一、行业相关 - 行业：China Logistics - Air & Surface（中国物流 - 航空与地面运输）[10][21][64][83][92][101][110][119][129] - 核心观点及论据 - 双11包裹量增长：今年双11（10月14日 - 11月10日）平均收件包裹量同比增长25%。若按促销期同比比较，根据MoT周度数据，该增长略高于预期。若将10月和11月分开比较，10月收件包裹量同比增长35%，11月同比增长19%（因10月基数较高）。截至9月10日的年初至今包裹量增长（参考MoT周度包裹量）为20 - 22%。预计11月'24包裹量将继续表现良好，因为近期退货率较高趋势。[10] - 9月ASP情况：9月行业平均每件包裹收入（ASP）为7.94元人民币，同比持平，令投资者有些失望。圆通（YTO）/韵达（YUNDA）/申通（STO）的ASP环比持平/增长1%/增长1%，可能是因为网络中有更多价格提升空间。预计在旺季ASP可能继续环比提升。[10] - 特定地区价格表现及影响：9月广东和浙江的ASP分别环比增长2%，义乌和揭阳的价格分别环比增长6%和3%。对于此次双11，通过与当地加盟商的渠道调查，义乌的终端价格同比约为0.1元人民币，与总部的结算价格同比持平；揭阳的价格同比略低，结算价格也如此。认为产出地区的价格表现可能表明ASP在10月和11月将进一步环比改善且同比降幅缩小。[11] - 其他重要内容 - 公司估值与风险 - 申通（STO）：采用市盈率（P/E）估值方法，因其开始产生稳定净利润且P/E便于与同行比较。目标价为14.5元人民币，设定为23×24E P/E（较历史P/E（不含净亏损期）低0.5个标准差），与16%的同比营收增长预期相符，相比通达同行（24E预期平均13×前瞻性P/E）给予目标倍数溢价，因其底线增长更快（24E预期同比183%），意味着3年复合年增长率为64%时，有吸引力的0.24 PEG。风险包括包裹量增长慢于预期、定价竞争加剧、成本降低低于预期、负面监管政策、非经营性收益低于预期、主要股东变动等。[35] - 圆通（YTO）：目标价设定为17.9元人民币，14.7x 24E P/E（接近2020年以来 - 0.25个标准差的历史平均值，之前为13.5×24E P/E， - 0.5个标准差历史平均值），与24E 19%的同比营收/15%的同比净利润增长预期相符。[36] - 韵达（YUNDA）：目标价设定为7.0元人民币，11.5x 24E P/E（接近2020年以来 - 1.6个标准差的历史平均值，之前为13.3x 24E P/E， - 1.5个标准差历史平均值），相对于圆通的目标P/E有15%的折扣，认为这与市场份额趋势和24E 9%的同比净利润增长预期相符。[38] - 中通（ZTO）：目标价为27.0美元，基于15x 24E P/E（约 - 1x标准差，相比2020年以来的历史平均值24x），以反映因包裹量增长放缓和价格竞争而导致的行业评级下调。风险包括包裹量增长慢于预期、主要参与者之间的价格竞争加剧、成本效率提升慢于预期等。[40] - Citi Research相关披露 - 利益冲突：Citigroup Global Markets Inc.或其附属公司与研究报告中的公司存在多种关系，如在ZTO Express（Cayman）有净空头头寸、持有其债务证券、从相关公司获得除投资银行服务外的产品和服务报酬、有相关公司作为客户等，可能存在利益冲突，但有管理潜在利益冲突的政策。分析师薪酬由Citi Research管理和Citigroup高级管理层决定，基于多种旨在造福投资者客户的活动和服务，与特定交易或推荐无关。[66] - 评级系统相关：Citi Research股票推荐包括投资评级（Buy、Neutral、Sell）和可选风险评级（考虑价格波动和基本标准），有明确的评级定义和确定方式，还包括Catalyst Watch/Short Term Views（STV）评级披露，不同评级对应不同的预期总回报（ETR）范围和风险考虑因素。[76] - 研究报告传播与限制：Citi Research广泛且同时通过公司专有电子分发平台向机构和零售客户传播研究内容，部分内容可能通过第三方聚合器分发。某些研究仅提供给机构投资者以满足监管要求。服务水平和类型因多种因素而异。在不同国家和地区有不同的监管要求和披露情况，如在土耳其投资建议相关规定、美国投资者购买证券的限制等。[83][92] - 数据来源与免责声明：Citi Research产品可能从dataCentral获取数据，价格来源除另有说明外为DataCentral。研究报告中引用的Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等的数据有各自的来源说明、使用限制和免责声明。报告中的研究数据不得用于某些未经书面同意的用途，未经授权的使用、复制、再分发或披露报告是被禁止的。[111]