一、涉及行业 - 行业为中国半导体行业[11][28][51][60]。 二、核心观点与论据 （一）SMIC（中芯国际） 1. 经营情况 - 营收方面 - 3Q24营收达21.7亿美元，环比增长14%，同比增长34%，接近分析师和市场预期[11]。 - 毛利率方面 - 3Q GM为20.5%，高于指引上限，受益于国内消费IC需求增长（3Q24环比增长43%）[11]。 - 产能利用率（UTR）方面 - 3Q24的UTR达到90%，虽然资本支出（capex）环比下降40%至1.18亿美元（主要因关键设备技术限制），但仍在增加12英寸产能[13]。 - ASP（平均销售价格）方面 - 3Q24的ASP环比增长约13.6%，主要受消费电子出货量增加和产品组合更有利驱动，晶圆出货量几乎持平的情况下ASP增长推动了营收增长[14]。 2. 前景展望 - 预计4Q24营收环比持平至小幅增长，毛利率稳定，反映中国市场需求稳定[11]。 - 长期来看，有望受益于中美脱钩趋势下国内需求增长，因此2026E收益提高11%，但2024/25E收益分别下调33%/9%以反映弱于预期的3Q24结果[28]。 3. 投资评级 - 被评为中性（Neutral），目标价从之前的17港元提高到30港元，基于1.4x和SMIC的2025/26平均市净率（PBR），处于历史PBR的中间范围，意味着2025年EPS的29倍[28]。 （二）Hua Hong（华虹半导体） 1. 经营情况 - 营收方面 - 3Q营收为5.26亿美元，同比下降7%，环比增长10%[11]。 - 毛利率方面 - 由于持续的定价压力（特别是IGBT和超结方面），尽管3Q24达到满UTR，但仍有1700万美元运营亏损[11]。 - ASP方面 - 3Q24的ASP环比下降4%，管理层期望4Q24 ASP能小幅回升，功率离散产品面临更大压力，但PMIC和模拟产品相对有韧性[14]。 - 产能建设方面 - 无锡的新12英寸晶圆厂正在推进，预计4Q24完成试生产，目标2025年底全面投产，其第二个12英寸晶圆厂的支出大部分将在2024 - 2025年，每年约20 - 25亿美元，产能主要用于嵌入式内存、PMIC、逻辑RF、功率分立器件等[13]。 2. 前景展望 - 预计4Q24营收环比持平至小幅增长，毛利率稳定[11]。 - 因折旧成本上升等因素，2024E收益上调12%以反映好于预期的3Q24结果，但2025/26E估计下调11%/6%[28]。 3. 投资评级 - 被评为卖出（Sell），目标价从之前的17港元提高到18港元，基于0.6x的2025/26平均PBR，意味着2025年EPS的14倍[28]。 （三）行业竞争格局 1. 中国代工行业竞争激烈，特别是12英寸后端工艺[28]。 2. SMIC是国内唯一能生产28nm芯片的企业，Hua Hong正在追赶，Nexchip也宣布其28nm工艺功能验证成功，目标是DDIC和CIS市场，随着中国更多成熟节点产能提升，明年ASP可能面临进一步压力，影响SMIC和Hua Hong的利润率恢复前景[28]。 三、其他重要内容 1. 盈利预测调整 - 对SMIC和Hua Hong都进行了盈利预测调整，包括不同财季的营收、毛利、运营利润、税前利润、净利润等指标的新旧预测值对比，以及相应的变化率、利润率等数据[37][48]。 2. 风险提示 - 对于Hua Hong，股价高于目标价的关键上行风险包括：中国半导体市场需求超预期、同行8英寸和成熟12英寸节点产能扩张低于预期、全球经济好于预期影响终端需求等；对于SMIC，股价高于目标价的关键上行风险包括：效率提升带来的利润率好于预期、政策强力支持、终端需求强于预期、可持续的脱钩趋势等，股价低于目标价的关键下行风险包括：折旧负担或ASP竞争导致利润率低于预期、政策支持弱、终端需求慢于预期、脱钩趋势是暂时的等[78][92]。 3. 分析师相关信息 - 主要负责该研究报告的分析师来自花旗集团旗下的不同实体，如Citigroup Global Markets Taiwan Securities Company Limited的Jack Chen、Laura (Chia Yi) Chen、Nicholas Lai等，并且阐述了分析师报酬确定方式、与投资银行客户关系、研究评级体系等相关内容[99][100][107]。