行业点评报告 · 机械设备行业 *德时代加码换电业务,设备厂商率先受 核心观点 ● 事件:11月18日,五菱与宁德时代联合发布换电战略,计划明年推出的"红 标"商用车五菱扬光将成为第一款合作车型,乘用车型也有望陆续推出。宁德 时代秦商兼容的巧克力换电整体解决方案,将首次应用于物流车场景。 ● 今年以来宁德时代频频加码换电业务。早在 2019年,宁德时代就与哈啰出 行、蚂蚁金服成立合资公司运营两轮换电业务,试水换电市场。2022年,宁 德时代发布专用电池交换网络品牌 EVOGO 和巧克力电池块换电技术,正式宣 布进军换电赛道。2023年,宁德时代巧克力电池块实现量产,单块电池续航 里程达 200公里,可在 1.5 分钟内完成快速更换,并支持 1.6C 的充电速率。 此外,宁德时代还发布了自研一站式重卡底盘换电解决方案 -- 骐骥换电。今 年以来,宁德时代与滴滴成立换电合资公司,合作铺设换电站并推广换电车型。 而后又相继与广汽埃安、北汽集团达成合作,共同推动换电车型开发和换电站 区域合作等业务。在今年9月举行的世界动力电池大会上,宁德时代表示其换 电站建设目标为 10000座。其中,2025年目标是覆盖超过 30 ...

核心观点 - 轻工行业央国企整体扩张经营效益稳中向好未来有望进一步推动改革带动业绩增长建议关注包装板块央企龙头宝钢包装造纸板块央企龙头岳阳林纸[5] - 纺服行业看好央国企改革带动份额和盈利提升虽目前央国企存在一些劣势但随着改革推进有望提升市场份额和盈利建议关注际华集团孚日股份华茂股份龙头股份[5] - 社服行业新一轮国企改革聚焦景区行业资源整合景区价值有望重估推荐西域旅游和南京商旅[6] - 家电行业长虹系企业有望在国企改革中迎来新机遇建议关注四川长虹长虹美菱长虹华意[6] 轻工 整体情况 - 轻工制造领域央国企整体持续扩张在国企考核下推动企业改革提升经营效益强化核心竞争力未来新一轮国企改革将推动改革方案落地业绩持续向好[5][93] 包装央国企 - 包装板块共有4家央国企上市公司央国企数量占板块A股总上市公司数量的8.9%市值占比6.6%[39] - 近年来包装板块央国企收入增速与板块整体收入变化趋势较为相近10年复合增长率分别为11.5%、9.8%其中央国企收入复合增长率更高体现了其收入增长的稳健性但利润端业绩波动率显著高于板块整体水平[40] - 包装板块央国企的毛利率水平低于板块整体水平期间费用率水平亦更低综合来看央国企的历史净利率水平低于板块整体未来盈利能力仍有较大提升空间[42] - 以宝钢包装为例其有效落实改革提升自身核心竞争力的路径包括组织结构改革治理体系优化资产重组扩大产能提高运营效率积极落实股权激励制度持续提升分红比例等[49] 造纸央国企 - 造纸板块共9家央国企占SW造纸板块上市公司比例为39.13%2023年营收占造纸板块的比例为28.03%近年来持续走低[61] - 2016年以来造纸央国企整体扩张2023年实现营收526.84亿元同比下降13.07%7年CAGR为5.88%其中央企实现171.26亿元同比下降9.71%地方国企实现355.58亿元同比下降14.6%同时人均创收波动上行2023年达到198.96万元同比下降12%2016年以来CAGR为6.91%[68] - 造纸央国企利润受行业周期影响而波动弱于行业整体水平2023年央国企整体实现归母净利润 - 12.75亿元其中央企和地方国企分别实现 - 3.02、 - 9.73亿元净资产收益率方面造纸央国企表现弱于SW造纸板块2023年造纸央国企ROE为 - 3.01%其中央企ROE为 - 1.92%地方国企ROE为 - 3.64%SW造纸板块ROE为3.41%[68] - 研发投入同规模共成长费用率接近4%2023年共有研发支出20.37亿元同比下降6.32%2016年以来CAGR为9.65%研发费用率有所增加2023年为3.87%较2016年提升0.84pct[72] - 造纸央国企资产负债率略高于民企2023年造纸央国企整体资产负债率为61.71%较2016年下降4.77pct高于SW造纸板块的57.93%营业现金比率明显更优2023年造纸国企的营业现金比率为12.18%远高于SW造纸板块的4.86%[75] - 以岳阳林纸为例其贯彻改革方案业务体量实现扩张营收稳健增长而归母净利润呈现波动态势2023年实现营业收入86.41亿元同比下降11.66%归母净利润 - 2.38亿元同比由盈转亏未来利润有望持续向好[80] 纺服 整体情况 - A股SW二级分类中上游纺织制造和下游服装家纺行业共有上市公司91家其中央国企8家民营/集体/外资企业共计83家央国企上市公司数量占比仅为8.80%主营业务主要以上游传统纺织制造为主[5] - 从2019年 - 2023年收入增长趋势来看央国企整体收入增速低于民企且盈利水平不稳定从PE(TTM)指标来看央国企显著高于民企而央国企PB更具性价比随着央国企改革后盈利提升整体较低的PB水平有望得到改善[5] 央国企数量与业务 - 纺织服饰行业以市场化为导向央国企数量占比较小在统计的8家央国企上市公司中以上游纺织制造产业居多[97] 央国企与民企对比 - 从2019年 - 2023年收入增长趋势来看央国企整体收入增速低于民企央国企收入占比从2019年的14.39%下降至2023年的10.13%而民企收入占比从2019年的85.61%提升至2023年89.87%[107] - 从近5年归母净利润来看央国企波动较为明显且盈利水平呈现不稳定的特点2023年民企整体归母净利率为8.52%央国企归母净利率为2.40%但2023年央国企净利率改善幅度远高于民企[108] - 民企品牌服饰数量较多毛利率高于央国企横向来看央国企整体毛利率自2020年后持续改善2023年达到15.94%创近年新高[113] - 民企费用率高于央国企以2023年为例民企销售费用率为17.23%央国企为4.10%管理费用率民企为5.66%央国企为4.92%[114] - 资本市场方面纺织服装板块总市值为4653.32亿元其中央国企总市值322.84亿元占比6.94%从PE(TTM)指标来看民企PE(TTM)为20.08倍央国企PE(TTM)为46.95倍央国企显著高于民企从PB指标来看民企和央国企PB分别为1.63和1.10央国企PB更具性价比[116] - 部分央国企通过兼并收购建立第二主业如浙文影业主营精纺纱线和面料等纺织产品第二业务为影视业孚日股份主营家纺业务布局系材料业务[126] 社服 国企改革历程与影响 - 国有企业改革经历了五大发展阶段2014年开始的全面深化改革阶段已取得重大成效包括构建了国企改革的“1+N”改革体系推出国有企业“十项改革试点”国企改革“双百”行动以及国企改革三年行动圆满收官等[133][134] - 新一轮深化国企行动开启以提升企业成长性和盈利能力为核心任务提出坚持“一个目标”用好“两个途径”国务院进一步优化其中央企业经营指标体系推出“一利五率”[138] 社服板块国央企情况 - 社服板块国央企主要集中于景区免税、酒店和人力资源四个细分行业整体拥有较为优质的资产和领先的市场地位[140] - 上一轮国企改革中社会服务各细分领域经历了显著的调整和提升中免集团、锦江酒店和首旅酒店等通过并购等方式提升了业务和盈利能力人力资源板块通过重组并购推动了北京人力和外服控股上市[6] - 在新一轮国企改革中景区行业资源整合将为重点行业拥有稳定现金流和较强盈利能力同时可对地方财政提供有效支持推荐西域旅游和南京商旅[6] 家电 整体情况 - 家电行业国资控股主板上市公司数量达14家贡献行业14%的营业收入其中不乏有具备一定竞争力和规模效应的中大型企业[6] - 深化国企改革发挥央国企引领作用的政策导向下家电央国企发展思路、考核体系和战略布局将持续优化经营质效有望得到提升[6] 长虹系企业 - 聚焦主业、延伸布局、“智改数转”将为企业带来发展新机遇长虹系企业有望迎来新机遇建议关注四川长虹、长虹美菱、长虹华意[6]

总量相关 - 2025年可期待更多内需修复尤其是消费和基建消费潜力释放方面“提振资本市场”和“促进房地产市场止跌回稳”政策组合有助于居民财富效应改善促消费和惠民生有机结合消费鼓励政策有望扩围扩容特定人群收入补助值得期待基建投资是稳增长重要支撑大规模化债缓解地方财政窘境部分债务高风险地区“摘帽”后配套融资和项目建设有望恢复“两虽”建设将加速推进 [2][9][10] 策略相关 - 央国企改革进一步深化有望助推市场估值结构重塑中长期投资价值较高主题投资机会方面国家安全领域基础设施建设领域科技创新领域央国企投资价值有望提高结构性投资机会方面通信交通运输石油石化建筑装饰行业央国企相对行业整体规模占比显著业绩占优股息率高估值低投资价值高煤炭有色金属国防军工商贸零售建筑材料社会服务环保医药生物等行业央国企投资价值排序居前列食品饮料公用事业银行钢铁等行业央国企值得关注 [2][15][19] 中非合作相关 - 中非合作引领新兴市场发展新格局2024是“大金砖合作”开局之年非洲国家在金砖国家新增席位中占三分之一中非关系提升至全天候中非命运共同体双方具有互补优势资源在双平台下推动“南南”合作为全球市场注入活力中非合作历史悠久且不断发展未来在“一带一路”框架下数字经济能源合作等新兴行业存在拓展机遇中国将继续支持非洲大陆自贸区建设基础设施私营企业金融合作和互联互通方面协作将释放活力未来合作将注重高质量可持续发展“小而美”项目是重点方向同时需应对政治经济和社会多方面潜在风险 [21] 有色行业相关 - 有色央国企在我国有色金属行业占主导地位担当完成行业高质量发展目标战略重任保障国家资源安全实现新材料突破加快行业新质生产力发展是其历史使命国企改革成效显著有色央国企在“一利五率”考核要求下营业性指标好转在成长性盈利能力现金流经营效率科研投入等方面要好于民企与行业平均水平在国资委要求下顺应加强并购重组加快矿山资源注入加大分红派息力度有望驱动估值持续上行建议关注相关龙头公司 [28][30][33] 通信行业相关 - 国央企改革深化新旧动能转换赋能新质生产力高质量发展有望超预期国资国企在新型基础设施建设和数字经济发展中起重要作用二十届三中全会提出推动国有资本和国有企业发展国央企盈利能力逐步提升高股息高分红意愿有望加强科技产业链发挥“链长”作用赋能新质生产力央企运营商和国企光模块有发展潜力国家队运营商科技引领作用有望增强AI相关国企光模块厂商有望加速实现高速率产品产业规模化建议关注相关公司 [35][39] 科创板相关 - 上周科创板下跌但交易活跃度上升日均成交额上升平均换手率低于北交所和创业板下跌幅度大于创业板和沪深主板所有行业均下跌不同公司涨跌幅不同整体PE与科创50估值差缩小高于其他三大板块不同行业估值有差异与A股同行业比较半数行业平均PE较高部分行业较低科创板保持高研发投入比例“硬科技”属性突显本周多家公司解禁比例较大上周有并购事件新增关联主题基金与指数基金表现趋同 [41] 电新行业相关 - 2024年11月8 - 15日沪深300指数创业板指数电新指数均下跌电新行业排名第11按三级子行业拆分部分子行业有涨幅估值处于历史低位预期收益率增高行业数据方面碳酸锂波动向上光伏产业链价格进入景气下行周期还有重要新闻和重要公告发布 [45]

分组1：报告行业投资评级 - 钢铁行业评级为推荐并维持评级 [5] 分组2：报告的核心观点 - 2024年11月1 - 15日期间，上证指数、深证成指、创业板指数均有涨幅，钢铁板块涨幅为0.14%，钢铁板块个股中上涨、维持和下跌的个股占比分别为38.64%、2.27%和59.09%，铁矿石子板块涨幅表现靠前。同时，钢铁市场情绪乐观，钢价小幅上涨，钢厂提高出厂价格，商家库存降至较低水平，产量同比上升，市场去库，净出口量环比上升 [2] - 随着一系列增量政策的实施，黑色金属预期向好，钢铁基本面保持稳定，预计终端需求有望增长。目前钢铁需求从房地产向高端制造转型，国内制造业有望转型升级，钢厂有望复产，制造业对钢材需求存在刚性支撑，基建需求有望集中释放，出口需求存在韧性，全年总需求有望企稳回升。特钢消费前景较好，特钢企业有望稳定增长。建议关注基本面向好的特钢板块相关龙头公司，普钢板块的政策利好预期带来的边际改善等 [4][154] 分组3：根据相关目录分别进行总结 钢铁行业行情回顾 - 2024年11月1 - 15日，从一级行业看钢铁板块上涨0.14%，从子行业看普钢、特钢、冶金原料本月分别下跌0.71%、上涨1.30%、上涨1.39%。根据总市值加权平均数据，铁矿石子板块涨幅表现靠前，上涨4.88%。钢铁板块个股中上涨、维持和下跌的个股占比分别为38.64%、2.27%和59.09% [13][17][18] 钢铁供给侧及需求侧情况分析 - 供给侧方面，2024年10月价格偏强使钢厂利润修复，产能释放意愿增强，复产积极性改善，247家样本钢企中高炉平均开工率环比上升3.43pct，同比下降1.85pct。需求侧方面，10月受政策影响市场需求提振，钢材表观消费量同比增加2.19%，不同钢材品种表观消费量有增有减。从上游看原料价格上涨使钢企盈利率下行接近历史低点，从下游看10月国内提模以上工业增加值同比增长5.30%，制造业需求较强有望延续，地产政策效果有望逐渐显现，消费板块的提振有望修复钢铁需求面 [3] 钢铁原材料端情况分析 - 2024年10月普氏铁矿石价格指数月均价环比上升10.04%，同比下降12.85%；国内铁矿石进口矿市场均价环比上涨8.07%，同比下跌23.05%；国内铁矿石期货活跃合约收盘价平均值环比上升10.41%，同比下降9.46%；国内铁精粉均价较上月上涨37.36元/吨。9月国内铁矿石原矿产量同比减少4.50%，环比增长12.41%；9月国内进口铁矿石同比增加3.04%，环比增加2.72%。截至10月底，国内铁矿石港口库存环比增加1.87%，同比增长37.75%；国内大中型钢厂进口铁矿石平均库存可用天数从9月底的23天减少为10月底的17天。10月焦煤市场月均价较上月上涨，焦煤期货收盘价格较上月下跌，本月焦炭市场月均价较上月上涨，焦炭期货收盘价格较上月下跌 [65] 钢铁价格及利润走势分析 - 10月钢材市场价格小幅上调，中国钢材综合指数较上月上涨10.27，涨幅为11.25%。建材市场方面，螺纹钢、线材10月均价较上月上涨，主力合约期货收盘价有涨有跌。板材市场方面，中厚板、热轧板、冷轧板10月均价较上月上涨，热轧卷材收盘价较上月涨7.85%。型材市场方面，10月大中型材均价较上月上涨，价格高位回落。管材市场方面，10月焊管、无缝管均价较上月上涨，全国焊管市场价格先涨后跌。其他钢材方面，月均价整体上涨。2024年10月多数钢材品种盈利能力回升 [86][89][97][102][104] 宏观、房地产对钢铁市场影响分析 - 10月国内规模以上工业增加值同比增长5.30%，较上月减少0.10pct，国内制造业PMI指数较上月上升0.3pct。1 - 10月国内固定资产投资完成额累计同比+3.40%，呈现基建和制造业支撑而房地产偏弱的态势。1 - 10月地产投资走弱，销售面积同比略高于前值，新开工面积、房屋施工面积和竣工面积有所下探。一系列政策加快落地以支持推动房地产市场止跌回稳，降低房地产市场的交易成本，有助于推动居民刚性和改善性住房需求的释放，助推房地产市场止跌回稳 [122] 其他行业(制造业、科技等)对钢铁市场影响分析 - 在制造业主要用钢行业中，工程机械方面，1 - 10月部分产品产量累计同比有增有减，10月各产品产量同比也有不同表现，受地产景气影响机械用钢需求不振，但伴随新能源等行业发展新型机械用钢需求或将改善。汽车方面，1 - 10月产销量同比增长，新能源汽车产销量累计同比增长显著，汽车出口累计同比增长，10月汽车产销同比分别增长，出口同比增长。家电方面，1 - 10月四大白电产量累计同比增长，出口量累计同比增长，10月各产品产量累计同比增长，出口量同比增长 [134] 钢铁行业动态与相关重点公司分析 - 包钢股份“超级13Cr”稀土耐腐蚀套管研制成功，500兆帕稀土高强风电钢批量交付，进博会期间签署多项合作协议，铁花文化产业公司参加相关活动商讨合作事宜。宝钢股份湛江钢铁冷轧普冷超高强钢重点品种拓展取得新突破，铁水温降首次单月突破90℃。中信特钢应邀参加2024中国国际特殊钢工业展览会，展示多种特殊钢产品 [143][146][147][148] 钢铁市场后续展望及投资建议 - 2024三季度以来钢铁行业利润整体有所下滑，供需有所收缩，但在相关支撑下有望保持平稳发展。宏观国内经济市场处于复苏阶段，内需短期收缩，后续需求取决于宽松政策释放力度。制造业景气有望企稳复苏，钢企利润有望修复，高炉开工率增加，钢厂复工复产增多，但我国钢材供应压力较大，钢企或按需控制生产。汽车、家电等下游需求目前处于高位，长期来看若政府投放更多资金支撑则制造业消费能有增长。下半年房地产仍为钢材需求拖累项，但基建需求集中释放，总需求好于上半年，钢铁作为低位顺周期品种有望受益 [149][152]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[4][9] 报告核心观点 - 3Q24公司实现营收49.9亿元/同比+51.3%，整体增速超越此前预期；核心OTA业务营收40.1亿元/同比+21.6%，符合预期；归母净利润7.9亿元/同比+55.5%；Non - GAAP净利润9.1亿元/同比+46.6%[2] - 酒店take rate提升推动板块营收增长，国际机票及地面交通营收增长强劲[2] - 公司付费用户增势稳定，3Q出行旺季拉动ARPU值提升[3] - 公司整体投放和补贴效率提升，核心OTA业务盈利能力再增强[3] - 公司出境游业务拓展进程良好，补贴力度逐渐回收和精细化投放下销售及营销开支在营收中占比大幅下降，同时take rate持续改善，公司未来业务增量和盈利能力均有较大提升空间[4] 相关目录总结 业绩情况 - 3Q24公司实现营收49.9亿元/同比+51.3%，核心OTA业务营收40.1亿元/同比+21.6%，归母净利润7.9亿元/同比+55.5%，Non - GAAP净利润9.1亿元/同比+46.6%[2] - 住宿预订板块营收13.8亿元/同比+22.2%，交通票务实现营收20.3亿元/同比+20.6%，其他收入达6.1亿元/同比+23.7%，度假板块实现营收9.8亿元[2] - 截至3Q24，公司平均月付费用户达4640万人/同比+5%；年付费用户/年累计服务用户分别达到2.3亿人/18.8亿人，同比+3.4%/19.9%；3Q24 ARPU为70元左右，环比提高约6元[3] - 3Q24公司毛利率为63%/同比-11.2pct/环比-1.2pct。费用端来看，服务开发开支/销售及营销开支/行政开支分别为5.1亿元/14.7亿元/3.3亿元，在营收中占比为10%/29%/7%，占比同比-4pct/-9.1pct/+0.6pct，环比-1.5pct/-6pct/+0.2pct[3] - 3Q24 Non - GAAP净利率为18%/同比-0.6pct，核心OTA平台Margin为31%/同比+6pct/环比+7pct，为疫后新高，同时也好于疫情前同期水平[3] 业务分析 - 酒店take rate提升推动住宿预订板块营收增长，国际间夜数同比+130%；交通票务收入得益于国际机票票量同比增长超110%，同时通过完善慧行智能出行系统提高火车票务的变现能力；其他收入受酒管业务和线上度假业务的强劲增长[2] - 公司不断完善微信生态系统，积极推广自有APP，在稳定存量客户的同时着重发掘现有客户业务的变现能力，提高消费频次和ARPU值[3] - 预计主要得益于补贴和广告投放精细化和take rate的持续改善，整体效率优化[3] - 公司出境游业务拓展进程良好，补贴力度逐渐回收和精细化投放下销售及营销开支在营收中占比大幅下降，同时take rate持续改善[4] 财务预测 - 预计2024 - 2026调整后净利润为27亿元/36亿元/45亿元，当前股价对应调整后PE为14X/11X/9X[4] - 2023A - 2026E营业收入分别为11,896、17,212、20,654、24,166（单位：百万元），收入增长率分别为80.67%、44.68%、20.00%、17.00%；Non - GAAP净利润分别为2199、2732、3560、4468（单位：百万元），利润增速分别为240.33%、24.24%、30.32%、25.49%；调整后摊薄EPS分别为0.95、1.18、1.53、1.92（元）；调整后PE分别为17.41、14.01、10.75、8.57[6]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[7] 报告核心观点 - 3Q24公司业绩表现远超预期，国际/出境业务持续高增[2] - 酒店预订和国际业务板块增速可观，带动公司整体盈利能力提升[3] - 公司持续优化业务结构，盈利能力提升具有持续性，预计2024 - 2026年Non - GAAP净利润192亿/204亿/244亿元，当前股价对应调整后PE为17X/16X/13X[3] 业绩情况 总体业绩 - 3Q24公司实现营收159亿元人民币/同比+16%；归母净利润68亿元/同比+47%；Non - GAAP净利润60亿元人民币/同比+22%[2] - 3Q24公司实现营收159亿元/同比+16%/环比+24%[2] 各板块业绩 - 住宿预订服务实现营收68亿元/同比+22%/环比+32%[2] - 交通票务服务实现营收57亿元/同比+5%/环比+16%[2] - 旅游度假业务实现营收16亿元/同比+17%/环比+52%[2] - 商旅管理业务实现营收7亿元/同比+11%/环比+4%[2] - 出境游机酒预订恢复至2019年的120%，领先国际航班恢复程度约40pct，出境跟团游同比达三位数增长[2] - 海外业务方面，公司国际OTA平台营收同比+60%，其中亚太地区营收同比+70%，入境游酒店预订同比+100%，国际平台营收占总营收的9%左右，同比+2pct[2] 盈利能力 毛利率 - 3Q24公司毛利率为82%/同比+0.3pct/环比+0.5pct[3] 费用情况 - 产品研发费用/销售及营销费用/一般行政费用分别为36亿/34亿/10亿元，占营收比重的23%/21%/7%，同比-3.1pct/+1.2pct/-0.9pct，环比-0.5pct/-0.9pct/-1.8pct[3] 净利率 - 3Q24公司Non - GAAP净利率为38%，为近10年来最高水平，同比+1.9pct，环比-1.5pct[3] 财务预测 营业收入 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为523.68亿元、604.86亿元、689.53亿元，收入增长率分别为17.66%、15.50%、14.00%[5] Non - GAAP净利润 - 预计2024 - 2026年Non - GAAP净利润分别为192亿、204亿、244亿元[3][5] 调整后PE - 预计2024 - 2026年调整后PE分别为17X、16X、13X[3]

报告行业投资评级 - 推荐 [7] 报告的核心观点 - 有色央国企在我国有色金属行业中占主导地位，担当完成我国有色金属行业高质量发展目标的战略重任，保障国家资源安全，实现新材料突破加快行业新质生产力发展是有色央国企当下需要完成的历史使命，国企改革成效显著，有色央国企高质量发展，公司业绩与估值双提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、央国企是我国有色金属行业的主力军 - 有色金属行业在产业链中处于国民经济的上游，央国企在我国有色金属行业供应中占据重要位置，在市值、收入、利润方面的占比高于企业家数的占比，在利润总额方面增速显著高于民企且占比呈快速上涨趋势，显示出较高成长性 [19][22][32] 二、保障国家资源安全是有色央国企的首要使命 （一）央企集团兼并重组整合，加强对国家有色资源保障与开发 - 我国进行了多起央企集团兼并重组整合，如南北稀土集团整合全国稀土资源，中国五矿集团整合青海盐湖资源，中铝集团整合云南地区有色矿产，中国五矿集团整合铅锌、钨资源等，以保障国家的资源安全 [48][55][56][57] （二）新一轮找矿行动，央国企带头增储上产保障资源安全 - 自然资源部开展新一轮找矿突破战略行动，矿权出让数量大幅增长，新发现多处固体矿产地，央国企资本开支增速较行业整体水平显著提升，部分央国企取得突出的找矿成果 [60][61][62][63] （三）出海收购矿山领头羊，弥补国内有色资源短板 - 我国有色矿企出海收购海外优质矿山资源，有色央国企作为出海排头兵、主力军，在海外关键战略性矿产领域进行全球配置资源，可以有效扩大我国在有色金属矿产方面的战略纵深，弥补国内有色资源短板 [64][65][68] 三、国内新材料突破先驱，引领行业高质量发展 - 我国有色金属行业亟需实现快速转型和升级，有色央国企科研水平、资金实力、新材料研发水平处于国内领先位置，承担着打造国家有色金属行业战略科技力量的重任，部分有色央国企上市公司在新材料领域有所布局并取得成果 [81][82][86] 四、国企改革成效显著，有色央国企发展质量提升 （一）考核指挥棒优化，“一利五率”助有色央国企高质量发展 - 在“一利五率”考核机制带动下，有色行业央国企经营指标显著优化，利润总额、资产负债率、经营现金比率、ROE、研发经费投入强度、全员劳动生产率等指标较民企有明显优势 [98][99] （二）央国企积极开展市值管理，资本市场表现提升 - 国资委将市值管理成效纳入对中央企业负责人考核后，有色行业上市央国企积极推动市值管理举措，近年市值表现走势显著优化，通过多种方式提升上市公司市值，同时加大分红派息力度，增强投资者回报 [115][116][123] （三）多管齐下提升价值，有色央国企上市公司估值有望修复 - 截至2024年11月11日，有色金属行业央企和地方国企市盈率低于行业整体水平，随着国有企业改革进一步推进，央国企有色金属上市公司估值有较大修复空间 [130]

核心观点 - 央国企改革不断加码，其上市公司具有投资价值，从行业视角看央国企投资价值也较为突出，随着改革进一步深化，有望助推市场估值结构重塑，中长期投资价值较高[4]。 新一轮央国企改革背景 宏观视角：大变局推动央国企改革发展 - 出口投资下降，内生消费崛起，2023年中国贸易额占GDP比重较2022年微降，2024年前三季度GDP实际同比增速放缓，出口和投资对经济贡献逐渐下降，消费贡献逐步上升[11]。 - 土地财政趋弱，国企盈利渐涨，2022 - 2023年地方本级政府性基金收入中国有土地使用权出让收入连续下降，2024年1 - 9月同比下降幅度继续扩大，而国有企业改革深入推进使国有资本预算收入明显提升[13]。 政策举措不断加力 - 2022年11月提出中国特色的估值体系，既要考虑传统因素，也要纳入盈利以外的多种因素，在方法论上关注多维价值、政策导向、多样化估值等[21][26]。 - 2023年以来，新一轮国企改革主要包括持续优化经营指标体系、强化市值管理、强化央国企科技创新、加大并购重组力度、加大资本市场对国资国企的支持力度等举措[27]。 - 二十届三中全会提出未来国资国企改革的七大方向，包括深化国资国企改革、明晰功能定位、健全国有企业推进原始创新制度安排等[39]。 央国企上市公司投资价值 上市公司概览 - 截至2024年11月15日，A股上市公司中国有企业数量占比26.6%，市值占比51.8%，大盘股相对集中，2024年前三季度，央国企营业收入、归母净利润分别占比64.4%、69.4%[46]。 盈利稳定 - 规模以上工业企业经济效益方面，自2017 - 2023年除2021年外，国有企业营收增速高于全国工业企业营收增速，2024年1 - 9月全国国有企业营收增速低于全国工业企业增速，但利润总额同比下降幅度低于全国工业企业[53]。 - 从指数营收同比增速来看，2011 - 2023年除2019年外，中证民企增速总体高于中证国企、中证央企，2024年前三季度情况相反；从归母净利润同比增速来看，2011年以来两者各有占优年份，2024年前三季度央国企增速高于民企；从ROE(TTM)来看，中证国企长期高于中证民企[61][62][64]。 低估值 - 与全球市场对比，A股市场整体估值较低，A股市场内部比较，央国企市盈率、市净率的绝对值均低于民企[71]。 高股息、高分红 - 从股息率来看，国企股息率高于民企，央国企仍然是A股上市公司中的分红主力，具备高分红能力且分红意愿较高[80][86]。 市场表现 - 回顾2010 - 2024年股指表现，大盘下行时，中证国企指数抗跌能力更强；大盘上行时，其表现略微弱于中证民企指数[87]。 行业视角下的央国企投资价值 央国企在重要产业领域的占比突出 - 从行业分布来看，央国企在诸多关键产业领域的占比突出，如煤炭行业央国企上市公司在成分个数、总市值等方面占比高，在营收规模、盈利能力等方面，央国企在多个行业占比也较高[94][99][100]。 央国企与行业盈利能力比较 - 从2024年三季报来看，多个行业中，央国企归母净利润同比好于行业整体，超半数行业央国企净资产收益率高于行业整体；从2019年以来的表现看，多数行业中，央国企归母净利润同比增速优于行业整体的概率在一半及以上，超半数的行业中，央国企ROE表现优于行业整体[107][110]。 央国企与行业估值水平比较 - 以市盈率和市净率作为衡量估值的指标，央国企估值水平普遍较低，多个行业的央国企市盈率和市净率低于行业整体[116][122]。 央国企与行业股息率比较 - 对比股息率来看，2023年，多个行业的央国企股息率高于行业整体，且这种优势多数延续至2024年；用2019年以来的均值来衡量股息率水平，多个行业的央国企股息率高于行业整体[122][130]。 央国企行情总体占优 - 从2023年1月1日起，截至2024年11月15日，在绝大多数行业中，央国企指数的累计收益率状况要优于全行业指数[132]。 央国企投资展望 主题投资 - 结合二十届三中全会精神以及新一轮央国企改革举措，国家安全领域、基础设施建设领域、科技创新领域中的央国企投资价值有望逐渐提高[4]。 行业投资 - 通信、交通运输、石油石化以及建筑装饰行业中的央国企相对行业整体具有规模占比显著、业绩明显占优、股息率高、估值低的特点，相对具有较高投资价值，其他多个行业的央国企投资价值排序也居前列[4]。

经济增长预测 - 2025年中性情形下实际GDP增长4.8%[7] - 乐观情形下GDP增速有望达5%[7] - 悲观情形下GDP增速约为4.4%[7] 主要经济领域 - 社会消费品零售总额预计增长5.1%[7] - 固定资产投资预计增长4.6%[7] - 出口增速中性预计为2.9%[7] 政策工具判断 - 2025年赤字率预计提升至3.5%[7] - 发行超长期特别国债2万亿元[7] - 发行1万亿元特别国债用于六大行核心一级资本[7] 金融市场展望 - 权益市场维持乐观态度[7] - 10年期国债收益率均值或下移至2%附近[10]

行业投资评级 - 通信行业推荐维持评级 [11] 报告核心观点 - 国央企改革深化新旧动能转换赋能新质生产力高质量发展有望超预期国资国企是我国新型基础设施建设的重要主体在我国数字经济发展中发挥着“底座”作用国央企推动我国经济新旧动能转换有望超预期国央企盈利能力逐步提升实现更高质量发展高股息高分红意愿有望进一步加强科技产业链发挥“链长”作用赋能新质生产力高质量发展有望推动数字经济发展超预期 [5] - 与市场不同观点在于认为大变局推动国央企改革发展进程中被价值低估的国有资产估值有望企稳回升随着业绩的稳步增长投资价值凸现如央企运营商和国企光模块 [6][7] - 当前新一轮科技革命和国企改革深入发展国家队运营商科技引领作用有望增强AI相关国企光模块厂商有望加速实现高速率产品产业规模化建议关注中国移动(A + H)中国电信(A + H)中国联通(A + H)华工科技(000988)光迅科技(002281)等 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、国央企深化改革，提质增效有望超预期 - 国资国央企改革政策加码加速转型数字科技领军企业2023年以来国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系2024年“一利五率”目标保持不变即中央企业效益稳步提升利润总额净利润和归母净利润协同增长净资产收益率全员劳动生产率营业现金比率同比改善研发投入强度和科技产出效率持续提高整体资产负债率保持稳定在高质量发展中防范和化解风险坚决当好服务全面建设社会主义现代化强国的战略性力量带动我国产业体系全面升级的引领性力量推动国家经济社会发展的支撑性力量 [18] - 三大运营商盈利能力现金流状况进一步改善公司继续通过高额分红回馈股东通信作为数字基础设施关键底座国家队引领算力等新基建进程加快有望带来通信板块整体估值重构 [18] 二、运营商央企：追求高质量发展，攻守兼备创长牛 （一）资本开支向算网倾斜，智能算力建设带来新增量 - 运营商资本开支结构向算网倾斜持续完善AI智算能力布局如中国移动2024上半年资本开支为640亿元资本开支占主营业务收入比为11.71%中国联通2024上半年资本开支为239亿元投资重点由稳基础的联网通信业务转向高增长的算网数智业务中国电信2024上半年资本开支为472亿元 [34] - 电信侧资本开支助力新基建网络基础设施持续升级如5G发展持续深入展望2025年5G基站有望突破400万个复合增速约为8%2030年有望迎来6G基建的新一轮建设周期 [36] - 资本开支向数通侧倾斜智能算力供给持续增强如截至2023年底我国在用数据中心机架数量达到810万架算力总规模达到230EFLOPS [48] - 从三大运营商资本开支角度分析智能算力成为建设重点如中国移动2024年预计资本开支约1730亿元其中算力投入增速最快 [51] - 国资委支持中央企业发展人工智能政策面推动运营商发展智能算力如2月19日国务院国资委召开相关推进会强调加快推动人工智能发展等 [59] （二）业绩稳健发展，新兴业务带来成长性凸显 - 运营商业务运行状况良好经营业绩稳健营收方面截至2024Q3中国移动中国联通中国电信营收均有增长2023全年来看三大运营商营收稳中有升 [66] - 三大运营商利润规模保持增长归母净利润增速企稳分业务板块来看C端业务5G用户规模及ARPU值稳中有升H端业务光纤宽带网络快速发展智慧家庭业务带来业绩增量N端业务新兴业务收入增速较高电信运营商未来成长性凸显 [68][75][76][78] - 新兴数智业务扩盘增效云计算维持增长态势如中国移动政企市场2024上半年收入达到人民币1120亿元中国联通算网数智业务2024上半年收入达到人民币435亿元中国电信产业数字化业务2024上半年收入达到737亿元 [83][84] - 科技赋能新质生产力有望创造运营商新业务增量如中国移动卫星业务有望引领中国电信量子通信业务不断培育等 [93] （三）重视股东回报，价值重构有望带来估值溢价 - 运营商重视股东回报率分红派息率有望持续提升如中国移动2024年中期向全体股东派发中期股息每股2.60港元中国电信按2024年中期净利润的70%以上向全体股东分配股息中国联通2024中期股息每股人民币0.0959元 [94] - 国资委支持央企市值管理运营商响应高分红政策三大运营商有望延续高股息高分红且分红比例有望持续提升 [100] - 国央企改革有望带来估值重构运营商“估值 + 业绩”双重催化三大运营商估值相比全球处于低位考虑运营商业绩持续较高增长未来估值有望进一步提升 [101] 三、光模块国企：光基石夯实有力，国产算力高景气 （一）全球光模块市场不断扩张，中国厂商市占率提升 - AGI驱动百万亿参数AI大模型对算力互连数据的需求爆发式增长光互连具有低功耗低时延的优势对光模块释放长期持续的更新迭代需求根据市场研究机构YOLE Group的最新统计数据2023年全球光模块市场规模达109亿美元预计到2029年将显著增长至224亿美元 [108] - 速率的提升将会对光通信相关产业链的市场空间具备较大推进作用光模块行业的更新换代周期与互联网厂商的需求高度吻合 [109] - 光模块下游主要应用于数通市场和电信市场其中数通市场是增速最快的市场已超越电信市场成为光模块产业的主要增长点 [114] - 从电信侧和数通侧需求来看将推动光模块的不同发展如电信侧需求将推动电信市场光模块需求稳定增长数通侧需求将推动光模块产品向更高速率迭代升级 [114][116] - 2024Q2下游云厂商巨头CAPEX投入持续强化光模块头部厂商产品的优势将进一步凸显行业集中度有望进一步提高 [125]