一、涉及行业与公司 - 行业：特高压行业[1][2] - 公司：许继电气、平高电器、中国西电、国电南瑞[1][9][11][17] 二、核心观点与论据 （一）特高压行业整体情况 - 短期和中期景气度可持续[2] - 2024年四季度，预计蒙西到京津冀、陕西到河南等直流特高压线路将获核准；大同到怀来、天津北至天津南等交流特高压线路预计将在11月至12月进行设备招标，对2026年的业绩形成强支撑[2] - 2025年预计至少开工5条直流特高压线路和6条交流特高压线路，1,000千伏组合电器需求将增长25%以上[2] - 2026年预计开工4条直流特高压线路[2] - “十四五”期间，直流特高压开工量预计为20 - 25条，交流特高压约30条，总投资金额超过6,000亿元[2] （二）许继电气业绩情况 1. 2024年前三季度 - 新增订单金额超过160亿元，同比增长10%以上[3] - 剔除总包业务影响后，公司收入持平，毛利率提升超过3个百分点（智能中压供用电板块毛利率提升近5个百分点）[3] - 在手订单超过34亿元[3] 2. 2024年四季度及全年 - 预计2024年四季度确认5 - 6亿元的特高压收入[4] - 前三季度净利润为9亿元，四季度预计贡献1.3亿元净利润，全年规模净利润约为12亿元，同比增长20%[4] 3. 2025年 - 预计确认13亿左右的特高压收入，对应订单体量约15亿，净利润约为3.25亿；非特高压业务假设增速15% - 20%，则非特高压业务净利润达12.6亿，公司整体净利润水平将在16亿左右，同比增长30%[5] 4. 2027年 - 中性假设条件下，预计规模净利润至少在20亿元[8] - 假设确认网内4条直流特高压收入，其中柔性直流比例75%；一条长距离换流阀整体金额12亿，公司份额20%，控保整体金额2亿，公司份额50%，长距离产品净利率25%；柔性直流换流阀整体金额35亿左右，公司份额15% - 20%，控保金额2亿，公司份额50%，柔性产品净利率20%[6][7] - 假设甘肃到浙江柔性换流法造价可能降至35亿[7] - 假设确认一条国内海风柔直换流阀项目，总金额10亿元，公司份额15%；确认一条海外柔直换流阀项目，总金额25亿元，公司份额15%；确认一条海外厂址换流阀项目，总金额12亿元，公司份额20%；特高压以外的其他业务年均复合增速为15%[8] - 在较为乐观的假设条件下，预计2027年公司将确认网内5条直流特高压收入，其中柔直比例75%，公司柔直换流阀和长直的市场份额均为20%，其他假设与中性假设相同，预计规模净利润至少在22亿元以上[8] （三）平高电器业绩情况 1. 截至2024年前10个月 - 新增订单132亿元，同比增长接近10%[9] - 高压板块订单90亿元，同比增长13%（其中28亿元来自发电侧和工业用户侧）[9] - 配网板块订单33亿元，同比增长17%（其中网外订单8.2亿元）[9] - 配网板块毛利率持续提升，2023年达到14%以上，前三季度电网板块毛利率超过16%[9] - 三家子公司预计合计净利润同比增长25%[9] 2. 2024年 - 在1,000千伏组合电器方面，2024年前三季度交付11间隔，全年度预计交付14间隔，每间隔造价7,500万至8,000万元，净利率约25%，四季度贡献5,000万至6,000万元净利润[10] - 在750千伏组合电器方面，前三季度交付42个间隔，全年度预计交付80个间隔，每间隔价格2,500万元左右，净利率15% - 20%，四季度贡献1.5亿净利润[10] - 在550千伏及以下组合电器方面，前三季度确认130个间隔[10] - 预计2024年规模净利润约12亿，同比增长接近50%[10] 3. 2025年 - 在1,000千伏组合电器方面，将交付约20个间隔，总计贡献3.35亿至3.5亿净利润；在750千伏组合设备上，将略增至90个间隔左右，共计贡献约3.5亿净利润；550千伏及以下设备则保持持平或略增，配网板块盈利能力持续提升；预测2025年规模净利润将达到15.3亿，同比增速接近30%[13] 4. 2027年 - 中性假设下，规模净利润将达19亿左右；乐观估算则可能达到21亿以上[13] （四）中国西电业绩情况 1. 截至2024年前三季度 - 脱除总包业务影响后，同口径收入增长超过10%[11] - 前三季度订单同比增长超10%，开关和变压器订单增速接近20%，工业用户及电源侧订单增长超10%[11] - 特高压业务方面，截至2023年底，脱手特高压订单79.3亿，包括变压器、开关等销售订单；9亿多元换流法；以及其他如并联器、电容器等产品；截至前十月新增22亿特高压订单[11][12] 2. 2024年 - 2024年前三季度，已经交付了大部分开关订单和一半的变压器订单；预计2024年特高压订单确认金额将超过40亿元，实际预计达到72亿元；第四季度净利润增速至少在20%以上，全年净利润预计超过12亿元[14] 3. 2025年 - 预计净利润同比增速将超过50%，达到18亿元以上[15] - 原因包括高压设备的交付、公司毛利率的持续提升以及管理费率的降低（通过设计标准化、优化结构材料选型等措施降低成本提高毛利率；通过超额利润分享计划控制管理费用）[15] 4. 2027年 - 中性假设条件下，预计规模净利润约为25亿元[16] - 在交流特高压业务方面，假设当年确认6条线路订单，公司市占率25%，单价7,500万至8,000万元每千个单位，净利率25%；在直流特高压业务方面，假设当年确认4条线路订单，公司长直换流阀份额20%，柔直换流阀份额15% - 20%，净利率分别为25%和20%；还包括海上风能和海外直流业务[16] - 在乐观假设条件下，预计规模净利润可达28亿元左右[16] （五）国电南瑞业绩情况 - 在长直柔直特高压换流阀领域拥有50%的市场份额[17] - 一条长直特高压线路对应12亿左右的换流阀订单和2亿的直流控保系统订单，公司50%的市场份额和25%的净利率意味着每条线路可贡献1.5亿至1.6亿的净利润；一条柔纸特高压线路对应35亿换流阀和2亿控保系统投资，公司50%的市场份额和20%的净利率意味着每条线路可贡献3.3亿的净利润[17] - 预计2021年至少有10%左右的增速，到2025年随着直流特高压项目密集交付，增速将提升到15%左右[17] - 目前股价对应的是2025年的估值水平为20倍；从中长期来看，由于油脂比例提升及直流特高压建设延伸，将拉动10%至15%的业绩增速[17] 三、其他重要内容 - 许继电气在手订单包括陇山东至宁夏控保测量项目、青藏二期扩建工程等[3] - 许继电气2024年四季度确认的特高压收入包括陇东至山东控保测量、宁夏至湖南测量及哈密至重庆换流阀部分项目[4] - 许继电气2025年确认的特高压收入对应的项目包括陇山东直流测量剩余部分、金尚至湖北换流阀及宁夏至湖南支路桥梁等项目[5] - 平高电器通过降本增效、提升产能利用率及质量把控等措施，配网业务内配比例已提升至15%[9] - 中国西电2024年前三季度在二、三季度开关交付量非常大，变压器预计在三季度确认较多订单[14]

一、涉及行业 白银行业[1] 二、核心观点及论据 （一）近期白银市场波动原因 1. 美国大选不确定性增加避险需求推动价格上涨，大选结果落地后不确定性减少、风险偏好提升导致回调[3][4] 2. 美联储11月降息25个基点影响贵金属市场，但此次降息符合预期未改变市场预期[3][5] 3. 美元和美债收益率走强影响白银价格，如10月6日美元指数上涨1.69%，次日虽下跌1.78%但整体呈走强趋势[3] （二）美联储降息对白银价格影响 1. 通常降息利好白银价格，因降低持有无收益资产机会成本，11月降息增加白银需求[5] 2. 但此次降息与预期一致未改变市场预期，未来货币政策走向及节奏仍需关注[8] （三）投资者应对白银行情波动策略 1. 关注宏观经济环境及重大政治事件如美国大选、美联储货币政策等[6] 2. 合理评估自身风险承受能力并选择适合产品[6] 3. 行情剧烈波动时可分批建仓或调整仓位[6] 4. 持续关注美元及美债收益率走势[6] （四）白银行情未来展望 1. 中长期全球经济复苏和各国央行宽松货币政策将支撑白银价格[7] 2. 未来通胀预期上升将提升白银保值需求[7] 3. 尽管短期有不确定性但中长期仍有投资价值，不过要关注宏观经济指标及政策变化[7] （五）特朗普当选对贵金属市场影响 1. 其政策如税改、关税、对外军事援助等可能改变资产价格走势[9] 2. 未来需关注特朗普政府内外政策及美国经济基本面判断交易机会[9] （六）白银与黄金比较 1. 白银有工业属性，如2024年11月13日沪银主力合约上涨沪金主力合约下跌[14] 2. 申万一级行业分类中的有色金属指数影响白银价格[14] （七）白银行业供需情况 1. 从前几年到去年全球白银行业供小于求处于紧平衡状态[15] 2. 今年及未来AI和半导体行业需求增加支撑白银价格[15] （八）国投瑞银白银期货产品 1. 是紧密跟踪沪银主力合约收益率的被动管理型基金[17] 2. 为投资者提供门槛较低、便捷且流动性好的投资工具[17] 三、其他重要内容 1. 国投瑞银旗下白银期货基金经理赵建总自2013年9月26日起担任国投瑞深圳100指数证券投资基金经理，2015年8月6日起兼任国投瑞白银期货基金经理，有10年基金管理经验，其管理的商品期货类基金成立较早[12] 2. 国内白银期货是高风险高收益产品，预期风险和收益高于核心基金、战略性基金及货币市场基金，主要跟踪沪银主力合约收益率，贵金属类商品如白银相比现货交易流动性更好且交易成本更低[13]

一、涉及行业与公司 1. **涉及行业**：半导体行业、电子行业（包括消费电子、工业电子、汽车电子等）、科技行业、市场投资行业[1][2][9][10][20] 2. **涉及公司**：小米、英伟达、台积电、阿斯曼、泡泡马特、苹果、安科创新、石头科技、吉米、海康威视、科沃斯[9][10][36][39][40][41][42][43][45] 二、核心观点与论据 （一）市场情况 1. **市场反弹接近尾声** - 从万德权威指数收盘价和等权指数看，上周分别创阶段性新高和盘中破新高，从数量计公司超国庆节后高点。A股有两三个月往上两三个月往下的情绪周期，投资者平均持股周期是四个月到六个月，9月中开始的市场反弹到现在接近两个月，从时间节奏看这轮反弹接近尾声。[3][4] - 这轮反弹有小市值风格特征，中正1000除以500的换售率和指数体现出小市值交易拥挤度处在过去四五年相对偏高水平，风格特征也提示交易到了尾声阶段。[5][6] 2. **市场与政策关系** - 市场和政策预期差异不在规模而在方向，市场预期打开上限，政策执行是排雷解决下限，金额有作用但分歧主要在方向，政策对市场情绪有负面影响。[7] （二）半导体行业 1. **全球半导体周期错位与特征** - 中美的半导体在指数和紧急度上有错位，不同环节时间差拉得长，如云端AI从去年5月进入上行过程，消费电子从去年三季度到今年上半年紧急度回升，工业和汽车最近一个季度没大变化。[10] - 从短周期看，正常周期从去年三四月份到现在约一年半可能接近偏上行顶部，但这轮周期受AI驱动与疫情时不同，AI的云端芯片驱动明显，下游应用虽未大变化但云业务加速打开增量市场。[11] - 消费级市场是更大市场，上半年消费链较好，三季度四季度苹果新机发布后走弱，但终端硬件公司围绕AI设计产品有潜在超越性，25年景气度直接下降概率不大。[12] - 从长周期看，台积电高端制程升级路径清晰，阿斯曼的EUV光刻机提升高端制程能力，AI打开高端制程需求空间，未来两到三个行业周期高端制程升级确定性高，高端制程相关企业未来周期波动小且下游应用后会快速放量。[13][14] 2. **与历史对比及中美情况** - 全球半导体销售同比受疫情干扰大，与12 - 14年阶段有不同，当时智能手机在放量周期，现在是否进入快速爆发阶段还需观察。[15][16] - 中美半导体图中，美国公司中英伟达对指数贡献明显，这次高端制程先启动，中低端靠后，但全球电子行业联动性强，走出K型分叉概率不大。[17] - 中国对全球半导体行业参与度和影响度将变大，中国进口半导体设备占全球一半，在晶圆代工、存储等领域全球市场份额达10%，将从10%迈向20%，会蚕食国外竞争对手份额，高端制程有方向，国内公司可凭供应链优势抢占成熟制程份额。[18] （三）电子行业 1. **电子板块景气度判断** - 对电子产业拐点判断从两个维度，一是电子行业中端产品（手机、PC、部分IoT品类）的销量，二是产业链和供应链调研（如手机摄像头模组、工业汽车功率半导体等的库存和价格波动）。[21] - 去年三季度看到消费电子复苏反转，手机中端出货量（安卓机国内数据等）有百分之十几到二十的增长，摄像头模组等供应链有拉货备货行为。[21][22] - 到今年三季度是弱复苏，手机终端出货量从十几个点增长降速到个位数，预估四季度与去年持平，供应链季报同比增速高有低基数和补库原因，四季度可能走弱。[23] - 工业和汽车领域过去一年下行，今年三季报显示价格企稳、终端有重新补库行为，下行过程结束。[24][25] - 目前电子行业整体是弱复苏，AI是潜在弹性机会，存在结构性分化，汽车和工业进入反转时间点。[26] （四）小米公司 1. **小米的发展情况与竞争力** - 小米上市后讲的IOT生态逻辑未完全在业绩兑现，去年苏7汽车发布后破圈，之前逻辑逐步兑现。[27] - 去年三季度手机行业弱复苏时，小米出货量增长远高于行业恢复速度，高于OPPO、VIVO等竞争对手，且高端产品爆发式增加，如小米14、空调等，中高端产品体现竞争力，口碑好销量爆发增长。[28][29] - 小米有三层变化，一是产品核心竞争力提升，研发投入从17年30亿到明年300亿，产品有核心技术体现，如手机的AI操作系统、澎湃系统，家电是自研不是代工低端产品。[30] - 二是供应链层面重要，中国底层电子供应链配套能力强，小米能整合利用供应链做出创新产品，产品毛利率逐步提升体现供应链整合效果。[31] - 三是人车家生态对商业模式是裂变级反应，车破圈后带动手机和IOT产品销售，小米覆盖人车家场景，有庞大米粉用户和强AI终端应用场景，消费者对小米产品粘性会增强。[32][33] 2. **小米的投资逻辑与风险** - 投资小米这类公司可从产品周期、网络效应、生态形成三阶段看，产品周期是第一步且很重要，产品形成新增需求是关键，还要跟踪竞争对手研发和销售策略对产品渗透率的影响。[38][39] - 小米目前手机、IOT生态、汽车三条产品线都处于正向循环通道，但在上游未建立像苹果、华为那样的技术壁垒，下游已形成网络效应，AI可能是将其串起来形成生态突破的关键，这会影响其估值水平。[42][43] 三、其他重要内容 1. 在9月末开始的市场反弹过程中，一直强调11月中下旬这个时间点，当时判断市场反弹不会突然停止。[3] 2. 提到过去十年二十年A股平均换手率中枢在200% - 300%，反映投资者平均持股周期。[4] 3. 提到在过去的世界20年时间里，从PC到手机发展过程中，国内建立了完整强大的供应链体系，这对中国电子产品公司走向全球市场有很大帮助，如中国汽车产品迭代速度比国外快很多。[37] 4. 提到历史上很多公司涨到后面都会讲生态故事，但从产品到生态过程很难，以苹果为例阐述了其在上游的技术壁垒（芯片、APP优化等）对生态形成的重要性，还提到华为在这方面的复制情况以及三星的情况。[39][40]

一、涉及公司与行业 - **涉及公司**：Geely Automobile (0175.HK)、BYD (1211.HK、002594.SZ)[8][28][30] - **涉及行业**：汽车行业[8] 二、核心观点与论据 （一）吉利汽车（Geely Automobile） 1. **产品推出与特点** - 11月8日，吉利推出银河星舰7 EM - i预售，有5个变体，价格在10.98 - 14.28万元人民币之间。作为首款搭载吉利最新NordThor EMi超级混动技术的车型，该车在多个方面表现突出[9]。 - 动力系统效率方面，由NordThor 2.0插电式混合动力系统驱动，热效率达46.5%，油耗为3.75L/100km，总续航里程1420km，电机功率160kW，扭矩262N·m，0 - 100km/h加速时间为7.5秒[9]。 - 安全性能上，基于GEA平台打造，采用油电分离设计，配备Shield Short Blade电池，充电率达1.9C，循环寿命处于行业领先水平，并且是业内首个实现P1/P3电机和发动机冗余的车型[9]。 - 空间和舒适性方面，空间利用率达84.3%，有3.3平方米的全景天窗和528L的后备箱，空间宽敞度与B级车相当，还有16扬声器Flyme音响系统和14点按摩座椅等豪华配置[9]。 - 驾驶舱方面，银河Flyme Auto系统集成了汽车、手机和云，具有三屏交互、AI银河助手和远程车辆控制功能，提供无缝连接体验[9]。 - 外观设计上，采用“涟漪美学”设计，结合了中国传统元素和现代科技，有6种灵感来自西湖十景的颜色，配备“涟漪”大灯和“旭日”尾灯[9]。 2. **财务相关** - 应用2025E市盈率15倍（高于行业平均1个标准差以反映盈利上升趋势），得出目标价为19.40港元[27]。 3. **市场份额预期** - 预计到2025年，吉利/比亚迪能够从合资品牌进一步获取内燃机（ICE）市场份额[8]。 4. **维持评级** - 维持对吉利汽车的“买入（Buy）”评级[8]。 5. **风险因素** - 可能导致吉利股价低于目标价的关键下行风险包括：新能源汽车（NEV）产品销量增长低于预期；吉利/领克品牌的平均售价（ASP）低于预期、销量较低或者利润率较低；汽车下行周期延长[28]。 （二）比亚迪（BYD） 1. **估值相关** - 对于比亚迪H股（1211.HK），通过应用1.0倍2025E PEG（汽车行业历史平均PEG）于2025 - 2027E净利润复合年增长率（+24%），得出目标价为500港元，意味着2025E/2026E市盈率为24倍/19倍[28]。 - 对于比亚迪A股（002594.SZ），同样应用1.0倍2025E PEG于2025 - 2027E净利润复合年增长率（+24%），得出目标价为460元人民币，意味着2025E/2026E市盈率为24倍/19倍[30]。 2. **风险因素** - 可能阻止比亚迪H股达到目标价的关键下行风险包括：新能源汽车客车或乘用车销售低于预期；云轨业务的提升速度慢于预期；另一个资本支出周期延长；出现意外的现金流问题[29]。 - 可能阻止比亚迪A股达到目标价的风险包括：新能源汽车客车或乘用车销售低于预期；云轨业务的提升速度慢于预期；另一个资本支出周期延长；出现意外的现金流问题[31]。 三、其他重要内容 1. **利益冲突披露** - 自2023年1月1日起，花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司已在吉利汽车和比亚迪的公开交易股票证券方面开展做市业务，并且在过去12个月内从吉利汽车和比亚迪获得了投资银行服务报酬、除投资银行服务之外的产品和服务报酬[52]。 - 花旗集团或其附属公司目前或在过去12个月内将吉利汽车和比亚迪作为投资银行客户、非投资银行证券相关客户、非投资银行非证券相关客户，并且在比亚迪方面有重大财务利益[52]。 - 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，基于旨在使花旗集团全球市场公司及其附属公司的投资者客户受益的活动和服务，薪酬不与特定交易或推荐挂钩，但会受整体公司盈利影响，其中一个影响因素是安排机构客户和被覆盖公司管理团队之间的公司访问活动[52]。 2. **评级体系与相关披露** - 花旗研究的股票推荐包括投资评级（买入、中性、卖出）和可选的风险评级（高风险），投资评级基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，ETR是股票在未来12个月内预测价格增值（或贬值）加上股息收益率的总和，目标价基于12个月的时间范围[63]。 - 花旗研究可能会包含催化剂观察（Catalyst Watch）或短期观点（STV）的上涨/下跌评级，以表明分析师预计股价在30或90天内因特定短期催化剂或事件而上涨（下跌），这与股票的基本股权评级不同且不影响基本股权评级[63]。 - 花旗研究在不同地区有不同的监管要求下的披露内容，如在欧洲需要提供5年价格历史等[73]。 3. **产品分发与限制** - 花旗研究广泛且同时通过公司的专有电子分发平台（如Citi Velocity和各种全球财富平台）向机构和零售客户分发研究内容，部分内容可能通过第三方聚合器分发，某些研究仅提供给机构投资者以满足监管要求[73]。 - 不同地区对产品的分发和使用有不同的规定，如在以色列，该产品不面向零售客户；在土耳其，信息、评论和推荐不属于投资咨询活动范围等[73][81]。 4. **数据来源与免责声明** - 推荐中提到的工具价格（除非另有说明）是前一天在主要市场的收盘价，研究报告中的数据可能来源于DataCentral（从汤森路透获取价格信息），但过去的表现不是未来结果的保证或可靠指标，预测也不是未来表现的保证或可靠指标[63][73]。 - 花旗集团对产品中的信息准确性不做完全保证，虽然已采取合理步骤确定重要披露部分的准确性和完整性，但信息可能不完整和精简，并且产品中的所有意见、预测和估计都可能随时改变，金融工具的价格和可用性也可能随时改变[81]。 - 产品中的ESG（环境、社会、治理）因素相关陈述和观点通常基于受影响公司的公开声明或其他公开新闻，作者可能未独立核实[81]。

一、涉及行业 中国乘用车行业[2][12][13][20] 二、核心观点与论据 （一）整体行业趋势 1. **销售数据** - **2024年10月零售/批发量**：乘用车国内零售/批发量为2,261k/2,732k单位，零售同比增长11%/环比增长7%（与2024年9月同比增长4%/环比增长11%；2023年10月同比增长10%/环比增长1%相比），批发同比增长12%/环比增长9%（与2024年9月同比增长2%/环比增长16%；2023年10月同比增长11%/环比持平相比）。2024年1 - 10月，零售/批发量为17,823k（同比增长3%，与2023年1 - 10月同比增长4%相比）/21,088k单位（同比增长4%，与2023年1 - 10月同比增长7%相比）[13]。 - **新能源汽车（NEV）2024年10月零售/批发量**：国内零售/批发量为1,196k/1,369k单位，零售同比增长55%/环比增长6%（与2024年9月同比增长50%/环比增长10%；2023年10月同比增长39%/环比增长3%相比），批发同比增长54%/环比增长11%（与2024年9月同比增长48%/环比增长17%；2023年10月同比增长32%/环比增长7%相比）。2024年1 - 10月，零售/批发量为8,235k（同比增长40%，与2023年1 - 10月同比增长35%相比）/9,204k单位（同比增长35%，与2023年1 - 10月同比增长36%相比）[13]。 - **NEV渗透率**：2024年10月零售/批发渗透率为52.9%/50.1%，国内零售同比增长14.91个百分点/环比下降0.38个百分点，批发同比增长13.71个百分点/环比增长0.97个百分点。2024年1 - 10月，零售/批发渗透率为46.7%（同比增长12.22个百分点，与2023年1 - 10月同比增长7.99个百分点相比）/43.6%（同比增长10.07个百分点，与2023年1 - 10月同比增长7.09个百分点相比）[14]。 2. **库存、价格与电池价格趋势** - **库存趋势**：库存呈积极趋势，2024年9月新能源汽车（NEV）和内燃机汽车（ICE）库存月数均环比下降。乘用车行业2024年9月库存总量为3.02百万单位，较2023年9月的3.59百万单位下降16%，较2024年8月的3.15百万单位下降4%，库存月数为1.43（2023年9月为1.78，2024年8月为1.65）；NEV 2024年9月库存为450k单位，较2023年9月的340k单位增长32%，较2024年8月的440k单位增长2%，库存月数为0.40（2023年9月为0.46，2024年8月为0.43）；ICE 2024年9月库存为2.57百万单位，较2023年9月的3.25百万单位下降21%，较2024年8月的2.71百万单位下降5%，库存月数为2.61（2023年9月为2.55，2024年8月为3.07）[23]。 - **价格趋势** - **NEV**：定价趋势积极，2024年10月NEV厂商建议零售价（MSRP）削减次数减少且折扣收窄。2024年10月有2次官方NEV车型MSRP价格削减，平均削减2.7%，经销商价格相对MSRP的平均折扣在2024年10月为7.28%，而2024年9月为7.87%[24]。 - **ICE**：ICE折扣扩大，2024年10月经销商价格相对MSRP的平均折扣为21.36%，而2024年9月为21.00%[24]。 - **电池价格趋势**：相对平稳，2024年10月碳酸锂平均价格为75.8k元/吨，同比下降57%/环比持平；磷酸铁锂（LFP）棱柱形电池平均价格为0.355元/Wh，同比下降29%/环比下降0.4%；镍钴锰（NCM）棱柱形电池平均价格为0.445元/Wh，同比下降23%/环比下降0.2%[25]。 （二）公司相关 1. **比亚迪（BYD）** - **业绩表现**：2024年10月同比/环比销量增长67%/12%，同比/环比市场份额增长2.7个百分点/1.6个百分点，达到36%。混合交易价格环比保持稳定，月度销量达到历史新高，10月开始交付Seal 06 GT EV，高端车型Denza Z9 GT DM贡献了3k单位的零售量[7]。 - **前景展望**：预计月度交付量和平均销售价格（ASP）将进一步增长，原因包括公司正在调整产能以满足不断增长的需求；管理层预计在需求因汽车以旧换新补贴而回升的情况下，2024年第四季度定价竞争将趋于理性；2024年第四季度有四款新的高端车型即将推出[7]。 - **评级与目标价**：被评为买入，基于12个月的现金流折现（DCF）（加权平均资本成本（WACC）为10.8%，终值增长率（TGR）为2.0%），A/H股目标价为376元人民币/359港元（对H股采用14%的折扣）。风险包括电动汽车竞争加剧、海外扩张进展慢于预期、外部电池销售低于预期[39]。 2. **极氪（ZEEKR）** - **业绩表现**：2024年10月同比/环比销量增长92%/17%，同比/环比市场份额增长0.4个百分点/0.2个百分点。预计未来月度销量将进一步增长，因为7X/Mix的销量将增加。2024年11月14日将公布2024年第三季度业绩，预计汽车毛利率为15.0%（同比下降3.1个百分点/环比上升0.8个百分点），主要受产品组合变化驱动（2024年第三季度ZEEKR 009的销售组合比例为16%，而2024年第二季度为3%）[8]。 - **评级与目标价**：被评为买入，12个月目标价为33.0美元/股，基于对公司车辆收入采用0.7倍2025年预期的1年期前瞻性市销率（P/S）估值方法。主要下行风险包括行业需求、竞争、与吉利集团的关系、制造业务模式[39]。 3. **小鹏（XPeng）** - **业绩表现**：2024年10月同比/环比销量增长2%/9%，10月混合交易价格环比稳定，连续2个月交付10k +单位的MONA M03。预计11/12月环比销量将增长，主要受11月7日正式推出的P7 +驱动，该车型在发布后3小时内获得30k +的确认订单。2024年11月19日将公布2024年第三季度业绩，预计汽车毛利率为6.8%（同比增长12.9个百分点/环比增长0.4个百分点），销量规模的增长抵消了MONA M03较低价格点的影响[9]。 - **评级与目标价**：被评为买入，基于12个月的DCF（WACC为11.8%，TGR为3.0%），美国存托凭证（ADR）/H股目标价为11.7美元/46港元。风险包括竞争加剧、零部件成本波动、软件货币化、流动性、G6销售增长低于预期[40]。 三、其他重要内容 1. **汽车以旧换新补贴**：商务部以旧换新信息平台已收到1.68百万份汽车以旧换新补贴计划申请，2024年10月的隐含月度新申请量为475k[46]。 2. **各公司数据对比**：如2024年10月比亚迪、理想、极氪、小鹏、蔚来、上汽、广汽等公司在新能源汽车（NEV）零售量、同比/环比增长率、市场份额、市场份额同比/环比变化、渗透率、混合交易价格及其同比/环比变化等方面的数据对比[35]。

一、涉及行业 - 行业为中国半导体行业[11][28][51][60]。 二、核心观点与论据 （一）SMIC（中芯国际） 1. **经营情况** - **营收方面** - 3Q24营收达21.7亿美元，环比增长14%，同比增长34%，接近分析师和市场预期[11]。 - **毛利率方面** - 3Q GM为20.5%，高于指引上限，受益于国内消费IC需求增长（3Q24环比增长43%）[11]。 - **产能利用率（UTR）方面** - 3Q24的UTR达到90%，虽然资本支出（capex）环比下降40%至1.18亿美元（主要因关键设备技术限制），但仍在增加12英寸产能[13]。 - **ASP（平均销售价格）方面** - 3Q24的ASP环比增长约13.6%，主要受消费电子出货量增加和产品组合更有利驱动，晶圆出货量几乎持平的情况下ASP增长推动了营收增长[14]。 2. **前景展望** - 预计4Q24营收环比持平至小幅增长，毛利率稳定，反映中国市场需求稳定[11]。 - 长期来看，有望受益于中美脱钩趋势下国内需求增长，因此2026E收益提高11%，但2024/25E收益分别下调33%/9%以反映弱于预期的3Q24结果[28]。 3. **投资评级** - 被评为中性（Neutral），目标价从之前的17港元提高到30港元，基于1.4x和SMIC的2025/26平均市净率（PBR），处于历史PBR的中间范围，意味着2025年EPS的29倍[28]。 （二）Hua Hong（华虹半导体） 1. **经营情况** - **营收方面** - 3Q营收为5.26亿美元，同比下降7%，环比增长10%[11]。 - **毛利率方面** - 由于持续的定价压力（特别是IGBT和超结方面），尽管3Q24达到满UTR，但仍有1700万美元运营亏损[11]。 - **ASP方面** - 3Q24的ASP环比下降4%，管理层期望4Q24 ASP能小幅回升，功率离散产品面临更大压力，但PMIC和模拟产品相对有韧性[14]。 - **产能建设方面** - 无锡的新12英寸晶圆厂正在推进，预计4Q24完成试生产，目标2025年底全面投产，其第二个12英寸晶圆厂的支出大部分将在2024 - 2025年，每年约20 - 25亿美元，产能主要用于嵌入式内存、PMIC、逻辑RF、功率分立器件等[13]。 2. **前景展望** - 预计4Q24营收环比持平至小幅增长，毛利率稳定[11]。 - 因折旧成本上升等因素，2024E收益上调12%以反映好于预期的3Q24结果，但2025/26E估计下调11%/6%[28]。 3. **投资评级** - 被评为卖出（Sell），目标价从之前的17港元提高到18港元，基于0.6x的2025/26平均PBR，意味着2025年EPS的14倍[28]。 （三）行业竞争格局 1. 中国代工行业竞争激烈，特别是12英寸后端工艺[28]。 2. SMIC是国内唯一能生产28nm芯片的企业，Hua Hong正在追赶，Nexchip也宣布其28nm工艺功能验证成功，目标是DDIC和CIS市场，随着中国更多成熟节点产能提升，明年ASP可能面临进一步压力，影响SMIC和Hua Hong的利润率恢复前景[28]。 三、其他重要内容 1. **盈利预测调整** - 对SMIC和Hua Hong都进行了盈利预测调整，包括不同财季的营收、毛利、运营利润、税前利润、净利润等指标的新旧预测值对比，以及相应的变化率、利润率等数据[37][48]。 2. **风险提示** - 对于Hua Hong，股价高于目标价的关键上行风险包括：中国半导体市场需求超预期、同行8英寸和成熟12英寸节点产能扩张低于预期、全球经济好于预期影响终端需求等；对于SMIC，股价高于目标价的关键上行风险包括：效率提升带来的利润率好于预期、政策强力支持、终端需求强于预期、可持续的脱钩趋势等，股价低于目标价的关键下行风险包括：折旧负担或ASP竞争导致利润率低于预期、政策支持弱、终端需求慢于预期、脱钩趋势是暂时的等[78][92]。 3. **分析师相关信息** - 主要负责该研究报告的分析师来自花旗集团旗下的不同实体，如Citigroup Global Markets Taiwan Securities Company Limited的Jack Chen、Laura (Chia Yi) Chen、Nicholas Lai等，并且阐述了分析师报酬确定方式、与投资银行客户关系、研究评级体系等相关内容[99][100][107]。

一、涉及行业 中国房地产行业[1][3][6][11][17][20][23][31][35][39] 二、核心观点及论据 （一）销售数据 1. **新房销售** - 周度数据：第45周，主要城市新房销售面积平均周环比 -17%，同比+24%，其中三线城市和长三角地区表现较好。一级城市平均周环比 -25%，同比+40%；二级城市平均周环比 -35%，同比+29%；三线城市平均周环比 -7%，同比+14%；珠三角城市平均周环比 -24%，同比+15%；长三角城市平均周环比 -7%，同比+33%；中西部城市平均周环比 -37%，同比+13%[17]。 - 年初至今（YTD）数据：主要城市的总建筑面积（GFA）销售同比下降27%，与2022/2021年相比分别为 -20%/ -51%，其中一级城市和珠三角地区表现较好[20]。 2. **二手房销售** - 周度数据：第45周，二手房交易平均周环比+3%，同比+43%，代理商和房主对价格上涨预期增强[23]。 - YTD数据：在约20个城市中，二手房GFA销售同比+1%，与2022/2021年相比分别为+30%/+16%[25]。 （二）市场活跃度 1. **购房搜索热度**：最新的新房搜索热度指数周环比下降2%，较宽松前水平下降1%（之前几周平均改善6%）[14]。 2. **市场情绪** - 中介情绪（CSI）：周环比改善3个百分点，较宽松前水平提高12个百分点（之前几周平均改善10个百分点）[13]。 - 卖家情绪（CAI）：周环比提高1.1个百分点，较宽松前水平提高11.7个百分点（之前几周平均改善9个百分点）[28]。 （三）库存情况 1. 第45周库存整体周环比+0.2%，较2023年底下降9.0%，库存月数为25.8（10月平均为26.3）[31]。 2. 按城市层级来看，一级/二级/三级城市库存余额周环比分别为 -0.1%/ -0.8%/+0.6%，较2023年底分别为 -6.9%/ -10.4%/ -9.0%；库存月数周环比分别为持平/ -1.1%/+0.3%，较2023年底分别为+6.2%/+0.6%/+29.7%[32][33]。 （四）新开工与竣工情况 1. **新开工**：预计10月新开工同比 -20%（9月国家统计局/高盛估计同比 -20%），依据300个城市的土地销售趋势和全国水泥发货率（周环比提高3个百分点至54%）[7]。 2. **竣工**：高盛中国房地产竣工（GSPC）追踪器显示，10月 -20%同比下降（9月国家统计局/高盛估计分别为 -31%/ -20%同比下降），2024财年预计 -13%同比下降，基于中国浮法玻璃行业前景和专有的每周浮法玻璃需求模型所暗示的下游供需情况[35]。 （五）估值情况 1. **离岸开发商**：目前平均较2025年底预期净资产价值（NAV）有26%的折扣，2025年预期市净率（P/B）为0.5倍，相比2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷（分别为39%、0.7倍；73%、0.9倍；58%、0.9倍）[39]。 2. **在岸开发商**：平均较2025年底预期NAV有5%的折扣，2025年预期P/B为0.6倍，相比2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷（分别为67%、1.6倍；64%、1.5倍；61%、1.2倍）[39]。 三、其他重要内容 1. 高盛的中国房地产宽松影响追踪器显示，在当前宽松周期的第6周，一级/二级市场总体量周环比 -29%/+1%，较宽松前水平分别为42%/65%高于（之前几周平均改善为72%/42%），导致二级市场量较之前宽松高峰平均值高15%，而一级市场低40%[3]。 2. 中央层面，全国人大常委会新闻发布会强调：一是支持房地产市场健康发展的税收政策已提交审批，近期将推出；二是将加快土地回购，财政部正在进行相关研究以促进土地储备专项债券（LGSB）用于回购闲置土地和新增土地储备[3]。 3. 11月开发商新推出项目预计减少（约30个主要城市月环比 -9%，同比 -52%，一线城市领先）[3]。 4. 根据约20个城市的二手房销售趋势，10月家电销售总体可能同比改善；预计贝壳（新盘和二手房）3季度总交易额（GTV）同比上升16%（新盘 -14%/二手房+29%）[7]。

一、行业相关 - **行业**：China Logistics - Air & Surface（中国物流 - 航空与地面运输）[10][21][64][83][92][101][110][119][129] - **核心观点及论据** - **双11包裹量增长**：今年双11（10月14日 - 11月10日）平均收件包裹量同比增长25%。若按促销期同比比较，根据MoT周度数据，该增长略高于预期。若将10月和11月分开比较，10月收件包裹量同比增长35%，11月同比增长19%（因10月基数较高）。截至9月10日的年初至今包裹量增长（参考MoT周度包裹量）为20 - 22%。预计11月'24包裹量将继续表现良好，因为近期退货率较高趋势。[10] - **9月ASP情况**：9月行业平均每件包裹收入（ASP）为7.94元人民币，同比持平，令投资者有些失望。圆通（YTO）/韵达（YUNDA）/申通（STO）的ASP环比持平/增长1%/增长1%，可能是因为网络中有更多价格提升空间。预计在旺季ASP可能继续环比提升。[10] - **特定地区价格表现及影响**：9月广东和浙江的ASP分别环比增长2%，义乌和揭阳的价格分别环比增长6%和3%。对于此次双11，通过与当地加盟商的渠道调查，义乌的终端价格同比约为0.1元人民币，与总部的结算价格同比持平；揭阳的价格同比略低，结算价格也如此。认为产出地区的价格表现可能表明ASP在10月和11月将进一步环比改善且同比降幅缩小。[11] - **其他重要内容** - **公司估值与风险** - **申通（STO）**：采用市盈率（P/E）估值方法，因其开始产生稳定净利润且P/E便于与同行比较。目标价为14.5元人民币，设定为23×24E P/E（较历史P/E（不含净亏损期）低0.5个标准差），与16%的同比营收增长预期相符，相比通达同行（24E预期平均13×前瞻性P/E）给予目标倍数溢价，因其底线增长更快（24E预期同比183%），意味着3年复合年增长率为64%时，有吸引力的0.24 PEG。风险包括包裹量增长慢于预期、定价竞争加剧、成本降低低于预期、负面监管政策、非经营性收益低于预期、主要股东变动等。[35] - **圆通（YTO）**：目标价设定为17.9元人民币，14.7x 24E P/E（接近2020年以来 - 0.25个标准差的历史平均值，之前为13.5×24E P/E， - 0.5个标准差历史平均值），与24E 19%的同比营收/15%的同比净利润增长预期相符。[36] - **韵达（YUNDA）**：目标价设定为7.0元人民币，11.5x 24E P/E（接近2020年以来 - 1.6个标准差的历史平均值，之前为13.3x 24E P/E， - 1.5个标准差历史平均值），相对于圆通的目标P/E有15%的折扣，认为这与市场份额趋势和24E 9%的同比净利润增长预期相符。[38] - **中通（ZTO）**：目标价为27.0美元，基于15x 24E P/E（约 - 1x标准差，相比2020年以来的历史平均值24x），以反映因包裹量增长放缓和价格竞争而导致的行业评级下调。风险包括包裹量增长慢于预期、主要参与者之间的价格竞争加剧、成本效率提升慢于预期等。[40] - **Citi Research相关披露** - **利益冲突**：Citigroup Global Markets Inc.或其附属公司与研究报告中的公司存在多种关系，如在ZTO Express（Cayman）有净空头头寸、持有其债务证券、从相关公司获得除投资银行服务外的产品和服务报酬、有相关公司作为客户等，可能存在利益冲突，但有管理潜在利益冲突的政策。分析师薪酬由Citi Research管理和Citigroup高级管理层决定，基于多种旨在造福投资者客户的活动和服务，与特定交易或推荐无关。[66] - **评级系统相关**：Citi Research股票推荐包括投资评级（Buy、Neutral、Sell）和可选风险评级（考虑价格波动和基本标准），有明确的评级定义和确定方式，还包括Catalyst Watch/Short Term Views（STV）评级披露，不同评级对应不同的预期总回报（ETR）范围和风险考虑因素。[76] - **研究报告传播与限制**：Citi Research广泛且同时通过公司专有电子分发平台向机构和零售客户传播研究内容，部分内容可能通过第三方聚合器分发。某些研究仅提供给机构投资者以满足监管要求。服务水平和类型因多种因素而异。在不同国家和地区有不同的监管要求和披露情况，如在土耳其投资建议相关规定、美国投资者购买证券的限制等。[83][92] - **数据来源与免责声明**：Citi Research产品可能从dataCentral获取数据，价格来源除另有说明外为DataCentral。研究报告中引用的Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等的数据有各自的来源说明、使用限制和免责声明。报告中的研究数据不得用于某些未经书面同意的用途，未经授权的使用、复制、再分发或披露报告是被禁止的。[111]

一、纪要涉及的行业与公司 - 行业为固态电池行业，未明确提及特定公司名称[1]。 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）氧化物与硫化物固态电池对比 - **电解质方面** - 氧化物是陶瓷材料，绝缘性能好且稳定，但电导率低、接触界面不佳，半固态电池多为氧化物，因为硫化物电导率高不需要做半固态。氧化物要解决电导率和接触界面问题[2]。 - 硫化物电解质与锂金属接触界面不稳定，且为粉末状较软物质，在锂金属生长时会聚集，美国QuantumScape（QES）验证锂金属能穿过硫化物固体电解质层[4]。 - **发展速度方面** - 氧化物在2028年之前一定会推出产品，硫化物要到2030年，个人认为硫化物发展会比氧化物慢[3]。 （二）正极材料发展方向 - 整体研发方向往高能量密度走，目前匹配的正极有9系的高镍或者科蒙里基，未来可能会有富力锰基，且富力锰基已在做相关项目，与6系三元对打，应用于中低端车型，其成本比6系三元低15%左右，能量密度比铁锂高，价格估算在4毛5左右每瓦时[3][9][21][22][23]。 （三）负极材料相关情况 - **锂金属负极** - 从实验室测试情况看，锂金属不稳定，2028年之前还是会以硅碳为主，虽然电芯厂想上锂金属负极，但目前存在不稳定问题，短期内难以解决，如华为公布硫化物专利也是为解决硫化物固态电解质与锂金属反应界面不稳定问题[5][37]。 - 锂金属负极成本高，制造成本和原材料成本都高，与硅碳相比，从材料端看要贵7倍，能量密度虽高（能达到3800毫安时每克，硅碳最高600毫安时每克），但主要用于高端车型，以QVS为例，其用锂金属做负极、钢镍三元做正极、氧化物做固态电解质的电芯成本约三块多每瓦时[38][39]。 - **硅碳负极** - 在动力上有应用，如L6车上的半固态电池有用到，宁德也有在用，目前在负极中的参比不超过5%，主要是因为硅的膨胀问题，且不是终极解决方案，最终还是会往锂金属负极发展，但锂金属负极目前不稳定[30][32]。 （四）氧化物固态电池发展路径及相关技术 - **解决氧化物问题的技术路线** - 一是做复合电解质，在氧化物基础上添加聚合物，在正极材料做垂直通道灌入聚合物浆体，然后微波固化来解决氧化物电导率低和接触界面问题；二是像QS走的做固态隔膜路线，一面是高分子材料一面是陶瓷材料，采用锂金属集流，QS技术已卖给大众，但电芯较小，电量小，做大电芯性能可能会下降[6][7]。 - 国内主要走复合电解质路线，因为锂金属负极不稳定，QS的技术虽然发布数据但实物没人见过，且一直未上车应用，大家还在观察[8]。 - **全固态电池发展规划** - 技术迭代不是一蹴而就，首先会搞出无隔膜电池（如清桃可能很快发布，泰莱已搞出），先取代隔膜，再慢慢取代电解液。预计2025年发布无隔膜电池，2026年发布全固态样品，2028年实现全固态产品（如20安时的）上市[17][18]。 （五）半固态电池相关情况 - **半固态电池项目情况** - 智捷L6有130多电的半固态版本，已量产但交付遇到问题，今年出货量可能在500辆左右；荣威等车型对应的富力锰基项目计划2025年上市，产能可匹配10万台车辆，是跑量项目，但目前未量产，明年量产能走多少辆较难预测，客户需求是10万台[13][14]。 - 智捷L6半固态电芯倍率低（1.6C，充电速度慢）、负极硅碳设计薄易从铜箔脱落、针刺不能百分之百通过等原因导致出货量小[15][16]。 - **半固态电池成本情况** - 半固态电池比普通锂电池多15%的成本，固态电解质主要成分是氧化铝，其中氧化钙占15%、氮化镧占5%，在整体材料里，碳酸锂占20%、氧化铝占60%，氧化钙一G瓦时大概对应18吨用量[11][12][50][51]。 - 半固态电池在正极干燥滚压后会多涂一层固态电解质层，有湿发和干发两种工艺，滚压用的滚压机是特制的，且半固态电池生产追求能量密度，整体材料的密度、面密度、厚度等工艺要求比三元高[46]。 （六）固态电池在不同应用场景的情况 - **汽车领域** - 上车的固态电池要求价格便宜，目前半固态电池存在倍率低（充电速度慢）、循环差（频繁充放电后衰减厉害）的缺点，主机厂对能量密度要求高，在高能量密度前提下提升循环和倍率是半固态电池需要解决的问题，目前半固态电池能量密度最多能做到320瓦时每公斤、循环寿命能做到800次、倍率最多能做到2倍、针刺不是100%能通过，预计明年在循环和倍率方面会有所提升[41][43][44]。 - **低空飞行器领域** - 低空飞行器企业对半固态或固态电池非常感兴趣，因为航空用电池对安全性要求高于汽车，且对快充不敏感（大不了换电），半固态电池性能与低空飞行器对电池的需求契合度高。企业对半固态电池的性能要求为能量密度达到350瓦时每公斤、循环至少1000圈、单元至少跑1500、倍率至少达到2倍、针刺要100%通过、虚底问题100%解决，全固态电池要求能量密度达到500瓦时每公斤、倍率至少达到5倍[42][43]。 （七）供应链相关情况 - **正极材料供应商** - 清桃在内蒙古乌海投厂做正极材料，合作较多的正极材料供应商是当生，当生和荣百在材料标准和供货水平上差不多，都算国际领先[24][25]。 - **硅碳负极供应商** - 合作的硅碳负极供应商是一个较小的供应商叫蓝锡之歌[16]。 - **设备相关情况** - 半固态电池产线比液态电池产线多了涂布设备（有湿发和干发两种工艺），滚压机是特制的，且未来往干法电极方向发展，干法电极技术能解决施法电极密度做不大的问题，目前已在往这个方向走，虽然还未大量应用。干法热转印与干法电极不同，热转印已应用，干法比施法成本低且可节省设备投入，公司为保密电解质相关的设备都自己做，有自己的工厂[46][47][48][49]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 - 氧化物电解质的上游材料有碳酸锂、氮化镧、氧化钙、氮化锂，配方掌握在自家电池企业手上，涉及钙化工和镧化工[11]。 - 对于富力锰基材料，其高温性能不太好，需要从材料上做优化，且电压比较高对绝缘性能要求高，但半固态电池的固态电解质层（陶瓷材料）对高温、绝缘、高电压的承载能力更强，所以在半固态电池中使用问题不大，在全固态或硫化物路线也能用[26][27]。 - 集流端使用的导电剂是碳纳米管，且是单壁的，在负极混料时会放入导电剂，使用情况与三元无差别[33][34]。 - 在负极中参硅的比例不会有很大变化，因为富力锰基体系对能量密度需求没有那么高，不需要提升负极克容量[35]。 - 目前与低空飞行器厂家的合作还处于项目阶段，还未放量，每个项目应用体系会有调整[42]。

一、纪要涉及的行业或公司 无特定公司，主要涉及美国宏观经济及大类资产（如美元、美股、美债、黄金、商品等）相关行业[1][2][3][20][21][25][26][27][28][30][31][32][35] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）特朗普政策影响及经济基本面 1. **减税政策** - **核心观点**：市场对特朗普减税政策预期过于乐观，其减税效果可能不佳且可能为负面。 - **论据**： - 减税空间有限，2025年底前减税政策多为2017年减税与就业法案内容的延续，企业税率修正等编辑幅度小[5][6]。 - 减税时点上，新减税法案大概率2026年落地，2025 - 2026年美国经济难获减税正面支持[6]。 - 减税效果方面，18年减税对居民收入消费增长无系统性提升，财政补贴效果更好；减税主要改善高收入群体，对企业资本开支、跨国企业回流等促进经济增长路径效果不明显；与关税政策打包看，95%美国家庭实际税负上升，资产负债表受损[7][8][9][10][11]。 2. **关税政策** - **核心观点**：市场对关税政策带来高通胀的交易过度，关税政策也有通缩影响。 - **论据**： - 通缩影响渠道包括美国总进口需求下降，加征关税商品需求大幅下降；加征关税后金融条件收紧拖累能源价格；汇率市场有效，加征关税使美元升值、人民币贬值带来输入性通缩，18 - 19年美国通胀回落[14]。 3. **移民政策** - **核心观点**：美国就业市场矛盾已从总量性转为结构性，特朗普移民政策重点应在高端移民引入。 - **论据**：拜登政府期间非法移民缓解了低端服务业劳动力短缺，薪资增速下降，现在美国缺高端人才，特朗普之前限制高端移民，未来应关注其政策细节是否放宽高端移民引入[16][17][18]。 4. **能源政策** - **核心观点**：特朗普增加能源供给、减少监管的态度不利于原油价格。 - **论据**：无（未明确提及更多论据，但基于能源市场供需原理得出结论）[19]。 5. **整体经济前景** - **核心观点**：不看好美国经济前景，市场对特朗普政策理解过度集中在高增长与高通胀，存在变数。 - **论据**：减税正面刺激短期无望，关税、移民限制等负面措施可能落地，经济短期难大幅改善，美联储降息空间下降、节奏放缓[20]。 （二）大类资产走势判断 1. **美元** - **核心观点**：短期可能高位回调，但关税政策推进情况影响较大。 - **论据**： - 高位回调逻辑在于美国短期数据强使预期回落、欧洲和日本无系统性改善，近期降息节奏放缓后相关指标达到阶段性底部；但如果明年年初关税推进，美元指数可能有强支撑[21][22][23]。 2. **美股** - **核心观点**：特朗普交易逆转时，美股短期波动风险大，可能面临较大回撤压力。 - **论据**： - 盈利方面，10月下旬以来盈利未改善且下半年盈利预期回落，估值却持续拉升；特朗普交易逆转对美股有压力，若关税推进快，回撤压力增加[25][26]。 3. **美债** - **核心观点**：美债是较好的配置机会，利率在4.5%左右是合适的。 - **论据**： - 通胀与就业数据虽反弹但难持续向上；特朗普交易逆转对美债有利；美国财政部短期不会增加复息国债发行，美联储QE节奏可能放缓对冲国债发行压力；中期经济走势不利，美债利率可能回落[28][29]。 4. **黄金** - **核心观点**：短期虽有波动但长期看好。 - **论据**： - 短期波动源于俄乌冲突可能缓解，但长期逻辑如逆全球化、地缘风险（中美摩擦加剧等）、债务风险（美国赤字上升等）未变，金价长期中枢与美债规模正相关，18年关税落地后金价走势已开始偏离实际利率定价框架[31][32]。 5. **商品（工业品如原油、铜等）** - **核心观点**：不看好商品价格系统性抬升。 - **论据**： - 需求端，商品交易偏基本面，当前制造业PMI差，难以用预期定价；供给端，欧佩克减产接近尾声，特朗普可能放松能源生产监管，且铜价高位刺激铜矿企业增产，后续供给端支撑逻辑减弱[33][34]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. 近期市场表现如美元强势、人民币汇率回调、比特币大涨、黄金回调、港股全压、A股回调等与美国大选后的市场担忧有关，包括特朗普执政可能带来的高关税和高通胀等[1]。 2. 分析中用到了很多数据图表辅助说明，如18年美国居民减税前后收入消费增长变化图、美国企业资本开支增速图、美国企业在全球避税天堂留存收益占GDP比例图等，但未详细描述图表内容，仅根据图表得出结论[7][9]。 3. 提到了美国赤字委员会对2026年特朗普政策落地后美国家庭税负的测算数据，95%美国家庭实际税负上升，5%高收入家庭税负下降[11]。 4. 回顾了18 - 19年关税政策实施期间汇率、通胀等数据变化情况，如人民币汇率贬值幅度与理论测算贬值对冲关税所需幅度接近，18 - 19年美国通胀回落等[14]。 5. 提到了2023年美国低端服务业（如休闲酒店）薪资增速变化情况，反映非法移民对劳动力供给和薪资增速的影响[16]。 6. 提及了特朗普在媒体采访中透露可能放宽合法移民流入限制（如签证多发、美国研究生毕业可留美等）但被竞选团队驳回，这对分析美国移民政策走向有一定意义[18]。 7. 回顾了2018 - 2019年中美贸易冲突期间美元指数走势情况，如3 - 4月公布301调查、6月关税落地后美元指数走势，以及2019年四季度第一阶段贸易协议落地后美元指数回落情况，用于分析关税政策对美元指数的影响[23]。 8. 提到了美国财政部在上周（上上周基础债融资会议）明确短期不会增加复息国债发行，这对美债市场有影响[29]。