行业投资评级 - 通信行业推荐维持评级 [11] 报告核心观点 - 国央企改革深化新旧动能转换赋能新质生产力高质量发展有望超预期国资国企是我国新型基础设施建设的重要主体在我国数字经济发展中发挥着“底座”作用国央企推动我国经济新旧动能转换有望超预期国央企盈利能力逐步提升实现更高质量发展高股息高分红意愿有望进一步加强科技产业链发挥“链长”作用赋能新质生产力高质量发展有望推动数字经济发展超预期 [5] - 与市场不同观点在于认为大变局推动国央企改革发展进程中被价值低估的国有资产估值有望企稳回升随着业绩的稳步增长投资价值凸现如央企运营商和国企光模块 [6][7] - 当前新一轮科技革命和国企改革深入发展国家队运营商科技引领作用有望增强AI相关国企光模块厂商有望加速实现高速率产品产业规模化建议关注中国移动(A + H)中国电信(A + H)中国联通(A + H)华工科技(000988)光迅科技(002281)等 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、国央企深化改革，提质增效有望超预期 - 国资国央企改革政策加码加速转型数字科技领军企业2023年以来国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系2024年“一利五率”目标保持不变即中央企业效益稳步提升利润总额净利润和归母净利润协同增长净资产收益率全员劳动生产率营业现金比率同比改善研发投入强度和科技产出效率持续提高整体资产负债率保持稳定在高质量发展中防范和化解风险坚决当好服务全面建设社会主义现代化强国的战略性力量带动我国产业体系全面升级的引领性力量推动国家经济社会发展的支撑性力量 [18] - 三大运营商盈利能力现金流状况进一步改善公司继续通过高额分红回馈股东通信作为数字基础设施关键底座国家队引领算力等新基建进程加快有望带来通信板块整体估值重构 [18] 二、运营商央企：追求高质量发展，攻守兼备创长牛 （一）资本开支向算网倾斜，智能算力建设带来新增量 - 运营商资本开支结构向算网倾斜持续完善AI智算能力布局如中国移动2024上半年资本开支为640亿元资本开支占主营业务收入比为11.71%中国联通2024上半年资本开支为239亿元投资重点由稳基础的联网通信业务转向高增长的算网数智业务中国电信2024上半年资本开支为472亿元 [34] - 电信侧资本开支助力新基建网络基础设施持续升级如5G发展持续深入展望2025年5G基站有望突破400万个复合增速约为8%2030年有望迎来6G基建的新一轮建设周期 [36] - 资本开支向数通侧倾斜智能算力供给持续增强如截至2023年底我国在用数据中心机架数量达到810万架算力总规模达到230EFLOPS [48] - 从三大运营商资本开支角度分析智能算力成为建设重点如中国移动2024年预计资本开支约1730亿元其中算力投入增速最快 [51] - 国资委支持中央企业发展人工智能政策面推动运营商发展智能算力如2月19日国务院国资委召开相关推进会强调加快推动人工智能发展等 [59] （二）业绩稳健发展，新兴业务带来成长性凸显 - 运营商业务运行状况良好经营业绩稳健营收方面截至2024Q3中国移动中国联通中国电信营收均有增长2023全年来看三大运营商营收稳中有升 [66] - 三大运营商利润规模保持增长归母净利润增速企稳分业务板块来看C端业务5G用户规模及ARPU值稳中有升H端业务光纤宽带网络快速发展智慧家庭业务带来业绩增量N端业务新兴业务收入增速较高电信运营商未来成长性凸显 [68][75][76][78] - 新兴数智业务扩盘增效云计算维持增长态势如中国移动政企市场2024上半年收入达到人民币1120亿元中国联通算网数智业务2024上半年收入达到人民币435亿元中国电信产业数字化业务2024上半年收入达到737亿元 [83][84] - 科技赋能新质生产力有望创造运营商新业务增量如中国移动卫星业务有望引领中国电信量子通信业务不断培育等 [93] （三）重视股东回报，价值重构有望带来估值溢价 - 运营商重视股东回报率分红派息率有望持续提升如中国移动2024年中期向全体股东派发中期股息每股2.60港元中国电信按2024年中期净利润的70%以上向全体股东分配股息中国联通2024中期股息每股人民币0.0959元 [94] - 国资委支持央企市值管理运营商响应高分红政策三大运营商有望延续高股息高分红且分红比例有望持续提升 [100] - 国央企改革有望带来估值重构运营商“估值 + 业绩”双重催化三大运营商估值相比全球处于低位考虑运营商业绩持续较高增长未来估值有望进一步提升 [101] 三、光模块国企：光基石夯实有力，国产算力高景气 （一）全球光模块市场不断扩张，中国厂商市占率提升 - AGI驱动百万亿参数AI大模型对算力互连数据的需求爆发式增长光互连具有低功耗低时延的优势对光模块释放长期持续的更新迭代需求根据市场研究机构YOLE Group的最新统计数据2023年全球光模块市场规模达109亿美元预计到2029年将显著增长至224亿美元 [108] - 速率的提升将会对光通信相关产业链的市场空间具备较大推进作用光模块行业的更新换代周期与互联网厂商的需求高度吻合 [109] - 光模块下游主要应用于数通市场和电信市场其中数通市场是增速最快的市场已超越电信市场成为光模块产业的主要增长点 [114] - 从电信侧和数通侧需求来看将推动光模块的不同发展如电信侧需求将推动电信市场光模块需求稳定增长数通侧需求将推动光模块产品向更高速率迭代升级 [114][116] - 2024Q2下游云厂商巨头CAPEX投入持续强化光模块头部厂商产品的优势将进一步凸显行业集中度有望进一步提高 [125]