一、涉及公司与行业 - 公司为梅花生物，是一家生物发酵企业，是全世界最大的食物发酵生产公司[1]。 - 行业为生物发酵行业，主要产品为味精、赖氨酸、苏氨酸等，行业集中度高，头部两家企业（梅花生物与福冲集团，一家A股上市公司，一家港股上市公司）占到全球40%的份额，占到国内60%的份额[4]。 二、核心观点与论据 （一）公司是低估值高分红的价值股 - 低估值：公司目前估值约10倍左右[1]。 - 高分红 - 22 - 23年分红额约20亿，占市值6 - 7%，实际股息率达六七个点，若算上回购注销，股息率高于万德显示的三四个点[33]。 - 公司历史上是比较喜欢分红的公司，过去至少五六年分红率能达到百分之六七十以上[37]。 - 公司有底部利润、景气度不错、资产较轻且有分红意愿，这些因素在化工行业同时满足的公司很少，预计未来分红能维持在较高水平，如明年可能拿出18 - 20亿利润分红，股息率保持六七个点以上[37][38]。 （二）短期和中期业绩有保障 1. 成本优势与底部利润 - 成本优势 - 规模效应：一是规模大在玉米采购时议价能力强；二是规模大分摊全产业链热链成本；三是生物制造产品生物发酵流程短，虽然目标产物纯度比化学合成低，但企业或生产基地规模扩大时副产物综合利用效率更高[9]。 - 装置成型率：行业过去几年经历洗牌，头部企业产能规模大且装置成新率高于其他企业，18年之后只有头部企业在扩张，其余企业产能较老，这使得头部企业有成本优势[11]。 - 底部利润 - 从毛利率对比来看，行业头部三家企业中，梅花跟老大老二规模相近，老三规模较差，头部两家企业毛利率整体相近且比老三平均高六七个点。按梅花营收计算，当老三不挣钱时，头部两家企业六七个点的毛利率乘以300亿收入，约有20亿利润，可视为行业底部利润[12][13]。 - 从动态利润来看，23年上半年公司三个主要产品动态盈利达到底部，考虑到红岩胶产品超额利润后，在行业底部时一个季度盈利水平约5亿左右，基本能验证一年20亿的底部利润[15]。 2. 短期和中期景气度 - 短期景气度 - 三季度业绩不好是因为玉米和豆粕价格下跌，导致库存损失和副产物价格下降，但从四季度开始，玉米成本低（比去年低25%），豆粕价格从九月末开始逐步上升，产品价格往上走，业绩有很高确定性会比三季度大幅环比增长（环比增长达百分之七八十以上），短期业绩不需要太担心[39][40][41]。 - 中期景气度 - 从供需角度看，赖氨酸行业明年有新增产能（莲花自己投60万吨）对供需有冲击，但苏氨酸无新产能且需求增速每年5 - 10个点，味精需求增速虽不太准确但新供给较少（梅花年底投新产能会置换旧产能，新增量少），所以单纯从供需看，赖氨酸偏空，苏氨酸和味精情况较好[31][32]。 - 从农产品视角看，玉米下跌是短空长多，24年玉米价格下跌过程中，库存有损失影响毛利率，但25年展望，今年10月采购的玉米价格是近5年最低，且国家保护玉米种植利益，玉米继续大幅下跌可能性小；豆粕价格短期走势难判断，但三季度价格底已现，中期来看，若美国提高关税我国反制，大豆和豆粕价格从长周期看可能利好，因为2018年我国对美国大豆加征关税后，大豆价格有上升趋势，豆粕与大豆价格波动长周期基本一致，所以中期豆粕价格可能往上走，综合农产品视角看多理由更多[26][27][28][29][30][31]。 三、其他重要内容 - 公司生产流程：以玉米为单一核心原料，先提炼成玉米淀粉，再通过生物发酵过程，利用特定菌种将玉米淀粉转化为目标产品，主要关注味精、赖氨酸、苏氨酸三个产品，味精用于食品添加，赖氨酸和苏氨酸用于猪和鸡的饲料添加以补充蛋白质[3]。 - 行业特点：行业集中度高且稳定，需求相对稳定，与宏观经济关联度不高，行业市场规模增速每年大概5 - 10个点左右，行业生产工艺特殊，是天然存在较高进入门槛的传统行业，行业内企业都是专门企业，与一般化工制造从生产流程到模式都不同[4][5][6][7]。