一、涉及行业 中国互联网行业[1] 二、核心观点及论据 （一）行业基本面 1. 近期有所好转，电商、旅游和高端零售表现突出 - 电商受益于国家以旧换新政策和双十一购物节推动，家电以旧换新使用率约为60%，预计到年底仍有增长空间，特别是高线城市，双11购物节GMV同比增长可达高单位数[2]。 - 旅游行业黄金周期间同比增长约6%[2]。 - 高端零售品牌得益于线下扶持政策和消费者信心增强[2]。 - 广告业务第三季度增长约10%与第二季度持平，招聘市场属于后周期行业需等待经济整体复苏后的进一步发展[3]。 2. 中国互联网公司估值处于历史低位 - 以腾讯为例，市盈率从接近30倍下降至较低水平，由于互联网公司经历高速增长后增速放缓，与海外公司盈利驱动因素不同，用PEG评估更合理[4]。 - 目前中国互联网公司PEG大约在1至1.1倍之间，过去四年波动范围在0.8至1.8倍之间，2021年初和2023年初由于疫情控制良好及经济重启预期使PEG达到高点，现在处于历史中间偏低位置，若国家经济刺激政策落实提高盈利预期将进一步降低PEG，具有一定投资价值[4]。 （二）行业发展趋势 1. 线上零售持续优于线下零售，短视频平台崛起抢占传统货架式电商部分市场份额，但直播电商增速放缓，未来两者趋向稳定共同发展 - 社会消费品零售总额增速放缓时线上部分仍保持较好增长态势，短视频平台如抖音、快手崛起抢占传统货架式电商市场份额，直播电商近两个季度增速放缓，为传统货架式电商提供机会[5]。 - 直播电商面临主播负面新闻、用户对同质化内容疲劳、理性消费观念普及、货架电商竞争加剧等挑战，货架电商不需要支付主播分成，能提供更低价格和更全SKU产品[6]。 2. 本地生活服务市场渗透率低，未来将成为行业亮点之一 - 2024年线下渗透率仅为11%，相比电商渗透率32%、外卖30%仍有很大增长空间，随着短视频平台竞争趋于稳定，本地生活服务将成为亮点[7]。 3. 跨境电商领域快速发展 - 以拼多多为代表的平台通过全托管模式提升供应链效率，过去跨境销售各环节独立完成，拼多多集中管理降低成本提高效率，如10元成本商品海外售价25元，加20%关税后终端售价仅增加8%左右，中美关系紧张下因许多产品无本土替代品仍具备竞争力[8]。 4. 互联网公司未来几年有利润率提升空间 - 过去三年通过增效降本，2023年至今通过优化变现效率、减少无效投放和用户补贴等措施提升利润率，如美团外卖每单补贴下降、抖音酒店预订变现率提高、拼多多团购提价等，未来两三年内竞争趋于稳定将进一步促进利润率提升[9]。 （三）各子行业情况 1. 在线旅游行业 - 疫情放开后呈现强劲反弹，今年国庆期间出行人次和花费同比增长达到中高个位数，尽管受宏观经济压力和供需变化影响投资者持谨慎态度，多家龙头公司表现优于市场预期，消费者旅游类消费预算持续增加，仍具备较强韧性与增长潜力[10]。 - 疫情前后线上渗透率显著提升，在线旅游龙头企业凭借产品供给、性价比和服务体验赢得消费者心智，业绩强于市场预期，虽进入淡季缺少短期催化剂，但专家认为国内旅游市场明年将持续跑赢GDP，若宏观和消费环境受益于刺激政策增长前景可能上行[11]。 - 出境游持续恢复，三季度预定量恢复好于预期，国际航班数量恢复至2019年75 - 80%水平，有专家测算三季度出境游预定量可恢复至2019年同期95%左右，预计四季度及明年将继续朝着完全恢复甚至超过疫情前水平推进[12][13]。 - OTA之间竞争趋缓，主要OTA平台实际收入同比有所上升，内容平台进军旅游交易进展缓慢，尚未对主要交易型OTA产生明显威胁，OTA与酒店集团存在既竞争又协作的平衡关系，短期在线旅游受益于国内宏观和出境游恢复，长期渗透率仍有提升空间，龙头地位将加强[14][15]。 2. 在线音乐行业 - 与宏观经济相关度较低，有强逆周期属性，业绩和估值均超出市场预期，股价表现亮眼，因为音乐收入来自用户付费且金额小不易受消费信心影响，行业形成双寡头格局，新进入玩家未产生重大威胁，龙头公司着眼降本增效提高毛利率和净利率支撑股价[16]。 - 音乐会员业务目前龙头平台付费会员接近1.2亿，未来会员净增数不可避免放缓，需综合评估宏观情景对该赛道影响[17]。 - 中国音乐赛道付费会员市场潜力巨大，尚未进入涨价周期，过去几个季度通过减少用户补贴实现连续环比提升，除涨价外推广更高价位会员套餐可提升ARPU，与国外成熟市场相比付费率和ARPU还有很大提升空间，宏观不确定性增加时投资者对该赛道风险偏好和兴趣度可能提高[18]。 3. 在线招聘行业 - 与宏观经济有较强正相关性，目前处于缓慢复苏阶段，UBS第三季度末调查显示企业对第四季度招聘预算大体持平，面临供求关系不平衡问题，企业新增岗位数缓慢恢复，求职者增加人才供给，相较于宏观经济有一定滞后性，短期业绩可能承压，龙头公司和蓝领业务占比较高的公司表现可能更坚韧，长期仍有很大发展潜力，在线渗透率相对较低，下沉市场和蓝领板块线上渗透率有很大提升空间，不少企业主愿意增加线上预算分配，赛道竞争格局清晰有利于龙头公司优化业务[19]。 （四）外资相关情况 1. 外资在中国互联网板块仓位情况及影响因素 - 过去两三个月部分外资增加中国互联网板块仓位，主要集中在大盘股，关注估值问题，若宏观政策力度不足则复苏力度有限限制估值上升空间，还关注竞争态势，担心经济好转时公司间竞争加剧导致利润率下降，以及回购情况，今年许多互联网公司加大回购力度，股东回报平均约为5 - 6个百分点[20]。 2. 海外基金关注点 - 主要关注估值、竞争力和股本回购力度，希望股价稳定，倾向美国“慢牛”模式，关注宏观经济稳定性，会评估各子行业发展前景，如旅游、本地生活等估值较高，电商竞争激烈估值相对较低[21]。 3. 外资投资考虑 - 会重新思考基本面和投资逻辑，看重成长性和各子行业发展前景，如旅游、本地生活等确定性较高行业估值较高，电商估值较低，进入市场可能先购买头部股票再根据细分子行业机会布局[22][23]。 （五）房地产市场与互联网板块及招聘平台关系 1. 房地产市场恢复对互联网公司有利 - 房地产市场好转首先受益的是房地产中介公司，然后是家电类产品销售平台，接着是其他电商平台和本地生活服务企业，中后期包括招聘在内的其他子行业也将受益[24]。 2. 房地产市场恢复对招聘平台影响 - 从直接收入拉动和宏观经济向好预期增强两方面影响，房地产企业是招聘平台重要客户，宏观经济向好使企业主信心恢复增加岗位数和招聘预算，影响滞后一到两个季度，不同类型平台反应速度不同，中小企业主或蓝领工人为主的平台对宏观变化感知更灵敏，业绩反馈更快，具有更强贝塔属性[24]。 3. 未来1 - 2年中国互联网板块发展受宏观经济特别是房地产市场走势影响 - 若房地产市场稳步改善将带动相关消费增长利好整个互联网板块，各子版块如本地生活、在线招聘、家电销售等将依次受益，投资者需密切关注宏观经济数据及政策变化调整投资策略[25]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 外资在中国互联网板块投资时对大盘股和中小盘股的不同关注程度，主要集中在大盘股，对中小盘股关注较少[20]。 2. 不同类型在线招聘平台对宏观变化的不同反应速度，中小企业主或蓝领工人为主的平台对宏观变化感知更灵敏，业绩反馈更快，具有更强贝塔属性[24]。

美国大选、中国财政影响及年度展望系列的线上会议目前所有的参会者均处于静音状态本次会议旨在解读宏观经济政策、行业发展动态及其他投资者感兴趣的话题所有信息及观点不构成投资建议请所有参会人员务必阅读相关页面展示的完整免责声明未经华泰证券及参会嘉宾事先书面许可 任何机构和个人不得以任何形式将会内容及相关录音既要的文件进行转发转载传播复制编辑修改等如有上述行为我们将保留一切法律权利感谢您的理解和支持下面首先有请主讲人开始发言谢谢好谢谢大家今天播入我们的半夜谈因为这个是我们应该说 2025年各行业展望出发出之后正式发出之后的第一期同时呢上周有很多的非常重要的宏观事件落地了所以今天我们串在一起讲一讲对大宗商品的这个可能的影响因为我们现在其实是在美国大选的预期就是美国大选应该说基本尘埃落定之后的一个交易特朗普交易的其实主要是个预期因为他还没有 这个正式的接任在美国是在交易预期但中国呢却是9月24号的一系列组合拳和各种新闻发布会之后吧以上周五的人大常委会作为一个代表我觉得中国其实在十月底以后就开始交易现实了 那么人大常委会可能大家对他之前还有各种各样的预期在落定了发展方案之后可能今天的市场的走势更多的是在交易现实那这个美国的预 ...

报告行业投资评级 - 研报未提及，无相关内容可总结 报告的核心观点 - 中国贸易顺差接近创纪录的1万亿美元，今年前10个月商品贸易顺差飙升至7,850亿美元，较2023年增长近16%，盈余比2022年的历史记录高出12%，这可能加剧全球贸易不平衡引发贸易战担忧，如与美国、欧盟和东盟的贸易顺差扩大，其中对美国贸易顺差较去年同期增长4.4%，对欧盟增长9.6%，对东盟增长近36%，对印度贸易顺差已达850亿美元比2023年高出3%[1][6]。 - 中国一直更多依赖出口弥补国内需求疲软，经济增长放缓、电气化程度提高和国产产品替代进口抑制进口需求，今年前9个月以人民币计算的贸易顺差占名义国内生产总值的5.2%为2015年以来最高水平[4]。 - 外国公司撤出中国资金，今年前九个月外国直接投资负债有所下降，若趋势持续将是1990年以来首次年度外国直接投资净流出，受地缘政治紧张局势、悲观情绪和本土企业竞争影响，2021年以来中国吸引外商投资下滑[2][7][8]。 - 中国企业海外投资一直在大幅增长，第三季度海外资产增加约340亿美元，今年迄今为止资本流出量达1,430亿美元创下同期第三高纪录[13]。 根据相关目录分别进行总结 贸易顺差情况 - 中国贸易顺差接近1万亿美元，今年前10个月达7,850亿美元较2023年增长近16%，盈余比2022年历史记录高出12%，对美国、欧盟、东盟和印度等贸易顺差均有不同程度增长[1][6]。 国内需求与进出口关系 - 中国依赖出口弥补国内需求疲软，国内经济增长放缓、电气化提高和国产替代进口抑制进口需求，贸易顺差占名义国内生产总值比例达2015年以来最高[4]。 外国企业在华投资情况 - 外国公司撤出中国资金，前九个月外国直接投资负债下降，若持续将出现1990年以来首次年度外商直接投资净流出，受多种因素影响2021年以来吸引外商投资下滑[2][7][8]。 中国企业海外投资情况 - 中国企业海外投资大幅增长，第三季度海外资产增加约340亿美元，今年资本流出量达1,430亿美元为同期第三高纪录[13]。

报告行业投资评级 - 维持华润置地和中国海外发展两个核心买入评级维持龙湖集团和绿城中国买入评级下调万科、华侨城评级至“卖出”下调保利发展、招商蛇口及经贸控股评级至“中性”[19] 报告的核心观点 - 高盛预计中国房地产市场将在2025年触底房价将在2025年底稳定下来但新开工和投资将在2026 - 2027年进入下行周期新开工项目可能出现双位数下跌[1] - 二手房市场预计每年成交量将保持中位数增长房价将在2025年底至2026年初企稳均价在2026年持平2027年预计增长2%[1][3] - 政府计划通过政策银行、商业银行以及地方发债等方式收购库存预计需要2万亿人民币来消化可售库存并提供资金支持以解决在建工程和闲置土地背后的债务问题[1] - 未来三年内新增供应中二手房占比将超过60%供应结构将从以新房为主转向二手房挂牌增加对政府管理库存带来挑战[1][6] - 政府需要投入4万亿人民币来降低房地产行业杠杆率并提供2万亿人民币用于填补资不抵债但已预售项目的资金缺口以稳定市场信心[1][10] - 按揭贷款利率下降至2%是实现房价企稳的重要条件之一但房价企稳并持续上涨的充分必要条件是宏观经济周期的逆转[1][12] - 开发商的销售现金利润预计将在2025年至2027年间企稳但市场预期房价可能额外下降15% - 20%开发商股票估值复苏路径仍取决于基本面韧性[1][13] 根据相关目录分别进行总结 2025年中国房地产市场整体展望 - 预计2025年中国房地产市场将逐渐触底假设未来三年内将有8万亿人民币的财政刺激政策以实现供需平衡房价将在2025年底稳定下来房地产新开工和投资预计在2026 - 2027年进入一个长达五六年的下行周期新开工项目可能会出现双位数的下跌[2] 二手房市场前景 - 二手房市场预计每年的成交量将保持中位数增长房价将在2025年底至2026年初企稳均价在2026年持平而到2027年则预计增长2%二手房市场主要集中在一二线城市[3] 房地产市场供求不平衡问题解决 - 要实现26年底25年底房价企稳和27年的新开工恢复需要解决可售库存下降(约2万亿人民币相当于全国范围内20多万亿的新房市场可售货源的10%)、逐步消化在建工程或闲置土地背后的债务以及对资不抵债已预售单位竣工项目提供资金支持等关键问题[4] 政府通过收购库存稳定房地产市场 - 政府计划通过政策银行、商业银行以及地方发债等方式收购库存地方政府应有较强意愿进行收购但实际操作中仍面临一些经济性问题如账目难以计算等库存收购主要集中于大中城市[5] 未来三年供应结构变化趋势 - 预计到今年底一手加二手可售面积约为29亿平方米相当于26个月去化周期未来三年每年新增供应约为5亿平方米总计15亿平方米其中60%为二手房供应结构从以新房为主转向二手房挂牌增加对政府管理库存带来挑战[6] 无额外财政刺激政策下未来几年房地产库存变化 - 在没有考虑2万亿财政刺激政策情况下到27年底一手加二手总成交量去化周期需21个月若考虑到这2万亿则去化周期降至15 - 16个月额外财政刺激对于加速去库存、稳定市场具有重要作用[7] 当前房地产市场中库存水平对房价企稳的重要性 - 15至16个月的库存水平是房价企稳的一个重要必要条件根据政府在五月份提出的去库存政策估算需要2万亿人民币来实现这一目标未售库存成本约为6万亿美元相当于四十多万亿人民币[8] 房地产行业总负债情况 - 剔除预售款整个行业的总负债大约为8万亿美元即五十多万亿人民币其中超过30%的负债与在建工程和土地储备相关当前资产周转率不到10%远低于2014年、2015年的15%如果要将杠杆率从预计明年底的80%降至70%政府需投入4万亿人民币[9] 政府对房地产市场支持资金需求 - 除了4万亿外还需要另外2万亿用于填补资不抵债但已预售项目的资金缺口这些项目预计二三年底竣工面积约为20多亿平方米其中6亿平方米需要2万亿元来完成建设整个房地产市场面临着每年四五万亿元的资金缺口未来三年内总计十几万亿元[10] 目前按揭贷款利率对房地产市场的影响 - 当前按揭贷款利率仍然过高如果按揭贷款利率能降至2%并假设租金收益不变且通胀维持在1.3%左右那么许多二三线城市的房价将达到公允价值这是实现房价企稳的重要条件之一[11] 房价企稳并持续上涨的充分必要条件 - 房价企稳并持续上涨的充分必要条件是宏观经济周期的逆转需要看到当前螺旋式下降趋势的停止并且就业和收入预期能够复苏[12] 开发商销售现金利润及库存减值风险变化 - 在未来三年内如果核心城市房价能够企稳开发商的销售现金利润预计将在2025年至2027年间企稳其库存减值风险也将随之下降目前开发商平均交易于0.5倍预期市净率隐含约30%的平均库存减值风险即市场预期房价可能额外下降15% - 20%[13] 美国和日本地产下行周期对建筑商股价的影响 - 在美国和日本地产下行周期中建筑商股价见底通常比房价见底提前2到4年在中国本轮下行周期中开发商股票平均跌幅达60%显著跑输指数从历史来看每次政策放松期间开发商股价通常比指数表现好40到50个百分点[14] 评估开发商基本面韧性及其对估值复苏路径的影响 - 评估开发商基本面韧性主要从地产开发业务、投资性物业、资产负债表健康程度等方面进行综合评分显示中国海外、华润、龙湖、招商蛇口及绿城排名靠前而华侨城、金地及万科则相对靠后[15] 开发商业绩预测中的假设条件 - 在业绩预测中采用了基本假设(未来三年内整体库存减值8%)、悲观假设(整体库存减值11%)、乐观假设(无进一步减值)这些假设用于确定调整后的账面价值[16] 房地产开发商市净率扩张幅度和平均ROE水平 - 基于过去五个政策宽松周期的数据分析房地产开发商的市净率(PB)平均可以扩张约50%预计未来两到三年开发商平均ROE水平将在5%到6%之间[17] 房地产市场估值扩张和回升的核心因素及投资者对房价企稳的看法 - 要实现估值扩张和回升最核心因素是房价真正见底并企稳投资者对房价企稳尚未完全确信[18] 不同类型房地产公司评级调整 - 维持华润置地和中国海外发展两个核心买入评级维持龙湖集团和绿城中国买入评级下调万科、华侨城评级至“卖出”下调保利发展、招商蛇口及经贸控股评级至“中性”[19] 轻资产物业管理公司前景评估 - 看好华润万象生活及绿城服务这两家公司未来两年预计核心利润增长20%左右同时具备55%以上高分红以及4%到5%的特别股息与回购潜力[20] 当前市场成交量反弹情况及未来预期 - 大部分投资者认为此次成交量反弹在没有明显政策加码情况下最多维持至今年年底[21] 投资者对房地产行业的预期及内外资分歧 - 从交易层面来看整体参与度并不高投资者在宏观经济和行业层面上保持谨慎态度[22][23] 地产及物管相关公司市场反馈与预期差异 - 对于以开发业务为主的央企开发商如华润、中海等市场表现相对逊色对于持有物业比例较重的公司如华润、龙湖等如果宏观环境未改善或政府刺激消费力度不足其未来零售额增长趋势以及持有物业收益将受到影响[25] 物管板块值得关注的问题 - 物管板块普遍关注地产持续刺激政策可能带来的收益对物管公司的现金流管理及应收账款问题仍需持续关注[26]

一、涉及公司 中国核电[1] 二、核心观点及论据 （一）经营情况 1. **发电相关数据** - 2024年1 - 9月份，控股载运25台核电机组安全稳定运行，载运装机容量2375万千瓦，发电量1356.38亿千瓦时，上网电量累计为1267.83亿千瓦时，机组平均利用小时数5711小时[2]。 - 全年计划开展18次机组大修，截止到11月5日已完成16次，16次大修累计工期提前了28.37天，贡献发电量9.1亿千瓦时，42次小修已结束，田湾八号机组、徐大铺四号机组转入安装阶段[2]。 2. **项目建设情况** - 核能项目开发扎实推进，江苏须为一期工程获得核准，铁山核电重水堆完成在线补照平台搭建，首次实现商用堆产碳14大批量国产化生产[3]。 - 截止到9月30日，再运再建的新能源装机突破3900万千瓦，全国单体最大海上光伏项目在江苏联运港正式开工，和斯坦的封建项目实现海外交割，海外新能源实现零出负荣的突破[3]。 （二）分红展望 1. **当前分红比例** - 目前公司实施每年分红比例不低于30%，实际分红在35%左右[5]。 2. **暂不提高分红比例的原因** - 公司处于投资大、发展快阶段，国家批准在建核电机组数量多，目前有18台在建机组，资本金需求大，不适于大幅提高分红比例[5]。 3. **未来提高分红的条件** - 运行机组增多、在建机组比例降低、利润更高或资金量更大时，具备进一步提高分红的条件；若核电发展到不再批新机组，纯发电不再进行新机组投资时，分红比例可能提高[5]。 - 会做中期分红满足投资者需求[5]。 （三）新能源装机规划 1. **目标实现情况** - 十四五新能源装机目标30GW，目前已实现24GW[4]。 2. **未来规划** - 2025年装机不低于30GW，目标可能明年年中（上半年）就可实现，明年全年装机规划按600 - 650万千瓦左右推进，不会大幅追加投资追求装机快速增长，要保证项目质量和收益率等[6]。 （四）电价相关 1. **核电市场电情况** - 前三季度核电市场电交易电量为603亿度，占全部上网电的47%，预计全年占比46 - 47%左右，总体比较平稳[8]。 - 分省来看，浙江省秦山河电市场电上网电量占比38 - 39%，电价0.416元/度；江苏省上网电量占全部上网电量比例51%左右，电价0.4438元/度，较去年下降约2分钱，因实行现货容量电价下降；福建省市场电占比59.6%，电价0.3986元/度；三门市场电电量较去年占比从10%左右提升到55%左右，电价0.4114元/度；海南今年首次有市场电，占比0.06%，电价0.41元/度，整体核电市场电电价与去年相比维持在较高水平，市场电比例升高对公司有利[9][10]。 2. **新能源市场电情况** - 前三季度新能源市场电占比66.77%，同比增长14%，市场电电价0.295元/度，基本与去年持平，其中封建电价0.307元/度，同比增长1.8分，光复市场电力量0.283元/度，同比降低1.7分，西北的新疆、甘肃等地电价下调相对较大[11]。 （五）资本开支 1. **当前资本开支情况** - 今年资本开支已超过1200亿，主要是核电机组多，新能源发展也需要资本投入，年中又有三台机组核准，今年只有一台机组年底投运，预计近两年资本开支会维持在1200亿左右[12][13]。 2. **资本开支的资金来源及后续计划** - 通过20%自有资金、80%银行贷款的模式撬动投资，1200亿资本开支需资本金约240亿，公司51%控股股份，中国核电需资本金约120亿，目前主要通过承完单位（如中国汇能）的分红等资本运作手段获取，18台核电机组中有12台机组未来资本金需求已解决，后续新的项目可能需要投入资本金，但随着项目增多，从创业单位得到的分红也会提高，当分红与投出的资本金匹配后，不会再有大规模股权融资计划，近几年都不会再有，同时发布了未来三年股汇报计划，提高分红前提与之前提到的类似[13][14][15]。 （六）核电现货相关 1. **浙江和江苏情况** - 江苏、浙江两个省都在实行现货，核电参与少量现货交易，比例非常小，更多是通过供需关系发现市场价格，原则上核电不作为调控主体，现货价格高低受市场价格、自身发电能力预判、交易策略等多方面因素影响[17]。 - 浙江通过参与电力现货专方优化交易规则和相关系数，最大程度降低市场分担费用，两省都成立收贷公司，有专人对现货交易进行跟踪研究，最大程度减少现货交易损失[18]。 - 浙江省市场化比例由省委员局定，如三门去年10%今年到50%，但价格不完全按市场电价结算，江苏省基本按市场电电价结算，浙江、福清、福建基本按合成的那家来结，超出部分回收比例大，实际收益有限[19]。 - 对于2025年江苏省市场化变强情况，目前没有更新消息，根据过去几年情况可能会有一定量增加，市场化定价目前也没有进一步消息[20]。 （七）其他问题 1. **核电资产累赤问题** - 做核电厂累赤资产只是个别利润不高项目的试点，时间可能很长，数量和资产量会很少，目前处于研讨阶段，还未确定具体项目，做这个试点面临很多阻力，如小股东工作难做、国家政府监管部门对持股比例有要求等，所以不用担心会大规模进行[25][26]。 2. **新能源部门相关** - 目前没有接到通知要把新能源拆出去独立上市，惠能还是中国核电旗下子公司，持股比例70%未变，如有相关新要求和变化会及时公告[27]。 3. **明年审批规划** - 核电审批节奏和规模，预判明年与过去两三年类似，过去三年分别批了10台、10台和11台，明年大概也是10台左右，最终以国务院常务会决策为准[30]。 4. **降本增效情况** - 财务费用已降到相对较低水平，高利率贷款做了置换，每年能省几亿利息，但不会同比大幅下降，还采取了其他降本增效措施，如节约化运作（成立中文运动委员，通过增加人员工作量节省人力资源）、提高机组发电能力（技术改造）、降低产用电力（优化措施）等，前三季度调工费用较去年降了1.8亿（去年同期6.83亿，今年5.13亿），总体有下降趋势[31][32][33]。 5. **四代核电审批节奏** - 今年核准的11台机组中有1台高温气冷堆（四代），四代核电有高温气冷堆和快水两种，目前都已实现示范堆运行，当前阶段（十五五）四代核电处于验证和提升经济性阶段，不会大规模取代三代，四代与三代是功能上的匹配关系，短期内不会出现大量审批建设，高温气冷堆供热是战略新兴产业，如果项目成功可能会有批量建设[34][35][36][37]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 公司会组织多种形式的交流和调研，包括线上交流、线下交流、到电厂参观活动等，投资者也可通过邮件、电话等方式随时联系公司了解问题[38]。 2. 公司重视资本市场表现，在探索核电瑞士化（做累赤资产试点）过程中会考虑对资本市场表现、股东和公司整体的影响，尽量选择对各方面影响最小的方案[28][29]。

一、涉及公司 平安公司[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23] 二、核心观点及论据 （一）预定利率下调与利润相关 1. 今年margin上涨主要由预定利率下调驱动[1]。 2. 投资收益率假设设定方面，公司根据自身经营情况设定，协会也会组织行业讨论给出指引，去年投资收益率端调整几乎相同，从5%调到4.5%，负债端RDR基于公司自身业务判断和审慎程度判断，平安之前11%相对行业较高，采用相对保守姿态设定假设[2]。 3. 平安成交负债成本在2.5%以下，对于有效业务价值，平安不存在因利率下调而产生负面价值贡献的问题，行业最高要求到2025年为4.0%，1999年后利率有多次调整[5]。 （二）资管板块相关情况 1. 资管板块Q3有减亏但仍有亏损，不动产余额从高点的2600或2500降到2000出头，比例从4.5%降到4%左右，余额和比例双降，原因包括物权的折旧、股债到期或股价市值下调影响估值等[6][7][8]。 2. 其他资管板块受宏观经济、信用和市场波动影响在年报时进行大规模减值，今年三季度基于市场估值变化又进行了一定程度的减值，管理层认为压力最大的时候已经过去，但年底仍要基于项目自身情况进行整体评估[9]。 （三）华夏幸福相关情况 1. 平安对华夏幸福做过较大比例减值，两年前财报有较大影响，目前不是减值为零，平安是其比较大的股东也是债权人，更多从债权人角度与债务方合作争取债务回收，没有控股[10]。 （四）陆金所相关情况 1. 陆金所一次性损益127亿，是因为被动并表过程中，以较低的PB（0.1倍多一点）买入，而并表按1倍PB，产生负商率带来正向利润[12]。 2. 可转债本票重估为 - 58亿，因为发行可转债相当于债券加认购期权，股价上升时认购期权价值上涨，对公司来说是负债增加，是衍生金融负债增加，在资产负债表或损益表体现为损失，但可转债投资人转换股份后影响消失，不是实际损失[13]。 （五）受险营运利润相关情况 1. 受险营运利润增速前三季度相对较慢，展望未来一到两年，其持续正增长动力方面，最大原动力CSM的摊销率多年稳定，余额受新业务下滑影响下滑但进出口端差距在缩窄，营运偏差一直往上走，公司在费用、赔付、退保方面管控提升存量业务质量，投资规模近两年增长也对营业利润有支撑作用[17][18]。 2. 显资投资收益率前三季度5.0%，产受险投资比例接近8.5比1.5，综合投资收益率超过4.5%不代表在营运利润和净利润之间的勾稽关系相同，因为CII和TII与4.5%比较的差异，CII部分进OCI，TII与4.5%比较产生的差异进本利表，CII和TII的差异进净资产[16][17]。 （六）报行合一相关情况 1. 监管想把个险渠道报行合一往后推，公司在产品开发和业务展业上会与监管要求对齐，公司从偏离度来看比行业很多公司要好，对代理人收入应该不会有明显影响[20]。 （七）平安财险相关情况 1. 新保险合同准则下贴现率下降带来负债成本上升，旧准则下准备金范围主要是未决准备金9期大于一年的业务，新准则下业务范围变宽，包括一年内和一年外，受利率影响更大，平安未选择OCI，所以对损益表直接产生影响，导致在I17下产险业绩因各公司自由裁量角度不同（如OCI选择权、费用递延范围等）而不完全可比[21][22]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在确定投资收益率假设和贴心率假设之间的gap时，平安采用9.5%（比普遍的9%多出大概50个BP）有特殊考虑，但未详细提及[1]。 2. 关于不动产投资余额下降，物权的租金收益率保持在相对较好水平[8]。

一、纪要涉及的行业 房地产行业[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）房地产市场深度调整的背景 1. **长期因素** - **人口结构变化** - 城镇化率接近平台期，2023年常住人口城镇化率达66.16%[4]。 - 总人口达到顶峰，人口增长模式转变为低出生率、低死亡率、低自然增长率，少儿抚养比下降，老年抚养比上升，劳动力结构老化[5]。 - 购房主力军（25 - 44岁年龄段）在人口中的比重呈逐年下降趋势，该群体约占购房群体的75%左右[6]。 - 收缩城市数量增加，人口净流出城市增多，不同城市人口结构差异影响房地产政策实施[6][7]。 - **宏观经济指标变化支撑房价调整**：长期支撑房价高位运行的宏观指标发生变动，如人口相关指标的变化影响住房需求总量[4][5]。 2. **中期因素** - **房地产市场规律** - 新建商品住房销售价格指数呈周期性变化，2023年以来处于下降周期[7]。 - 库存压力主要来自商品住宅，本轮库存量接近上一轮库存最高点[8]。 - 房地产供给有明显收缩，2021年以来房地产开发投资和商品房新开工面积均呈下跌趋势[8]。 3. **短期因素** - **国际国内形势影响** - 国际经济形势复杂多变，面临贸易摩擦、地缘政治风险、全球供应链重构挑战，美国总统选举结果也可能短期影响房地产市场[8][9]。 - 国内经济处于结构调整转型关键阶段，面临周期性和结构性矛盾，需求结构从投资、进出口为主向消费为主转变，产业结构转型需提高制造业全要素生产率、克服服务业成本病[9]。 （二）近期房地产政策及其效果 1. **政策核心为放权** - **调动地方政府积极性** - 推动地方政府因城施策，赋予城市政府调控房地产自主权，可调整或取消购房限制性措施，如新增实施一百万套城中村改造和维修房改造，重点支持地级市政府并给予税收优惠，有助于地方政府化解存量隐性债务[10]。 - **调动房地产企业积极性** - 9月下旬对房地产企业从业人员调查显示，预期未来半年新建商品住宅和二手住宅销售价格保持稳定或上涨的比例分别为58.3%和45.4%，虽有增加但仍有待政策效应进一步释放。住建部将房地产白名单项目进贷规模增加到4万亿，截至上月审批通过已达2.23万亿，预计年底超过4万亿[11]。 - **调动购房者积极性** - 政策在需求端有亮点，能降低居民购房成本、减轻还贷压力，支持刚性和改善性住房需求，如降低金融方面的利率和首付成本、降低以旧换新的税费负担[11]。 2. **市场反应** - **9月可能是楼市下行周期底部**：如果将2021 - 2024年9月定义为一个周期，以9月26日中央政治局会议为分水岭，十月份交易数据有明显提振，市场交易量明显上升，政策刺激特征明显，如十月份成交量全面超过九月份[12][13]。 - **不同类型交易和区域情况** - 新建商品房和二手房交易量均有增长，分区域来看，一线城市表现为领头羊作用，如北京购买新建商品房交易量环比增加接近42%，二手房交易量增长接近50%，北京、上海、深圳、杭州等城市二手房同比增长超过50%，但价格仍可能处于下跌周期，量升价跌特征存在[13][14]。 （三）房地产市场未来发展的建议 1. **坚持系统观念** - 房地产工作牵涉多方面，不同部门需同向发力，避免政策执行的时滞效应影响居民预期，如应尽快推出扩张性财政政策（允许专项债用于土地储备、收购商品房作为保障性住房），取消普通住宅和非普通住宅标准的税收政策（目前处于研究阶段）；金融方面，存量商业贷款利率已调整，公积金利率方面新增公积金已调整但存量公积金利率尚未下调；地方政府应与中央同心，同步调整购房补贴、二手房交易政策等与中央土地供应、税收政策保持一致[15][16]。 2. **政府适度指导** - 政府应适度指导而非过度干预房地产市场，如各地取消新房子指导销售价格，有助于市场主体发挥主观能动性。政府引导房地产行业满足人民对美好生活的向往，可在保障性住房收支政策、增加好房子供给（如因地制宜探索第四代住宅）、营造宜居生活环境（包括老旧小区改造、加强物业指导等）方面进行探索，同时政府要对老旧小区改造质量起到监督管理作用[17][18]。 3. **发挥市场机制决定性作用** - **需求端** - 增加居民收入水平，让居民对经济增长有积极预期，使百姓买得起房。根据不同群体需求精准施策，如进一步放宽户籍制度限制让流动人口及其家人留下来，解决改善性置换群体交易环节的成本、难点和堵点[19][20]。 - **供给端** - 化解房地产企业债务问题，建立合理融资协调机制疏通融资堵点难点，加大项目白名单信贷投放力度，解决审批过程中的制度壁垒，推进从保交楼到保交房任务，稳定市场信心和预期[21]。 （四）对房地产市场形势的判断及应对 1. **王小璐博士观点** - **当前形势判断** - 房地产业经历连续几年下跌，不是一般性周期性或临时性因素导致，而是过去长期过度扩张后泡沫破灭。2021 - 2023年全国商品房销售面积从17亿平米下降到11亿平米，下降35%，2024年前九个月累计又下跌17%，下跌趋势尚未见底[24]。 - 过去房地产过度扩张主要由地价和房价暴涨造成，2021年与2001年相比，房地产销售面积是20年前的7.6倍，销售额是37倍，土地出让收入上涨67倍，大城市房价上涨10 - 30倍左右，土地财政制度是重要推手，同时货币持续宽松也起了助推作用[24][25]。 - 房地产企业全部负债90万亿元，是重大金融风险因素[26]。 - **未来市场空间预判** - 2020年全国城镇居民人均住房面积37.6平米，按15%空置率推算，城镇已有住房面积达399亿平米，2023年加上新增住房面积达433亿平米，再加上房地产企业正在施工和代售住房面积62亿平米，人均已达53平米，折合居住面积人均40平米，接近英法德等欧洲发达国家水平，但我国人均GDP低于这些国家，现有住房存量（含空置房和在建住房）已显著超前于发展水平[26][27]。 - 预计到2035年城镇化率可能达75%，按全国人口14亿、达到欧洲发达国家中等水平人均居住面积42平米计算，全部城镇住房面积要达到588亿平米，与现有情况相比，未来12年（2024 - 2035年）只有93亿平米需求空间，考虑拆旧换新和旧地城镇化因素可能互相抵消，大致估计未来到2035年约有100亿平米住房市场空间，每年平均可销售8.3亿平米住房，仅相当于2021年商品住宅销售面积的56%[28][29]。 - **应对措施** - 争取软着陆，通过政策调整延缓房地产企业债务爆雷冲击，避免大量企业破产倒闭拖垮相关企业和银行，防止坏债挤压实体经济流动性；同时市场仍需逐步出清，清理坏债，房价回归合理水平，否则可能像日本90年代初房地产泡沫破灭后进入长期经济停滞[30][31]。 - 政府收购一部分商品房转化为保障房，我国住房保障制度不完善，城镇就业人口中超过50%的外来人口未被保障性住房制度覆盖，政府收购滞销商品房转变为保障性住房可加快保障性住房覆盖，也为房地产业解困[32]。 - 改革土地财政制度，我国城镇化率已达66%，未来土地需求量不大，应开放土地市场，允许农村集体建设用地和农民闲置宅基地同等入市、同权同价，政府从征收土地出让金转为征收土地增值税[33]。 2. **毛泽东华教授观点** - **聚焦房地产价格稳定** - 房地产价格是宏观经济的标志性信号，稳住房地产价格才能稳住宏观经济，当前房地产政策核心应是解决价格下行趋势[36][37]。 - 房地产具有投资和消费双重功能，丧失投资功能后人们可能选择租房，要稳定价格需讲供求关系，当前总体供过于求，从长期看中国人口负增长使房地产总体供求关系改变困难，大规模房地产建设时代已过去[37][38]。 - **供需两端发力** - **需求端**：扩大或恢复正常需求很重要，宏观政策应思考如何在需求端发力[39]。 - **供给端**：控制供给，2021年就提出冻结新开工、工地，给市场清晰信号，不赞同白名单政策将资金给开发商，认为应将四万亿白名单资金用于需求端（补贴保障房购买者），通过购买开发商已开发的房子解决住房问题；政府已供应的住宅土地较多（约70多亿平方米已出让），不需要再扩大供给，中央政府应果断冻结工地，控制供地计划[42][43][44]。 - **其他观点** - 征收房地产税虽可能短期打击房价但长期来看迫在眉睫，可解决地方政府稳定收入来源问题，应让民众清楚未来要交此税，合理规划以增强投资者和消费者信心[46][47]。 - 提出三个十万亿的观点，从银行支持转为财政支持，从分配视角调整房地产供求关系，如发行十万亿消费券（资金可多渠道筹集）、十万亿国债置换地方政府欠企业的钱、财政拿出十万亿补贴保障房，以远超历史和西方国家的政策力度推动宏观经济，稳定房价和市场[52][53][54]。 3. **冯进会长观点** - **市场改善但基础不牢** - 926政治局会议后房地产政策主要基调是促进资金回稳，除部分一线城市外限购等限制消费措施基本取消，但多数供给端政策效果不明显[55]。 - 十月份30个重点城市新房成交面积环比增长44%，主要在一线城市，二手房成交面积增长也主要在一线城市，但当月商品房均价同比下降3.8%，二手房均价略有上涨，一线城市房价下降幅度更大；9月26日之后市场信心有所恢复但不容乐观，今年到九月份新开工投资两位数负增长，十月份销售可能不再下行但投资、施工、新开工仍可能保持两位数负增长，难以回到正常水平[56]。 - **房地产与宏观经济关系及需求影响因素** - 房地产下行头一年是自身问题，后两年受宏观经济影响，今年希望房地产拉动经济增长可能性不大，目前较乐观的是不让其过多拖累经济增长；十月份上半月销售增长快但下半月增速回落，全月难以保持上半月增长强度，原因包括住房需求紧迫性减弱（城市人口增速减缓、居民家庭住房水平提高）、受预期影响需求难以释放（房价走势未根本扭转使消费者观望避险）、政策传导效应递减（需求端政策传导基本到位但供给端有差距，如房贷审批紧、开发贷和个人住房贷款下降）、房地产企业流动性风险未化解（未来几年偿债压力大）、受收入预期影响租房需求不确定性增加（货币政策刺激效果渐减）[57][58][59][60][61]。 - **住房需求常态与改善预期** - 城市住房每年大概需要新建11平方米（包括保障房和商品房），2021年以来新开工面积低于此数，住房需求在下行后会在新平台达到均衡，当前关键是改善预期激发潜在需求，需政策激励和制度改善；资本市场对房地产市场敏感，应加快明确已出台政策的落实，财政政策继续发力，供给端可考虑取消房地产开发企业预赠税制度，需求端可调整卖旧买新税收优惠的时值点，同时修正制度缺陷（如明确租房限收制度、推进限售和预售制度改革等）[62][63][64]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. **不同城市房地产市场表现差异**：如一线城市在房地产交易量增长方面起到领头羊作用，而三线城市在十月份房地产销售增长很少，大部分城市还是负增长[56]。 2. **房地产企业财务状况细节**：如科瑞电车的50家上市企业上半年净利润是 - 2.6%，有58%的企业处于亏损状态，反映房地产企业面临的经营压力[63]。 3. **政策执行中的具体问题**：如商业银行出于风险控制房贷审批紧，导致应贷进贷的政策在实际执行中存在差距，房地产开发贷款和个人住房贷款下降[59][60]。 4. **国际经验借鉴**：潘英豪博士提到从1870 - 2012年主要发达国家房价周期情况，认为中国可借鉴其经验构建房地产发展新模式[22]。

根据电话会议记录,可以总结以下关键要点: 1. 行业和公司概况 [1][2][3] - 中国化学是一家大型央企,主营化工、基础设施等业务 - 2024年前三季度,公司业绩保持稳中有升,营收、利润等指标同比增长 - 公司重点推进经营管理提升、科技创新等工作,助力高质量发展 2. 核心观点和论据 [2][3][4][9][10][11][12] - 合同质量管控、项目经验化管理、实业业务和海外业务表现良好,是业绩增长的主要驱动因素 - 公司资产负债率较低,偿债能力强,研发投入保持领先 - 四季度公司将深入贯彻党中央决策部署,全力以赴完成全年目标任务 3. 其他重要内容 [5][6][7][8][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] - 公司对四季度现金流、毛利率水平等指标有信心,将采取多种措施进一步提升 - 实业业务如气凝胶、PPA气等项目进展顺利,未来发展前景良好 - 海外业务保持高速增长,在化工、油气等领域持续拓展,技术优势明显 - 煤化工行业未来发展将更加注重节能降碳、清洁高效利用等 总的来说,中国化学前三季度业绩表现良好,未来发展前景乐观,公司正在全力推进高质量发展战略。

报告行业投资评级 - 报告未提供行业投资评级 [1][2] 报告的核心观点 - 中国白酒股票价格在10月平均下跌10%,最高下跌19% [3] - 主要白酒品牌的批发价格持续走低,飞天茅台2023年和2024年版本以及五粮液的普五八代批发价创历史新低 [3][4][5] - 大多数酒企的2025年盈利预期在10月下调1-4% [3] 行业概况 - 江苏洋河股价在10月下跌19%,主要受到其三季度业绩疲弱拖累,每股收益同比下降73% [3] - 白酒行业批发价格自年初以来平均下跌11% [4]

报告行业投资评级 报告未提供具体的行业投资评级。[2] 报告的核心观点 1) 中国太阳能电池板价格战可能即将结束,行业将迎来转机 [2] 2) 中国太阳能企业正在进行行业整合,预计2024年资本支出将平均下降37% [3] 3) 中国太阳能行业有望在2025年实现销售反弹,大型企业如隆基将受益 [4][5] 4) 中国清洁能源股指年初至今上涨11.9%,反映投资者对行业前景的乐观 [6][7] 行业概况 1) 中国光伏行业协会宣布设立光伏组件最低价格,标志着行业价格战即将结束 [2] 2) 行业整合和技术升级将有助于缓解供需失衡,推动2025年行业复苏 [3][4][5] 3) 大型企业凭借规模优势和品牌优势,有望在短期挑战中脱颖而出 [5]