一、涉及公司与行业 - 公司：中国铝业 - 行业：铝行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] 二、核心观点与论据 （一）公司层面 1. 公司概况 - 中国铝业深耕铝行业20余年，已发展成上下游一体化全产业链布局的企业[3]。 - 截至去年年底，上游铝土矿资源量23亿吨，自给率达70%左右；氧化铝年产能2226万吨，自给率100%，未来还有200万吨产能释放；预焙阳极年产能245万吨，自给率80%；电解铝年产能746万吨，未来还有27万吨增长空间；下游铝加工产品年产能178万吨，是全球特大型铝行业生产企业，地位稳固[3]。 - 19年和20年陆续收购云铝股份股权，受益于云南低廉电费和低碳排放，电解铝板块有望提升利润率[4]。 - 2001年成立，01 - 07年在纽约、香港、上海三地挂牌上市，上市后积极推进资产重组、产能扩建并探索海外优质资源[5]。 - 2018年开发几内亚博法铝土矿，19 - 20年收购云铝股份29.1%股权，现为全球最大电解铝生产企业且产业布局完整，资源和成本优势显著[6]。 - 国资委为实际控制人，中旅集团直接持股29.95%，通过附属公司间接持股达31.06%为控股股东；截至去年年底有4家分公司、16家全资子公司、11家控股子公司，部分子公司业务覆盖全产业链[6]。 - 公司董事长史志荣先生深耕行业多年，有丰富经验和较强管理能力，其他高管团队也从业多年[7]。 - 2021年底提出、2022年5月实施限制性股票激励计划，授予943人，董事占股本总额0.0045%，中层和核心技术骨干占0.66%[7]。 2. 各产线情况 - **铝土矿板块**：截至去年年底资源量23亿吨，储量2.7亿吨，平均品位8.1%；国内资源量5.4亿吨，储量1.57亿吨，平均品位5.59%；海外几内亚博法矿资源量17.6亿吨，储量1.13亿吨，平均品位33%，资源保障度高；产量从2011年1356万吨增长到去年3042万吨，年负荷增速7%，自供率70%[7][8]。 - **氧化铝板块**：拥有13家生产企业，年产能2226万吨，收购云铝股份股权后自用量提高，外售量下滑，明年一季度广西华生二期200万吨项目投产后年产能将达2426万吨，外售量有望提高，盈利能力有望提升；年产量约2000万吨，其中1600万吨自用，200万吨冶金级氧化铝生产400万吨精细级氧化铝，剩余200万吨冶金级氧化铝和400万吨精细氧化铝对外销售，总共外售量约600万吨[8][9]。 - **电解铝板块**：注入云铝股份资产后年产能达746万吨，未来内蒙古华云三期42万吨和青海分公司50万吨项目投产后新分产能达27万吨，总产能将增长到773万吨左右；对比同行电解铝毛利率偏低，受国企影响人工费用高、折旧摊销大，2022年原材料成本提升也使毛利率大幅下滑，未来产能增强和费用管控有望提高毛利率；去年电解铝产量679万吨，占全国总产量16%，产能全国第一，18年受供给侧改革产能天花板限制，新增产能有限，国内行业地位稳固[9][10]。 - **能源板块**：涉及煤炭和电力业务，近几年煤炭销量稳步提升，今年上半年产量638万吨，同比增长3%；投资中旅宁夏能源，拥有三座控股电厂和三座仓库电厂，权益装机容量486万千瓦；今年受益于中旅青海光伏发电项目，上半年外售电厂销售量同比增长7%，近5年毛利率稳定在39%左右[11]。 - **辅助材料板块**：不完全统计预备阳极年产能245万吨，权益产能159万吨左右，自供率80%，原材料保证率较高[12]。 3. 财务情况 - 近两年营收下降但规模净利稳步提升，主要因贸易量下滑致营收下降，但主产品高产优产且价格高位，毛利率增加使利润大幅提高；今年上半年电解铝业务营收占比35%，氧化铝板块营收占比16%，能源板块营收占比2%较稳定[13]。 - 期间费用率方面，销售和财务费用稳步下行，管理费用上涨较快，受股权激励、数字化建设、辞退福利等因素影响，但对比同行处于中位水平，公司希望降低期间费用率[14]。 - 今年上半年资产负债率首次降到50%以下，债务结构更清晰；自上市以来累计现金分红9次，金额89.32亿元，平均分红比例40%左右，今年首次实施中期现金分红政策，显示对未来发展有信心[14]。 （二）行业层面 1. 行业现状 - 17年供给侧改革到2020年能耗双控政策后，电解铝价格稳步提升，供需从长期过剩变为长期紧缺，行业扭亏为盈，最高盈利达5000元/吨，近期行业利润约1000元/吨，部分电解铝厂出现亏损；成本方面，电力成本占31%左右，氧化铝成本占47%，预焙阳极成本占10%；分地区看，云南单吨利润突破过3000元，新疆突破过3100元，这两地比四川、山东有成本优势，10月全国电解铝行业平均水平约1750元/吨，全年平均约2000元/吨[15]。 - 10月底电解铝在产产能4376万吨左右，距离产能天花板仅剩120万吨左右增长空间，供给刚性逐步显现，受氧化铝价格快速增长影响部分地区有电解铝停产现象，云南四季度暂无减产；产能主要集中在山东、新疆、云南和内蒙古，占比61%；今年新增产能37万吨，明年约91万吨，增速较之前明显下滑[16]。 - 目前全球铝库存处于低位，处于消费淡季下游囤货意愿不强，四季度可能小幅累库，累库结束后到明年消费旺季会有去库现象[17]。 2. 需求情况 - 铝下游领域主要分布在建筑地产、交通、电力，建筑地产占24% - 25%，交通占15%，电力占13%；目前地产新开工和竣工面积同比均下降20%左右，但随着房地产利好政策出台，预计下降幅度将收窄并迎来回暖[17]。 - 未来电解铝需求量增量点主要来源于新能源汽车和光伏；假设25年传统油车和新能源汽车单车用铝量分别为180千克和227千克，25年新能源汽车用铝量可达878万吨，三年负荷增速11.5%；按照1G瓦光伏装机量消耗0.65万吨（光伏组件）和0.7万吨（光伏支架）铝计算，25年光伏行业用铝量可达575万吨，三年负荷增速32%[18]。 - 综合分析，2025年电解铝供需平衡处于偏紧态势，铝价有望维持高位[19]。 三、其他重要内容 - 谨慎假设24 - 26年电解铝和氧化铝价格均价分别为1.982万元/吨、2.05万元/吨以及0.39万元/吨、0.4万元/吨和0.36万元/吨的情况下，预计24 - 26年公司规模净利123亿、154亿和165亿，对应的PE为11.9、9.4和8.8倍，对比同行处于中位水平，建议维持买入评级[5]。 - 云铝股份电解铝生产基地位于云南，云南电费在全国处于最低水平，云南单吨电解铝电力成本较新疆减少约130元，较山东减少1860元左右；公司在郑州研究院开发的电解直流电耗12300集成技术已推广3000台左右电解槽，未来技术广泛应用可使电解铝生产成本下降空间较大[12]。

一、涉及行业或公司 文档未提及特定公司，主要涉及中国宏观经济相关行业，重点探讨了制造业（传统制造业、高端制造业）和服务业相关情况。[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] 二、核心观点和论据 （一）中国经济政策转向扩张 - 观点：中国经济政策转向扩张，与之前偏缩特征不同，但扩张节奏和长期发展模式存在不确定性。[1] - 论据：通过调研和与企业、海外交流，在不确定性中寻找确定因素对构建投资组合很重要。[1] （二）中国经济发展的四个明确方向 1. 提高服务业在经济中的权重 - 观点：长期来看，中国需要提高服务业在整个经济权重的占比。 - 论据：提高服务业权重可推动消费扩张，因为服务业是劳动力密集型行业，能使劳动力在价值链增配；在需求不足、经济发展到一定阶段时，这是必然趋势。[2][3] 2. 高端制造业的扩张 - 观点：高端制造业是工程师红利的代表，其扩张是经济总量能够扩张的特征，传统制造业长期呈收敛特征。 - 论据：过去权重较大且未来权重也较大的高端制造业的扩张有助于经济总量扩张，传统制造业面临需求不足等问题难以扩张。[3] 3. 传统制造业的迁徙与收敛 - 观点：传统制造业向内陆迁徙，沿海传统制造业企业面临劳动力不足等问题，传统制造业产出需要持续收敛。 - 论据：制造业布局分化，包装制造业聚集在东南沿海，传统制造业往内陆迁徙，劳动力也向内陆迁徙，沿海传统制造业企业因劳动力不足、成本高（如房价因素）难以生存；从全球成本曲线逻辑看，传统制造长期有低资本开支但营业能力相对扩张较快的特征。[5][6][9] 4. 中国全球化发展的变化 - 观点：中国全球化将是合作共赢，减少传统制造业出口，更多满足内需，在全球化过程中以人民币为基础进行海外扩张，优化合作伙伴。 - 论据：中国过去在全球化中存在一些问题，如把别人卷死会遭到抵触；中国的全球化与其他国家有很大差异；中国在加速全球化过程中，应像日本做电脑那样，在特定领域发展并把别人的市场做大；中国目前还不能替代美元作为全球金融扩张的主要力量，但会在局部发挥影响力；中国需要优化合作伙伴，如中东、东盟、非洲、澳大利亚等国家，进行人民币系统扩张，解决国内债务等问题。[7][8][11][12][13] （三）投资策略相关 1. 围绕服务业扩张配置资产 - 观点：当中国选择扩张经济机制时，服务业扩张比信用扩张更确定，应围绕服务业扩张进行资产配置。 - 论据：服务业扩张是明确趋势，在提高内需、推动消费等方面有重要作用。[9] 2. 对传统制造业的投资策略 - 观点：在传统制造业中寻找与服务业代入更相关的部分，减配传统制造业，对其投资会留有一定窗位但不是投资组合最重要部分。 - 论据：传统制造业虽然是中国经济的重要分支，但从发展趋势看，服务业扩张更具投资价值。[20] 3. 海外信用扩张和相关资产 - 观点：海外信用扩张概率较大，符合服务业扩张特征的资产有投资价值，恒生科技较有代表性但更多关注个股。 - 论据：基于胜率和别率考虑，服务业扩张概率高，海外信用扩张胜率较大，恒生科技符合服务业特征。[21] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 中国人口流动特征明显，劳动力从沿海向内陆迁徙，这一过程还未结束，19 - 20年居民收入经酬扩张依赖高端制造业发展，现在虽不那么明显但高端制造业在底部构建了向上驱动。[4] - 中国和美加差以及中美经济节奏反向，过去中国利用疫情周期在美国打防水、中国经济结构调整时形成了一些收入特征，现在这个过程出现拐点。[10] - 美国在民主党执政时的信用扩张特征对中国在非洲、拉美国家的全球化有影响，特朗普上台可能是中国的机会，因为他不太重视拉美和非洲地区。[14][15] - 美国全球化格局下存在穷国越穷、富国越富的情况，中国加深与全球市场的混合，特别是几个大区域的合作，可能会打破欧美日的全球化格局，欧日可能会发生变化。[18][19]

一、涉及行业与公司 - 涉及行业为中国股票市场相关行业[1]。未明确提及特定公司[1]。 二、核心观点与论据 （一）2025年中国股市展望 1. **整体动荡且面临阻力** - 预计2025年中国股市将更加动荡，通货紧缩环境和关税等地缘政治紧张局势加剧带来的阻力不断加大[1]。 - 在新兴市场/亚太地区（APxJ）内没有上行空间且仅有略微上涨，盈利增长压力和不断上升的股票风险溢价是主要影响因素[1]。 2. **对中国股市的评估与调整** - 在新兴市场/亚太地区以外地区对中国的股票进行小幅减持是合理的，原因包括盈利长期令人失望且下调预期、估值已合理且风险偏向下行、外汇方面到2025年底美元兑人民币将贬值5% - 7.6%、流动性方面虽信贷乘数效应略有改善但仍不温不火、地缘政治复杂性增加（美国政府对华政策更为强硬并上调关税）以及政策重点减少对消费和住房的关注等[3]。 - 对2025年底MSCI中国指数、恒生指数、恒生国企指数和国企指数的基本情况指数目标分别为63（ - 1%）、19,400（+0%）、6,970（+0%）和4,200（+4%）沪深300[2]。 3. **看好A股市场** - 更看好A股市场而非离岸市场，因为地缘政治复杂性不断增加、货币贬值时，A股市场对此类因素的敏感度远低于离岸市场，并且中国人民银行的互换和再贷款机制为A股市场提供了直接的流动性支持[4]。 （二）行业偏好 - 保持相对防御性做法，增持电信和公用事业，减持消费和房地产，最近将银行和医疗保健的评级从减持上调至增持[5]。 （三）2025年关键交易 1. **股票选择** - 购买更多A股而非海外股票[6]。 - 购买盈利和股东回报修正前景更好的股票（由牛熊组合筛选）[6]。 （四）盈利相关 1. **盈利增长压力** - 2025年的盈利增长将低于2024年，而2024年已经是充满挑战的一年[18]。 - 下调了2025年和2026年的盈利增长预期，如预计MSCI中国在2025年和2026年的盈利增长率分别为5%和8%，而市场普遍预期这两年的盈利增长率将达到10%和11%[45]。 - 企业总盈利增长往往与名义GDP增长高度相关，预计2025 - 26年中国名义GDP同比增长约为3%，为20年来的最低水平，这将影响企业盈利增长[54]。 2. **盈利低于预期情况** - 已经连续13个季度中国股市的盈利预期大幅低于预期，鉴于即将出现的潜在关税逆风以及缺乏重大政策转变，这一令人失望的趋势将持续到第四季度业绩，并可能持续到2025年上半年（在基本情况下）[45]。 （五）估值相关 1. **当前估值情况** - 按12个月预期市盈率计算，MSCI中国指数的合理估值已达9.6倍[22]。 - 估值（MSCI中国12个月远期市盈率）在9月24日政策调整后已经改善了约16%，但当前估值合理且风险偏向下行，认为当前市场估值已经反映出政策转向，且鉴于即将出现关税逆风的可能性上升以及中国对美国采取更为强硬的立场，预计未来12个月内，相对于目前10倍市盈率的水平，估值不会出现显著上升[90]。 2. **不同市场情况的估值表现** - 在熊市情况下，可能会看到MSCI中国估值触及8倍；在牛市情况下，预计估值将再上涨28%，达到12.3倍[91]。 （六）政策相关 1. **财政政策** - 中国政府在2025年推出足够的财政刺激措施来刺激消费和住房的可能性很低，预计2025年财政扩张规模仅为3万亿元人民币，其中只有约1/3与直接需求支持有关，通货紧缩可能会持续更长时间，导致2025年名义GDP增长率约为3%[2]。 - 摩根士丹利中国经济团队预计，2025年中国扩大后的财政赤字将扩大1.5个百分点，官方赤字将达到3.7%（2024年为3%），特别长期国债将达到2万亿元人民币（2024年为3%，2024年中国将实现1万亿元人民币的财政赤字）[100]。 2. **货币政策** - 为了降低过高的实际利率并缓解债务负担，预计降息周期将比以往更加明显，到2025年2季度，政策利率（7天逆回购）将再次下调40个基点至1.1%，随后暂停降息，与美联储降息路径一致，直至2026年2季度，中国人民银行可能会在2026年下半年再次降息20个基点，到2026年底，政策利率将维持在0.9%，并且预计中国人民银行将下调存款准备金率25 - 50个基点（2024年底将利率下调50个基点，到2025年再下调25 - 50个基点）[101]。 三、其他重要内容 （一）市场活跃度与估值重评级 - 自9月24日以来的最新政策转向有效地提高了中国市场的活跃程度，有助于支持A股和离岸市场的估值重新评级，如A股市场的平均日成交量已从美国股市的1.4亿美元增长至2.6亿美元，1090亿美元（2024年1月1日至2024年9月23日）增至2770亿美元（2024年9月24日至2024年11月8日），增长154％，同期香港市场的日均成交额也增长了127％，从100亿美元增至230亿美元，CIS300在2024年1月1日至2024年9月23日期间的平均12个月预期市盈率为11.0倍，而2024年9月24日至2024年11月8日期间的平均水平为12.8倍，MSCI中国指数在这两个时期的平均12个月预期市盈率也从9.0倍提高到10.2倍[12]。 （二）牛熊价差与市场表现 - 牛熊价差依然较大，对2025年年底目标的熊市/牛市情景继续代表中国股市的广泛表现结果（MSCI中国指数从熊市 - 29%到牛市+27%），自2021年以来，中国股市一直表现出相当高的波动性，这种情况可能会持续到2025年，至少在上半年如此，国内政策转向以及外部关税和其他地缘政治逆风的时机、规模和实施目前仍具有高度不确定性，时间错配的可能性很高[34]。 （三）不同市场情况的影响因素 1. **牛市情况** - 需要更有力、更迅速地实施针对消费和房地产市场的通货再膨胀政策（规模达10万亿元人民币），同时美国稳步推出关税，这种情况将意味着中国股市将有显著的上涨空间，预计MSCI中国指数在牛市情况下的上涨空间为29%，与新兴市场指数29%的上涨空间相当，且MSCI中国指数相对于MSCI新兴市场的估值折让将收窄（从基本情况预测的 - 17%收窄至牛市情况下的 - 12%），但不会完全缩小[35]。 2. **熊市情况** - 预计美国将立即推出关税和其他投资和技术限制措施，同时国内刺激政策持续推迟，这样的组合将导致市场大幅下跌，中国未能有效摆脱当前的债务通缩压力循环，关税逆风则拖累净出口增长以及制造业资本支出（目前中国经济增长的最大两大驱动力），MSCI中国指数的估值将回落到8.0倍12个月远期市盈率，触及过去20年估值区间的下限，盈利增长也将从2024年的水平放缓，并持续到2026年[35]。 （四）行业盈利增长预测 - 给出了MSCI中国行业指数的MS EPS增长预测，包括非必需消费品、消费必需品、信息技术、卫生保健、通讯服务、实用工具、房地产、财务、活力、材料、工业等行业在2024年和2026年的相关数据[67 - 82]。 （五）政策调整的关键时间点与事件 1. **2024年相关政策事件** - 2024年9月24日中国人民银行新闻发布会承诺“阻止房地产市场下滑”并“大幅降息”，前期投入2000亿元人民币基础设施预算；2024年10月12日财政部新闻发布会；2024年10月8日国家发改委新闻发布会降准、降息、降房贷三项举措，以及8000亿元人民币股市支持；2024年11月8日全国人大常委会会议公布地方政府债务置换相关情况；2024年12月中旬中央经济工作会议将讨论2025年的财政政策规模和组合等[99]。 2. **2025年相关政策事件** - 2025年3月5日全国人民代表大会将宣布增长和财政目标以及需求刺激；4月底政治局会议高层领导或将讨论应对潜在关税问题；7月底政治局会议高层领导或评估2025年上半年经济增长情况；2025年第四季度五中全会高层领导将讨论“十五”规划草案[106]。 （六）社会动态指标与政策转变 - 摩根士丹利的中国经济团队推出中国社会动态指标，该指标试图预测/捕捉可能引发重大政策转变的潜在社会发展拐点，2024年9月下旬政策转变的一个关键原因是在通货紧缩螺旋下行的情况下，社会稳定风险上升，虽然该指标可能会在第一轮刺激措施缓解地方债务负担的推动下在未来1 - 2个季度内趋于稳定，但如果美国开始加征关税，该指标可能会从2025年第二季度开始再次下滑，指标的两次下跌将增加以消费为中心的第三轮刺激措施的可能性，如暂停个人社保缴费2 - 3年、全方位的生育支持计划等[107]。

一、涉及行业 石油化工相关行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22] 二、核心观点及论据 （一）产能与产量 1. **部分产品产能变化** - 以亿鼎万拓轻和PDH装置为代表的盛虹产能预计增加138万吨，亿鼎万拓轻的产能预计增加35万吨，PDH产能扩张迅速[1]。 - 今年7 - Ting的供应量预计比去年增加约10%，增加8.518亿吨[3]。 - 我国今年有三套设备计划投产，玉龙石化的一、二期已投产，若镇海炼化按计划投产，我国新增链产能将达3100万吨，新增发电约150 - 210万吨，若镇海炼化不能及时投产，今年新增发电容量约140万吨[6]。 - 2025 - 2030年预计增加34套碳 - 4加工设备，增加碳 - 4加工产能约659.5吨[12]。 - 2024年PDH新增产能达425万吨，总产能2143万吨，较去年增长约25%，其中山东和华东地区有三套设备生产[16]。 - 2025年计划生产22套新干燥设备，总产能约6.727亿吨，2026年计划有5套设施，总产能约138万吨[20]。 2. **部分产品产量情况** - 今年总产量达到2143万吨，较去年增加425万吨，增长约25%[2]。 - 国内晶球供应量预计从202.23万吨今年增加1.36%[14]。 - 冰烷产品量约20791万吨，较之前下降1%至约0.1%[14][15]。 - 截至10月，中国顺酐的总生产能力为314万吨，新增产能125万吨，其中丁烷法产能286万吨，苯法产能280万吨[16]。 - 目前华东地区PDH设备总产量为1013万吨，山东地区总产量为660万吨，分别增长28%和45%[16]。 （二）市场供需结构 1. **供需总体情况** - 国内饼丸供应量增加，供需缺口扩大，导致进口量创新高，国内饼丸达到库存的98%，需求仍集中在化工和燃烧领域，但燃烧领域的占比逐渐缩小，化工领域的占比逐年提高[2][3]。 - 中国碳的供应约921.9吨，需求预计为1761.7吨，供应远不能满足需求[6]。 - 预计2024 - 2030年中国需求将继续增长，主要增长点来自化工需求，燃烧需求逐渐减少[20]。 - 中国冰烷的商品量预计在未来五年呈下降趋势，逐年递减，因为中国冰烷下游发展迅速，需求增加相对较大[21]。 2. **特定产品供需** - 今年TES4 7 - star需求约147万台，较去年下降约6%[5]。 - 今年我国MTPE设备增加了125万吨[7]。 - 截至10月，中国有六套PDH新产能，年新增总产能425万吨，理论上对冰烷需求显著增加，但由于产能低、产能扩张快导致供应过剩、价格低、原料价格高，行业利润亏损且亏损逐渐扩大，PDH开工率维持在60% - 70%，需求增长远低于预期[15]。 - 2025 - 2030年5 - PIN需求预计先升后降，上升趋势主要集中在2025 - 2026年[19]。 （三）价格与利润 1. **价格情况** - 从1月 - 10月，WTI和布伦特原油年均均价分别为77.61美元/桶和81.82美元/桶，国际原油价格呈M形趋势，一季度原油价格大幅上涨，二季度后又大幅上涨，三季度国际油价大幅下跌[8]。 - 今年价格差缩小至每吨5211元，较去年低337元，一季度价格在4900 - 5210元之间波动，4月最高价格为每吨5600元，10月全国碳市场价格跌破5000元[8][9]。 - 今年进口冰烷价格在4700 - 5200元/吨之间波动，波动仅约500元，常规价格主要维持在6750 - 7200元，波动约450元，较去年波动明显缩小[18]。 - 预计2025年国内高端产品价格将增加约0.52%，2025年价格预计约为5416元，较2024年增加0.41%，2025年价格预计从4800 - 5800元/吨上涨[22]。 2. **利润情况** - 从1月 - 10月，高清EGO设备的利润大多在价格范围内，山东原料T - 砂岩的价格与下游产品MTBE的价格一致，MTBE的利润大多在成本线附近波动，利润期主要集中在上半年1 - 2月，3 - 6月MTVE出口窗口打开利润增加，6月后出口窗口关闭价格大幅下跌，8月后供应恢复但价格仍受汽油消费影响波动，总体MTBE降幅大于高通量率，高通量率易亏损，万基华1 - 10月平均利润约106元，去年为179元[9][10][11]。 - 1 - 10月丁烷法顺酐的理论利润值约512元，同年价格下降约527元，降幅5.08%，尤其是下半年利润大幅缩水并亏损，10月后又开始好转，国内PDH设备1 - 10月利润约2850元，冰四利润约1650元，PDH设备大部分时间利润低于成本线，仅在5月中旬和7月初接近成本线，随着采购价格上升，利润损失增加，到10月设备利润扩大到每吨不足500元，总体今年行业利润略好于去年但仍不乐观[17][18]。 三、其他重要内容 （一）市场影响因素 1. **国际因素** - 欧美经济数据不佳，投资者担心经济和能源需求潜力，OPEC延长自愿减产政策，巴黎冲突和中东局势持续恶化，美国盈利政策存在不确定性等因素影响原油市场，进而影响原料市场[9]。 - 2026 - 2030年绿色低碳原料净化仍是全球能源转型的重要发展方向，新能源和传统能源将面临转型压力和机遇[21]。 2. **国内因素** - 国内受疫情影响，部分企业如镇海炼化、华北石化等碳封存停止，延安链厂资源缺乏，疫情后国内华西产品开工率随经济回暖逐渐提高，但今年国内产品利润大幅下降，企业活跃度降低，部分资本和内部供应资源被撤回[4]。 - 国内设备故障、企业处于设备检修期等情况影响二氧化碳排放和产品供应，如山东地区设备故障二氧化碳日排放约600吨，华东地区镇海链和上海石化下游设备检修期二氧化碳日外转约1000吨[4][5]。 - 国内消费税征收影响玩具设备利润，若对MTBE征收消费税，EGO利润将与玩具设备利润相同，上游鼓风机设备利润差导致未来产能利用率低，碳 - 4产品量逐渐减少，原料碳排放缺口供应扩大将减缓西亭重工未来产能扩张，后期新产能将集中在大型链计划企业[13]。 - 国内不断淘汰落后产能、拆除旧设备等会导致产量增加，我国进口产品需求将先升后降，2026年上升，之后因行业竞争激烈、利润明显下降、开工率预计下降，化工整体需求将下降，未来五年燃煤燃烧需求预计逐渐减少[21][22]。 （二）产品特性与关系 1. **产品特性** - MTPE可提高油质，相比其他燃油消耗组分有一定优势，但由于二氧化碳排放量高，在汽油添加中的比例限制在15%以内，而玩具的添加不受限制[2]。 - 碳是氢加工的主要原料，83%的产品量用于碳 - 4的分解和清算，17%用于碳 - 2和碳 - 4的分解和清算[13]。 2. **产品关系** - 塑料油和MTPE都是油溶性的，MTPE和塑料油是替代品，三者受原油价格引导，碳作为原料价格变化会影响MTPE和塑料油价格，玩具设备和MTBE设备的开工率变化影响碳需求进而影响碳价，玩具油和MTBE价格受汽油需求影响，汽油差价影响玩具设备和MTBE设备利润从而影响设备开工率，三者相互影响、相互制约[10]。

一、涉及公司与行业 - 公司：中国神华[1][2][3][4][5][6][7][8] - 行业：煤炭行业[1][3][4][5][7][8] 二、核心观点与论据 （一）煤炭板块股价波动影响因素 - 过去二十多年煤炭板块股价波动受资本面、资金面、市场风格等多种因素影响[1]。 - 在14 - 15年以及23年下半年以来，煤炭行业基本面下行（煤价中枢和煤企业绩回落），但煤炭板块涨幅明显，14 - 15年受益于宽松融资环境催化的牛市，23年下半年受市场风格影响大，中国神华表现典型[1]。 （二）中国神华估值分析 1. 纵向估值分析 - 从TD指标看，09年以来中国神华TD多数时段在1到2倍之间波动，均值1.7倍，15年6月牛市高点估值1.7倍，目前1.9倍左右，处在09年以来75%分位水平[2]。 - 从PE指标看，09年以来中国神华PE多数时段在8到15倍之间波动，均值12倍，15年6月牛市高点16倍，目前14倍左右，处在09年以来75%分位水平[2]。 2. 横向估值分析 - **与煤炭板块比较** - **市值方面**：行业景气上行煤价上涨阶段，中国神华市值比煤炭板块市值往往回落；景气下行煤价回落阶段，因跌幅小，比值往往回升。如11 - 14年牛市启动前煤价高位回落，比值从0.34上升到0.47；14 - 15年牛市期间股价涨幅小，比值回落到0.34；16 - 17年受益于行业改革和需求改善，比值回升到0.49。11 - 21年整体来看，该比值经历两轮完整周期，每轮周期4 - 6年，上行周期约3年，21年下半年以来比值底部回升，目前0.44左右，本轮高点和当前比值略低于前两轮周期高点[3][4]。 - **PB方面**：2011 - 2021年中国神华PB比煤炭板块PB比值经历两轮完整周期，11年初比值低点0.76，14年牛市启动前比值高点1.07，15年年中牛市结束时回落到0.76，第二轮周期18年高点1.16，21年回落到低点0.8，21年9月以来底部回升，24年9月中旬达到1.36，最近两个月略有回落至1.2倍左右，高于前两轮周期高点[4][5]。 - **PE方面**：中国神华PE一直略低于煤炭板块，14 - 15年煤炭公司盈利下滑、亏损面扩大，14 - 16年煤炭板块PE指标失效，18 - 20年中国神华PE比煤炭板块PE比值在0.8 - 1倍之间波动，2021年下半年以来比值明显回升，最近三年比值高点1.46，目前在1.1 - 1.2倍左右[5]。 - **与大盘比较** - **PB方面**：2011 - 2021年中国神华PB比上证指数PB比值经历两轮完整周期，11年初比值低点1.0，11年7月高点1.42，15年底回落至0.52（14 - 15年牛市期间持续回落），16年开始的第二轮周期中18年2月比值达到高点1.1，此后震荡回落，21年2月降到低点0.58，21年至今三年多时间内比值震荡回升，24年9月达到高点1.91，最近两个月回落到1.45，仍处在09年以来高位水平[6]。 - **PE方面**：中国神华PE比大盘PE的变化趋势与PB基本一致[7]。 - 横向和纵向多个维度来看，目前中国神华的估值处在新周期以来的高位区间，其与煤炭板块和大盘比较，PB目前高于前两轮周期高点，PE略低于前两轮高点[7]。 （三）市场风格对两类标的的影响 - 9月下旬以来，一揽子增长政策出台使中长期宏观预期改善，但近两个月股票、商品、国债市场认知存在分歧，股票市场表现乐观（11月15日上证指数较9月23日上涨21%），商品市场和国债市场表现冷静（南华工业品指数上涨4%，十年期国债利率上涨0.06个百分点）[8]。 - 市场风格变化影响两类标的选择，若市场风格仍偏防御（在实际经济数据改善前受国内外复杂环境影响），包括中国神华在内的高股息标的有修复提升空间；若市场风格转向进攻（随着增量政策落地，四季度和明年一季度宏观经济数据好转），煤炭低估值弹性标的预计表现更好，中国神华相比较煤炭板块和大盘的估值可能会均值回归[8]。 三、其他重要内容 - 风险提示：需求增速可能低于预期，宏观政策传导到实际需求改善需要时间，进口量处于较高水平，产业链库存比较充足，煤价表现可能阶段性相对弱一些[9]。

一、涉及公司 中国海洋石油[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. **营收与净利润** - 2024年前三季度，中国海洋石油营收同比增长13.9%至2,114.1亿元，油气净产量达到542百万桶，同比上升8.5%。中国海油营收同比增长6.3%至4.24亿元，归母净利润同比增长19.5%至1,166.59亿元[2]。 - 中国海油第三季度单季营收为992.54亿元，同比减少13.5%，环比减少13.9%；归母净利润为369.28亿元，同比增加9%，环比减少7.7%[3]。 2. **产量表现** - 国内油气净产量同比增长6.8%，主要得益于博中19 - 6和恩平20 - 4等油气田的产量贡献。海外方面，海外油气田产量达到172.9百万桶，同比上升12.2%，主要得益于圭亚那帕亚尔项目投产带来的增长。从品类来看，石油液体和天然气分别占比78.4%和21.6%，其中石油液体产量同比增加8.4%，天然气产量同比增加9%[4]。 （二）成本控制 - 桶油成本基本持平，为28.14美元左右，维持在27至29美元之间，即使国际原油价格波动（布伦特原原期货均价为81.88美元每桶，同比微跌0.3%），公司依然能够保持较高的盈利能力，归属于公司股东的净利润达到1,166亿元，同比上升19.5%[5]。 （三）现金流情况 - 2024年前三季度，经营现金流净额同比增加14.9%，达到1,827.7亿元。投资活动现金流进出额1,183.1亿3,2亿元，同比增长120%，融资活动产生的现金流进出额641.6亿元，同比增长14.8%。受以上综合影响，公司前三季度现金及现金等价物净额减少0.74亿元，到1,333.7亿元[6]。 （四）资本开支与新项目开发 - 2024年前三季度资本开支人民币953.4亿元，同比增加了6.6%。第三季度公司共获得2个新发现，并成功评价5个含油气构造。10月17日，公司宣布新签巴西海上勘探区块石油合同，总面积2,600平方公里，其中桑托斯盆地sm1,813区块拥有100%的作业者权益；佩罗斯塔盆地三个区块拥有20%的非作业者权益[7]。 - 巴西项目对公司有重要意义，如迈瑞1和迈瑞2高峰日产分别为108万桶油当量，预计到2028年高峰日产将达601万桶油当量，相当于23年净产的3.2%等[8]。 （五）发展前景与项目进展 - 展望2024年，全球经济有望保持弱增长，中国经济长期向好的基本趋势不变。公司将坚持油气增储上产，前三季度有多个新项目顺利投产，包括中国的博东19 - 2油田开发项目、深海一号二期天然气开发项目、5 - 5 - 2油田二次调整开发项目及海外的巴西梅尔三项目等[9]。 （六）股息率预期 - 2023年中国海洋石油的分红率为43.5%。假设2024年至2026年的分红率维持不变，按照该股利分配率乘以24至26年的盈利计算，预计未来三年的股息率分别为4.34%和6.5%，在高股息板块中处于较高的位置[10]。 （七）财务表现与盈利预测 - 预测2024 - 2026年公司的营收分别为4,349.88亿元、4,612.2亿元和4,876亿元；归母净利润分别为1,459.4亿元、1,550.39亿元和16,709.29亿元；对应每股收益（EPS）分别为3.07元、3.26元和3.53元。当前A股对应24 - 26年的市盈率（PE）分别为8倍、6倍和7倍，维持强烈推荐评级[11]。 （八）面临风险 - 主要风险包括国际政治经济因素变动与风险、原油及天然气价格波动产生的风险、汇率波动及外汇管制的风险，以及油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险[12]。 （九）投资者关注信息 - 投资者普遍关注公司的现金流情况、负债水平以及资本开支。此外，公司海外项目投产也是其高成长性的基础逻辑之一[13]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 中国海洋石油在2024年前三季度石油液体和天然气产量分别同比增长8.4%和9%，两者占比分别为78.4%和21.6%[4]。 2. 2024年前三季度中国海洋石油经营现金流净额同比增长14.9%，投资活动现金流大幅增长（同比增长120%），融资活动现金流同比增长14.8%，最终导致现金及现金等价物净额减少0.74亿元[6]。 3. 2024年前三季度中国海洋石油资本开支同比增长6.6%，第三季度公司在勘探方面有新发现和构造评价成果，10月17日新签巴西海上勘探区块石油合同的权益情况[7]。 4. 详细介绍了巴西项目对公司的影响，如迈瑞1和迈瑞2高峰日产情况以及不同项目在不同年份的日产和权益相当于23年净产的比例等[8]。 5. 2023年中国海洋石油分红率为43.5%，以此为基础假设计算2024 - 2026年股息率[10]。 6. 预测2024 - 2026年公司的每股收益（EPS）分别为3.07元、3.26元和3.53元[11]。

一、涉及公司 经商精密机床中国有限公司 二、核心观点及论据 （一）业绩概要 1. **财务业绩增长显著** - 2025财年中期销售额19.8亿元，同比增长32.4%；毛利同比增长53.3%，毛利率32.1%，增加4.4个百分点；净利润3.4亿人民币，同比增长53.7%，净利率达到17.2%，比去年同期增加2.4个百分点，且毛利率和净利率达到历史最高水平[1]。 2. **市场情况复杂** - 市场整体好转进入增长周期，今年3月后开始回暖，3 - 4月好，5 - 6月稍有回落但仍比去年同期好，7 - 8月疲弱，10月又有所回升。各季度比去年同期有较大幅度增长，但市场竞争激烈，数控机床厂家不断进行降价竞争，与2022财年上半期的卖方市场情况不同[2]。 3. **公司层面盈利能力增强** - 对比2022财年上半期，当时销售额高但毛利率为15.9%，2025财年中期销售额虽不及当时，但净利率有很大提高，毛利率首次突破30%，净利率超过16%达到17%以上。这背后是公司降本增效努力的结果，公司2018年开始全员改善提案活动降成本，同时在市场竞争中不断调低产品售价，但盈利仍增加[4]。 （二）主要财务指标 1. **安全性好转** - 流动资产增加1.1亿，净资产增加2亿，流动负债减少7600万，总资产增长1.2亿，总负债减少7600万[5]。 2. **收益性良好** - 尽管净资产增加，但净利润增加幅度更大，ROE和ROA增长。从半期情况看数据优秀[6]。 3. **现金流情况** - 经营活动所得现金流量金额前两期分别为1.6亿、2.8亿，今年降到900万。原因一是应收票据增加1.6亿（主要是汇票且多为银行汇票、6个月以内安全性可控），二是存货增加1.1亿达到9.6亿（为应对竞争满足短交期要求，存货管理没问题），三是考虑外协付出，现金支付增加、应付减少6000万左右。不过现金等价物仍在增加，经常收支比例有所降低[6][7]。 4. **资本回转** - 平均存货周转天数比去年同期有较大降低（尽管存货增加但销售旺盛收转快，公司对存货管理严格），应收大体无变化，应付由于对外协释放现金时间有明显缩短[8][9]。 （三）产品销售情况 1. **产品分类销售收入** - 精密车床销售占比86.8%，同比增加36.1%，其中精密自动车床销售占比65.2%，同比增长42.4%，刀塔车床占21.6%，同比增长20.3%。加工中心销售额小、收入占比低，磨床同比增长5.4%，其他（包括数控精密滚刺机、零部件销售和售后服务收入）[10]。 2. **国内海外销售占比** - 国内销售增长是拉动公司业绩上升的主要因素，国内同比增长34.9%，海外同比增长19.4%，海外销售占比基本定格在15%左右，海外由母公司代理经营，公司努力方向主要在国内市场[11][12]。 3. **国内下游各行业销售分布** - 汽车行业对销售收入作用越来越重要，目前占比40%左右，其中新能源汽车在汽车板块占比约三分之一，汽车板块增幅38%。3C行业持续低迷，气动液压行业保持稳健，其他行业（如工具、模具、医疗、半导体等）占比较小[12][13]。 （四）业务进展 1. **产品策略调整** - 公司长期产品方针是扩大产品线导入新产品，但近一年更重视现有机型优化设计挖掘细分市场需求，如金米刀塔车床针对汽车行业差速器提高加工效率取得订单，自动车床B0327W在医疗行业为超声波手术刀加工有突破且加工效率比竞争对手高近50%，后续还将降低成本提高竞争力[14][15]。 2. **看好的新行业及新应用** - 新行业方面，人形机器人需要自动车床、刀塔车床、滚丝机和螺纹磨床（除螺纹磨床技术将导入外公司拥有其他加工设备，已获若干客户订货），AI行业中GPU散热器连接器需求大（水冷接头加工是自动车床拿手好戏）。新应用方面，医疗行业中手术刀、牙钉加工有机会，汽车行业中新能源汽车电机轴、轮毂轴承、车载镜头加工取得进展[17][18][19][20][21][22][23]。 3. **常规业务进展** - 继续扩大产能，第五场期扩建工程第一阶段完成，10月投入使用，预计年增加产能3000 - 4000台，虽目前产能有富余但提前布局。销售和售后服务力量方面，分销商和既有客户数量增加，对自动车床分销商门槛适当提高；销售利用展会，更注重在贴近客户的地方办展会取得订单[24][25]。 4. **中期派息** - 公司上市以来保持安定派息方针，业绩好时派息率比重高，业绩不好时稳住派息金额。本半年将派息从0.4港币增加到0.45港币，因为公司业绩好、未分配利润和现金较多，基本投资花费不多[26]。 三、其他重要内容 1. **盈利持续性** - 对于净利率能否持续，公司会继续做降本增效努力，但市场竞争可能使价格下调影响盈利，目前近一年16% - 17% - 15%左右的净利率水准应没问题，公司内部还有隐含盈利能力（如所得税税率方面比竞争对手高但仍有优势），且目前是行业内利润率最好的企业之一[28][29][30][31]。 2. **面临的挑战与机遇** - 国内经济存在压力，国外可能增加关税，公司出口虽占比15%但客户出口较多，面临挑战。不过在整体形势不好时也是机遇，中国机床行业厂家多，未来竞争会有集中和选择，竞争力强的企业会生存发展，公司不断提高竞争力应对[32][33][34][35]。 3. **营业利润率相关** - 毛利从2022年的27.8%增加到2025年的32.1%，营业利润率从22.5%增加到23.1%，营业利润率增加幅度小是因为公司规模扩大，人员（销售和事务服务等）增加，行政费用（包括研发费用等）没有下降，且目前研发费用投入逐渐增大（2025财年研发费用比去年同期提高176%），未来研发费用可能按销售一定比例且有增加趋势，但占比不会特别高[36][37][38][39][40]。 4. **毛利率相关** - 日元贬值对毛利率有正向促进作用（部分零部件从日本采购如数控面板），但不是主要因素，公司自身降本增效才是主要因素。核心零部件采购方面，数控系统从日本采购（通过母公司和合资企业，原产地日本），丝杆导轨多数在中国采购（日系厂家设厂生产），其他零部件尽可能在中国采购（考虑成本、技术要求和品牌形象）[41][42]。 5. **行业增长预期** - 人形机器人和AI相关市场有希望，人形机器人未来商机大，AI中GPU冷却相关近期和中期是大商机，但无法给出定量的增长数据或占比[44][45]。

一、涉及行业 可选消费行业，包括零售（潮玩、折扣店）、运动服饰、餐饮、家电家居（白电、扫地机、家具）等[1]。 二、核心观点及论据 （一）零售行业 1. 潮玩 - **观点**：潮玩在当下经济环境下是情绪消费，表现优于消费大盘，出海前景较好[3]。 - **论据** - 日本过去30年消费规模平稳，但动漫相关产业增长迅速，19 - 2002年动漫产业增长100% - 150%，相关商品零售增长30% - 40%[3]。 - 中国情绪消费在当前经济低迷环境下超越整体大盘增长，如成人玩具市场增长趋势明显，欧洲成人玩具占比从19年的23%增长到23年的29%[4][5]。 - 潮流玩具周期性比想象中久，有IP属性的持续性更高，如三立欧销售周期性强且上行周期持续四年或以上，每次上行周期伴随IP形象创新，股价涨幅大；惊喜娃娃销售爆发性惊人[6][7][8][9]。 - 中国龙头潮玩公司进行品类扩张，如向积木、卡牌方向发力，有助于单一IP销售规模增大[9]。 2. 折扣店 - **观点**：折扣店在中国供应链下性价比优势全球范围内较好，对经济敏感度不高，竞争格局改善[10][11]。 - **论据** - 中国折扣店零售商龙头企业品牌在性价比方面竞争优势强[10]。 - 历史上折扣店在全球范围内同店表现受经济周期影响小，21年以来竞争趋缓，日本百元店过去30年持续向上增长[10][11]。 - **中国企业出海阶段及优势** - **第一阶段（供应链出海）**：中国企业凭借供应链优势出海，如性价比低价、新品上新频率快，类似日本当年家电企业出海[12]。 - **第二阶段（提供独特商品）**：中国潮玩出海提供海外没有的IP潮流玩具（艺术家IP），弥补全球IP生态[13]。 - **第三阶段（建立品牌力）**：中国企业处于起步阶段，通过社交媒体运用、开漂亮门店、并购当地品牌等方式建立品牌力[14]。 （二）运动服饰行业 - **观点**：目前消费需求弱，行业增速今年可能是中单位数，Q4重点是清理库存打折促销，会影响毛利率[15]。 （三）餐饮行业 - **观点**：今年客单价下跌明显，行业性现象源于抖音和美团竞争，餐饮企业卷入折扣大战导致同店收入下滑；若有政策刺激，餐饮行业股价弹性最大[15][35]。 - **论据** - 抖音和美团在本地生活方面竞争，高频发放团购折扣券，餐饮企业普遍加入折扣大战，客单价下滑[15]。 - 餐饮行业未来可能是政策补贴方向、无库存周期、上市标的全职营（固定成本在公司费用端，销售助力下业绩弹性大）、客单价今年受影响严重若需求回暖促销收窄会使客单价回升[35]。 （四）家电家居行业 1. 白电 - **观点**：白电今年股价表现好，2025年行业前景更积极；已旧换新补贴政策下头部企业、产品组合均衡的企业更受益；短期竞争风险降低，头部企业优势明显；白电出海是长周期主题，今年出口和本土运营企业都有改善[18][21][22][25][26][27]。 - **论据** - 7月25日政府出台以旧换新政策后白电板块更被看好，目前补贴超预期，8月底以来零售渠道数据乐观，9月空调全渠道零售由降转升，10月线下零售反弹幅度大，预计补贴政策可能延长到2025年[18][19]。 - 头部企业一二级能效产品占比高（约90%），中小企占比低（60 - 70%），在补贴政策下头部企业受益更多；消费者倾向一站式购物，产品组合均衡企业收益更大[21][22]。 - 小米跨界入局白电领域，空调市占率提升，但在当前环境下风险降低，头部企业享受补贴后价格更具竞争力、线下渠道优势明显，8月补贴后头部企业份额在9 - 10月快速提升，小米份额下降[23][24][25][26]。 - 白电企业出海收入占比40%以上，今年空调出口量增长30%多，冰箱和洗衣机十几个点，本土运营企业在当地市场份额提升，如二线品牌在东南亚份额大幅提升，原因包括线下运营投入、性价比高、服务投资增加、线上电商投入增加等[27][28][29]。 2. 扫地机 - **观点**：今年是行业量增突破年，头部企业策略转变，以价换量且推新速度加快，补贴和双11活动使价格达到消费者接受范围，行业内需提振，产能吃紧；扫地机出海占比高，中国品牌竞争力强且份额逐年攀升[30][31][32][33]。 - **论据** - 企业从高端化价格策略转变成以价换量，消费者调研显示能接受价格在2500 - 2800元，之前行业均价3000以上，10月补贴叠加双11活动后补贴后价格在2500元以下，双11数据显示各品牌增长显著，产能从需求不足变为吃紧[30][31][32]。 - 中国品牌有更好技术、快速产品迭代、营销提升，在全球市场份额逐年攀升[33]。 3. 家具 - **观点**：过去两三年受国内地产下行周期影响，9月底以来部分地区已旧换新补贴范围扩大到家装家具类，销售有增长，但地产下行仍是挑战，低预期下有上行机会[33]。 三、其他重要内容 - Asia的Excel Survey投票，希望得到支持，涉及参会的消费分析师（王植、潘仁怡）以及大中华研究部主管连培坤[1][2][40]。 - 双11数据解读：家电品类在双11期间同比增长27%，高于大盘，线下消费在国补下比线上好，头部家电品牌整体销售增长30%，高端品牌增速更快；扫地机销售增长超200%；运动服饰品类增长幅度为high teens，各品牌以折扣换销量，国际品牌排名有升有降[37][38][39]。

一、涉及公司 中国太平[1] 二、核心观点及论据 （一）业绩表现 1. **整体业绩** - 从中报数据看，整体业绩表现出色，保险服务收入和保险服务业绩稳健增长，保险服务业绩和净投资业绩是主要业绩来源且实现较大幅度增长，净投资业绩增长明显，合同服务边际总资产稳步提升，净利润增长速度不错[1]。 2. **太平人寿** - 太平人寿作为旗下旗舰子公司，新优价值上半年增长超过80%，从数据口径看同比增长接近三位数或超过三位数[1]。 （二）战略举措 1. **服务国家战略** - 除业绩发展外，努力服务国家战略，如写好金融五篇大文章，积极服务国家高质量共建“一带一路”战略，深入参与港澳大湾区建设[2]。 2. **资本结构优化** - 进行资本结构的持续优化，如太平洋人寿进行存量资本补充债回购，太平养老成功引入比利时富杰集团战略投资，显示外资对其发展的信心[2]。 3. **国际化布局拓展** - 国际化布局稳步拓展，太平卢森堡在欧洲开业，迪拜办事处获批成立[2]。 （三）业务发展 1. **生态圈建设** - 在太平卢森堡有两大生态圈，一是伊康养生态圈，集中在养老社区，如成都福尔仁家开业、北京裕兰仁家试营，重资产养老社区在东南西北中区域布局完成，自有加第三方合作社区达63家，覆盖25个省、51个市，通过太平医疗健康产业股权投资基金在康养生态圈投资，落地项目接近30个[3]。 - 另一个是金融科技生态联盟，通过科技赋能提高保险运营效率和客户满意度，不断孵化科技APP和推出科技成果转化产品[4]。 2. **综合协同机制和战略客户朋友圈** - 作为央企，通过平台拓展集团战略签约客户，与省市政府、央企国企等合作，在保险市场强强联手，为央国企和政府机构提供保障服务[4]。 （四）税务问题 1. **三季度利润同比下滑解释** - 太平人寿前三季度负债端持续优化经营，资产端权益和雇收等投资收益同比提升，保险服务业绩和保险投资业绩都有所提升，税前利润稳健增长，但三季度单季利润同比下滑主要受所得税影响[6]。 2. **所得税影响因素** - 所得税税负存在暂时性差异，公司以稳健和中性原则确认递延税，全年所得税费基于经营状况通算确认，2024年全年所得税率预计相较前三季度有所下降[7]。 - 新旧准则切换过程中涉及复杂技术问题，如在新准则下国债、政策金融债、金融环境中的亏损在税务处理上存在情况，公司采取审慎做法，新旧准则下的新旧利润差、利率变化等也对税前利润有影响[8]。 （五）分红政策 1. **分红考虑因素** - 太平过往23 - 24年分红金额稳步提升，新旧准则切换后可能需要几个完整财年的数据积累，考虑像税这样的长期因素来确认安全线，不会像有些保险公司通过OPEC调整分红率，更多关注新准则下财务规划、资源和风险方面的全面建设[11]。 - 金融行业中保险公司业务复杂，难以保持高比例分红，太平更注重在保证分红额相对稳定基础上逐年增长，会听取投资人意见并向高层汇报，港股、红筹市场以一年一次分红为主，有信心未来全年分红保持良性增长[12]。 （六）投资相关 1. **权益仓位** - 权益仓位与前年业绩水平相关，不便直接透露具体数字，但太平二级市场股票占比高于行业平均水平，下半年对权益市场持积极态度，总体在保持合理水平同时有阶段性操作[14]。 2. **OCI配置** - OCI占整个股票的三成左右，OCI股票配置主要在新会计准则下针对传统消费，若AOA会对账户利润形成冲击则稳定本体投资业绩，不同情况下对OCI股票配置比例有不同考虑[14][15]。 3. **资产负债相关** - 新增的估收类资产收益率年初为2.56%，近期大概在2.12 - 2.13%之间，下行约40个BP，太平前一年以来新增配置的户数资产率约低于3%，资产久期约11年，负债久期14年多，资产负债久期缺口现在是3 - 4年，较去年同期缩小[23][24]。 - 内部整体打平收益率在3%以下，预定利率再次下调后近期新单的打平收益率在2%以下，打平收益率考虑费差和死差等因素[25]。 （七）业务规划 1. **开门红及产品规划** - NPV执行方面与上半年或行业情况相同，目前谈开门红还早，下半年开始包括明年开门红预见主打风险产品，因为上半年传统险产品在降费、增销、提升新业务价值等方面表现不错，为分红险转型提供空间[16][17]。 - 从7月开始统一思想进行分红险转型，8月有新的销售任务和指标，考核、KPI评估、资源倾斜、培训等向分红险倾斜，9月部分情况良好但有些机构欠缺，希望明年开门红增加新单中分红险比例，太平人寿高管希望2025年将风险在整体新单保费中的比例提升到50%[18]。 2. **银保及各险情况** - 中报看银保的NBV增速远超各险渠道，银保报行合一效果显著，各险在报行合议未确定时间前也在提前做相关工作，佣金率保持平稳[22][27]。 3. **代理人管理** - 在代理人管理方面，更关注新人三转能力，太平主管业务能力强，新人管理注重通过主管晋升提升积极性和能力，后续管理工具开拓较多，注重活动率、转振率、产能等指标，各险价值率提升从产品结构推动人力销售长缴别产品，中报反映出人力相关指标有提高[27][28]。 - 人力方面，去年从三十六万或三十八万降低到二十三万，今年上半年在二十三万左右波动且趋稳，疫情结束后加大考核力度，通过优胜劣汰保持在二十三万左右[29]。 4. **养老社区情况** - 养老社区中，太平梧桐人家入住率不断攀升，去年年底第一千位长者入住，成都福尔仁家、北京裕兰仁家等入住率也在增加，对年金增额增收业务促进作用较大，有示范效应和品牌效应，带动销售，港人北上养老计划在大湾区发展中获奖，对接情况不错[30][31][32]。 5. **监管相关计划** - 对于监管提到的互换便利和支持符合条件的保险机构参与设立数目证券投资基金，公司正在积极研究，已纳入工作范围[33][34]。 三、其他重要内容 1. **荣誉奖项** - 中国太平连续十年入选Brand Finance全球最具价值保险品牌一百强，连续三年上榜财富中国ESG影响力榜，也是中国品牌价值五百强和大湾区上市公司品牌价值Top100[4]。 - 公司重视ESG方面的成就和建设，不断推进绿色保费保险收入和绿色投资[4]。

一、涉及公司 中国人寿[1] 二、核心观点及论据 （一）业务增长预期相关 1. **增长预期影响因素** - 宏观政策（如新国条等）、行业因素（预定率下调、报行合一等）影响明年业务发展，但公司仍会促进新业务价值增长[2]。 - 宏观经济、社会（老龄化社会发展）、监管环境（如健全保险产品定价机制等）有利于保险业务明年发展。公司在“三坚持三提升三突破”经营思路指引下，坚持资产负债联动和多元化产品策略也有助于业务发展[3][4]。 2. **增长驱动力有利因素** - 队伍发展方面，营销队伍改革取得成效，如队伍规模稳定、质量提升、优增优逾、产能提升等[4]。 - 支付两端方面，加强在成定条的应用，提升投资能力稳定投资收益，负债端在建成定价机制和利率下调后优化业务多元化[5]。 - 公司加强多方面管理，如报银合一、费用管理、保障方面管理等有助于提升公司价值增长[5]。 （二）价值率变化相关 - 在利差相同情况下，2.5的传统线和2.0的分红线相对于之前3.0的传统线价值率比较稳定（假设不变情况下有很大提升）[5]。 （三）投资收益假设相关 - 行业可能将4.5的投资收益假设做50个BP的下调，公司会在年末结合大类市场配置和市场利率情况等因素做全面review，目前还未确定是否调整[6]。 （四）种子计划相关 1. **规模与进度** - 种子计划去年底确定相关安排，在主要试点城市推进，试点过程大概需要至少两年，目前刚满一年，三季度末有24个城市试点，推进过程超出预期且在提速[7]。 2. **人员素质** - 人员管理模式区别于传统队伍，更扁平化，招募人群更专业素质更高[7]。 （五）开门红主推产品相关 - 公司坚持多元化产品策略，明年在养老保障方面丰富产品责任，增加分红型产品供给力度，推出年金、养老终身等产品；在健康和意外保障方面加强客户分级管理，增加健康和重疾产品，同时丰富短期限产品[8]。 - 公司对于风险业务发展没有具体考核指标，但积极推动其发展，预定利率下调后风险业务对客户吸引力有所提升，销售人员接受度也可以，目前分无限业务取得一定发展[9]。 （六）养老生态布局相关 - 公司以诚心养老为核心，多元养老模式稳步推进，这是长期战略性安排，会结合保险业务发展融合，目前进展稳步推进，未来有新信息会分享[10][11]。 （七）分红情况相关 - 公司长期坚持35%以上派息比例，去年因新老准则差异大提高到58 - 60%，今年整体分红安排还在研究，会综合考虑股东、自身业务发展等因素确定派息政策，30%是上交所提示而非硬性要求[12][13]。 （八）投资情况相关 1. **股票配置** - 在股票配置上坚持均衡稳健产业仓位和分散多元投资策略，高股息配置主要集中在电信服务、上游资源、公用事业、交通运输、银行等领域，约一半放在OCI，高股息配置规模超千亿[14]。 - 会根据市场情况调整OCI在高股息里的配置比例，考虑股息收入水平和长期保值增值潜力[15]。 2. **利率相关** - 认为25年利率可能延续低位震荡格局，优质固收资产仍然稀缺。净投资收益率下降是因为新增配置收益率低于存量收益率以及公司未通过性下沉获取高收益资产利息收益，随着利率企稳，净投资收益率下行幅度会放缓[16]。 - 公司多年坚持跨周期配置，有超2万亿的长久期债券、超7000亿的优质非标库收和稳定收益的另类资产等丰厚配置底仓[17]。 3. **权益资产配置** - 风险占比提升只是影响权益配置敞口的一个因素，还受偿付能力、风险偏好等多因素综合影响，公司会围绕SIA中枢继续保持稳健均衡的权益范围[18]。 （九）资产负债久期相关 - 从有效久期来看，资产负债缺口在行业内处于较低水平，公司从支付两端强化资产负债久期比对管理，在收益率和异的情况下加强长久性资产配置，控制负债久期，未来会让资产负债久期缺口保持在合理区间[22]。 （十）准备金结构相关 - 整体业务相对均衡，利益普通型产品占比不到一半[23]。 （十一）分红险销售情况相关 - 今年公司强化分红险业务发展，但基数小，今年在新单中占比偏低，明年比例会上升[24]。 （十二）代理人渠道报行合一相关 - 代理人渠道的报行合一是稳步推进，与银保渠道不同，它是自有的渠道，更多基于整体渠道长期健康发展稳步推进费用管控，保证代理人队伍高质量发展和服务质量[25]。 （十三）负债成本相关 - 目前公司平均保证成本大概在2.9左右，未来随着行业探索预定利率与资产利率挂钩及动态调整机制，公司整体定价利率水平大概率呈下降趋势，还受行业定价基准利率、公司定价策略等因素影响[26]。 （十四）医保商保数据共享相关 - 医保政策的数据共享有利于医保产品发展，特别是结合DRZ2.0的推出，但数据平台建立需要时间，各地医保政策和医院情况不同。短期健康险发展态势较好，未来重疾、医疗、护理有发展空间，护理可能需要与养老保障结合[27][28][29]。 （十五）银保渠道相关 1. **网点布局** - 银保渠道定位价值和规模并重，在银保渠道保证协议和一加三取消后也不变，公司和各大银行总对总有总体安排，地方银行会根据业务情况稳步推进，网点铺开有分公司具体安排[30]。 2. **竞争格局** - 银保渠道监管和市场变化有助于长期稳定健康发展，报行合一后费用管控和竞争格局有改善，公司以往在银保渠道费用管控严格，在新环境下品牌、产品和服务优势能更好体现[31]。 （十六）以客资建队伍策略相关 - 公司积累了大规模客户资源和数据，通过中后台利用这些资源支持代理人拓展业务，满足客户不同层次保险需求，不同于靠费用或人力的传统方式[33][34]。 （十七）健康险发展瓶颈相关 - 目前健康险发展瓶颈主要在数据共享方面，医保数据共享机制正在探索，未来数据共享后医疗保险业务会有较好发展[35][36]。 （十八）非标投资相关 - 城投类信用账户截至三季度末占总投资产3%左右，其中涉及非标持仓占一半左右，交易对手多为地方龙头国企，地域集中在中东部经济发达地区。前三季度新增非标配置规模约500亿，新增部分平均收益率在3.5 - 4之间，存量平均收益率在4左右[37]。 三、其他重要内容 1. 会议采用QA形式进行，先由主持人提问，之后把时间交给投资者提问[1]。 2. 会议中提到了公司的经算部、投资管理中心等部门人员参加会议[1]。