一、涉及公司与行业 - 公司为梅花生物，是一家生物发酵企业，是全世界最大的食物发酵生产公司[1]。 - 行业为生物发酵行业，主要产品为味精、赖氨酸、苏氨酸等，行业集中度高，头部两家企业（梅花生物与福冲集团，一家A股上市公司，一家港股上市公司）占到全球40%的份额，占到国内60%的份额[4]。 二、核心观点与论据 （一）公司是低估值高分红的价值股 - **低估值**：公司目前估值约10倍左右[1]。 - **高分红** - 22 - 23年分红额约20亿，占市值6 - 7%，实际股息率达六七个点，若算上回购注销，股息率高于万德显示的三四个点[33]。 - 公司历史上是比较喜欢分红的公司，过去至少五六年分红率能达到百分之六七十以上[37]。 - 公司有底部利润、景气度不错、资产较轻且有分红意愿，这些因素在化工行业同时满足的公司很少，预计未来分红能维持在较高水平，如明年可能拿出18 - 20亿利润分红，股息率保持六七个点以上[37][38]。 （二）短期和中期业绩有保障 1. 成本优势与底部利润 - **成本优势** - 规模效应：一是规模大在玉米采购时议价能力强；二是规模大分摊全产业链热链成本；三是生物制造产品生物发酵流程短，虽然目标产物纯度比化学合成低，但企业或生产基地规模扩大时副产物综合利用效率更高[9]。 - 装置成型率：行业过去几年经历洗牌，头部企业产能规模大且装置成新率高于其他企业，18年之后只有头部企业在扩张，其余企业产能较老，这使得头部企业有成本优势[11]。 - **底部利润** - 从毛利率对比来看，行业头部三家企业中，梅花跟老大老二规模相近，老三规模较差，头部两家企业毛利率整体相近且比老三平均高六七个点。按梅花营收计算，当老三不挣钱时，头部两家企业六七个点的毛利率乘以300亿收入，约有20亿利润，可视为行业底部利润[12][13]。 - 从动态利润来看，23年上半年公司三个主要产品动态盈利达到底部，考虑到红岩胶产品超额利润后，在行业底部时一个季度盈利水平约5亿左右，基本能验证一年20亿的底部利润[15]。 2. 短期和中期景气度 - **短期景气度** - 三季度业绩不好是因为玉米和豆粕价格下跌，导致库存损失和副产物价格下降，但从四季度开始，玉米成本低（比去年低25%），豆粕价格从九月末开始逐步上升，产品价格往上走，业绩有很高确定性会比三季度大幅环比增长（环比增长达百分之七八十以上），短期业绩不需要太担心[39][40][41]。 - **中期景气度** - 从供需角度看，赖氨酸行业明年有新增产能（莲花自己投60万吨）对供需有冲击，但苏氨酸无新产能且需求增速每年5 - 10个点，味精需求增速虽不太准确但新供给较少（梅花年底投新产能会置换旧产能，新增量少），所以单纯从供需看，赖氨酸偏空，苏氨酸和味精情况较好[31][32]。 - 从农产品视角看，玉米下跌是短空长多，24年玉米价格下跌过程中，库存有损失影响毛利率，但25年展望，今年10月采购的玉米价格是近5年最低，且国家保护玉米种植利益，玉米继续大幅下跌可能性小；豆粕价格短期走势难判断，但三季度价格底已现，中期来看，若美国提高关税我国反制，大豆和豆粕价格从长周期看可能利好，因为2018年我国对美国大豆加征关税后，大豆价格有上升趋势，豆粕与大豆价格波动长周期基本一致，所以中期豆粕价格可能往上走，综合农产品视角看多理由更多[26][27][28][29][30][31]。 三、其他重要内容 - 公司生产流程：以玉米为单一核心原料，先提炼成玉米淀粉，再通过生物发酵过程，利用特定菌种将玉米淀粉转化为目标产品，主要关注味精、赖氨酸、苏氨酸三个产品，味精用于食品添加，赖氨酸和苏氨酸用于猪和鸡的饲料添加以补充蛋白质[3]。 - 行业特点：行业集中度高且稳定，需求相对稳定，与宏观经济关联度不高，行业市场规模增速每年大概5 - 10个点左右，行业生产工艺特殊，是天然存在较高进入门槛的传统行业，行业内企业都是专门企业，与一般化工制造从生产流程到模式都不同[4][5][6][7]。

公司近一年市场表现 冀泳洁 执业登记编码：S0760523120002 邮箱：jiyongjie@sxzq.com 王锐 我们预测 2024 年至 2026 年，公司分别实现营收 282.09/295.98/310.91 亿元，同比增长 1.6%/4.9%/5.0%；实现归母净利润 28.88/31.96/34.81 亿元， 同比增长-9.2%/10.6%/8.9%，对应 EPS 分别为 1.01/1.12/1.22 元，PE 为 9.5/8.6/7.9 倍。长期看，公司在味精、赖氨酸、苏氨酸三大产品具备稳固的 领先地位，持续分红回购汇报股东，短期看，赖氨酸、苏氨酸等产品价格抬 升对业绩形成支撑，首次覆盖给予"增持-A"评级。 执业登记编码：S0760524090001 邮箱：wangrui1@sxzq.com 食品及饲料添加剂 梅花生物（600873.SH） 增持-A(首次) 味精价格下行拖累三季度业绩，关注苏、赖价格上涨 2024 年 11 月 11 日 公司研究/公司快报 事件描述 公司发布 2024 年三季报。2024 年前三季度，公司实现营收 186.81 亿元， 同比下降 8.99%；实现归母净利 ...

报告公司投资评级 - 维持"增持"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司发布2024年三季报:报告期内,公司实现营收186.81亿元(YoY-9%),实现归母净利润19.95亿元(YoY-8%),实现扣非归母净利润17.69亿元(YoY-16%)。其中,24Q3单季度实现营收60.38亿元(YoY-13%,QoQ-2%),实现归母净利润5.21亿元(YoY-34%,QoQ-28%),实现扣非归母净利润4.66亿元(YoY-33%,QoQ-30%)。[5] - 24Q3公司味精、大原料副产品量价承压拖累业绩,氨基酸价格逐步调涨预计将带动Q4业绩回暖。根据公司披露经营数据,24Q3鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品、其他各板块分别实现营收16.85、28.77、1.03、8.75、4.98亿元,同比分别变动-21%、+12%、-22%、-28%、-44%,环比分别变动-8%、+6%、-12%、-9%、-6%。[5] - 高现金分红+持续回购注销双模式回报股东,完善利益共享机制促进公司长期持续发展。公司2012-2023年累计分红98.09亿元,平均分红率达57.32%,其中2020-2023年现金分红总额分别为9.26、12.17、11.77、11.98亿元;24H1公司拟向全体股东每股派发现金红利0.175元(含税),合计派发现金红利5亿元左右。回购注销方面,公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96、2608.49、9903.93、9063.74万股,回购金额分别为2.00、2.00、10.00、8.92亿元,多年回购注销使公司总股本缩至28.53亿股。[5] 财务数据总结 - 2023年营业总收入277.61亿元,同比下降0.6%;归母净利润31.81亿元,同比下降27.8%。[6] - 预计2024-2026年营业总收入分别为261.27亿元、279.05亿元、314.57亿元,归母净利润分别为26.64亿元、30.13亿元、34.83亿元。[6] - 2024-2026年每股收益分别为0.93元、1.06元、1.22元,毛利率分别为18.4%、18.7%、18.8%,ROE分别为15.8%、15.2%、14.9%。[6]

报告投资评级 - 公司维持"买入"评级 [4] 报告核心观点 - 三季度业绩下滑主要是味精、黄原胶、淀粉副产品价格下降,及第三季度财务和研发费用环比增加所致 [6] - 公司一直以较高的分红率回馈股东,上市以来累计分红金额已达108.5亿元,累计分红率达52.8% [6] - 公司聚焦生物科技,重点布局合成生物学,有望打开较大成长空间 [6] 财务数据总结 - 2024-2026年营收分别为276/318/349亿元,同比增速分别为0%/15%/10% [7] - 2024-2026年归母净利润分别为28/33/38亿元,同比增速分别为-11%/16%/15% [7] - 2024-2026年EPS分别为0.99/1.15/1.32元/股,3年CAGR为6% [7] 风险提示 - 苏/赖氨酸价格大幅波动风险 [8] - 玉米/煤炭价格大幅波动风险 [9] - 潜在竞争者的进入风险 [10] - 合成生物学领域进展不及预期风险 [11]

报告公司投资评级 - 公司维持"增持"评级 [3] 报告的核心观点 氨基酸业务 - 氨基酸板块价格环比改善,规划项目有望进一步巩固公司在赖氨酸这一品种的领先地位 [2] - 三季度饲料氨基酸板块营收约28.77亿元,环比+5.89% [2] - 三季度苏氨酸、赖氨酸98%均价分别为10.86、10.63元/公斤,同比-4.57%、+7.50% [2] - 赖氨酸70%受供需关系影响价格环比下降 [2] - 公司将建设60万吨/年赖氨酸及其配套项目,有望进一步巩固公司在赖氨酸这一品种的领先地位 [2] 味精业务 - 味精价格持续承压,三季度鲜味剂板块营收约16.85亿元,环比-8.11% [2] - 三季度味精均价约为7532元/吨,环比-5.06% [2] - 味精价格下滑主要系受供给端新增产能放量影响,行业竞争有所加剧 [2] 财务数据总结 营收和利润预测 - 预计公司2024-2026年实现营业收入260.73/290.34/322.06亿元,归母净利润28.01/32.40/33.95亿元 [3] - 对应PE分别为10.07/8.71/8.31倍 [3] 财务指标 - 2024-2026年毛利率预计为19.0%/19.3%/19.3% [4] - 2024-2026年营业利润率预计为12.6%/13.1%/12.4% [4] - 2024-2026年净利润率预计为10.7%/11.2%/10.5% [4] - 2024-2026年ROE预计为18.7%/19.0%/17.6% [4] - 2024-2026年ROIC预计为17.0%/17.7%/16.5% [4]

报告评级和核心观点 - 维持"买入"评级,目标价11.4元 [7] - 公司Q3归母净利低于预期,主要受到味精跌价及汇兑损失等因素影响 [1] - 考虑氨基酸景气改善,叠加积极分红和回购有望助力价值重估 [1][4] 行业和公司表现 - 前三季度饲料氨基酸营收同比增长14%,赖氨酸和苏氨酸价差大幅改善 [2] - 鲜味剂(味精)营收同比下降15%,价格和价差均有下降 [2] - Q3期间费用环比增加,综合毛利率同比下降0.8个百分点 [2] 未来发展前景 - 公司深耕"氨基酸+"战略,新增产能投产有望助力未来成长 [4] - 公司计划实施中期分红和回购,有望助力价值重估 [4] - 预计2024-2026年归母净利润同比变动分别为-5%、+12%、+6% [5]

公司投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1] - 目标价11.56元 [1] 报告核心观点 - 前三季度扣非后净利润同比下降15.70% [2] - 主要产品味精、黄原胶及淀粉副产品市场销售价格下降,毛利率下降 [2] - 苏赖价格持续上涨,价差扩大 [2][6] - 公司持续进行股份回购 [7] 公司概况 - 全球领先合成生物企业,行业内成本领先 [3] - 构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台,拥有大规模生物制造能力 [3] - 2024年继续加大投资,提高生产自动化水平,做精细化运营和管理 [3] 盈利预测 - 下调公司盈利预测,预计24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元 [4] - 给予公司2024年10.91倍PE,对应目标价11.56元 [4] 风险提示 - 产品价格下跌,下游需求不及预期,原材料价格波动 [4]

财务业绩 - 公司2024年第三季度营业收入为60.38亿元，同比下降12.97%[5] - 公司2024年前三季度营业收入为186.81亿元，同比下降8.99%[5] - 公司2024年第三季度归属于上市公司股东的净利润为5.22亿元，同比下降33.96%[5] - 公司2024年前三季度归属于上市公司股东的净利润为19.95亿元，同比下降7.65%[5] - 公司2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额为40.86亿元，同比下降16.35%[5] - 公司2024年第三季度基本每股收益为0.18元，同比下降33.33%[5] - 公司2024年前三季度基本每股收益为0.68元，同比下降5.56%[5] - 公司2024年第三季度加权平均净资产收益率为3.62%，同比减少1.92个百分点[5] - 公司2024年前三季度加权平均净资产收益率为13.92%，同比减少1.89个百分点[5] - 报告期，公司实现营业收入60.38亿元，较上年同期减少12.97%，主要原因为主要产品味精、黄原胶及淀粉副产品市场销售价格下降[7] - 报告期，公司实现归属于上市公司股东净利润5.21亿元，较上年同期减少33.96%，主要系公司毛利率由去年的18.48%下降至17.65%[7] - 前三季度，公司实现营业收入186.81亿元，较上年同期减少8.99%，主要原因为主要产品味精、黄原胶及淀粉副产品市场销售价格下降[7] - 前三季度，公司实现归属于上市公司股东净利润19.95亿元，较上年同期减少7.65%，主要系公司毛利减少6.74%[7] - 前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少16.35%，主要系本期营业收入减少导致销售回款减少[7] 股东情况 - 公司前10名股东中，孟庆山、王爱军为一致行动人[9] - 王爱军女士通过普通账户持有57,452,774股，通过信用证券账户持有15,000,000股[9] - 公司前10名无限售条件股东持股情况[9] - 公司前10名股东及前10名无限售股东参与融资融券及转融通业务情况[10] - 公司持股5%以上股东、前10名股东及前10名无限售流通股股东参与转融通业务出借股份情况[10] 资产负债情况 - 公司2024年第三季度总资产为235.35亿元，较2023年末增加1.63%[14] - 公司2024年9月30日货币资金为36.35亿元，较2023年末下降26.83%[14] - 公司2024年9月30日交易性金融资产为20.18亿元，较2023年末增加1,069.83%[14] - 公司2024年9月30日存货为18.70亿元，较2023年末下降36.13%[14] - 公司2024年9月30日固定资产为106.49亿元，较2023年末下降6.84%[14] - 公司2024年9月30日在建工程为11.95亿元，较2023年末增加638.41%[14] - 公司2024年9月30日无形资产为13.53亿元，较2023年末增加25.73%[14] - 公司2024年9月30日短期借款为21.51亿元，较2023年末增加39.32%[15] - 公司2024年9月30日应付票据为13.44亿元，较2023年末增加13.63%[15] - 公司2024年9月30日应付账款为13.98亿元，较2023年末下降1.93%[15] - 2024年9月30日合同负债为10.43亿元[16,17] 利润表项目 - 2024年前三季度营业收入为186.81亿元[16] - 2024年前三季度营业成本为151.49亿元[16] - 2024年前三季度销售费用为2.91亿元[16] - 2024年前三季度管理费用为8.19亿元[16] - 2024年前三季度研发费用为2.85亿元[16] - 2024年前三季度财务费用为-0.72亿元[16] - 2024年前三季度其他收益为2.10亿元[16] - 2024年前三季度投资收益为0.21亿元[16] - 2024年前三季度公允价值变动收益为0.09亿元[16] 现金流量情况 - 2024年前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为202.92亿元[22] - 2024年前三季度收到的税费返还为4.60亿元[22] - 2024年前三季度购买商品、接受劳务支付的现金为143.74亿元[22] - 2024年前三季度支付给职工及为职工支付的现金为15.32亿元[22] - 2024年前三季度支付的各项税费为6.06亿元[22] - 2024年前三季度经营活动产生的现金流量净额为40.86亿元[22] - 2024年前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为14.26亿元[22] - 2024年前三季度投资支付的现金为23.43亿元[22] - 2024年前三季度取得借款收到的现金为49.15亿元[22] - 2024年前三季度偿还债务支付的现金为51.06亿元[22]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 公司是味精和氨基酸全球龙头,受益于行业格局逐步优化,同时持续加大科技创新,搭建合成生物学平台,成长动力强 [5] - 预计24-26年归属净利润为30.0、33.0、37.0亿元 [5] - 出口高增,赖氨酸、苏氨酸景气持续上行 [6] - 公司注重股东回报,持续进行分红、回购 [5] 财务数据总结 - 2024年营业收入预计为284.46亿元,同比增长2.5% [11] - 2024年净利润预计为30.05亿元,同比下降5.5% [11] - 2024年每股收益预计为1.05元 [11] - 2024年资产负债率为39.0% [11] - 2024年总资产收益率为11.7% [11] - 2024年净资产收益率为19.2% [11]

报告公司投资评级 - 报告维持"增持"评级 [6] 报告的核心观点 - 公司发布2024年半年度利润分配方案（预案）：24H1公司拟向全体股东每股派发现金红利0.175元（含税），合计派发现金红利5亿元左右。同时24H1公司回购股份金额283,414,526.08元，合计现金分红金额（包括上半年已实施的股份回购）占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比例约为53.16%。[6] - 公司发布以集中竞价方式回购股份预案：自股东大会审议通过之日起不超过12个月内，以自有资金通过集中竞价交易的方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于30,000万元人民币（含），不高于50,000万元人民币（含），回购股份价格不超过12元/股，此次回购股份用于注销，减少注册资本。[6] - 24Q3味精、大原料副产品短期价格承压，关注近期公司苏氨酸等报价上调。24Q3以来，味精价格持续承压，根据百川盈孚数据，截至9月23日，味精平均价格7267元/吨，较7月初价格下滑约5.6%；同时豆粕价格在24Q3也有所回落，导致公司大原料副产品价格短期承压。氨基酸方面，虽然玉米价格的回落带来一定提价压力，24Q3以来，赖氨酸、苏氨酸价格整体仍有小幅上涨，根据百川盈孚数据，截至9月23日，98.5%赖氨酸、苏氨酸平均价格10.66、10.92元/公斤，较7月份上涨约2.5%、6.1%。[6] - 2024年公司新增项目主要有通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等，目前各项目依据项目规划在有序建设，预计下半年投产试车，吉林赖氨酸项目已完成立项公示。[6] 财务数据总结 - 2023年营业总收入为27,761百万元，同比下降0.6%；归母净利润为3,181百万元，同比下降27.8%。[7][8] - 预计2024年营业总收入为27,707百万元，同比下降0.2%；归母净利润为3,031百万元，同比下降4.7%。[7][8] - 预计2025年营业总收入为30,242百万元，同比增长9.1%；归母净利润为3,432百万元，同比增长13.2%。[7][8] - 预计2026年营业总收入为32,474百万元，同比增长7.4%；归母净利润为3,833百万元，同比增长11.7%。[7][8] - 公司2023年毛利率为19.7%，预计2024-2026年毛利率分别为19.0%、19.2%、19.5%。[7][8] - 公司2023年ROE为22.5%，预计2024-2026年ROE分别为17.6%、16.6%、15.7%。[7][8]