一、涉及公司与行业 - 公司：中国神华[1][2][3][4][5][6][7][8] - 行业：煤炭行业[1][3][4][5][7][8] 二、核心观点与论据 （一）煤炭板块股价波动影响因素 - 过去二十多年煤炭板块股价波动受资本面、资金面、市场风格等多种因素影响[1]。 - 在14 - 15年以及23年下半年以来，煤炭行业基本面下行（煤价中枢和煤企业绩回落），但煤炭板块涨幅明显，14 - 15年受益于宽松融资环境催化的牛市，23年下半年受市场风格影响大，中国神华表现典型[1]。 （二）中国神华估值分析 1. 纵向估值分析 - 从TD指标看，09年以来中国神华TD多数时段在1到2倍之间波动，均值1.7倍，15年6月牛市高点估值1.7倍，目前1.9倍左右，处在09年以来75%分位水平[2]。 - 从PE指标看，09年以来中国神华PE多数时段在8到15倍之间波动，均值12倍，15年6月牛市高点16倍，目前14倍左右，处在09年以来75%分位水平[2]。 2. 横向估值分析 - 与煤炭板块比较 - 市值方面：行业景气上行煤价上涨阶段，中国神华市值比煤炭板块市值往往回落；景气下行煤价回落阶段，因跌幅小，比值往往回升。如11 - 14年牛市启动前煤价高位回落，比值从0.34上升到0.47；14 - 15年牛市期间股价涨幅小，比值回落到0.34；16 - 17年受益于行业改革和需求改善，比值回升到0.49。11 - 21年整体来看，该比值经历两轮完整周期，每轮周期4 - 6年，上行周期约3年，21年下半年以来比值底部回升，目前0.44左右，本轮高点和当前比值略低于前两轮周期高点[3][4]。 - PB方面：2011 - 2021年中国神华PB比煤炭板块PB比值经历两轮完整周期，11年初比值低点0.76，14年牛市启动前比值高点1.07，15年年中牛市结束时回落到0.76，第二轮周期18年高点1.16，21年回落到低点0.8，21年9月以来底部回升，24年9月中旬达到1.36，最近两个月略有回落至1.2倍左右，高于前两轮周期高点[4][5]。 - PE方面：中国神华PE一直略低于煤炭板块，14 - 15年煤炭公司盈利下滑、亏损面扩大，14 - 16年煤炭板块PE指标失效，18 - 20年中国神华PE比煤炭板块PE比值在0.8 - 1倍之间波动，2021年下半年以来比值明显回升，最近三年比值高点1.46，目前在1.1 - 1.2倍左右[5]。 - 与大盘比较 - PB方面：2011 - 2021年中国神华PB比上证指数PB比值经历两轮完整周期，11年初比值低点1.0，11年7月高点1.42，15年底回落至0.52（14 - 15年牛市期间持续回落），16年开始的第二轮周期中18年2月比值达到高点1.1，此后震荡回落，21年2月降到低点0.58，21年至今三年多时间内比值震荡回升，24年9月达到高点1.91，最近两个月回落到1.45，仍处在09年以来高位水平[6]。 - PE方面：中国神华PE比大盘PE的变化趋势与PB基本一致[7]。 - 横向和纵向多个维度来看，目前中国神华的估值处在新周期以来的高位区间，其与煤炭板块和大盘比较，PB目前高于前两轮周期高点，PE略低于前两轮高点[7]。 （三）市场风格对两类标的的影响 - 9月下旬以来，一揽子增长政策出台使中长期宏观预期改善，但近两个月股票、商品、国债市场认知存在分歧，股票市场表现乐观（11月15日上证指数较9月23日上涨21%），商品市场和国债市场表现冷静（南华工业品指数上涨4%，十年期国债利率上涨0.06个百分点）[8]。 - 市场风格变化影响两类标的选择，若市场风格仍偏防御（在实际经济数据改善前受国内外复杂环境影响），包括中国神华在内的高股息标的有修复提升空间；若市场风格转向进攻（随着增量政策落地，四季度和明年一季度宏观经济数据好转），煤炭低估值弹性标的预计表现更好，中国神华相比较煤炭板块和大盘的估值可能会均值回归[8]。 三、其他重要内容 - 风险提示：需求增速可能低于预期，宏观政策传导到实际需求改善需要时间，进口量处于较高水平，产业链库存比较充足，煤价表现可能阶段性相对弱一些[9]。