布局规划，确保产品先发优势。凌光目前工业相机以自用为主，收购后将借助GA的日本研发生产平台进行工艺设计和优化，以GA品牌进行全球销售，形成多元化产品组合[14][15][16]。 - **软件算法方面**：凌光在软件算法投入较大且有优势，如VisionWire在苹果等客户中拿到较高市场份额。GA公司的客户不仅需要相机等硬件，也需要软件算法，双方合作可综合服务客户，带来更多市场机会，也能加强客户联系。凌光在工业领域的世界大模型AppleBridge上的投入布局可与GA业务协同[17]。 - **市场协同**：凌光今年前九个月海外收入1.26亿，同比增长15%以上，占公司收入约8%。已在海外设立多家子公司，产品包括服务苹果、富士康等战略客户的产品和印刷包装等标准化产品正在出海。GA公司收入占集团收入约10%，整合后目标是三年之内海外业务收入占到公司收入的30%以上[17][18]。 - **利润提升**：GA公司2023年毛利率提升5个百分点，原因包括在保证质量和服务客户满意度的基础上，逐步开展降本工作，如导入长光晶晶的芯片、优化日本生产工艺流程，以及行业结构调整，向高端市场进入，未来协同后还会进一步提升利润。凌光出海业务中，服务苹果、富士康等的业务利润率与国内项目差不多，标准产品出海利润率有较好提升，未来与GA的软件算法搭配服务客户，利润率有望向苹果看齐，达到百分之五六十以上[19][20][24][25]。 三、其他重要内容 （一）交易相关 - **审批情况**：此次收购存在境外机构审批问题，包括当地FDA审查和反垄断审查，但由于GA在西方市场应用规模不大，不涉及反垄断审查。在丹麦，按照当地法律，不涉及航天军工客户则不需要主动申请和报备FDA流程；美国方面，因研发生产在日本，不涉及关键技术和人数采集等问题；日本方面，由于是购买母公司，按照日本律法不需要审查流程[31]。 - **资金情况**：凌光公司账上有差不多20亿资金，本次收购共8亿，会以自有资金为主，适度使用并购贷款（国家有低利率的支持政策）来完成并购[32]。 （二）业务相关 - **相机自制比例**：凌光公司自主相机在不同行业自制比例有所不同，整体约为三分之一到二分之一（40%左右），收购GA后比例会大幅提升。GA公司从1988年开始做相机，产品线与凌光有很强互补性，凌光基于自身传感器做了相机系列，也有屏幕检测相关产品，自用产出接近1亿，合并后将规划机器视觉标准产品及标准视觉系统，在研发成本和供应链上会有积极影响[33][34][35][36]。 - **半导体业务**：凌光一直涉足半导体行业，为国内半导体设备商提供核心部件已有十年。GA公司的产品在半导体行业有布局，其紫外、红外和go叉系列产品经过深化后更适合下一代更高精密的半导体装备需求，有助于在国内半导体设备企业更好推广[37][38]。 （三）管理相关 - **文化差异应对**：凌光与GA存在中西方文化差异，但凌光在行业多年，与国外公司有接触，对西方文化认同，英语能力不错，且在收购过程中双方对彼此文化价值观和管理的开放包容表示认同。未来整合后，GA日常经营管理会相对独立，凌光将以包容心态聚焦前端业务战略和产品协同以及后端财务管控，尊重GA的文化差异[42][43]。

一、涉及公司 - 上海建工[1] 二、核心观点与论据 （一）经营概况 - **新签合同情况** - 前三季度新签合同2778亿元，其中上海地区签了2053亿，占到74%[3]。 - 建筑施工、设计咨询和建材工业三项核心业务新签合同订单规模保持稳定，前三季度六大新兴业务新签合同702亿，占到当季新签合同总额的25%[3][5]。 - **市场布局** - 以上海为中心的长三角地区是最主要的核心区市场，后续会在加强上海市场深度耕耘、长三角市场的基础上，针对国内万亿GDP城市开展外扩市场的布局，并寻找国际业务机遇[3]。 - **经营业绩** - 一到九月集团共实现营业收入2140亿，规模净利润13.5亿，在保持规模稳定的同时提升经济效益，核心业务营业收入较上年度有稳有升[4]。 - 应收账款在前三季度期末较期初有所下降[4]。 （二）化债相关 - **化债影响** - 化债政策已开始发挥作用，对建筑行业有积极影响，上海建工有望受益于化债及后续环境回暖[1]。 - 公司应收账款中约50%的业主是政府投资类企业，若把营收账款和合同资产合并统计，大概70%是政府类的项目[7][8]。 - 在江苏、四川的化债相关应收账款回收推动比较积极，浙江、广东的项目还在推进中[8][9]。 - 化债项目资金回收可能有阶段性支付（解决历史欠债部分）或整个项目买断（低息债务替代高息债务）两种模式，目前还不太好判断[14]。 （三）业绩压力与展望 - **业绩压力因素** - 带投资属性的地产开发和3P类投资项目对业绩拖累较大，地产项目因前期高价拿地但销售不及预期，3P类项目因部分业主应付费用短期化导致要计减股比例[10]。 - 施工板块业务端，部分项目推进慢无法及时竣工，外省市项目因资金紧张导致工期进展节奏放缓，使得项目预期毛利率下调[10][11]。 - **业绩展望** - 若能在2 - 3年内有效扭转地产和投资这两大业务的不利局面，公司盈利量将大幅改善，目前公司三项核心业务的盈利状况与历史巅峰时期基本相当甚至更优秀（剔除地产和投资业务的不利因素后）[25]。 - 对2025年上海中心城区旧改项目交房结转抱有希望，若实现则地产公司明年有望扭亏，投资项目近期不会有新增大投入，后续几年需进一步投资的金额规模将显著下降[24]。 - 订单规模方面，年初预期今年签订五千亿规模订单，但从前三季度数据看达成效果不理想，参考同行下滑情况，全年完成五千亿压力大，未来公司可能主动或被动放缓规模增速，将工作中心更多转向经济效益提升[29]。 三、其他重要内容 （一）国企改革相关 - 上海建工在国企改革方面，一是围绕现有传统优势进行创新转型，关注建筑领域机器人研发应用，已在多个领域形成应用成熟、成本可控的建筑机器人且部分产品已对外销售；二是积极推进自身管理，优化公司治理结构，考虑管理层激励方案；三是关注市值管理，根据上海市相关考核规则有20项考核指标，还涉及企业规范运作的加风向和减风向考核，这有助于激发企业关注主业、提升经济效益并推动有益的资本运作[18][19][20]。 （二）业务结构相关 - 建筑施工类型订单中，房屋建筑占到施工业务的70%（其中住宅类业务量占10% - 15%、商业地产类占25%出头、其他公共建筑类房屋建筑在25%上下），房屋建筑以外的建筑占30%[27][28]。 - 业务结构优化体现在与政府投资类项目比重越来越高，大基建类项目比例持续提升[29]。

一、涉及行业及公司 - 本纪要涉及农产品行业，包括棉花、白糖、棕榈油、花生、豆粕、豆油、菜油、玉米、生猪、苹果、红枣等农产品，但未涉及特定公司[1 - 29]。 二、核心观点及论据 （一）棉花 - **核心观点**：棉花价格远期固值端对资金有吸引力，但向上空间有限，走势震荡偏弱[1 - 2]。 - **论据**： - 国内产业端消费端驱动向下，政策刺激向上，但宏观强预期传导到产业需要时间，本次既无海外天亮货币方式，国内居民和企业端空间缺乏，传导到产业端时间长[1]。 - 当下棉市面临卖棉难问题，虽估值低有成本支撑，但向上面临荷包盘压力[2]。 （二）白糖 - **核心观点**：白糖供应压力大，国际国内均有体现，操作上以逢高做空思路为主[3 - 5]。 - **论据**： - 原糖前期因巴西火灾和干旱炒作减产，近期回调但空间有限，巴西火灾和干旱致中南部减产但出口幅度高，新假期来临前巴西库存偏低[3]。 - 印度出口受政府限制，明年一季度可能无法出口，国际市场四季度到明年一季度存在供应偏紧风险[4]。 - 国内广西、云南、内蒙和新疆增产幅度大，前期价格下跌反映生产预期，中间有反复，且价格低时糖厂无免价空间，价格会有反复，随着新糖上市供应压力增大[4 - 5]。 （三）棕榈油 - **核心观点**：棕榈油尚未见顶，涨势可能维持到明年一季度[6 - 7]。 - **论据**： - 长期逻辑是连续几年供需紧张，产量受场地老龄化、繁重问题和干旱制约，需求上印尼生物柴油提高掺混比例，欧盟推迟零毁零法案使进口持续[6]。 - 中期逻辑是未来四到五个月产量低（处于传统减产周期和摘月限制），印尼重申实施B40决心，年后中国和印度存在季节性进口高峰[7]。 （四）花生 - **核心观点**：花生中期观点弱势，前期低点可能继续下破[8 - 10]。 - **论据**： - 长期逻辑是今年新花生丰产、需求差，前期盘面和现货价格打到低点，但供应高峰未出现，基层收购商有货，现货前期偏强后反弹但供应压力仍大[8 - 9]。 - 需求端虽有年前备货旺季补库需求，但下游库存普遍不高，国内余货量很大，油厂收购意愿下降，内贸市场价格倒挂，消费未明显转好，且进口米和印度毛油可能冲击市场[9 - 10]。 （五）豆粕 - **核心观点**：美豆粕处于弱势格局，01合约正道偏弱，05合约需关注大豆采购进度[11 - 13]。 - **论据**： - 美豆11月产量环比下调但同比增产，南美丰产预期且机构上调产量，美豆需求方面出口销售虽因中国采购多但明年1月后采购可能减少，且特朗普政策影响压榨需求[11 - 12]。 - 南美大豆波动巴西过半、阿根廷20%，巴西将进入开花期需关注干旱问题，国内11月到港量少但12月和明年1月将增加，前期油厂有断豆停丝现象但整体供需偏宽松，四季度养殖旺季和贸易战预期使养殖企业补库需求有支撑[12 - 13]。 （六）豆油 - **核心观点**：豆油短期回调，中长期看多[14 - 15]。 - **论据**： - 大豆基本面偏空，国内豆油高库存，四季度消费旺季但消费不旺、库存去库速度慢，美国生财政策对豆油影响多空交织（进口关税增加利好，环保署署长反对可再生产量政策利空），原油价格下跌等多因素交织，资金有减仓[14 - 15]。 （七）菜油 - **核心观点**：菜油处于弱现实强预期状况，后期供应存在不确定性[15 - 16]。 - **论据**： - 弱现实是11月进口菜籽到港量高，油厂菜籽库存和压榨开机率高；强预期是12月开始进口到港量减少，反经销调查超60天随时可能出台政策，中国和加拿大博弈使政策强度不确定[15 - 16]。 - 油厂菜籽和太阔库存处于高位，需求端豆菜粕价差好使菜粕消费有支撑，菜油进口增加使油厂柴油库存去库速度快但转移到渠道库存，菜油价格上涨后性价比下降可能被豆油替代，后期菜籽进口受限会使菜油供应偏紧，且需关注中国对加拿大菜籽进口政策和美国生财政策对加拿大菜油出口影响[16]。 （八）玉米 - **核心观点**：玉米在收粮季利多因素多于利空因素，但中线维持区间震荡观点[18 - 22]。 - **论据**： - 供给端，9月进口同比减少80%，一到9月进口量同比减少22%，预计十到十二月进口量低，二四 - 二五市场年度进口量将比前三年明显收窄；需求端，饲料和生产工需求占比分别为70%和30%，生猪产能恢复使饲料需求边际改善，饲料工业总产量环比增长，新加坡需求处于累库阶段且利润情况不错使其需求增加[19 - 21]。 - 政策端宏观政策和收储政策力度大，农户亏损状态下增储力度能提振贸易商和农户心态，当前价格低位，但盘面共识结构不支持大幅上行[21 - 22]。 （九）生猪 - **核心观点**：生猪市场已逐步过渡到下行周期，策略上倾向于看空[23 - 25]。 - **论据**： - 供给端，规模猪场增猪计划环比增加，养殖庄在猪价上涨时压栏增重、降价时尽快出栏，能繁母猪数据显示产能恢复节奏，仔猪数据显示新生仔猪数量回升将使后期出栏量增加，短期、中期、长期供给压力均存在限制价格上方空间[23 - 24]。 - 需求端，四季度是消费旺季但需求大规模提升在冬至前后，需求驱动节奏需关注，后期虽有阶段性反弹驱动预期但盘面已提前交易悲观预期并给予贴损[25]。 （十）苹果 - **核心观点**：苹果新产季产量增加，下树后交易以库内苹果为主，基本面有转强趋势，重点关注库内销售情况[26 - 27]。 - **论据**： - 新产苹果产量增加，二次产苹果同比增幅8.6%，前期盘面因增产预期呈现弱势，下树后现货价格低使果农卖货情绪强，交易顺畅但入库情况不及预期[26]。 - 当前库存量854万吨（统计未结束），同比下降10个百分点，下树后质量存在问题促使基本面转强，且基本面变化在盘面发酵和兑现迅速[27]。 （十一）红枣 - **核心观点**：今年丰产，若消费无增量明年结转库存可能超二十万吨，盘面近期跌幅较大，需关注收货进度和成本问题[28 - 29]。 - **论据**： - 今年产量60 - 65万吨，去年35万吨，23年10月库存10 - 15万吨，今年10月底库存8 - 10万吨，若消费无增量明年结转库存可能超二十万吨[28]。 - 本周红枣期货01合约从上周一万零七百左右跌到九千六百多，现货价格有跌幅，新疆产区收货过半但贸易商未大规模收货，价格不合适且果农平价意愿强，追空有风险[28 - 29]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 在棕榈油部分提到，市场上部分投资者不看好棕榈油涨势是因为若原油维持低位可能对棕榈油形成拖累，但认为棕榈油可能已脱离原油掌握，后续会出专题报告讨论棕榈油与原油关系中印尼资金量的问题[7]。 - 在菜油部分提到，油厂柴油库存去库速度快但库存被转移到渠道库存，并未完全消化[16]。 - 在红枣部分提到，新疆产区收货情况阿克苏、阿拉尔地区下树已过半，贸易商主流成交价格在5 - 7元/公斤且品质差异大导致价格差异大[29]。

一、涉及公司 瑞普生物[1] 二、核心观点及论据 （一）基本盘稳固 1. 在经济动物领域布局较深，收入主要由疫苗和兽药构成，疫苗中鸡相关产品占比较大，如秦牛改了三架鸟生产率达20%以上，与盛农发展有合作，鸡的收入在疫苗中占比约90%，猪的产品占疫苗收入约10%；兽药收入规模与疫苗相当，23年最多都是十亿出头，其中鸡相关兽药占比约50%，猪占25%左右，还有宠物产品[1][2] 2. 尽管今年上半年猪行情不好，动保作为后周期受影响，但公司收入仍保持增长，在规模经济领域只有约10%的下滑，相比同行表现较好[3] （二）宠物产品突破 1. 是我国第一个在国产猫三联疫苗上面推出相关产品的公司，除猫三联疫苗外，在宠物猫狗的取宠耳道药、麻醉药、抗生素等药的取证相对齐全，预计2023年宠物产品收入可突破1亿元，在同类上市公司中领先[3] 2. 2023年猫三联疫苗在当月收入中预计占一半左右，到2025年宠物产品收入有望翻倍，这得益于公司较早看到行业发展趋势并进行产品研发等[4] （三）积极布局渠道（宠物医院） 1. 瑞普生物持有瑞派宠物医院8.93%的股权，近期又收购了第二大股东中瑞华普15%的股权，公司本身持有瑞派宠物医院17.5%的股权，对宠物医院渠道的掌控力进一步增强[5] 2. 除投资收益外，更重要的是渠道掌控力增强后产品铺货顺利、销量上升快，能接触到更多终端消费群体并根据需求调整[5][6][7] 3. 以瑞泰宠物医院为例，有600多家宠物门店，2023年实现收入19.1以上，利润5000万以上，其有中锐供应链为全国约7000家宠物医院和3400家宠物分店做药品采购等，瑞普生物借助渠道布局优势可确保产品销量[6][7] 三、其他重要内容 1. 宠物行业增速能保持双位数，双时间期间全网交通收入增长达23%，在宠物行业中宠物医疗比例持续上升，欧美市场宠物医疗赛道收入占比约30 - 40%，中国目前第一大是食品占一半以上，医疗占比约20 - 30%，医疗增速快于行业增速[8] 2. 医疗板块外资品牌占比高，如猫三联疫苗之前被外资品牌垄断（如卓唐的妙三朵），存在断货供不应求情况，瑞普生物可进行国产替代[9] 3. 动保公司大多做经济动物，做宠物动保的国内品牌相对落后，因为当前行业规模小，但欧美成熟市场宠物动保产品和经济动物动保产品占比约五五开，中国目前不到10%，还有很大提升空间[10] 4. 对瑞普生物业绩预测，预计2024 - 2026年收入大致为25亿左右、30亿左右、34亿左右，2023年利润约3.6亿左右，2024年利润涨到5亿左右，2025年及以后有5亿以上利润，因其在宠物产品和渠道布局方面有优势，目标价看到30元以上（当前为8元），值得关注[11] 5. 电话会议仅服务于国泰捐赠券正式签约客户，文字记录仅供国泰GN证券客户内部学习使用，不得外发，经审核后方可留存，未授权媒体转发，侵权将追究法律责任，国泰GN证券不承担转载转发引起的损失及责任，提醒投资者谨慎投资[11][12]

一、涉及公司与行业 - 公司为南方集团，行业为矿商相关行业。[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39] 二、核心观点与论据 （一）市场格局与地位 - 市场分为三个梯队，第一梯队为国际龙头如美国企业，南方集团位于第二梯队，与其他国产厂商如维基股份等处于有利地位，第三梯队为小型厂商。整体市场金融格局向改版型方向发展。[2] （二）业绩表现相关 - **营收增长与订单情况** - 2019 - 2023年经济增长率在我国提升年负增长率是12.09%，23年度公司整体业务毛利率为29.08%，截至23年年底公司在手订单大概是6.45亿。[2] - 目前矿商和砂石骨料总体订单比较平稳，总体订单有六个多亿，砂石骨料结构占比金属矿商约为四十比六十，金属矿商比例较以往有增长。[7] - 2019 - 2023年单个客户集销售金额在500万以上不断提高超过了50%，大型、大中型客户集中程度不断提升。[5] - 目前再组订单五个多亿，金属和砂石料经济增长是40%左右，海外目前可能是60%左右，在手的是20%左右。[16] - **业务战略与布局** - 公司坚持布局优质客户战略，央国企、大型商业公司收入比例逐渐提升，近几年达到50%以上且在不断提升，海外收入占比自疫情过后也有较大提升。[3] - 公司业务发展有三个阶段，第一阶段做设备，第二阶段做配件加设备，第三阶段把商业务分为智能运维和配件然后做设备。[3] - 在金属矿山部分的收入占比从2019 - 2023年不断提升，去年达到6比4的水准，整机设备收入也有提升。[4] - 预计未来两到三年砂石骨料处于下行阶段，金属矿商是未来重点发展方向，目标是五年内金属矿商营收占比达到70%以上，目前占比约40%左右。[11][13] （三）产品相关 - **产品价格与市场** - 公司设备价格相对美国企业在国内大概是其三分之二，相对稳定，属于高端设备，满足高端需求。[19] - 破碎设备平均单价在150万 - 200万，筛分设备大于10万 - 200万，大型设备以前100多万，现在200多万 - 300万。[26][27] - 整机设备使用年限大概5 - 10年，如破碎设备更换年限10 - 15年，设备机在金属框架领域更换周期5 - 8年，配件及耗材消耗频繁，配件消耗价值占到整机价值的15% - 30%。[5] - **产品销售与市场份额** - 在砂石骨料行业国内市场占有率大概20%（与浙矿、力军大红利等一起）。[17] - 在海外市场，美国等国际品牌由于历史沉淀、品牌知名度高等因素，市场占有率高，国内品牌份额少，但近年国内品牌有起色；在国内金属矿商领域，央企国企因对价格敏感度低、习惯使用国外品牌等因素，美国设备占主导，但近年国产设备质量不断提升，公司在几个大型钢铁厂近两年有两个多亿订单。[20][21][22][23] - 2023年前三季度筛分和破碎设备收入占比大概各30%，后市场占40%左右。[26] （四）海外业务相关 - **海外业务布局与发展** - 在海外设立多个工厂、仓库、配件仓等，如在南非准备投资建设加工厂，在赞比亚准备设立工厂和仓库，在澳大利亚准备设立两个配件仓，还准备在海外注册增加八九家分子公司。[8] - 海外业务收入增长较快，2023年一到三季度海外收入较去年同期增长300%多，海外整机与配件比例较国内更均衡，约各占一半。[9] - 南非工厂建成后产值配件可能在5000万一年左右，赞比亚的项目以组装和配件为主，目标是半年建成运行。[29][31] - 在海外市场，不同区域对应的矿产资源有所不同，如南非主要是铁矿和门矿（稀有金属），赞比亚主要是铜矿和金矿。[32] - 海外业务发展的契机包括在南非耕耘多年，客户认可产品服务，市场调研深入，土地成本低，综合成本比国内低15%左右，市场符合公司海外和后市场业务战略定位等。[34] 三、其他重要内容 - 公司有几个项目正在筹划中，如高智能智能扑腿机关键配套件产业化项目、智能化改造项目、中国科技大楼和智能运营平台的建设项目等。[5] - 智能化改造项目完成后将新增1000台左右会计开发机的生产能力，智能应用平台投入使用后可进行监控、维护、故障分析等，将救火性服务变为预测性服务，帮助客户降低成本。[6] - 对于一些大型项目如莫托水电站、大运河等有参与意向，但目前这些项目大多处于前期工作阶段，距离动工和对公司订单产生贡献还需要一定时间。[14] - 公司产能目前可支撑十几个亿，若智能化改造项目完成产能可提升到20亿左右，目前年产量高峰时期前年多的时候七八个亿，今年可能六七个亿。[16] - 2023年成套设备业务较少，主要以单机业务为主，对于大型集成设备和后市场收入占比，后市场占比30多%，大型集成设备占比60多%。[24][26] - 公司在海外建厂除了非洲的南非和赞比亚，还准备在俄罗斯布局，与相关企业合作做仓储、配套等业务，俄罗斯以其为中心可覆盖中亚地区，目前有一些订单在跟踪。[35] - 年初制定的全年收入目标可能完成不了，主要受砂石骨料业务影响，其订单虽有但下游需求不好、价格不好导致项目推进缓慢，影响收入预期。[37] - 对于极端设备（如破碎机和杀光机集成设备等）的分类及未来发展重点进行了补充说明，如移动部队站可能是未来设备发展的重点方向（根据非洲客户需求情况）。[38]

一、涉及公司与行业 - 公司为梅花生物，是一家生物发酵企业，是全世界最大的食物发酵生产公司[1]。 - 行业为生物发酵行业，主要产品为味精、赖氨酸、苏氨酸等，行业集中度高，头部两家企业（梅花生物与福冲集团，一家A股上市公司，一家港股上市公司）占到全球40%的份额，占到国内60%的份额[4]。 二、核心观点与论据 （一）公司是低估值高分红的价值股 - **低估值**：公司目前估值约10倍左右[1]。 - **高分红** - 22 - 23年分红额约20亿，占市值6 - 7%，实际股息率达六七个点，若算上回购注销，股息率高于万德显示的三四个点[33]。 - 公司历史上是比较喜欢分红的公司，过去至少五六年分红率能达到百分之六七十以上[37]。 - 公司有底部利润、景气度不错、资产较轻且有分红意愿，这些因素在化工行业同时满足的公司很少，预计未来分红能维持在较高水平，如明年可能拿出18 - 20亿利润分红，股息率保持六七个点以上[37][38]。 （二）短期和中期业绩有保障 1. 成本优势与底部利润 - **成本优势** - 规模效应：一是规模大在玉米采购时议价能力强；二是规模大分摊全产业链热链成本；三是生物制造产品生物发酵流程短，虽然目标产物纯度比化学合成低，但企业或生产基地规模扩大时副产物综合利用效率更高[9]。 - 装置成型率：行业过去几年经历洗牌，头部企业产能规模大且装置成新率高于其他企业，18年之后只有头部企业在扩张，其余企业产能较老，这使得头部企业有成本优势[11]。 - **底部利润** - 从毛利率对比来看，行业头部三家企业中，梅花跟老大老二规模相近，老三规模较差，头部两家企业毛利率整体相近且比老三平均高六七个点。按梅花营收计算，当老三不挣钱时，头部两家企业六七个点的毛利率乘以300亿收入，约有20亿利润，可视为行业底部利润[12][13]。 - 从动态利润来看，23年上半年公司三个主要产品动态盈利达到底部，考虑到红岩胶产品超额利润后，在行业底部时一个季度盈利水平约5亿左右，基本能验证一年20亿的底部利润[15]。 2. 短期和中期景气度 - **短期景气度** - 三季度业绩不好是因为玉米和豆粕价格下跌，导致库存损失和副产物价格下降，但从四季度开始，玉米成本低（比去年低25%），豆粕价格从九月末开始逐步上升，产品价格往上走，业绩有很高确定性会比三季度大幅环比增长（环比增长达百分之七八十以上），短期业绩不需要太担心[39][40][41]。 - **中期景气度** - 从供需角度看，赖氨酸行业明年有新增产能（莲花自己投60万吨）对供需有冲击，但苏氨酸无新产能且需求增速每年5 - 10个点，味精需求增速虽不太准确但新供给较少（梅花年底投新产能会置换旧产能，新增量少），所以单纯从供需看，赖氨酸偏空，苏氨酸和味精情况较好[31][32]。 - 从农产品视角看，玉米下跌是短空长多，24年玉米价格下跌过程中，库存有损失影响毛利率，但25年展望，今年10月采购的玉米价格是近5年最低，且国家保护玉米种植利益，玉米继续大幅下跌可能性小；豆粕价格短期走势难判断，但三季度价格底已现，中期来看，若美国提高关税我国反制，大豆和豆粕价格从长周期看可能利好，因为2018年我国对美国大豆加征关税后，大豆价格有上升趋势，豆粕与大豆价格波动长周期基本一致，所以中期豆粕价格可能往上走，综合农产品视角看多理由更多[26][27][28][29][30][31]。 三、其他重要内容 - 公司生产流程：以玉米为单一核心原料，先提炼成玉米淀粉，再通过生物发酵过程，利用特定菌种将玉米淀粉转化为目标产品，主要关注味精、赖氨酸、苏氨酸三个产品，味精用于食品添加，赖氨酸和苏氨酸用于猪和鸡的饲料添加以补充蛋白质[3]。 - 行业特点：行业集中度高且稳定，需求相对稳定，与宏观经济关联度不高，行业市场规模增速每年大概5 - 10个点左右，行业生产工艺特殊，是天然存在较高进入门槛的传统行业，行业内企业都是专门企业，与一般化工制造从生产流程到模式都不同[4][5][6][7]。