投资评级 - 买入（维持）[7] 核心观点 - 优质车型上市有望迎来销量拐点，智能驾驶迭代催化和车型上市节奏有望助力公司实现财务数据的反转，大众合作或进一步扩大公司营收和技术能力[2][10][11] 财务数据 - 2024年11月19日，小鹏汽车发布第三季度财务数据。2024Q3交付4.7万辆，同比增长16.3%。对应实现总收入101.0亿元，同比+18.4%，环比+24.5%。预计2024/2025/2026年销量分别为19/42/64万辆，对应营业收入分别为434.0/922.9/1382.8亿元，同比分别增长41.5%/112.6%/49.8%；归母净利润分别为-65.1/7.0/34.2亿元[2][11] 车型销售 - Mona和P7+等优质车型上市，兑现销量和收入增长。2024Q3交付4.7万辆，同比增长16.3%，其中Mona M03交付1.1万辆，G6交付1.7万辆，环比增长61.2%。对应汽车销售收入88.0亿元，同比增长12.1%，环比增长29.0%，单车ASP为18.9万元，环比下降16.2%，主要系Mona低价值量车型占比提升和老车型降价。服务及其他收入为13.1亿元，同比增长90.7%，环比增长1.1%，与大众技术合作业务收入逐步提升。预计2024Q4交付8.7 - 9.1万辆，对应总收入153 - 162亿元[11] 毛利率 - 2024Q3公司毛利率为15.3%，环比提升1.3pct。其中汽车毛利率/服务及其他业务毛利率分别为8.6%和60.1%，环比分别提升2.2pct和5.8pct，主要系车型规模效应带动。2024Q4研发费用/SG&A分别为16.3/16.3亿元，分别环比增长11.3%/3.8%。研发费用率和SG&A率分别为16.2%/16.2%，分别环比下降1.9pct/3.2pct。公司期间费用基本保持稳定，汽车毛利率改善或加速盈亏平衡[11] 技术成果与市场拓展 - 纯视觉方案加速落地，国内及海外市场生态逐步完善。国内生态来看，截止2024年9月30日，小鹏汽车639家门店，1557座自营充电站。海外市场来看，小鹏汽车已进入30个国家和地区，出海2.0战略全面加速，公司目标未来将进入超过60个国家与地区，海外市场占公司销量的1/2[11]

投资评级 - 投资评级为增持[2] 核心观点 - 游戏业务高速增长有望为公司带来数千万利润增量，截至2024年11月19日，公司估值约30亿，公司24H1归母净利246.95万，叠加对公司游戏业务增量的假设，预计公司2025年有望实现过亿归母净利。目前IP+AI有关公司如奥飞娱乐、上海电影等，PE（ttm）估值在100x左右，重点关注AI应用催化下AI陪伴、结合IP趋势对实丰文化的估值和业绩提升[2][52] 公司概况 - 实丰文化成立于1992年，主营业务为各类玩具的研发设计、生产与销售，2017年在深交所上市，目前涉足玩具、游戏和光伏三大业务板块，玩具业务是主要收入来源。公司拥有原创IP和授权IP两大板块，在玩具产品形式上，后期将推出多元化新方向。公司致力开发新一代智能玩具产品，已与灵优智学、奥飞娱乐等公司达成战略合作。2024年10月游戏业务高速增长，业绩弹性大[2][10] 玩具业务 - 玩具业务主要产品包括电动遥控玩具等五大类，产品规格品种达1,000多种，销往全球近百个国家和地区。公司将AI技术等与玩具有机结合，打造了智能产品。在IP动漫衍生品玩具方面，积极与重磅优质IP合作，同时不断打造自主研发、原创的IP产品[11] - 2018 - 2024H1玩具业务收入为1.2亿元，占总收入的77.42%（2023年占比为90%），同比增长了2.56%[32] 游戏业务 - 公司旗下实丰网络24H1推出100多款小游戏实现了近3000万收入，同比增长373.5%。10月，《小小庇护所》在微信小游戏畅玩榜中位列第7名，同时还有其他3款产品跻身畅玩榜TOP50。从2024Q3起，实丰网络加大了投放力度，日均投放素材量从约500组增加至平均近6000组，增长超10倍[17][28] - 2024年上半年，游戏业务收入达到了2997万元，占公司总收入的19.28%，同比增长373.5%[32] - 假设畅玩榜前十产品单一款游戏月流水5000万，年化流水6亿，在腾讯小游戏流水分成比例在30%条件下，估计有望为公司带来4.2亿收入贡献，按照上半年净利率估算约为公司带来8800万年化净利润贡献[45] 光伏业务 - 光伏业务仍处于初期阶段，2022年实丰文化斥资1亿元增资安徽超隆光电科技有限公司，获得其25%的股权。该公司24H1收入达1.5亿元，净亏损超1800万元[33]

证券研究报告 有色金属 | 工业金属 非金融|首次覆盖报告 hyzqdatemark 2024 年 11 月 20 日 证券分析师 田源 SAC：S1350524030001 tianyuan@huayuanstock.com田庆争 SAC：S1350524050001 tianqingzheng@huayuanstock.com项祈瑞 SAC：S1350524040002 xiangqirui@huayuanstock.com 陈轩 chenxuan01@huayuanstock.com 新能源需求持续增长，传统车后市兴旺，储能+液冷+空调打开想象空间。（1）新能源汽车： 相比传统汽车铝热材料用量提升近 1 倍，我们测算 2026 年全球新能源汽车用铝热材料量达 46.0 万吨，2023 年-2026 年 CAGR 达 18.92%。（2）燃油车：俄罗斯需求拉动燃油车出口 量持续增长，过去 3 年 CAGR 达 85.90%，我们测算 2026 年中国燃油新车所需铝热传输材料 达 22.45 万吨，2023 年-2026 年 CAGR 达 16.46% 。（3）汽车售后市场：我们测算 2026 年中国汽车热 ...

报告投资评级 - 评级：买入[1] - 评级变动：维持[1] 报告核心观点 - 公司在国内的梯媒龙头地位稳固，业绩韧性较强，高分红彰显长期投资价值[6] 交易数据 - 当前价格：7.18元[1] - 52周价格区间：5.28 - 7.65元[1] - 总市值：103695.00百万[1] - 流通市值：103695.00百万[1] - 总股本：1444220.00万股[1] - 流通股：1444220.00万股[1] 业绩情况 - 2024年前三季度公司实现营收92.61亿元，同比增长6.76%；归母净利润39.68亿元，同比增长10.16%[4] - 单Q3实现营收32.94亿元，同比、环比增速分别为4.30%、1.74%；归母净利润14.75亿元，同比、环比增速分别为7.59%、1.46%[4] - 预计2024年/2025年/2026年分别实现营收127.97亿元/135.25亿元/141.26亿元，归母净利润52.07亿元/55.38亿元/57.72亿元，EPS分别为0.36元/0.38元/0.40元，对应PE为19.92倍/18.72倍/17.96倍[6] 财务指标 - 2024年前三季度，盈利能力略有提升，毛利率、净利率分别为66.22%、42.15%，同比分别增加0.71pct、0.85pct；单Q3盈利相对稳定，毛利率、净利率分别为68.19%、44.06%，同比分别变化-0.06pct、1.08pct，环比分别变化0.15pct、-0.39pct[5] - 截至2024Q3末，应收账款规模25.72亿元（同比增加9.65亿元、环比2024H1末增加1.64亿元），占当期营收比重27.77%（同比增加9.24pct）；相应的信用资产减值损失0.99亿元（去年同期为转回0.84亿元）[5]

报告投资评级 - 维持“持有”评级[3] 报告核心观点 - 业绩符合预期，回购力度加大；行业需求疲软致收入下降，毛利率改善，调整后净利率为6.3%；3Q24完成2.75亿美元回购，批准10亿美元回购计划，2025年计划将调整后净利润的75%以上用于回购或派息[2] - SVIP稳步增长，四季度指引保持谨慎；产品收入、GMV、订单量、活跃买家数下降，活跃SVIP会员数增长；对四季度收入指引谨慎，2025年侧重于实现GMV增长并保持利润率稳定[3] 相关目录总结 财务指标 - 3Q24收入人民币207亿元，同比下降9.2%；毛利率24.0%；调整后净利率6.3%；产品收入同比下降10%，GMV为401亿元，同比下降约6%，订单量同比下降9%至1.64亿，活跃买家数同比下降6%至3960万，活跃SVIP会员数同比增长11%，贡献线上消费的49%；10月全周期GMV同比增长超过20%；指引4Q24收入为人民币312亿 - 329亿元，对应同比下降约10%至5%；略微调整2024E收入预测至1071亿元[2][3] 盈利预测 - FY22 - FY26E营业收入、经营利润、调整后净利润等指标呈现一定变化趋势，目标PE在不同年份有所不同[5] 股价相关 - 目标价调整至14美元，对应FY25E 6.0x P/E；目前股价13.26美元，52周内股价区间11.5 - 20.19美元，总市值7074百万美元，近3月日均成交额54.1百万美元；潜在升幅6%[6]

浦银国际研究 浦银国际 公司研究 | --- | --- | |---------------------------------|-----------| | | | | | | | HKD 144 HKD 137 HKD 162 | HKD 250 | SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 公司研究 | 互联网行业 京东（9618.HK/JD.US）：以旧换新利 好持续，看好中长期利润改善空间， 上调至"买入"评级 以旧换新推动核心品类数码家电回暖，"双十一"购物用户同比增长 20%：公司 3Q24 收入为人民币 2604 亿元，同比增长 5.1%，基本符合 市场预期。商品收入同比增长 4.8%，其中核心品类数码家电同比增长 2.7%，恢复正增长，主要受益于全国各地以旧换新政策利好推动。且 三季度同比增速逐月提升，利好在四季度仍将延续；日用百货收入同 比增长 8.0%，其中超市类、服装类、运动和户外或时尚类收入均实现 了同比两位数增长，成为主要增长驱动。季度活跃用户数连续四个季 度同比增长两位数 ...

证券研究报告 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |--------------------------------------|--------------------|----------------------|------------------|----------------------------------------------------------------------------------------------------|----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

投资评级 - 评级：买入（维持）[2] 核心观点 - 24Q3业绩表现良好，收入创季度历史新高，利润显著超彭博一致预期。分业务来看，各业务均有不同程度增长，汽车毛利率提升明显，手机高端化较为显著，ASP提升明显，IoT维持强劲增长[2] 各业务情况 整体业绩 - 24Q3小米收入925亿元，yoy +30.5%，超彭博一致预期2.5%；GAAP经营利润录得60.4亿元，超彭博一致预期17.7%；调整后净利润62.5亿元，超彭博一致预期5.8%[2] 手机业务 - 收入录得474.5亿元（yoy +13.9%），略高于彭博预期1.8%。24Q3小米在全球的智能手机出货量达到4310万台，同比增长3.1%，国内市场份额连续四个季度环比提升，ASP端三季度同比 +10.6%，年内首次增速转正。手机毛利率降幅环比收窄，有企稳迹象，三季度手机毛利率为11.7%，环比 -0.4pct[2] IoT业务 - 收入录得261.0亿元（yoy +26.3%），高于彭博预期3.8%。本季度小米洗衣机和冰箱出货量创下历史新高，冰箱出货量超81万台，洗衣机出货量超48万台，空调出货量超170万台。智能大家电高增长推动下，IoT业务毛利率进一步优化，本季度毛利率达20.8%，环比 +1.1pct[2][4] 互联网业务 - 收入录得84.6亿元（yoy +9.1%），略高于彭博预期0.4%[2] 智能汽车等创新业务 - 收入录得97亿元，超彭博预期8.9%。汽车交付量近4万辆（上季度为2.7万辆），ASP为23.9万元（上季度22.9万元）；汽车业务毛利率达17.1%，环比提升显著高于BBG一致预期的12.1%[2]

投资评级 - 评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 办公软件及服务业务和网络游戏及其他业务收入增长，各项费用率同比持续改善，归母净利润同比显著提升，AI持续赋能，办公订阅业务增长稳健，旗舰游戏表现良好[1][3] 主要财务指标分析 - 2024Q3实现营业收入29.15亿元（YoY+41.5%，QoQ+17.8%），其中办公软件及服务业务12.07亿元（YoY+9.9%，QoQ+1.6%），网络游戏及其他业务17.08亿元（YoY+77.7%，QoQ+32.8%）。毛利润24.54亿元（YoY+46.4%，QoQ+20.2%），毛利率84.2%（yoy+2.8pct，qoq+1.7pct）。各项费用率同比持续改善，销售费用率12.5%（yoy-8.9pct，qoq-2.8pct），研发费用率29.5%（yoy-3.1pct，qoq-0.4pct），行政开支费用率5.7%（yoy-3.4pct，qoq-0.6pct）。归母净利润4.13亿元（YoY+1351.1%，QoQ+5.1%)[3] 办公软件 - 2024Q3办公软件及服务收入12.07亿元（YoY+9.9%, QoQ+1.6%），主要受到国内个人办公订阅增长的推动。公司持续优化WPS AI的产品功能，三季度推出的WPSAI2.0新增四个助手，为用户提供更加便捷高效的创作体验，有力促进用户黏性和付费转化提升。此外，国内机构订阅业务依托WPS 365产品的不断完善，稳步推进SaaS转型，拓展规模性民企及地方国企客户；海外业务亦保持健康增长。在AI的应用创新方面，推出了包括文字伴写、AI Docs智能文档库、金山政务办公模型、AI智能助手WPS灵犀在内的一系列核心能力和解决方案，并发布了WPS鸿蒙版，进一步推动了AI办公生态的发展[3] 网络游戏及其他 - 2024Q3网络游戏及其他收入17.08亿元（YoY+77.7%，QoQ+32.8%）。《剑网3》持续展现出卓越的韧性。《剑网3无界》自推出以来表现出色，回归用户数超出预期。十月，《剑网3》发布年度资料片，包括新门派、新等级上限以及创新玩法，进一步增强了玩家的情感体验和活跃度。科幻机甲游戏《解限机》于八月完成了首次公开测试，参测玩家热情超出预期，在全球范围内引发了广泛关注。该游戏的全球预约人数接近三百万，在Steam心愿单最高排17位。此外，移动端游戏《剑侠情缘‧零》已获得版号[3] 盈利预测和投资评级 - 考虑AI赋能持续带动公司办公业务稳健增长，游戏业务近期表现良好，后续产品储备丰富，上调盈利预测，预计公司FY2024-2026营收分别为103/116/128亿元，归母净利润分别为14.5/18.1/20.5亿元，对应EPS为1.1/1.4/1.5元，对应PE分别为25/20/18x。根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局（给予相应溢价/折价），进行SOTP估值，预计目标市值475亿元，Target Price36元、39港元，维持"买入"评级[6]

报告公司投资评级 - 买入|首次覆盖 [2] 报告的核心观点 - 报告期内公司攻克了环氧塑封料的无硫粘接技术，并新增加一项适用于半导体封装的无硫环氧树脂组合物与用途的发明专利，为公司无硫先进封装材料的核心技术和知识产权提供了保护。拟购买华威电子100%股权，加速环氧塑封料国产替代。华威电子在市场、客户、技术、产品、供应链等方面可以与公司形成优势互补，本次收购将有利于公司整合行业产能，为公司今后扩大产业规模和提升行业竞争力产生积极贡献。[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价（元）92.81，总股本/流通股本（亿股）0.81/0.43，总市值/流通市值（亿元）75/40，52周内最高/最低价115.00/47.20，资产负债率(%)16.5%，市盈率220.98，第一大股东韩江龙。[4] 个股表现 - 2023年11月到2024年11月个股表现分别为-63%、-54%、-45%、-36%、-27%、-18%、-9%、0%、9%、18%。[3] 投资要点 - 先进封装环氧塑封料加速推进。公司具有市场竞争优势的核心技术体系，专注于向客户提供更有竞争力的环氧塑封料与电子胶黏剂产品，构建了可应用于传统封装与先进封装的全面产品体系，可满足下游客户日益提升的性能需求。拟购买华威电子100%股权，加速环氧塑封料国产替代。华威电子深耕半导体集成电路封装材料领域二十余年，积累了一批国内外知名半导体集成设备制造商及龙头封测企业客户，建立了一套严格的品质管控体系，历史经营情况良好，盈利情况良好，本次收购后，对公司财务状况及经营成果有积极影响。[4] 市场情况 - 2023年中国大陆包封材料市场规模为65.6亿元，环氧塑封料应用于半导体封装的包封环节，在半导体包封材料市场占比约为90%，据此测算，2023年中国大陆环氧塑封料的市场规模为59.08亿元。目前，公司市场占有率不足5%，此次收购助力公司加速替代外资份额。[6] 投资建议 - 预计公司2024/2025/2026年分别实现收入3.51/4.39/5.49亿元，实现归母净利润分别为0.47/0.64/0.85亿元，当前股价对应2024 - 2026年PE分别为158倍、118倍、88倍，首次覆盖，给予“买入”评级。[7] 财务情况 - 预计2024/2025/2026年营业收入分别为3.51亿元、4.39亿元、5.49亿元，增长率分别为23.96%、25.06%、25.20%；归属母公司净利润分别为0.47亿元、0.64亿元、0.85亿元，增长率分别为49.79%、34.13%、34.16%。[9]