一、涉及公司 小鹏汽车（XPeng Inc.）[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. **交付量** - 2024年第三季度交付量为46,533台，环比增长54%、同比增长16%，超过上次计划的高端[2]。 - 预计2024年第四季度总交付数量约为87,000至91,000台，环比上升87%至95.6%，同比上升44.6%至51.3%[23]。 2. **营收情况** - 2024年第三季度总营收为101亿（人民币），同比增长18.4%，环比增长24.5%。其中车辆销售营收为88亿，同比增长12.1%，环比增长29%；服务及其他营收为13.1亿，同比增长90.7%，环比增长1.1%[24]。 - 预计2024年第四季度收入约为153至162亿（人民币），环比上升51.5%至60.4%，同比上升17.2%至24.1%[23]。 3. **毛利率** - 2024年第三季度车辆毛利率为8.6%，相比2023年同期的 - 6.1%和2024年第二季度的6.4%有所增长，年同比增长主要归因于成本降低和产品组合的改善，季环比增长主要归因于成本降低[25]。 - 预计P7 Plus在2024年第四季度交付，该产品将嵌入最新平台，实现成本降低目标，毛利率将达到两位数，有助于进一步提高车辆毛利率[37]。 4. **利润情况** - 2024年第三季度运营亏损为18.5亿，相比2023年同期的31.6亿和2024年第二季度的16.1亿有所减少；净亏损为18.1亿，相比2023年同期的38.9亿和2024年第二季度的12.8亿有所减少[25]。 - 截至2024年9月30日，公司拥有现金及现金等价物、受限现金、短期投资和定期存款总计357.5亿（人民币），预计到2024年底手上资金会超过40亿（人民币）[25][23]。 （二）产品相关 1. **产品创新与技术优势** - 在AI技术方面，小鹏汽车对AI技术的投入开始转化为产品体验和成本优势，例如P7 Plus全系标配高阶智驾是用户选择的核心原因，小鹏汽车在全球率先将高等级智驾软硬件成为全系标配，以二级成本达到对标三级的体验，实现科技平价[9][10][11]。 - 2025年计划推出至少四款新车，包括超级电动版本新车型，还将推出多个车型的改款，新车型和改款将更具特色[12]。 - 在自动驾驶方面，小鹏汽车宣布并实现从云端到车端、从软件到硬件甚至到芯片的全站自研，其云端大模型的参数量是车端的80倍，代表中国自动驾驶最领先水平，计划在2025年四季度实现在当前硬件下做到类似L3的智驾体验，百公里接管在一次左右，正在研发的高阶Ultra版本车型还会提高车端效益并加入全冗余设计以降低成本量产Robotaxi[16][18]。 - 在动力技术方面，发布了昆蓬超级电动体系，基于第三代800V高压平台，纯电续航430公里，综合续航1400公里，具备5C超级快充等特性，且保持优秀成本控制，将引领下一代增程技术变革，小鹏汽车未来将采用一车双能方式推出支持充电和超电的新车[13][14][15]。 2. **产能与生产计划** - 目前M03和P7 Plus都已经开启双班生产模式，正在与供应商一起扩大P7 Plus的产能，预计P7 Plus在12月份交付量可以达到1万台以上，随着产能爬坡，小鹏汽车预计第四季度月交付量将再创新高，首先会努力在11月份超过3万台的月销[8][9]。 - 广州和肇庆的制造基地已开启双班生产，每个工厂基于双班制每年可支持约20 - 30万台产量，并且制造基地旁边有充足的土地储备，可迅速增强制造能力且投资压力低，同时也在规划2026年的长期制造能力，并且与供应商合作扩大供应商产能[36]。 （三）市场与竞争 1. **国内市场** - 从2025 - 2027年，中国新能源汽车的渗透率可能会势不可挡地提升到85%甚至以上，这期间将是中国汽车行业的淘汰赛阶段，AI的变革会驱动整个市场风格走向下一个阶段的暂时整合，传统车企整车研发依赖供应链合作集成，而在AI汽车领域需要深度和广度的全站资源能力才能在竞争中取胜[5][6]。 2. **海外市场** - 2024年第三季度海外销量整体环比增长70%，占到公司销量的15%，目前小鹏汽车在中国品牌高端纯电出口销量排名是第一，小鹏G9在北欧中大型纯电SUV中排名第一。 - 2025年计划将销售网进一步扩展到北美以外超过90%的市场并且超过300家门店，目标是海外销量在未来三年保持高速增长势头，在国际业务快速发展对盈利改善会产生更大贡献[20][21]。 - 海外市场的纯电车型销售可能会受充电设施不完善影响，但目前海外市场纯电渗透率仍低，有增长机会，小鹏汽车希望通过自身产品优势如智能座舱、超高速充电、优质售后服务等吸引海外消费者，并且针对不同国家消费者习惯和法规提供不同的自动化功能组合来打造高端品牌科技差异[33][34][47][48][49]。 （四）成本控制与盈利展望 1. **成本控制** - 在未来三到四年，小鹏汽车有很多成本控制的方向，除了供应链、规模、技术等基础方面，还包括将车辆进行更大型操作、合并零部件能力、学习苹果模式与Tier 1合作并关注Tier 2、Tier 3的成本、质量、物流等组合，在电子物流方面进行节约化统筹规划，提高制造工艺等多维度方向，成本控制将不仅来自规模和供应链控制，更多来自技术创新[40][41][42]。 2. **盈利展望** - 随着P7 Plus等产品的推出，其具有更好的毛利率，加上规模效应以及车辆毛利率的持续改善，公司开始看到运营杠杆作用，运营亏损将收窄，并且预计2024年底手上有超过40亿（人民币）资金，2025年将继续看到健康的现金流，有助于实现盈亏平衡[31]。 三、其他重要内容 1. **会议问答环节相关** - 在智能驾驶技术竞争方面，小鹏汽车认为在未来三到五年内，不同电动汽车制造商之间的差距将扩大，全域资源的广度提高会使自动驾驶能力变化，并且整车能力也是竞争的关键，不仅仅是软件加简单硬件的能力，还涉及云端、芯片、电子电气架构等全域资源以及跨汽车领域的能力[28][29]。 - 关于毛利率增长的细分，车辆毛利率季环比增长主要由工程成本降低（如电池成本降低）以及二季度P5停产费用减少等因素驱动，并且对四季度毛利率达到双位数有信心，P7 Plus的交付将有助于提高车辆毛利率[37]。 - 对于2025年新车型的推出，小鹏汽车目前不提供具体车型、推出季度、价格范围等细节，但表示对推出的车型在各自领域的竞争力非常有信心，2025年的增长将比2024年更温和且下半年略高于上半年[43][44]。 - 在技术降本方面，小鹏汽车认为从动力系统、ADAS、智能座舱、三电系统、车身内外饰等多方面在未来5 - 10年仍有成本下降空间，成本控制将来自多维度的技术创新[39][40][41][42]。 - 在政策补贴方面，小鹏汽车认为新推出的M03和P7 Plus产品竞争力强，有大量订单积压，即使补贴政策有变化，客户也不会轻易改变购买决策，公司目前没有关于政府补贴的具体洞察，将专注于产品竞争力和渠道加强[51]。

一、涉及公司 Finvolution Group[1] 二、核心观点与论据 （一）业务发展与成果 1. **国际业务增长显著** - 国际业务收入占比不断提高，从2020年的3.7%提升到2022年的10.3%，预计2024年达到20%左右[2]。 - 国际市场独特借款人数量增长，2020年为0.7百万，2022年为1.6百万，2024年前九个月为2.1百万；新借款人数量2020年为0.63百万，2022年为1.1百万，2024年前九个月为1.5百万[3]。 - 2024年前九个月国际交易总量达到72亿人民币，同比增长29%；国际市场收入贡献进一步增长到6.36亿人民币，同比增长9%，占总营收19%[7]。 - 在印尼，交易总量达到18亿人民币，增长11%；在菲律宾，交易总量增长137%，达到8.38亿人民币，对国际交易总量的季度贡献率增长到约32%[7][8][9]。 2. **中国市场业务进展** - 2024年前九个月中国市场交易总量达到1420亿人民币，同比增长超4%；第三季度中国市场交易总量为495亿人民币，增长6.7%[12][13][14]。 - 中国市场平均借款利率在第三季度保持稳定[6][7]。 - 2024年以来资金成本改善了190个基点，第三季度又进一步改善了50个基点[6][7]。 3. **技术创新与应用** - 利用技术创新打击语音指令诈骗，将相关模型应用于贷款回收过程，提高了回收率并节省数百万美元[4]。 - 对研发的投入促进了创新技术的发展，如通过Finvolution Technology Cup竞赛孵化了许多前沿解决方案[5]。 4. **客户获取与服务** - 截至2024年9月30日，在中国、印尼和菲律宾累计服务3260万借款人[3]。 - 第三季度国际市场新借款人数量达到67.1万，同比增长60%，环比增长43%[3]。 - 在中国市场，第三季度新客户数量增长14%，达到40万[12][13][14]。 - 通过创新营销活动增强客户获取能力，如社交媒体策略吸引新访客、提升品牌曝光度[4]。 - 截至第三季度末，主要社交媒体平台的总粉丝数达到250万，同比增长21%[4]。 5. **风险控制与管理** - 首日逾期率显著改善，提高20个基点达到4.9%；贷款回收率回升到88.5%，环比提高50个基点，预计本季度逾期率将改善到约2.4%[7]。 （二）战略规划与展望 1. **国际业务战略** - 目标是到2030年实现50%的收入来自国际市场[2]。 - 巩固能力为个体模型以适应不同国家需求，加强国际团队，邀请孙晓东担任国际业务高级副总裁[2][3]。 - 在进入新市场时将参考印尼和菲律宾的发展模式，先开展现金贷业务，再根据当地政策和市场发展进行升级，并与当地金融机构战略合作[20]。 2. **股东回报战略** - 自2018年以来连续六年进行股票回购和分红，是行业内最早开展的公司[21][22][23]。 - 2024年前九个月累计回购8100万美元，同比增长23%；第三季度回购2430万美元，同比增长24%；截至10月底已使用第三次股票回购计划的75%[22][23]。 - 目标是在保持业务高质量增长的同时，为股东提供可持续的回报[22][23]。 三、其他重要内容 1. **宏观经济环境影响** - 中国9月制造业PMI上升70个基点达到49.8点；国庆假期国内旅游人次达7.65亿，同比增长5.9%，消费额达7010亿人民币，同比增长6.3%；一线城市购房意愿因房地产政策利好而显著反弹[6]。 - 印尼消费有望进一步刺激，其消费者信心指数连续21个月保持在120点以上，9月摩托车销量同比增长3.7%达到52.9万辆；菲律宾9月采购经理人指数达到53.7点，同比增长6%，失业率降至3.7%，私人消费占名义GDP的70%以上[7][8]。 2. **ESG努力** - 在第三季度为44.7万小企业主提供总计154亿人民币的贷款，同比增长25%，支持小企业发展以促进经济复苏[5]。

一、涉及公司与行业 - 公司：中国神华[1][2][3][4][5][6][7][8] - 行业：煤炭行业[1][3][4][5][7][8] 二、核心观点与论据 （一）煤炭板块股价波动影响因素 - 过去二十多年煤炭板块股价波动受资本面、资金面、市场风格等多种因素影响[1]。 - 在14 - 15年以及23年下半年以来，煤炭行业基本面下行（煤价中枢和煤企业绩回落），但煤炭板块涨幅明显，14 - 15年受益于宽松融资环境催化的牛市，23年下半年受市场风格影响大，中国神华表现典型[1]。 （二）中国神华估值分析 1. 纵向估值分析 - 从TD指标看，09年以来中国神华TD多数时段在1到2倍之间波动，均值1.7倍，15年6月牛市高点估值1.7倍，目前1.9倍左右，处在09年以来75%分位水平[2]。 - 从PE指标看，09年以来中国神华PE多数时段在8到15倍之间波动，均值12倍，15年6月牛市高点16倍，目前14倍左右，处在09年以来75%分位水平[2]。 2. 横向估值分析 - **与煤炭板块比较** - **市值方面**：行业景气上行煤价上涨阶段，中国神华市值比煤炭板块市值往往回落；景气下行煤价回落阶段，因跌幅小，比值往往回升。如11 - 14年牛市启动前煤价高位回落，比值从0.34上升到0.47；14 - 15年牛市期间股价涨幅小，比值回落到0.34；16 - 17年受益于行业改革和需求改善，比值回升到0.49。11 - 21年整体来看，该比值经历两轮完整周期，每轮周期4 - 6年，上行周期约3年，21年下半年以来比值底部回升，目前0.44左右，本轮高点和当前比值略低于前两轮周期高点[3][4]。 - **PB方面**：2011 - 2021年中国神华PB比煤炭板块PB比值经历两轮完整周期，11年初比值低点0.76，14年牛市启动前比值高点1.07，15年年中牛市结束时回落到0.76，第二轮周期18年高点1.16，21年回落到低点0.8，21年9月以来底部回升，24年9月中旬达到1.36，最近两个月略有回落至1.2倍左右，高于前两轮周期高点[4][5]。 - **PE方面**：中国神华PE一直略低于煤炭板块，14 - 15年煤炭公司盈利下滑、亏损面扩大，14 - 16年煤炭板块PE指标失效，18 - 20年中国神华PE比煤炭板块PE比值在0.8 - 1倍之间波动，2021年下半年以来比值明显回升，最近三年比值高点1.46，目前在1.1 - 1.2倍左右[5]。 - **与大盘比较** - **PB方面**：2011 - 2021年中国神华PB比上证指数PB比值经历两轮完整周期，11年初比值低点1.0，11年7月高点1.42，15年底回落至0.52（14 - 15年牛市期间持续回落），16年开始的第二轮周期中18年2月比值达到高点1.1，此后震荡回落，21年2月降到低点0.58，21年至今三年多时间内比值震荡回升，24年9月达到高点1.91，最近两个月回落到1.45，仍处在09年以来高位水平[6]。 - **PE方面**：中国神华PE比大盘PE的变化趋势与PB基本一致[7]。 - 横向和纵向多个维度来看，目前中国神华的估值处在新周期以来的高位区间，其与煤炭板块和大盘比较，PB目前高于前两轮周期高点，PE略低于前两轮高点[7]。 （三）市场风格对两类标的的影响 - 9月下旬以来，一揽子增长政策出台使中长期宏观预期改善，但近两个月股票、商品、国债市场认知存在分歧，股票市场表现乐观（11月15日上证指数较9月23日上涨21%），商品市场和国债市场表现冷静（南华工业品指数上涨4%，十年期国债利率上涨0.06个百分点）[8]。 - 市场风格变化影响两类标的选择，若市场风格仍偏防御（在实际经济数据改善前受国内外复杂环境影响），包括中国神华在内的高股息标的有修复提升空间；若市场风格转向进攻（随着增量政策落地，四季度和明年一季度宏观经济数据好转），煤炭低估值弹性标的预计表现更好，中国神华相比较煤炭板块和大盘的估值可能会均值回归[8]。 三、其他重要内容 - 风险提示：需求增速可能低于预期，宏观政策传导到实际需求改善需要时间，进口量处于较高水平，产业链库存比较充足，煤价表现可能阶段性相对弱一些[9]。

一、涉及公司 亚鸿医药[1] 二、核心观点及论据 （一）公司基本情况与使命 - 亚鸿医药是专注于民调生殖系统肿瘤及其他重大疾病领域的全球化专科创新药公司，秉承改善人类健康让生命更有尊严的企业使命，发展战略围绕商业化、专科化和国际化展开[1]。 （二）商业化方面 1. 事业部情况 - 组建肿瘤药物事业部和妇女健康事业部。肿瘤药物事业部营销团队成熟，销售增势强劲，完善APL1706上市规划；妇女健康事业部2024年确立核心团队，推进APL1702商业化进程并扩充副科管线[2]。 2. 妇女健康事业部商业化准备 - 2024年前三季度做充分商业化准备，基于专家咨询和市场调研制定APL1702上市计划并完成核心团队招聘，成员有丰富经验且关键岗位已到岗[3]。 - 寻找合适产品与APL1702组合产生协同，确定全国60 - 70万HiSale确诊患者为目标人群，明确患者分布医院、销售推广覆盖计划、潜在患者画像、APL1702临床价值和定位，通过与KOL专家沟通明确上市前后规划，初步完成医保定价规划[4]。 - 完成核心市场一线走访，启动复刻创新产品意愿准入策略等，启动商业化供应链规划，组织专家交流会传递APL1702临床价值并获取推广建议[5]。 3. 肿瘤事业部商业化能力呈现 - 2023年引进的迪派特和欧优比于2023年第四季度上市销售，营销团队趋于成熟，建立人才培养梯度，完善团队培训和营销体系，优化市场策略[5][6]。 - 肿瘤事业部有近200人的商业化团队，分9个专业职能，成员有丰富工作经验，通过提升营销效率助力打造核心竞争力，体现在人员、渠道、沟通、费用等方面[6][7]。 （三）专科化方面 1. 产品管线布局 - 治疗领域分为妇女健康、泌尿系统肿瘤、乳腺癌、妇科肿瘤和其他疾病四个方面。妇女健康领域APL1702于2023年完成国际多中心三期临床，2024年5月向中国监管机构递交上市申请，正准备美国FDA三期临床试验申请，还准备拓展HPV病毒清除试验证[8][9]。 - 泌尿系统方面，APL1706上市申请获批正在进行商业化准备，APL1202于2024年完成MIBC术前新辅助二级临床，下一步开展适应症开发，还在开发APLD2304；乳腺癌及妇科肿瘤领域APR2302已取得临床试验批件，适应症为卵巢癌和乳腺癌等，还有临床前项目在推进[9][10]。 - 公司有18个在研项目和10个新治疗靶点项目，希望体现同类最佳开发能力等三个特点，有小分子Best in Class等研发平台，强调自研加外部合作打造新增长引擎，调整技术平台输出有竞争力候选药物[10][11]。 2. 重点产品APR1702 - 有望成为宫颈Hi - cell领域全球首个非手术治疗产品，传统手术治疗有不良反应，市场需求为非手术疗法，全球尚无此类获批产品，APR1702给药吸收方便、使用不受限、患者易损性好[12]。 - 国际多中心370床数据显示，2023年9月三期临床试验达到主要终点，有望以高级别临床数据成为全球首个用于宫颈HiSale治疗的非手术产品，2024年5月上市申请获受理，应答率方面实验组41.1%对比对照组21.7%，HPV16和18清除率实验组31.4%对比对照组15.4%[14]。 （四）膀胱癌相关布局与成果 - 膀胱癌患者基数大、市场空间广阔，分为非基层肌肉性膀胱癌和基层肌肉性膀胱癌，前者存量患者多、发病率高、术后复发率高，亚鸿专注此赛道布局诊疗一体化产品管线[15][16]。 - APL1706用于诊断，与蓝光膀胱镜配合可提高肿瘤病灶定位，降低复发率；二线治疗方面APR1202和PD - ONE联用有增效作用，2024年前三季度完成相关二期临床取得积极信号，联用组病理完全应答率41%对比PD - 1单药对照组20%，公司将继续开展相关临床试验研究[16][17][18]。 - 蓝光显影剂Hexvix已在中国市场获批，下一步将实现商业化供货和进院工作，需与蓝光膀胱镜搭配使用，公司正与进院厂商紧密合作[18][19]。 （五）财务数据方面 - 截止2024年三季度末现金储备约为19.91亿元，半年报时有八千余万元营业收入和七千七百余万元销售费用，销售费用包含团队薪资、市场调研咨询、学术活动等费用，肿瘤事业部商业化目标是第一年实现盈亏平衡[19][20]。 （六）未来发展规划 - 致力于成为专注治疗领域集研发生产和销售为一体的国际领先制药企业，以临床价值为导向，以创新技术和产品为核心驱动力[21]。 - 加速产品研发及申报上市，如推进APL1702上市审评审批，加快APL1202等产品临床试验，构建有深度和差异化的全球竞争力管线[21]。 - 加强商业化建设实现销售快速增长，打造自主商业化能力的营销团队，重视拓展国内外合作关系，探索产品出海，与院校合作提升盈利能力和海外影响力[22]。 三、其他重要内容 - 公司管理团队有外资和内资多重背景，平均拥有20年以上医药行业经验，带领公司稳健发展[3]。 - 在国家对医疗环境整治的宏观前提下，公司注重合规推广和营销，重视投入产出分析、传销达成预算费用管理、费销比等[7]。 - 公司生物部门建立有独立知识产权的原位膀胱肿瘤模型技术，可规避临床开发风险、模拟肿瘤免疫环境并评价肿瘤免疫药物候选分子，2024年注重与校企合作，如和华东理工大学建立光动力研发战略合作[11][12]。 - APR1702在进博会展台上受到专家、嘉宾和观众热烈反响[13]。

一、纪要涉及的公司 小米集团[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）2024年第三季度财务表现 1. **总体业绩** - 总收入为925亿元人民币，同比增长30.5%。中国区收入占比为56.6%，海外收入占比为43.4%。综合毛利率为20.4%[12]。 2. **手机业务** - 手机业务收入828亿，同比增长16.8%，毛利率为20.8%。智能手机方面本季度收入为475亿元人民币，占总收入的51.3%，同比增长13.9%。全球手机出货量为4310万台，同比增长3.1%，连续17个季度全球智能手机出货量排名全球前三。在中国大陆地区智能手机出货量排名上升至第四，市场份额提升明显，同比上涨了1.2个百分点到14.7%，连续第五个季度市场率提升。尽管受零部件价格影响，手机毛利率为11.7%仍保持相对健康。2024年前9个月在中国大陆地区高端手机出货量在整体手机出货量中的占比已经达到21.3%，同比提升了3.9个百分点[13]。 3. **IoT业务** - 本季度IoT收入同比增长26.3%到261元人民币，IoT的毛利率达到了20.8%创历史新高，同比提升了2.9个百分点。智能大家电业务表现出色，空调出货量超过140万台，同比增长超过55%，冰箱出货量同比降超20%，洗衣机出货量同比超过50%。平板产品全球排名第五，出货量同比增长超过55%，可穿戴方面也保持高速增长[14]。 4. **互联网服务业务** - 全球越火用户2024年9月再创历史新高，用户数达到6.86个亿，同比增长10.1%，其中中国大陆的越火用户达到1.68个亿，同比增长10.6%。本季度互联网服务业务收入为85亿元人民币再创历史新高，境外互联网服务本季度的收入同比增长18.3%到27亿元人民币，占比整体互联网服务收入的32.5%[15]。 5. **智能电动汽车等创新业务** - 本季度智能电动汽车等创新业务分布收入为97亿元人民币，其中智能电动汽车销售收入为95亿元人民币，其他相关业务收入为2亿元人民币。汽车等创新业务的毛利率达到17.1%，环比再提升1.7个百分点。本季度小米苏7累计交付39790台，平均单价人民币238650元。经调整后的经亏损为15亿元人民币，反比收窄了16.6%[15]。 6. **费用与利润** - 2024年第三个季度整体营业费用为137.71元人民币，剔除新业务投入费用的33亿元人民币，核心业务营业费用为103亿元人民币，费用率是12.4%，同比再下降了0.4个百分点。本季度集团经调整后的净利润为63亿元人民币，同比增长4.4%。核心业务的利润为77亿元人民币，前三个季度核心业务的利润已经累计超过了241元人民币。截至2024年9月30日现金储备为1516亿元人民币，同比增长18.7%创历史新高，经营现金流为96亿元人民币[15][16]。 （二）公司战略进展 1. **高端化战略** - 高端化是小米发展的优势战略，在小米内部成为其他战略的迁移战略，但需要大力投入核心技术。如澎湃OS2，投入超过三千名工程师进行攻关优化。小米15系列表现出色，标准版起售价从3999元上涨到4999元，在预售少三千的情况之下仍然以比小米14系列更快的速度达成了销量的破百万台，Pro版的同比增长速度高于标准版。在中国市场三千元到六千元的高价格段小米市场份额同比提升，四千元到五千元价格段位居市场第一。2024年前9个月在中国大陆地区高端手机出货量在整体手机出货量中的占比已经达到21.3%，同比提升了3.9个百分点[4][5][13]。 2. **产业能力领先战略** - 推动了大家建和IoT业务的发展，第三季度大家建和IoT业务收入达到261亿元，连续三个季度收入实现同比超20%的跨度增长。背后是人权加全商财战略的协同以及产业能力领先战略的阶段性成果。以大家建为例，过去几年高压强地投入核心技术，达到科技智能家院年轻化的外观设计、无与伦比的振动化体验、以用户为中心的服务升级并坚持后者的竞价，与传统家建公司呈现明显区别，发布的双出风空调以及双驱喜和双喜空洗衣机在技术和形态方面实现了品业的创新，业绩远超预期[5][6]。 3. **全球化战略** - 全球化是把小米产品、小米品牌和小米模式出海，前提是做好本营化经营。小米品牌已经在全球各个区域建立了广泛的认知度，第三季度小米智能手机出货量连续17个季度稳居全球前三，在全球52个国家和地区的智能手机出货量排名前三，在60个国家和地区排名第五。手机出货量的持续提升也带来了全球越货用户数再上新高，2024年9月全球手机越货用户数达到了6.8亿，同比增加了6268万，中国手机越货用户数1.68亿，同比增加了1605万。在中国市场发展壮大的小米新零售，为中国市场的各项业务提供了非常深的互存盒，新零售和全拼力却生产的小米相互相宠，智能手机在中国市场份额同比提升了1.2个百分点，到了14.7%。海外方面已经开启区域试点把小米新生兽模式带到全球，小米的各个品类手机、IOT大部分产品以及未来出口的小米汽车在海外会更好地展示人设家全生态的优势，发挥小米真正的模式竞争力[7][8]。 4. **人车加全生态战略** - 家是战略的要级共识支柱也是突破口，在家这个全生态系统中，家电不再是孤立的个体，而是与汽车、手机这种智能设备紧密相连。在人车加全生态战略的加持以及传言能力领先战略的进展下小米科技家电进入了新的起点，会陆续推出产品力领先的产品，依托IoT业务的增长为集团整体的利润和发展提供更加稳定的支撑[7]。 5. **AI战略** - 认为应该扎扎实实地做好AI的基建和长期的技术布局，必须要新鲜的体验，经得起日常使用的考验。在基建层面，AROS是存在AI全身上的灵魂，是操作系统进化的必然方向。体验上认为应该让AI从能用到好用，AI Agents产品初行阶段利用AI的多模态能力简化用户对海量设备的复杂操作打动感知理解知识的前列领保证用户真正做好日常的小事，未来也会加大对AI的投入，AI将为小米这样的全生态圈品类公司带来巨大的发展空间[10][11]。 （三）各业务相关补充 1. **大家电业务** - 过去几年把原来的生态链或者ODM的模式逐渐改为自然模式，带来品质提升和成本控制优势。销售渠道方面借助原来的客群关系进入市场，线下新能核的拓展也让空冰洗等产品受益。服务变革方面，如小米在国内的大家电销售公司中唯一做拆分工程计划。产品创新方面，如洗衣机的分区洗节省空间和上下水，空调的上出风设计制冷制热速度快且安装缝隙小等。行业存在创新力不足、商业模式效率低等问题，小米模式有很大改造空间，2025年预计增长势头会很强。本季度大家电业务有超过50%的同比增长，前9个月也超过45%的同比增长，毛利率比大盘的IoT毛利率高[19][20][21][22][23][24][25][27]。 2. **汽车业务** - 毛利率提升的关键因素是规模效应，尤其是单品爆款下的规模效应，如小米苏7一个月交付两万多台，提高了工厂产能利用率，降低了工厂投入风险。目前只有一款车且多产品开发同时并行，还有很多技术基建在建，如支架方面的投资。2024年前9个月汽车等新业务费用投了差不多88个亿，大部分是研发费用，在毛利率超预期的情况下会把超额毛利投放在研发上提高未来的壁垒。汽车网点拓展方面，有三类门店可以买到小米汽车（交付中心、4S区域的汽车层、烧饼帽），目前门店拓展速度快且效率高，与小米原有的手机、AIOT线下零售业务有协同效应，如小米为小品牌带来流量使得房租便宜，自身多产品带来流量优势等[25][26][27][33][34][35][36]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. **ESG相关** - 在2024年第三个季度，小米在智能制造与可持续发展方面取得成就，成功入选了福布斯2024年中国ESC50的榜单，同时获评2024年中国年度最佳雇主和2024年中国年度最受员工欢迎的雇主两个称号。在企业治理和环境风险管理方面进步，MSCI的ESG评级从两个B上升至三个B，已经是连续两年实现评级的提升。小米公益基金会于2019年由小米集团捐赠发起，截至2024年9月30日已经类似捐赠了支出人民币6.5亿元，规划的专进金额已经达到了18.91人民币[16][17]。 2. **产品相关细节** - 小米15系列成功的原因包括不是简单做小屏，而是各项功能体验和配置均衡，有很多know - how。如旗舰机屏幕边框窄、键齿容量大、相机适应1.1的大小、有超声波指纹、具备IP68防护等，还特别关注手感，如边框与后盖衔接处理让手感好，DECO设计不挡手，产品精致度高。小米15 Pro版是最薄最轻且电池容量大，重量比其他家Pro版手机减了4克只有210克。小米15发布会观看人数和量大概是去年小米14的两倍左右，体现汽车业务对手机业务的流量反哺[29][30][31][32][42]。 3. **市场布局相关** - 在海外高端化布局方面，小米数字系列每年在MWC发布，海外单独有小米数字7系列，如小米数字147和小米147 Pro，经济区间在600美金到1000美金左右，小米数字系列小米数字Ultra经济在1000美金到1500美金左右，主要高端市场在欧洲、东南亚、中东、拉美等，非洲市场对高端手机接受度压力较大[45]。 4. **小米之家相关** - 小米之家年底预计达到1.5万家，计划2025年达到两万家。在偏百强县考察发现商的盈利更好，高端机产品力高且长销，大家电贡献利润比例增加，没有淡旺季。有门店升级计划，包括开大店（500平方的大店可卖车），到今年年底估计会到120家，这些店位置好房租优惠形成好的流量组合，还会对早期开的门店调优位置和面积，目前在北京和上海市场份额最高，越往县级、乡级市场份额越低，未来计划解决全国两万多个县的市场布局问题[46][47][48][49][50]。

一、涉及公司与行业 - 公司：Trip.com集团[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] - 行业：中国旅游行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] 二、核心观点与论据 （一）行业表现 - 2024年第三季度中国旅游市场展现出显著韧性，国内和跨境旅游表现强劲[1]。国庆假期旅客出行和旅游预订量超过疫情前水平，消费者信心上升，对多元化和个性化旅游体验的需求日益明显[1]。 - 年轻人群体对旅游的重视程度增加，对音乐会、音乐节、展览和体育赛事等活动的需求上升，这些活动对旅游偏好的影响日益增大[1]。 - 国际航班市场恢复到疫情前约80%的水平，公司的出境酒店和机票预订量恢复到2019年水平的120%，较行业高出40%[2]。日本仍然是中国出境游客的首选目的地，亚太地区其他地方紧随其后，同时对欧洲、美洲、大洋洲和中东等长途目的地的兴趣也在增长[3]。 - 国内旅游需求依然强劲，旅游模式在全国范围内分布更加均匀，低线城市的出境游成为新的增长动力，国庆期间四线和五线城市的旅游预订量分别激增100%和300%[3]。 - 老年人群体的旅游需求持续显示出显著的潜力和增长，2024年前三季度50岁及以上用户的旅游预订量较去年同期增长26%，其中61 - 65岁年龄组增长最为显著，达到58%[5]。 （二）公司业绩 - 2024年第三季度净收入为159亿人民币，较去年同期增长16%，较上一季度增长24%，主要得益于夏季和黄金周假期旅游市场的强劲表现[7]。 - 住宿预订收入为68亿人民币，同比增长22%，环比增长32%，出境酒店预订已超过2019年水平，国内外酒店预订均有强劲增长[7]。 - 交通票务收入为57亿人民币，同比增长5%，环比增长16%，出境机票预订已超过2019年水平，国内航空业务增速超过市场和国际航空业务[7]。 - 包价旅游收入为16亿人民币，同比增长17%，环比增长52%，同比增长主要由出境包价旅游推动，增长达三位数[7]。 - 企业旅行收入为6.56亿人民币，同比增长11%，环比增长4%，这是由于更多公司采用公司的管理式企业旅行服务[7]。 - 调整后的产品开发费用同比增长3%，调整后的管理费用同比增长5%，调整后的销售和营销费用较上一季度增长20%，较去年同期增长23%，主要由于加大了营销投资，特别是针对国际在线旅游平台（OTA）以支持全球业务发展[8]。 - 调整后的息税折旧摊销前利润（EBITDA）为57亿人民币，去年同期为46亿人民币，上一季度为44亿人民币[8]。 - 2024年第三季度稀释每股收益和美国存托凭证（ADS）为9.93元人民币（1.42美元），非美国通用会计准则（Non - GAAP）稀释每股收益和ADS为8.75元人民币（1.25美元）[8]。 - 截至2024年9月30日，现金及现金等价物、受限现金、短期投资、持有至到期定期存款和金融产品余额为869亿人民币（124亿美元）[8]。 （三）公司战略与发展 - 公司将AI融入服务，旨在提供个性化解决方案，使旅行更便捷、高效和愉快，AI在提升客户体验和运营效率方面发挥着关键作用[1][2]。 - 公司建立了环境、社会和公司治理（ESG）框架，将ESG原则融入运营的各个方面，并积极推动整个行业采用ESG，公司的ESG理念以人为主，注重创造就业机会、营造包容和多元化的工作场所并提高服务标准[2]。 - 公司致力于与合作伙伴创新产品供应，开发酒店套餐，通过联合品牌和会员互通计划提升客户价值和品牌忠诚度，支持国内酒店提高在入境游客中的知名度，借助全球网络使供应商能够接触到国内外受众[3]。 - 公司在亚太地区多个市场成为下载量最高的OTA应用，国际OTA平台的机票和酒店预订量同比增长超过60%，亚太地区的预订量增长超过70%，入境酒店预订量增长约100%，25%的入境游客今年多次访问中国，公司为国际游客提供多种服务以提升旅行体验[4]。 - 公司在中国建立了34个乡村度假地，创造了2万多个就业机会，其中80%为本地招聘，带动农产品和地方商品收入增加3000万人民币，对乡村振兴做出积极贡献[6]。 - 公司将继续投资Trip.com品牌，特别是在亚太地区的国际市场，提供一站式购物平台、优质的客服、良好的APP用户体验以及多样化的产品[12][13]。 - 公司在AI方面有多项举措，包括改善用户体验（通过对话式交互推荐合适产品）、减少工程师编码时间（15 - 30%）、提高客户服务水平和提升内容生成的准确性与效率[14]。 （四）未来展望 - 公司预计中国相关业务将呈现正常化增长模式，继续强调入境和出境跨境旅游，Trip.com品牌将继续保持强劲增长势头并扩大在亚洲和其他全球市场的影响力[9][10]。 - 公司将继续创新并与合作伙伴合作，以利用新的市场机会，为股东提供持续价值[9]。 - 公司将继续提高各市场的营销效率，优先考虑直接的移动应用流量和交叉销售，同时继续提高各费用项目的效率，特别是在引入AI之后[17]。 - 公司预计2025年将扩大资本回报计划，可能包括股息和回购（需董事会批准），规模将取决于财务状况、经营成果、现金流、资本需求和其他相关因素[16]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 公司获得了2024年福布斯中国最佳人工智能驱动和数字化雇主奖，这一认可体现了公司在ESG方面的努力[2]。 - 公司的老年用户中，超过70%的交易是通过老友俱乐部（Old Friends Club）渠道直接预订的，约20%是家庭成员使用家庭卡（Family Card）功能预订的，半数以上来自一线和新兴一线城市，他们更倾向于航空旅行、入住高星级酒店，人均消费比群体平均水平高30%，更喜欢定制旅行，老年用户也是在线内容的积极贡献者，占创作者的7%，产生超过10%的旅游相关内容且今年产出增长近40%[5]。 - 在酒店价格方面，行业数据显示仍低于去年水平，但差距已从两位数缩小到中低个位数；公司平台上的酒店供应商数量持续增长，但增长率已趋于正常化，第三季度末，中国在平台上的酒店数量较去年水平高出6 - 7%[10]。 - 2024年第三季度，亚太地区占公司总预订量的70%以上，是所有地区中增长最快的，公司酒店相关收入占总收入的40%以上，移动应用仍然是Trip.com品牌的主要渠道，贡献了全球订单的65% - 70%，在亚太地区超过70%，Trip.com品牌占集团总收入的比例从去年同期的77%上升到约9%[12]。 - 公司在技术和AI方面投入巨大，目前AI投资对财务的影响较小，量化其新技术的财务收益仍然具有挑战性，但从运营角度看，AI可提高用户参与度、转化率、服务效率和内部运营效率，这些改进最终将反映在财务业绩上[14][15]。 - 公司已回购约600万股（约占已发行股份的1%），未来营销费用比率可能会因季节性和国内外业务收入结构的波动而在第四季度增加[16][17]。

一、涉及行业 船舶行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38] 二、核心观点及论据 （一）行业周期位置与船价走势 1. **周期位置判断** - 船舶行业周期与船价相关，新船造价指数从2020年11月到今年11月已上涨49个月（4年），涨幅达50%左右。对比过去两轮周期，2002 - 08年周期为77个月（6年多），底部涨幅87%；1986 - 1991年周期65个月（5年多），底部涨幅82%。按之前周期判断，本轮周期可能已过60%多，到2027年前船价仍有上涨趋势[4][5]。 2. **船价上涨空间** - 之前周期船价涨幅达80% - 90%，理论上本轮船价还有接近30%的上涨空间，若平均到2025 - 2027年，每年可能有8 - 10个点的涨幅。近期（1 - 10月）年初以来涨幅6个多点，与去年同期相比涨幅在6 - 10个点之间[5]。 （二）供需关系 1. **需求端情况** - **需求构成及影响因素** - 船舶需求分为新增需求和存量更新需求。新增需求由海运贸易量决定，受宏观经济和运具影响，运具受全球贸易格局影响，本轮周期海运贸易量变化不大但运具可能增加；存量更新需求是因为船舶寿命约20 - 25年，老旧船舶运营效率不佳促使船东更新[16]。 - **不同船型需求情况** - 2021 - 2023年不同船型需求有先后顺序，2021年是集装箱船高峰，2022年俄乌战争后LNG船因欧洲天然气需求大增订单增加，2023年油轮需求起来，中东红海事件后集装箱船订单又增加。未来由于换船周期和新能源化发展，很多船型都有新能源化需求，如集装箱船新能源化比例接近30%，油轮和干货船团新能源化比例不到10%，未来需求空间大[7][8]。 - 从2024年前三季度数据看，我国新接订单占全球总量75%，国内船厂份额向龙头聚拢，马太效应明显。且邮轮相对紧缺，新增需求仍有空间，虽然下游集装箱船运力充足，但整体来看本轮周期需求增速接近放缓但仍有支撑因素[11][14][15]。 2. **供给端情况** - **产能扩张有限** - 目前大部分船厂没有扩产，新增产能多为旧有产能复活，如松花股份（原横益重工大连厂）、新时代可能加厂屋、远东重工恢复部分造船产能等，但整体新增厂屋有限。且现行活跃船厂产能利用率已达饱和，政策持续约束，复活和新增产能在运行流畅性和招工方面存在困难，短期供给难以解决[6][12]。 - **供需格局判断** - 目前船舶行业供不应求，全球活跃船厂数量从2008年峰值1035个下降到2023年11月的374个，2023年全球船舶交付量只是上一轮峰值的一半左右，我国三大指标（造船完工量、新接订单量、手持订单量）占全球份额大幅提升，我国造船行业集中度较高，十大造船厂手持订单量占比达51.4%，整体行业仍处于供不应求状态[34][35][36]。 （三）行业指标与股价关系 1. **前瞻指标与股价关系** - 航运指数是行业景气度的前瞻指标，船公司股价与航运指数密切相关。00 - 07年海运价格回暖时，造船公司盈利能力和毛利率提升；08 - 20年全球金融危机导致贸易量下降、船厂产能过剩，运价大幅下降，造船公司股价和盈利能力走低；21年至今是新一轮周期上行，前期运价上涨带动资本开支，加上换船周期和环保政策驱动，不同船型依次迎来订单高峰，股价与运价关系在本轮周期下有所变化，运价先行于股价但同步性不及上一轮，核心原因是本轮供给端紧张而上一轮宽裕，后续新船造价仍有较大上升空间[19][20][21]。 2. **同步指标与股价关系** - 新船造价指数和新接订单是景气度的同步指标，与公司股价相关性大。以中国船舶为例，02 - 07年船价上行阶段股价走势符合船价走势，但股价峰值先于船价峰值，新接订单量有先增长后回落再大幅增长趋势，05 - 07年量价提升带来股价显著上涨。本轮周期由于供给紧张，船价峰值可能与船厂峰值同步，与新接订单量走势相关性减弱，新接订单量只需填满当下产能，年度间小波动无需担心[22]。 （四）行业业绩与投资建议 1. **行业业绩情况** - 2014年前三季度船舶行业营收1441亿，同比增长15%，净利润45亿，同比增长41%，其中整船制造行业营收1041亿，同比增长16%，净利润34亿，同比增长37%，船用配套设备行业营收400亿，同比增长11%，净利润11亿，同比增长53%。中国船舶、中国重工、中船防务三家造船企业营收同比稳步增长，中国重工扭亏为盈，中船防务同比增长674%，中国船舶若排除特殊事项利润增长应达531%，船配公司中国动力、中国海防、亚新茅店利润稳健增长，整个产业链发展势头良好，行业盈利能力处于修复向上轨道，后续船厂随着高价船订单交付盈利能力将持续向上[24][25]。 2. **投资建议** - 重点推荐中国船舶、中国重工、中国动力、中国海防、中船防务、亚新茅链等，建议关注民协、中发股份、中船科技、中船硬体行情等。如果2025年市场环境转防御，船舶板块跑赢市场可能性高，行业周期接下来几年是震荡上行阶段，高景气度不变，船厂业绩已开始释放，高价订单未释放，未来业绩有较大弹性[38]。 三、其他重要内容 （一）船舶建造流程与成本 1. **建造流程** - 船舶建造从船东下单委托开始，签订合同支付10% - 30%定金（央企定金已达25% - 30%），签约后船厂排单生产，主流船厂已排到2028年之后。开工后产业链各环节分级制造约3个月，然后进入船坞进行大件组装（合拢）约3个月，民营船厂出坞效率可能40天出头，出坞后船舶制造成本主要由设备、原材料、人工成本构成[26][27]。 2. **成本相关** - 船用配套设备包括主推进器、主发动机等，中国动力的产品排期到28年以后甚至29年。原材料中钢材成本占比较大，钢材价格可能因国内房地产下行周期而走下行周期，利于造船厂钢材采购[27][28]。 （二）行业竞争格局变化 1. **全球竞争格局** - 全球供给端产能大幅出清背景下，我国在全球造船行业的份额显著提升，已成为造船第一大国，未来行业龙头将引领行业发展[35][36]。 2. **国内竞争格局** - 我国造船行业集中度较高，十大造船厂手持订单量占比达51.4%[36]。 （三）船舶周期的驱动因素 1. **历史周期回顾** - 自1886年以来船舶行业经历六大周期，每个周期约20年。不同时期受一战、经济大萧条、二战、石油危机、全球经济危机等影响，贸易量、船厂产能等因素促使行业周期上下行[17][18]。 2. **本轮周期驱动因素** - 2020年底 - 2021年初开始的本轮周期，初期是特殊时期运价迅速上涨，船运赚钱效应带动资本开支增加，加上老船更新和环保驱动诉求，加速了周期到来，后续不同船型依次接力下单[19][20]。 3. **环保政策影响** - 环保政策是本轮周期显著特征，在其驱动下会加速换船周期提前，双燃料产品会提升单船价值量，促使本轮周期峰值加速到来，同时会提升船舶双燃料比率，加速老船更新进度，减碳零碳背景下船舶减速会拉动新需求[15][33]。

一、涉及公司 Tuya公司[1] 二、核心观点与论据 （一）财务业绩 1. **总体业绩** - 在2024年第三季度，公司总营收达到8160万美元，同比增长33.6%[9]。 - 实现了非GAAP运营利润率为9.1%，非GAAP净利润率为24.7%，净利润率超过运营利润率是由于利息收入的贡献，公司净现金余额较大[12]。 - 运营现金流为2390万美元的净流入，净现金余额增加到10.239亿美元[12]。 2. **各业务板块业绩** - **IOT PaaS业务**：第三季度IOT PaaS营收为5790万美元，同比增长26.4%。按产品类别看，家电类同比增长约30%，其他类别保持稳定。从地理区域看，全球营收结构均衡，欧洲因节能订单增加营收略有上升[10]。 - **智能解决方案业务**：智能解决方案平台营收同比增长超100%，一方面是全球对家电的需求符合产品规划预测，另一方面是与核心客户密切合作[3]。 - **SaaS和其他业务板块**：营收同比增长约17%，核心云软件增值服务同比增长超50%[4]。 3. **成本与利润相关** - 非GAAP总运营费用从一年前的3200万美元下降5.9%至3010万美元。在Q3，运营费用较Q2增加约230万美元，主要是费用和收入方面的典型波动，如退税[11]。 - 整体毛利率为46%，与2023年同期相比保持稳定健康水平，各营收板块的毛利率与之前水平保持一致，过去毛利率的轻微上升和智能解决方案毛利率的轻微下降主要是产品组合变化[10]。 （二）业务发展 1. **产品与市场策略** - 公司通过优先实施实际策略和专注执行实现了业绩目标，营收增长同比加速至34%，保持高运营效率[2][3]。 - 在德国柏林的2024年IFA之后，公司利用云动态算法和生成式AI推出许多新产品功能，旨在提升智能产品在交互、效率和功能方面的用户体验和价值，还迭代和扩展了多种家庭和商业用例的解决方案和产品组合[4]。 - 公司的全球客户协作和扩展工作在第三季度稳步推进，以美元计算的净扩张率为124%，欧洲作为主要市场需求稳定，在其他地区也获得了多个关键区域客户[5]。 2. **行业合作与项目进展** - 在行业级数字市场，通过创建标杆项目取得进展，例如计划与Quber私人云平台合作，智能设备获取模型符合预期并开始落地，电信运营商业务模式按计划推进，与泰国和越南的运营商签署新协议并收到老客户的持续订单，家庭能源管理系统业务取得重大进展并获得新加坡住房与发展局的标杆项目[6][7]。 3. **AI相关业务** - 在AI业务方面，公司正在通过AI提供两种类型的服务，一是将AI能力与硬件集成，如将AI算法与鸟食器等设备结合，使其成为AI设备；二是在设备上提供基于软件层面的AI服务，如为宠物喂食器提供AI服务。目前处于试点阶段，到2024年底或2025年初将展示更多应用案例[19][20][21]。 - 对于SaaS业务，其增长的关键在于识别AIoT能提供价值的潜在垂直领域，目前已发现酒店、能源、户外等有潜力的市场方向，并且有标准化解决方案与战略客户合作试点，未来将复制这些用例[19]。 三、其他重要内容 1. **股东相关** - 65股权合作伙伴（65 equity partners）在一个独立管理的全资投资平台与Tuya自2014年成立以来的主要股东New Enterprise Associates达成协议，购买了Tuya约13%的已发行股份，这反映了对Tuya愿景的强烈信心并符合其国际扩张战略，亚太地区尤其是东南亚是快速增长的新兴市场，公司将抓住国际市场增长机会[8]。 - 公司将非GAAP盈利能力作为基准来评估每年向股东返还多少股息，在Q2发放了特别股息[17]。 2. **员工激励相关** - 在9月初，公司在Q2达到运营盈利里程碑后，将所有员工持有的期权行使价格调整为当前股价，这一一次性调整导致约1000万美元的额外一次性股权激励费用，其中950万美元在本季度运营费用中确认，其余将在未来几个季度摊销[11]。

一、涉及行业 养殖行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11] 二、核心观点与论据 （一）生猪供给与猪价 1. 上半年生猪供给逐步缩减，三季度全国生猪产量1.56亿头，环比下降47.7%，导致三季度猪价加速上涨，八月生猪月均价涨超20元/公斤达到全年高位[1]。 2. 9月因出栏量增加猪价回调，在18 - 19元/公斤左右区间震荡，但仍处于较高区间[2]。 （二）企业营收与盈利 1. 前三季度上市猪企合计营收1395亿元，11家营收同比增长，8家营收同比下降，板块营收整体下降主要受部分大企业影响，如ZGWANG受去年四季度内景影响出栏量下滑，且出售实体核造型板块应用控制权导致营收体量转变下降[2]。 2. 前十大上市猪企出栏量1.05亿头，同比增长2.8%，市占率达20.18%，同比增长1.17个百分点，养殖行业集中度持续提升，部分企业出栏成长性高，如石龙集团、新五丰、樱花股份、知青浓露前三季度出栏同比增幅在15% - 20%左右[3]。 3. 19家上市猪企单三季度盈利加速释放，规模盈利额达198亿元，环比增长118亿元，同比增长216亿元[3]。 4. 成本端方面，三季度饲料原材料价格下降，养殖企业降本且生产效率提升，7月各企业准备成本普遍降低，成本差异导致上市公司盈利水平分化，如牧原、温氏、神农单三季度盈利达650 - 700元[4]。 （三）股东回报 1. 多家龙头企业积极回馈股东，如牧原股份、温氏股份发布前三季度利润分配方案，牧原分红达45亿元，占前三季度规模净利润33%，温氏分红11亿元，占15%，牧原还上调未来三年股东回报规划下限从20%到40%，龙头企业成本优势有望在周期中获取超额利润[5]。 （四）现金流与负债 1. 前三季度盈利带来充沛现金流，2024年单三季度19家上市猪企经营活动现金流量金额达314亿元，环比增幅4%，同比增幅未提及，加快债务偿还步伐，板块资产负债率连续两季度下降，三季度末平均资产负债率降到61.33%，较二季度下降近1.5个百分点[6]。 2. 从分布看，五家猪企负债率降到50%以下，四家在50% - 60%区间，四家在60% - 70%区间，六家在70%以上，人龙集团负债率最低，三季度末进一步降到27.72%，环比降幅3个点左右，牧原、温氏、正邦负债率季度环比降幅在3 - 4个百分点左右，短期偿债能力有所改善但仍处于历史较高水平限制扩产意愿[6][7]。 （五）资本开支与再建工程 1. 三季度19家上市猪企资本开支合计90亿元左右，较二季度末增长近35亿元，主要源于牧原应对疫情加大主场设备投资，较二季度增加30亿元左右，但较去年同期下降12亿元左右，仍处于2020年以来预期交易水平[8]。 2. 截至三季度末，十多家猪企再建工程合计316亿元，环比二季度末下降0.5亿元，固定资产2599亿元，环比0.1亿元[8]。 （六）农业板块持仓 1. 内地公募基金三季度重仓农业板块总市值约382亿元，环比下降0.9，占比1.2%，环比下降0.37个百分点，基金仍重仓粮食板块但配置比例有所下降[9]。 2. 养殖板块持仓总市值25亿元，环比增幅80%，农业板块配置占比6.5%，环比增幅3个百分点左右，宠物食品板块受品牌增速和业绩表现亮眼影响机构增配，如官博宠物中层股份获得明显增值[10]。 三、其他重要内容 1. 在猪价高景气情况下，板块市盈率增长明显[2]。 2. 如果企业能低成本高质量扩张仍有较大成长性机会，可关注重组有进展和自身经营改善的标的，养殖板块仍值得持续关注[11]。

一、涉及行业与公司 - 行业为海外科技行业，涉及的公司有SAG、CRM、SIM、PALA、AUTO、Dolingo、ATP、SAT（可能为SAP）、ServiceNow、SEED、Parentia（台湾企业）、NR（产品投行相关）、FreshWorks、CM等[1][2][3][4][5][7][8][10][15][17] 二、核心观点与论据 （一）整体趋势 - **初批单确定性创出趋势明显**：部分企业在初批单的确定性创出方面趋势明显[1] - **软件公司AI投资持续加强**：各个软件公司对于人工智能的投资还在持续的加强[1] - **企业对未来AI预测乐观**：企业对于未来AI的预测均保持一个非常乐观的态度[1] - **B端因C端实现对线（表述较模糊，可能是业务关联方面）**：B端的创出了由于C端的实现这样的一个对线实现这样的对线[2] （二）各公司情况 1. SAT（可能为SAP） - **AR战略在云ERP套件中作用重要**：AR战略在云的ERP套件中发挥到了一个非常重要的作用，其三级组采报的云订单中有百分之三十是包含着人工智能的应用[2] - **合伙方与客户消费量增长**：在电源AR的中心里面，合伙方的消费量从二级组到三级组增长了两倍多，客户的消费量增长了四倍[2] - **业绩与股票表现**：7月22号公司的业绩跌破之后，股票收涨[2] - **AI融入产品全面渗透**：将AI能力融入到各个产品中，协助企业在金融、供应链、人力资源、销售等场景全面渗透人工智能能力[3] - **单级开报与营收等数据** - 本季度公司实现了营收84.7亿欧元，同比增加99%，略高于市场价格[3] - 购物金额是14.4亿欧元，超出了市场预期差点1亿欧元[3] - 上修全年云服务和软件服务的收入指引到298亿欧元（比之前上修了5亿欧元），云服务收入指引上修到170 - 173亿欧元[3] - 运营利润上升到78 - 80亿欧元（相对于前期的76 - 79亿欧元），最终金流上升至35 - 40亿欧元（前期是35亿欧元）[4] - 主力产品Cloud ERC Suite收入达到36.4亿欧元，高于市场预期，30%的竞争赢率涉及AMD公司，客户需求快[4] - 在AI投入方面，通过AI Agent为Judy赋能，在AI架构其他方面取得进展，提前时间的解决方案里嵌入100多个AI项目[4] 2. ServiceNow - **AI产品增长快**：Now Assistant是增长最快的产品之一，拥有40个ACV超过100万美元的客户[5] - **产品功能**：ServiceNow的AI生产品平台Agent提供人工智能代理，客户可通过non - assistant toolkit构建提示和镜，使企业能构建、测试、部署AI技能并分配给应用程序[5] - **订阅数与收入指引** - 20年开始赞助，实现订阅数27.61，显著高出指引（高出20.4个点）[6] - 指引电业收入在四季度是28.75 - 28.8，有比较乐观的预期（21.5 - 22的增长），全年利润指引方面，收入前年给的是106.5 - 106.6区间，毛利率指引是80.4，利润660的指引是20.5，增长非常快[6] - 基于AI驱动等原因，主要包括执行力、战略选择能力、平台适应度等，其AR产品non - assistant继续是增长最快的产品[6] 3. SEED - **业务与业绩增长**：提供软件开发合同，主要业务包括工具、团队协作平台、代码开发等，业绩实现快速增长，二五财年一季度收入368亿，同比增长率7.2%，订阅1.13亿超出1 - 7三个点，利润率在二五前年的一级达到23，订阅收入和营业利润超出一期主要由数据中心和云计算推动[7] 4. Parentia（台湾企业） - **美国政府收入增长**：第三季度美国政府的收入加速到了32亿美元，同比增长40%，华为增长15%，得益于项目执行、新鲜订单增长、交易时机有利以及政府延续的周期[8] - **产品与业务**：主要提供机身管理和保护设计平台，营业单元以软件产品为主，两大全球产品为高产（2008年推出，主要面向军方和政府机构）和方水（2016年推出的商业产品）[8] - **业绩数据** - 单几度实现了7.26亿美元，高于之前6.97 - 7亿的预期，商业化收入3.7亿，增速3.27%，战略合同影响下增速30%，商业总合同价值达到6.12亿增加了62%[9] - 美国商业收入达到1.79亿美元，增速3.54%，美国好于整体是由于欧洲的持续实力、中东政府资助企业的有限度下降，政府收入统计到33%达到4.08亿美元（美国政府3.25亿），non - fate的营业利润376亿，营业利润38%，利润率提高9个百分点，大幅超出之前35%的指引，未来受益于新签的北约合同[9][10] - 与亚马逊AWS合作对美国情报和国防机构提供Cloud3和3.5的模型[10] 5. Dolingo - **产品新功能与表现** - 推出Dolingo Max，整合OpenAI GPT - 3模型，提供ExpandMyAnswer和RolePlay功能，在教育方面表现较好[11] - 本季度初测表现得益于Dolingo的Next成绩表现，Next是最高经验级别，包括AI群众的视频通话功能[11] - 订阅业务订单增加45%，收入增加到49%，订阅贡献82%，本季度出色表现得益于高级订阅强劲表现，用户增长速度快[12] - 毛利率稳定在73%，以贝塔调整后达到显示增长的111%，达到4802美元，调整后的利润率85%，同比提升3.3个百分点，高于公司21.5% - 22.5%的指引，公司现金达到8.81亿美元[12] - 2024年全年收入同比增速上调1.5个百分点，到30.5 - 40，建议2024年收入增速同比达到30.35 - 30.36，高于之前预期的31个百分点，在多个业务板块持续投入，能看到长期增长[13] 6. APP（可能为某软件相关公司，文档表述不太明确） - **AR驱动业绩表现** - 单独AP Logging收入12亿美元，同比率38.6%，软件部门收入8.35亿美元，同比率65.6%，主要原因是AR提升效率驱动广告主动投放，吸引更多男性，用户在AR推动下投放广告效率显著增加[14] - 四季度指引方面，收入增速12.4% - 12.6%，增速30%，利润维持20% - 30%，Data这一块四季度指引是7.4% - 7.6%，从0.55% - 60%，并给出未来有望维持20% - 30%的收入增速指引[14] 7. FreshWorks - **Copilot采用率与业务成果** - 三级度付费的Copilot的采用率与三级度的统计增长了35%以上，达到一千几百个名次的用户，客户使用Copilot将问题解决时间拖到30以上，客户数量和年度经常限收入几乎是上一度的两倍，3万美元获得以上的新交易附加利润超过40%[15] - 提供一系列解决方案帮助客户提升服务等能力，产品线众多，Copilot产品（SallyARCopilot）是人工智能服务，可提高客户服务、团队效率和响应质量等[15] 8. CM - **专用agent功能与效益** - 共建专用agent，专注于特定工作，如帮助销售代表培养潜在客户、为营销人员提出创意活动等，特点是功能专注、可访问特定数据[17] - 提供明确的转折投资回报指标，使客户能看到AR性能效果，对小企业客户，若用AR提升相关值，会产生循环和带动效应，推动AI软件发展[17] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 美国软件表现价格比硬件弱，市场关注度在新技术产业上有极限，但从硬件到软件切换的趋势已有多个细小缺陷，部分投资者前瞻关注和布局软件，不过新技术新软件采购比较渐进，客户相对谨慎，如Jetforce或者Asianforce最快进度是为定点客户进行非塔版测评，很少出现大量应用，这是系统的客户谨慎偏好[16] - 海外AI的AI技术智能结构Agent给予企业利润增长，美股的AI跟SRT技术能力明显，建议关注CMOC、海南企业、多灵果、ITP等龙头企业，后续还会根据这些企业经营情况做更深入研究，欢迎感兴趣者进行沟通交流[17][18]