行业评级 - 行业评级为买入 [1] 核心观点 - 航空业为顺周期加强品种，复盘历史行情发现需求周期为超额收益周期启动基础，油汇为添彩因素，14 - 15年有油价下跌与板块共振投资机会，本轮宏观受益于流动性与政策，油价有望下行，但供需逻辑与14 - 15年不同，本轮供给受限，需求潜力可期，推荐部分航空公司投资机会 [5] 各部分总结 一、复盘：过去三轮大周期，油跌对行情有助推作用 - 航空业具备强β属性，历史上有三轮超额收益行情和两轮波段行情，行情启动以需求周期为基础，油汇等因素影响不同，如2006.8 - 2008.1、2008.11 - 2010.10、2014.6 - 2015.6的超额收益行情及2017.8 - 2018.2、2019.1 - 2019.4的波段行情 [57][58] - 14 - 15年行情受需求、政策、流动性和油价下跌等因素驱动，需求包括出境游和国内需求，航司成本优化，三大航在此期间业绩大幅改善，期间客座率、票价、供需差等指标有相应变化，预期与估值在2015年上半年和下半年有不同走势 [64][72][77][96] - 本轮宏观预期转向，财政政策发力有望刺激国内需求，国际航线恢复将优化供需结构，油价可能处于下跌拐点期，但汇率波动可能影响航司业绩，需求增速中枢或下行，供给收紧逻辑坚实 [101][102][104] [5] 二、供给：上游产能硬约束，供给受限逻辑坚实 - 本轮供给受限源于航空产业链问题导致飞机交付困难，20 - 23年国内机队年均复合增速约3.0%，较疫前大幅放缓 [107] - 主机厂产能处于历史低位，波音面临监管和生产问题，空客受发动机限制，三大航运力引进不及计划，24年1 - 9月波音和空客交付量离产能顶点有距离，且国内航司存在未交付订单积压情况 [111][113][127][132] - 预计未来2 - 3年飞机引进仍保持相对低位，波音、空客下调产能预期，新飞机引进审批严格，我国民航机队老龄化提速，测算十四五期间机队年均复合增速大幅放缓 [133][139][145] 三、需求：需求筑底稳步修复，等待增长潜力兑现 - 航空需求有韧性，2024年1 - 9月客运量同比2019年增长11%，客座率稳步上行，领先铁路和公路客运量增速 [146] - 国内线需求坚韧，2024年国内出行稳健修复，淡季错峰出行旅客增加，国内票价同比下跌，平均出行距离拉长，商务线需求逐步回暖 [151][155][156] - 国际线稳步修复，虽未提及具体数据表明国际线修复程度，但整体行业需求筑底稳步修复，等待增长潜力兑现 [151]

报告行业投资评级 - 未提及[无] 报告的核心观点 - 2024年以来中国民航客货运市场继续增长，客运增速回归常态且客运量超2019年，国内市场稳健、国际市场修复提速、地区恢复稍慢，收入端增长但利润减损，行业信用质量保持稳定[1] 中国民航运输行业 - 机队建设方面，2003 - 2018年增速超10%，近年受多种因素影响增速在4%以下，近期客运机队规模低速扩张，货运机队引进节奏加快[12] - 航线布局上，2024/2025年冬春航季国际航线增班趋势明显，国内航线总体平稳，地区航线相对收缩[12] - 运输效率方面，2013 - 2019年飞机平均日利用率和客座率、载运率保持较高水平，2020 - 2022年受外部因素影响下滑，2023年起逐步恢复接近2019年水平[17] - 主要上市航空公司机队规模、运力供给、载运量等指标在2024年以来有不同程度恢复，各区域恢复力表现不同，国内逐步常态化，国际恢复速度强势但未达2019年同期水平，港澳台地区恢复较慢[27][29][31][33][37] - 载运率指标方面，2024年1 - 9月各航司客座率等指标有差异，春秋航空客座率最高，中国东航和中国国航不及行业均值[41] 中国民航机场行业 - 机场建设规划目标明确，到2025年和2035年分别有不同的机场布局建设目标[44] - 2019 - 2023年及2024年上半年民航基本建设和技术改造投资有相应数据，民用机场格局以国际枢纽机场为中心等，机场数量增加[45] - 2023年机场旅客吞吐量同比增长，2024年1 - 9月继续增长但增速放缓，全国前十大机场旅客吞吐量有增长且排名有变化，2024年冬春航季千万级机场航班量略有降幅但基本平稳[45][48][51][52] 全行业收益 - 2020 - 2022年民航全行业营业收入和利润总额受影响，航空公司和机场亏损严重，2023年营业收入有所恢复，利润仍亏损，2024年上半年七大上市航空公司和机场集团营收增长但航司仍面临扭亏压力，机场未扭亏[56][57] 中国民航运输行业财务分析与评价 - 成本端由燃油费、折旧摊销、员工薪酬等构成，航油成本占比大且波动影响航司效益，燃油附加费难以完全弥补油价上涨成本，折旧摊销和员工薪酬也是重要成本项且有相应数据[63][65][68] - 费用端，航司依赖外部融资，存在外币债务，利率和汇率变动影响费用、利润和资产负债情况，汇率波动使航司面临汇兑损失，2021 - 2023年及2024年上半年相关数据体现了这些影响[69][70] - 盈利水平受多种因素影响，2021 - 2023年及2024年上半年民航运输行业样本毛利率有变化，期间费用侵蚀利润，经营收益在2023年以来持续减损，资产回报质量欠佳[72][73][74] - 航空公司资本支出规模大，债务资金依存度高，普遍债务规模大、财务杠杆偏高，2021 - 2023年末及2024年6月末相关数据体现了资产负债率情况，各航司有补充权益资金的举措但仍不及利润亏损对权益的削弱[75][78] - 2021 - 2023年末及2024年6月末民航运输行业样本总资产情况，资产集中于特定科目，资产结构长期化，经营带来稳定收入与现金流，样本企业现金类资产占总资产比重近6%[80]

报告投资评级 - 看好（Overweight）即行业超越整体市场表现 [31] 报告核心观点 - 英伟达FY25Q3（8 - 10月）业绩超预期FQ4指引符合预期 FQ3收入351亿美元（yoy+94%/qoq+17%）预期332亿美元 Non - GAAP毛利率75.0%（qoq - 0.7pct）符合预期调整后净利润200亿美元（yoy+100%）预期185亿美元 FQ4指引收入为375亿美元（yoy+70%/qoq+7%）上下浮动2%即367.5亿至382.5亿美元预期370亿美元指引Non - GAAP毛利率73.5%（qoq - 1.5pcts）上下浮动50个基点即73% - 74%预期73.5% [5][10] - Blackwell进展更新FQ4收入有望超此前数十亿美元指引 Blackwell芯片已完成掩膜更改以提高良率规划FY25Q4量产出货并在FY26爬升此前Blackwell芯片因调整设计而延迟供货FQ2计提部分报废的Blackwell原材料随着供应可见度提高FQ4收入有望超过此前的数十亿美元指引 [6][12] - 数据中心业务明细Hopper四季度仍有望环比增长网络收入三季度环比下滑但指引四季度环增维持软件ARR年底20亿美元指引数据中心收入308亿美元（yoy+112%/qoq+17%）预期291亿美元产品结构主力仍是Hopper H200环比增长至百亿美元（double - digit billions）收入客户中CSP占约50%（FQ2/FQ1为45%/45%）其余为消费互联网及企业中国区数据中心收入环比增长主要是Hopper但收入占比仍低于管制前的水平管理层继续预计中国市场未来竞争非常激烈数据中心计算收入276亿美元（yoy+132%/qoq+22%）预期250亿美元指引Hopper FQ4有望环比增长数据中心网络收入31.3亿美元（yoy+20%/qoq - 15%）预期41.4亿美元同比增长主要由AI以太网驱动环比减少或因InfiniBand需求下滑指引FQ4环比增长软件、服务与支持业务的FQ3 ARR达15亿美元指引年底超20亿美元（去年FQ4为10亿美元）其中AI Enterprise全年增长超2倍 [7][17][18] - 其他业务明细游戏收入32.8亿美元（yoy+15%/qoq+14%）主由GeForce RTX 40系列GPU和游戏机SoC的销售推动专业可视化收入4.86亿美元（yoy+17%/qoq+7%）主由基于Ada架构的RTX GPU工作站的持续增长推动汽车收入4.49亿美元（yoy+72%/qoq+30%）得益于自动驾驶平台增长 [19][20]

行业投资评级 - 机械设备行业评级为看好 [1] 报告核心观点 - 碳化硅陶瓷渣浆泵有望助力行业弯道超车目前渣浆泵材质以金属和橡胶为主市场格局分散国内企业众多碳化硅陶瓷渣浆泵的发展可为国内企业提供机遇但存在技术难点随着技术进步其抗冲击性能弱和难以大型化的弱点有望改善建议关注耐普矿机 [1] 根据相关目录总结 碳化硅陶瓷渣浆泵有望助力弯道超车 - 渣浆泵被广泛用于多个行业目前材料以金属和橡胶为主不同场景下材质选择不同市场格局分散伟尔集团市占率约40%国内企业数量众多但与海外龙头在收入体量上有差距碳化硅陶瓷物理特性优异制作的渣浆泵性能好能增加使用寿命有望为国内企业提供弯道超车机遇 [1][9][10][15][20] 碳化硅陶瓷渣浆泵的难点在哪里 - 碳化硅陶瓷渣浆泵制作工艺包括碳化硅粉末制备碳化硅陶瓷结构件烧结和渣浆泵装配制造其中碳化硅粉磨制备相对成熟后两者是制约其渗透率提升的关键 [21] 难点1：碳化硅结构件的烧结成型 - 碳化硅陶瓷一般用注浆浇筑成型后烧结目前主要烧结方式有反应烧结氮化硅结合碳化硅氧化物结合碳化硅但在烧结过程中会产生裂纹影响成品率和质量稳定性导致强度不足难以大型化目前有优化烧结工艺和优化叶轮结构设计等解决思路 [29][30][34] 难点2: 碳化硅渣浆泵的装配制造 - 碳化硅渣浆泵过流部件为渣浆泵材料其他部件为金属材质碳化硅和金属结合是难点针对此有使用树脂 - 碳化硅粘结层使用卡槽卡扣金属碳化硅橡胶复合等思路 [35][37][38] 投资建议 - 碳化硅陶瓷渣浆泵耐磨耐酸碱性能优良随着技术进步其弱点有望改善渗透率有望提升替代原有金属渣浆泵建议关注耐普矿机 [38]

报告行业投资评级 - 给予湖南裕能25年23x，目标价67元，维持“买入”评级[93] 报告的核心观点 - 铁锂行业反转临界点已至，高端产品迭代强化龙头优势，行业触底反转在即，高端品溢价，龙头受益[3][4] 根据相关目录分别进行总结 PART1高端产品为趋势，短期供不应求 - 铁锂电池技术不断迭代，能量密度、快充性能、循环寿命等逐步提升，压实密度2.6 - 2.65产品行业开始放量，龙头公司进度领先[3] - 铁锂电芯成本降低至0.3 - 0.35元/wh，较三元低10 - 20%，性价比优势突出，向高端车型渗透，宁德时代开启量产神行电池，拓宽应用范围[10] - 储能铁锂向大容量方向持续演进，目前主流产品迭代至314Ah，拉动长循环寿命、高压实铁锂正极的相关需求[16] - 电池企业差异化竞争，对高端铁锂需求增加，25年动力高端铁锂正极需求预计40 - 50万吨，而行业目前仅裕能、富临可满足[21] - 高端化产品压实密度提升带来性能显著提升，且高端铁锂正极对工艺要求高，采用二烧工艺，龙头高端产品工艺壁垒高，领先2 - 3年[23][26] - 高端动力产品开始放量，储能314AH电芯占比提升对铁锂性能要求提升，高端产品可享受1 - 3k溢价[30] PART2铁锂需求α明显，边际产能利用率向上 - 国内铁锂动力份额已达65%+，对应铁锂正极产量同增30%+，国内乘用车铁锂份额60%+，商用车基本全为铁锂，预计后续铁锂份额稳定[34] - 储能市场高速增长，24年预计增长40%+，25年维持40%+增长，2030年前复合增速30%，至2030年需求1500gwh[38] - 海外铁锂渗透率约15%，仍有较大增长空间，多家海外车企入门级车型导入铁锂电池，海外电池厂加码铁锂路线，预计26年开始规模量产[40][43] - 24 - 30年铁锂正极需求复合增速20%+，α明显[45] - 融资难+盈利底部，行业新增产能显著放缓，短期头部产能利用率恢复至80%，行业当前旺季产能利用率60%+，24年行业产能出清，产能利用率逐季向上，25年行业产能利用率预计为61%[50][54] - 10月产能利用率边际提升明显，25年行业产能利用率60%+，逐季向上，Q4预计产能利用率超70%[56] PART3龙头份额进一步提升，盈利差异分化 - 龙头份额持续提升，二线分化，小厂难起量，湖南裕能2024年1 - 9月市占率达到33%，较23年份额明显提升[61] - 磷酸铁锂正极采用成本加成定价方式，加工费目前已跌破行业平均成本，历史新低，结算时间、折扣系数进一步放大成本压力，行业盈利处于底部[64] - 二线非锂成本1.5万/吨+，当前价格已降至现金成本线以下，24Q1铁锂加工费降2 - 3k，H2低端产品价格再小幅下行1k左右，低端产品加工费跌至1.5万以内，二线厂商已亏现金成本[70] - 裕能单吨生产成本及单吨期间费用合计最优，24H1年裕能单吨生产成本和单吨费用合计1.05万/吨，明显低于德方和裕能，裕能及时转固，满产情况下，单吨折旧额较高[72] - 23年至今，厂商盈利分化，龙头裕能维持盈利，其余厂商亏损明显，最早24Q4末，最晚25Q3铁锂正极加工费将迎来拐点[77] PART4龙头技术+成本优势显著，盈利拐点确立 - 湖南裕能铁锂产能达到70万吨+，已经满产，新增产能集中于高端产品，年底产能预计达100万吨，出货量年预计均增40%[80] - 湖南裕能新产品已占比30%+，25年预计40 - 60%，新产品占比快速提升，公司产品结构持续改善[83] - 湖南裕能高端产品享有溢价优势，有1 - 2k的盈利溢价，24H2起产品结构改善，25年显著增厚盈利[87] - 湖南裕能铁锂扩产均1:1配套磷酸铁，目前磷酸铁自供比例提升至90%+，布局磷矿，25年预计增厚正极200元/吨利润，远期可增厚600元[89] - 预计湖南裕能24 - 25年出货量均增40%，25年高端产品占比提升+一体化，单吨利润将恢复至0.2万+，预计24 - 26年归母净利9/22/35亿元，同比-43%/+144%/+59%[93]

行业研究·行业快评 基础化工 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 杨林 010-88005379 yanglin6@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120002 证券分析师： 薛聪 010-88005107 xuecong@guosen.com.cn 执证编码：S0980520120001 证券分析师： 董丙旭 0755-81982570 dongbingxu@guosen.com.cn 执证编码：S0980524090002 可持续航空燃料行业点评 原料出口退税取消，国内可持续航空燃料生产商有望受益 优于大市 事项： 2024 年 11 月 15 日，财政部、国家税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，宣布自 2024 年 12 月 1 日起，取消化学改性动、植物或微生物油、脂的出口退税。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 证券研究报告 | 2024年11月22日 国信化工观点：1）可持续航空燃料（SAF）可大幅降低航空领域碳排放，HEFA 是主流工艺路线：随着航空 业未来的发展，其产生的温室气体排放绝对量和占比预计将不断增大，碳减排迫在眉睫。在诸多降低航空 领域 ...

行业投资评级 - 交通运输仓储物流行业评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 受到双11大促提前开始及“以旧换新”政策的提振，10月社零/电商GMV/快递件量增速均有提升，但电商GMV增长加速趋势更为显著，预计主要来自“以旧换新”补贴支持下的耐用消费品需求释放、以及服饰美妆等可选消费品需求恢复，带动整体客单提升[4] - 10月全国社会消费品零售额同比+4.8%（8月/9月：+2.1/+3.2%），1 - 9月累计同比+3.3%，同比增速较9月加速回升10月实物商品网上零售额（电商GMV）同比+11.3%（8月/9月：+4.1/+6.4%），主因双11活动周期较去年更长、部分需求前置[5] - 10月全国快递件量同比+24.0%（8月/9月：+19.5/+18.7%），1 - 9月全国快递累计件量同比+22.0%10月件均价同比-9.4%，1 - 9月累计-6.5%，件均价加速下行[5] - 10月，各家件量同比增速均提升，通达系件均价同比降幅均收窄[6] - 10月，主要快递企业件量增长明显加速，同时价格同比降幅收窄、环比稳中有升，呈现明显的旺季特征部分需求因活动提前而前置，11月件量增速或将放缓本轮双11周期拉长，派件速度明显提升，企业高峰期产能压力降低；大促期间，单价较高的退货件占比继续提升，共同提振利润表现长期看好优势龙头企业逐步实现盈利中枢上移，有望实现全年价格降幅与成本降幅接近[6] 重点推荐公司相关 中通快递 - W（2057 HK） - 3Q24业绩：营业收入同环比+17.6%/-0.5%至107亿元；归母净利同环比+2.2%/-8.3%至24.0亿元（小幅低于预期25.6亿元）；调整后归母净利24.1亿元，同环比+3.0%/-14.2%利润环比下滑主因行业价格竞争加剧，单票收入环比下滑3Q24快递件量同环比+16.0%/+3.2%至87.2亿票，市场份额同环比-2.4/+0.4pct至20.0%[25] - 展望25年，公司指引将重新平衡资源配置和定价策略，扩大市场份额领先优势，同时保持盈利的稳健性看好公司25年经营策略的调整将助力市场份额提升和盈利增长，重申“买入”[25] - 维持24年净利预测91.9亿元（调整后归母净利101.0亿元）；下调25/26年单票收入假设，对应下调25/26年净利预测8.6%/9.1%至107.4亿/117.7亿元（调整后归母净利110.4亿/120.8亿元）将PE估值年份切换至25E，基于13.9x 25E PE（公司历史三年PE均值减一个标准差，估值较历史折价主因行业价格竞争加剧），上调目标价3%至199.7港币（前值目标价基于15.8x 24E PE），维持“买入”[25] 申通快递（002468 CH） - 三季度业绩：收入119.2亿元，同比+16.3%，环比+4.2%；归母净利润2.15亿元，同比+7761%，环比-12.6%；扣非归母净利润2.02亿元，同比+2621%，环比-19.5%前三季度实现收入334.9亿元，同比+14.2%；归母净利润/扣非归母净利6.52/6.39亿元，同比+195.2/+204.8%[25] - 自邮政局喊话“反内卷”以来，广东、浙江等地自下而上提价，将与旺季形成共振，进一步缓解价格压力、促进利润释放展望明年，有望进一步提升份额、以规模效应节降成本，实现毛利率稳中有升，维持“买入”评级[25] - 维持对公司24/25/26年归母净利润预测，分别为8.13、11.3、14.5亿元，同比增速分别为139%、39%、28%，对应EPS分别为0.53、0.74、0.95元考虑到公司持续提升份额的动能足，通过投入基础设施建设、提升网络末端服务能力降本增效，给予公司25E 19.2x PE，对应目标价为14.23元（可比公司Wind一致预期12.8x，估值溢价主因公司件量增速有望持续高于行业平均，业绩具备较强弹性），维持“买入”[25] 圆通速递（600233 CH） - 三季度业绩：收入168.0亿元，同比+22.1%，环比-1.94%；归母净利润9.4亿元，同比+18.1%，环比-9.75%前三季度实现收入493.7亿元，同比+21.1%；归母净利润29.3亿元，同比+10.2%[25] - 三季度归母净利低于此前预期（11.5亿元），或因国际业务投资项目带来的亏损（9M24对联营企业和合营企业投资收益-1.38亿，去年同期711万元）、以及淡季单票毛利下行自8月邮政局喊话“反内卷”以来，潮汕、义乌等地出现自发提价行为，与旺季形成共振，提振行业景气作为快递龙头，有望优先受益于量价齐增带来的利润释放，维持“买入”评级[25] - 维持对公司24/25/26年归母净利润预测，分别为44.7/52.7/60.3亿元，同比增速分别为20.1/17.9/14.5%，对应EPS分别为1.30、1.53、1.75元考虑到作为快递龙头，受益于宏观经济进一步复苏，25年增长趋势明确，给予公司25E 15.5x PE，对应目标价为23.7元（可比公司Wind一致预期13.9x，估值溢价主因公司精益管理+服务优化，品牌溢价明确，优先受益于行业景气提升），维持“买入”[25] 韵达股份（002120 CH） - 三季度业绩：营业收入122.6亿元，同比/环比+8.84/1.33%；归母净利润3.67亿元，同比/环比+24.3/-41.5%；扣非归母净利润3.40亿元，同比/环比+88.5/-24.0%前三季度公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为355.1/14.1/11.7亿元，同比+8.14/+20.8/+20.9%[25] - Q3扣非归母净利同比高增，主因快递业务成本费用持续改善，归母净利低于预期（5.48亿，同比+85%），主因计提资产减值损失自邮政局喊话“反内卷”，快递核心“产粮区”自发提价，与旺季共同拉升行业景气展望明年，产能利用率有望继续提升、控费仍有空间，推动毛利率修复，维持“买入”评级[25] - 维持对公司24/25/26年归母净利润预测，分别为21.0/25.6/30.0亿元，同比增速分别为29.3/21.9/17.3%，对应EPS分别为0.72、0.88、1.04元虽然市场份额不靠前，但考虑到公司利用率提升和降本空间均不小，25年业绩增长确信度高，给予25E 13.8x PE，对应目标价为12.18元（可比公司Wind一致预期），维持“买入”[25]

分组1：行业投资评级 - 买入（维持评级）[1] 分组2：报告核心观点 - 2024年氢能及燃料电池行业将进入放量提速期，燃料电池汽车及绿氢项目落地均将大幅加速，氢能和燃料电池制造是目前的两条主线，建议关注吉电股份、华电科工、亿华通、华光环能、富瑞特装、科威尔[4][103] 分组3：燃料电池系统相关 - 2024年10月，燃料电池系统装机量114.9MW，同比增长195.6%，主要为商用车，其中包含6辆乘用车，本月装机多为重型货车和轻型货车，2024年1 - 10月累计装机达745.8MW，同比增长66%，全年放量确定性较强[46][47] - 10月，亿华通装机量第一，为65MW，占比57%；戈尔（香港）第二，装机16.5MW，占比14%；第三是云韬氢能，装机8.35MW，占比7%，2024年1 - 10月，亿华通累计装机量第一，为182MW，占比29%；重塑能源累计装机量第二，为103.6MW，占比17%；国鸿氢能累计装机量第三，为79.5MW，占比13%，系统商头部格局基本企稳，同时市场多个新玩家也不断入局[55] - 从系统功率变化来看，10月燃料电池系统均为高功率（70kW以上）系统装机，高功率系统占比达95%，符合氢能中长期规划中FCV向高功率发展的定位[50] 分组4：燃料电池汽车相关 - 2024年10月FCV上险量为560辆，1 - 10月累计上险量达5705辆，10月上险量主要为商用车，同比增长48.9%，其中包含6辆乘用车，由于统计口径差异，中汽协公布的10月FCV产销分别为491/563辆，同比增长19.46/19.79%，2024年1 - 10月上险量同比增长35.4%[52] - 10月商用车上险量陕汽集团第一，为200辆，占比达35.7%；郑州宇通第二，为77辆，占比达13.8%；成都大运第三，为50辆，占比达8.9%，2024年1 - 10月，郑州宇通累计上险量第一，为549辆，占比9%；陕汽集团累计上险量第二，为484辆，占比9%；北汽福田累计上险量第三，为484辆，占比8%[68] - 按照五大城市群统计口径，2024年10月，河北城市群整车落地量最多，为165辆，主要包括唐山和郑州，分别贡献100辆和61辆，其次为北京城市群130辆，主要来自唐山和天津，分别贡献100辆和30辆；河南城市群落地81辆，主要来自郑州和张家口，分别贡献61辆和4辆；广东城市群落地68辆，主要来自广州和佛山，贡献20辆和16辆；上海城市群落地20辆，来自苏州贡献，2024年1 - 10月北京示范城市群整车落地量最多，为1961辆，其次为河北示范城市群，为1517辆，河南城市群排名第三，共1371辆，上海和广东城市群分别为842辆和694辆[71] 分组5：全球燃料电池汽车产销相关 - 2024年5月，日本丰田FCV全球销量109辆，同比下降80.5%（2024年6 - 10月数据未披露），2024年1 - 5月，日本丰田FCV全球累计销量为1025辆，同比下降41.79%[77] - 2024年10月，韩国现代FCV全球销量为184辆，同比下滑2.6%，2024年1 - 10月，韩国现代FCV全球累计销量为2614辆，同比下降38%，其中本土累计销量为2592辆，同比下降35.5%，境外累计销量为22辆[77] - 2024年10月，美国国内FCV销量为62辆，同比减少23.5%，2024年10月日本丰田的FCV在美国销量占比达47%，2024年1 - 10月，美国国内FCV累计销量为492辆，同比减少82.6%[79] 分组6：绿氢项目相关 - 2024年1 - 11月，已公开招标电解槽的绿氢项目共17个，合计电解槽招标量达1.2GW，从绿氢项目开工及EPC招标情况看，目前共有69.4万吨绿氢项目已开工，182.6万m3/h、约1500套电解槽将陆续迎来招标[4][83] - 从公开中标份额的项目看，电解槽企业的第一候选人中，派瑞氢能位列第一，30241万元，占比25%；阳光电源第二，23320.96万元，占比19.3%；中车株洲电力机车研究所第三，17577.97万元，占比14.5%（因中标企业份额未披露完全，未包含中能建松原氢能产业园项目64套和中国能建2024年度制氢设备集中采购项目125台套；新疆俊瑞温宿规模化制绿氢项目，价格包含电解槽、分离、纯化、电源、储氢瓶等多种设施，份额和电解槽价格不具备可比性）[92] - 2023年1月 - 2024年11月，已开标项目大多为碱性电解槽，2024年项目中，入选和第一中标候选人的碱性电解槽价格平均/中位数分别为746.4/679万元/套和680.6/616.3万元/套；PEM电解槽价格平均/中位数均分别为698.2/698.2万元套[100]

分组1：行业投资评级 - 买入（维持评级）[1] 分组2：报告核心观点 - 2024年氢能及燃料电池行业将进入放量提速期，燃料电池汽车及绿氢项目落地均将大幅加速，氢能和燃料电池制造是目前的两条主线，建议关注吉电股份、华电科工、亿华通、华光环能、富瑞特装、科威尔[4][103] 分组3：燃料电池系统装机量相关 - 2024年10月燃料电池系统装机量114.9MW，同比增长195.6%，主要为商用车，其中包含6辆乘用车，本月装机多为重型货车和轻型货车，2024年1 - 10月累计装机达745.8MW，同比增长66%，全年放量确定性较强[3][46][47] - 从系统功率变化来看，10月燃料电池系统均为高功率（70kW以上）系统装机，高功率系统占比达95%，符合氢能中长期规划中FCV向高功率发展的定位[50] 分组4：FCV产销与上险量相关 - FCV 10月上险量为560辆，1 - 10月累计上险量达5705辆，2024年10月上险量主要为商用车，同比增长48.9%，其中包含6辆乘用车，由于统计口径差异，中汽协公布的10月FCV产销分别为491/563辆，同比增长19.46/19.79%，2024年1 - 10月上险量同比增长35.4%[3][52] 分组5：燃料电池系统公司装机状况相关 - 10月亿华通装机量第一，为65MW，占比57%；戈尔（香港）第二，装机16.5MW，占比14%；第三是云韬氢能，装机8.35MW，占比7%，2024年1 - 10月，亿华通累计装机量第一，为182MW，占比29%；重塑能源累计装机量第二，为103.6MW，占比17%；国鸿氢能累计装机量第三，为79.5MW，占比13%，系统商头部格局基本企稳，同时市场多个新玩家也不断入局[3][55] 分组6：系统与整车配套情况相关 - 10月，前五配套数量的系统配套商，亿华通与陕汽集团和郑州宇通配套，未势能源与中联重科和中国一汽配套，其余均为一对一配套，整车配套方面，10月，前五上险量的车企中，郑州宇通主要与亿华通和氢动立科技配套，其余一对一配套，2024年1 - 10月，依据整车装机功率统计的配套累计情况，亿华通系统主要与陕汽集团、美锦汽车、北汽福田和郑州宇通等配套，配套率为31%、20%、16%、15%；重塑能源主要与郑州宇通、中国一汽等配套，配套率为46%、38%；国鸿氢能主要与陕汽集团、东风柳州等配套，配套率为42%、30%；銀华科技主要与成都大运配套，配套率为41%；捷氢科技主要与上汽红岩和金龙联合配套，配套率为37%、37%，总体来看，当前系统商和车厂呈现绑定状态[58][60] 分组7：整车厂燃料电池汽车销售状况相关 - 10月商用车上险量陕汽集团第一，为200辆，占比达35.7%；郑州宇通第二，为77辆，占比达13.8%；成都大运第三，为50辆，占比达8.9%，2024年1 - 10月，郑州宇通累计上险量第一，为549辆，占比9%；陕汽集团累计上险量第二，为484辆，占比9%；北汽福田累计上险量第三，为484辆，占比8%[68] 分组8：示范城市群整车落地状况相关 - 按照五大城市群统计口径，2024年10月，河北城市群整车落地量最多，为165辆，主要包括唐山和郑州，分别贡献100辆和61辆，其次为北京城市群130辆，主要来自唐山和天津，分别贡献100辆和30辆；河南城市群落地81辆，主要来自郑州和张家口，分别贡献61辆和4辆；广东城市群落地68辆，主要来自广州和佛山，贡献20辆和16辆；上海城市群落地20辆，来自苏州贡献，2024年1 - 10月北京示范城市群整车落地量最多，为1961辆，其次为河北示范城市群，为1517辆，河南城市群排名第三，共1371辆，上海和广东城市群分别为842辆和694辆，示范城市群叠加非示范城市群共同推进整车落地，10月，从各省市情况看，河北整车落地量（347辆）第一，主要系统出货方为唐山谦辰（亿华通全资子公司）（200辆）、戈尔（50辆）和唐山锐唯（50辆）；广东落地61辆排名第二，系统出货方主要为云韬氢能（49辆）和氢动力科技（16辆）；其次为河南落地61辆，系统出货方主要为亿华通（50辆）[71] 分组9：全球燃料电池汽车产销相关 - 2024年5月，日本丰田FCV全球销量109辆，同比下降80.5%，2024年1 - 5月，日本丰田FCV全球累计销量为1025辆，同比下降41.79%（2024年6 - 10月数据暂未公布），2024年10月，韩国现代FCV全球销量为184辆，同比下滑2.6%，2024年1 - 10月，韩国现代FCV全球累计销量为2614辆，同比下降38%，其中本土累计销量为2592辆，同比下降35.5%，境外累计销量为22辆，2024年10月，美国国内FCV销量为62辆，同比减少23.5%，2024年10月日本丰田的FCV在美国销量占比达47%，2024年1 - 10月，美国国内FCV累计销量为492辆，同比减少82.6%[77][79] 分组10：绿氢项目电解槽招标相关 - 2024年1 - 11月，已公开招标电解槽的绿氢项目共17个，合计电解槽招标量达1.2GW，从绿氢项目开工及EPC招标情况看，目前共有69.4万吨绿氢项目已开工，182.6万m3/h、约1500套电解槽将陆续迎来招标，从公开中标份额的项目看，电解槽企业的第一候选人中，派瑞氢能位列第一，30241万元，占比25%；阳光电源第二，23320.96万元，占比19.3%；中车株洲电力机车研究所第三，17577.97万元，占比14.5%（因中标企业份额未披露完全，未包含中能建松原氢能产业园项目64套和中国能建2024年度制氢设备集中采购项目125台套；新疆俊瑞温宿规模化制绿氢项目，价格包含电解槽、分离、纯化、电源、储氢瓶等多种设施，份额和电解槽价格不具备可比性）[4][92]

行业投资评级 - 机械设备行业评级为推荐维持评级[8] 报告核心观点 - 机械行业央国企数量少但市值和营收占比大，ROE和净利率偏低，当前处于从追求规模到追求高质量发展的国企改革背景下，应关注ROE提升，潜力板块来自工程机械整机、船舶和轨交装备，建议关注相关板块代表央国企[5][6] 各部分总结 机械行业央国企基本情况 - 机械行业央国企数量占比较民营企业少但市值占比大，截至2024/11/18，中央和地方国企数量占比分别为8%和9%，但合计总市值占比达30%，单个企业市值规模主要在50 - 300亿元，行业分布以传统行业为主，业绩表现上平均营收领先且波动相对平稳，但ROE和净利率角度看盈利能力相对较弱[5] - 从样本方面看，截至24年11月18日，机械行业A股上市公司共有582家（不含ST股），其中央国企共计120家[30] - 在企业数量与占行业比重方面，央国企数量仅占机械行业企业总数的17%，然而总市值却达到了19103.94亿元，占机械行业总市值的30%，企业市值规模主要在50至300亿元，民营企业、外资企业上市公司数量占机械行业企业总数比例分别为75%、3%，占机械行业总市值分别为60%、4%，企业市值主要集中在100亿以下[33] - 行业分布方面，机械行业央国企行业分布广泛，以轨交装备、矿山冶金设备、能源及重型装备、工程机械、流体机械等传统行业为主[39] - 营业收入方面，央国企平均营业收入领先，平均营业收入波动幅度最平稳，23年机械行业央国企营业收入平均值为96.47亿元，央国企营业收入自2010年至今一直处于行业领先地位，且稳步增长，央国企营业收入占比高，近三年平稳保持在47%至49%之间[41][44] - 盈利能力方面，从ROE和净利率的角度进行比较，央国企的盈利能力相对较弱，仍有较大提升空间，2023年民营企业净利率中位数为4.71%，央国在1.5 - 3%左右，民营企业2023年ROE中位数为6.83%，央国在4.5 - 6%左右，央国企ROE波动性较小，央国企归母净利润占比虽总体低于营业收入占比，平均归母净利润仍大幅高于民企和外资[48][52] 国企改革背景及举措 - 20年6月开始实施《国企改革三年行动方案（2020 - 2022年）》，22年三年行动收官，改革进入深水区，23年6月印发《国有企业改革深化提升行动方案(2023 - 2025年)》，今年7月召开的二十届三中全会进一步提出推动国有资本和国有企业做强做优做大，机械行业上市公司国企改革主要有混合所有制改革、股权激励、并购重组(资产注入)等模式[5] - 机械行业上市公司国企改革模式多样，如混合所有制改革有徐工机械、柳工等企业参与，股权激励有神州高铁、柳工等企业参与，并购重组(资产注入)有中集集团、中国船舶等企业参与[64] - 我国上市企业并购重组政策经历了先松(2010 - 2015)后紧(2016 - 2017)，再调整放松(2018年至今)的几个阶段，2023年以来，新一轮国企改革的持续深化，新“国九条”、“并购六条”等政策陆续出台，推进央国企并购重组，机械行业重大重组事件数量在政策影响下有相应变化[65][70] - 混合所有制改革方面，2015年9月国务院发布相关意见，国有企业具有独特优势，用混合所有制经济为载体来实现国有经济布局的战略性调整意义深远，柳工进行了混改并取得一定成果[77][83] - 股权激励方面，2019年度监管机构连续出台多项政策鼓励引导国有企业探索中长期激励机制，机械行业上市公司股权激励发布数量经历了2019年的下滑后，在2020 - 2022年间实现快速增长，自2023年起有所回落，陕鼓动力进行了股权激励并取得良好业绩[84][89] - 布局战略新兴产业方面，近年来国务院国资委陆续推出支持政策和指导意见推进央国企战新产业发展，央企在战略性新兴产业领域投资规模不断增长，中国通号在低空空域管理方面加快发展低空经济战略性新兴产业[90][91][97] - 股份回购方面，2005年证监会发布相关办法开启我国上市公司股份回购制度，2018年起一系列政策完善股票回购制度，2023年底以来多项政策发布支持股票回购等市值管理方式发展，机械行业央国企股票回购数量和金额增长明显[98][102] 机械行业央国企投资价值分析 - 按照PE、PB、ROE高低对机械板块国央企进行划分，不同组合有不同特征，如PB高PE低且ROE高可能位于周期顶部，PB低PE低、ROE高且分红率高则可能红利低估等，进一步考虑市值大小等因素，建议关注工程机械整机、船舶、轨交装备等板块[112] - 依据杜邦分析提升ROE可通过优化企业盈利能力、运营能力、资本结构达成，结合当前PB/PE/ROE水平及对ROE和估值提升可能性的考量，梳理出工程机械、船舶、轨交三个潜力板块[130] - 工程机械板块，行业整体内需回暖确定性较强，海外新兴国家需求依旧强劲，10月挖机内外销同比增速继续提高，反映行业整体需求复苏态势良好[131]