报告公司投资评级 - 维持“增持”评级[6] 报告核心观点 - 韵达是头部快递品牌之一，虽22年受网点风波份额受损，但23年来管理改善、网络修复，重启份额扩张、业绩弹性显现，24年前三季度市占率、净利率同比双升；行业供需反转，产业回报提升，韵达迎来困境反转战略机遇；预计24 - 26年归母净利润分别为19.74、23.49、27.56亿元，给予24年14倍PE估值，对应合理价值9.53元/股[3][4] 公司背景 产品定位 - 深耕中低端快递主业，打造多位一体生态圈。中高端快递件主要包括时效件、品质电商件与公务件，以高价要求“快捷时效 + 优质服务”；中低端快递件服务于对价格敏感的电商商家，以低价要求“基础时效 + 基础服务”。韵达立足于中低端电商快递赛道，持续深耕巩固自身标准快递产品地位，并依托服务能力推进“客户分群、产品分层”策略，促进高附加值时效产品与散单业务快速发展，利用网络优势外拓供应链管理和门店驿站等周边产业链[82][83][84][86] 发展历程 - 1999年8月8日在上海成立，抢抓电商热潮高速发展，2016年借壳上市。上市后积极进军社团商业、尝试构建国际化业务。2019年正式引入电商系资本。疫情期间业务量受冲击，市占率阶段性下滑。2023年以来全面进入网络修复期，国际业务已覆盖国际及地区42个（较2019年底增加12个）[87] 股权结构 - 创始人聂腾云与妻子陈立英间接持有韵达52.1%股权，绝对控股，聂腾云直接持有的2.77%股份，穿透后共计持有39.24%股权，是最大自然人股东；电商系资本介入最轻，截止24Q3，阿里系资本阿里巴巴仅持有公司2%的股权[91][92][98] 商业模式 - 采用枢纽中转100%自营 + 终端揽派加盟模式。加盟制面向价格敏感型消费者，提供低时效、低服务产品；直营与仓配面向追求高标准服务体验的消费者，提供高时效、高服务产品。韵达作为通达系最早完成转运中心直营制改造的公司，对末端加盟网络拥有较强控制力[100][101][104][107] 财务表现 - 2024年行业延续温和价格战，单票收入继续下滑，但韵达凭借末端网络修复实现份额逆势增长，24年前三季度业务量同比增长27.71%至169.4亿件，市占率同比提升0.41pp至13.80%；随着网络端修复、收入改善，同时降本成效继续显现，24Q1 - Q3销售毛利率、销售净利率分别为9.9%、4.0%，实现归母净利润11.72亿元/yoy + 20.86%；资产负债率由2022年的55.1%降至24Q3的48.0%；2023年分红率由2022年的10%提升至30%[112][115][118][122] 行业供需 供给 - 快递行业资本周期可划分为四个阶段，目前中低端快递行业正逐步切换至阶段四，即供给侧改善，行业回报升至高于资本成本的水平。中国民营快递行业经历两轮相对完整的资本周期，中低端资本周期（2007 - 至今）2021年资本开支达峰，头部企业资本开支占营收比重从2021年的18.4%回落到24H1的7.6%，净利润率由2021年的5.3%逐步回升至24H1的7.6%[126][136][140] 需求 - 中低端快递赛道需求侧红利来自电商，尽管增速换挡，但预计未来三年快递业务量增长具备较强韧性。短期来看，快递小件化趋势有望延续，2024年快递业务量当月增速领先社零总额增速维持在15 - 20pp；中期来看，下沉市场电商渗透率仍有提升空间，2024年以三四线城市为主的中西部电商需求进一步挖掘；长期来看，行业长期增长中枢跟随消费增速，产品分层有望催化客单价中枢上移[141][143][145][157][163] 供需平衡表 - 2021年资本开支达峰，产能利用率逐步提升。预计2024 - 2026年中国快递行业业务量同比增速将达到30%、12%与10%，业务量分别为1716、1922与2115亿票；24 - 26年的产能增量预计将小于需求增量，行业供需格局有望改善，板块ROE进入修复通道。测算下韵达股份25年、26年产能利用率将分别达到110%、122%[171][172][177] 未来展望 短期 - 受益于网络修复下盈利弹性显现。2022年来优化加盟商利益分配、引入职业经理人等措施成效显现，网络稳定性持续修复，正沿着网点修复→市占率修复→成本修复→价格修复的路径逐步验证，当前行至成本修复阶段。24年前三季度一级加盟商同比2022年底增长15.6%至4884家，末端网络稳定性修复，业务量累计同比增速已达到27.71%，市占率同比 + 0.61pp；24Q3单票成本同比下滑0.25元至1.86元，单票利润同比基本持平，业务量增长下归母净利润同比增速恢复至24.3%[182][185][186] 中期 - 受益于多强格局持续下有望快速反转。电商快递行业格局优化有头部集中与多强并列两种演绎方向，中期三年视角看多强并列格局概率更大。韵达有望受益于网络修复、产能释放后市占率提升，有望重走圆通利润与估值的修复路线。韵达规模不落后，2014 - 2023年累计资本开支位列电商快递行业第二，24H1在自营转运中心数量上、设备资产上仅落后于行业龙头中通，在各项资产上与圆通不分上下[180][182][205][212] 展望 - 有望走向利润与估值修复路线。经过22年疫情网点爆仓风波、加盟商政策优化后，末端网络开启修复通道，目前行至成本修复阶段，价格修复在产品分层深化下呼之欲出。短期产能利用率处于电商快递最低水平，全年成本降幅乐观；中期行业供需格局反转，多强格局持续下具备困境反转、弯道超车可能，单票利润提升乐观、未来成长性持续提升，有望重走圆通市占率提升、利润修复路线。23年以来资本开支规模收缩，开始更注重投资者回报，23年分红率由22年的10%提升至30%[220][221] 盈利预测和投资建议 - 预计24 - 26年快递服务收入毛利率分别为9.7%/9.8%/10.4%；物料销售收入与其他收入同比增速分别为 - 28.7%/10.5%/10.5%，对应毛利率分别为5.4%/9.7%/13.9%。预计24 - 26年公司营业收入分别为509.59/566.25/614.92亿元，同比分别增长13.3%/11.1%/8.6%，归母净利润分别为19.74/23.49/27.56亿元，同比分别增长21.5%/19.0%/17.3%。给予24年14倍PE估值，对应合理价值9.53元/股，维持“增持”评级[229][232][233]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[3] 报告核心观点 - 24Q1 - 3，公司实现营收67.3亿元/同比 - 23%，归母净利9.8亿元/同比 + 3%，扣非净利8.9亿元/同比 - 9%。24Q3营收17.8亿元/同比 - 45%，归母净利3.5亿元/同比 - 28%，扣非净利2.7亿元/同比 - 47%（上述均为基数调整后增速）[1] - 24Q3营收下降主系业务结构优化施工业务剥离，24Q3扣非净利下降较多主系发生股权处置投资收益形成较大金额的非经常性损益[1] - 24Q3费用率上升，现金流改善[2] - 业务结构优化助力盈利能力提升。随着低毛利率施工业务剥离，公司盈利能力有所提升[2] - 科技方面，公司拓展车路云、低空经济业务。出海方面，践行集团海外优先战略，有望协同中国交建出海[3] 相关目录总结 财务数据 - 24Q1 - 3，期间费用率（不含研发）5.16%，同比 + 0.09pct，其中销售/管理/财务费用率分别1.88%/4.46%/-1.18%，同比分别 - 0.14/+0.22/+0.01pct。研发费用率5.32%/同比 + 0.33pct；24Q3，期间费用率（不含研发）5.43%，同比 + 0.45pct，其中销售/管理/财务费用率分别2.10%/4.34%/-1.02%，同比分别 + 0.48/+ 0.30/-0.32pct，研发费用率6.61%/同比 + 0.69pct[2] - 24Q1 - 3，经营性现金净流出13.8亿元/多流出4.3亿元。24Q3，经营性现金净流出1.6亿元/少流出3.3亿元[2] - 24Q1 - 3，公司毛利率28.6%/同比 + 3.3pct，扣非归母净利率13.2%/同比 + 2.0pct；24Q3，公司毛利率30.0%/同比 + 1.2pct，扣非归母净利率15.3%/同比 - 0.5pct[2] - 预计24 - 26年归母净利润17.8/19.0/20.2亿元，参考可比公司情况，给予24年16倍PE，对应合理价值12.41元/股[3] 资产负债情况 - 2022A - 2026E期间，营业收入分别为13226、13511、10860、11261、11830百万元，增长率分别为72.4%、2.2%、-19.6%、3.7%、5.1%；归母净利润分别为1695、1766、1780、1897、2017百万元，增长率分别为78.9%、4.2%、0.8%、6.6%、6.3%[4] - 2022A - 2026E期间，资产总计分别为28125、27492、29379、31096、33758；负债合计分别为18217、14695、12418、12777、13994；归属母公司股东权益分别为16597、17925、19336、2295、2295（2025E和2026E数据重复，原文如此）[235]

报告投资评级 - 给予潮宏基“买入”评级[5] 报告核心观点 - 2024年前三季度潮宏基实现营业收入48.59亿元，同比增长8.01%，归母净利润3.16亿元，同比增长0.95%，扣非归母净利润3.10亿元，同比增长0.77%；经营活动净现金流4.45亿元，同比降低8.42%[2] - 24Q3实现营业收入14.28亿元，同比降低4.36%，归母净利润8643万元，同比降低17.21%，扣非归母净利润8469万元，同比降低17.71%。Q3受到金价急升影响，消费者需求被抑制、消费行为延后，多处于观望状态，因此Q3业绩压力较大[2] - 毛利率同比下滑，期间费用率基本保持稳定。Q3毛利率24.2%，同比降低2.25pp。期间费用率15.91%，同比降低0.66pp，其中销售费用率12.25%，同比降低0.3pp，管理费用率2.19%，同比降低0.21pp，研发费用率1.03%，同比基本持平，财务费用率0.44%，同比降低0.12pp[2] - 渠道方面，公司发力加盟模式，直营门店着力店效提升，首家海外门店落地吉隆坡。截至24年9月底，公司共有珠宝门店1491家，其中CHJ湖宏基珠宝门店共1482家（加盟店1236家，较年初净增加126家），皮具门店272家[3] - 预计公司24 - 26年实现收入65.5、74.7、83.8亿元，同比增速分别为11.1%、14.0%、12.1%；24 - 26年归母净利润为3.7、4.3、4.9亿元，同比速分别为11.5%、15.8%、13.7%。参考可比公司估值，给予公司24年14x PE，对应合理价值为5.86元/股[3]

报告投资评级 - 评级为“增持”[5] 报告核心观点 - 研发投入加大，看好与中国移动“北斗+”等合作布局[3] 报告内容总结 财务情况 - 24年前三季度累计实现营收37.67亿元（YoY -6.66%），归母净利润1.85亿元（YoY -48.43%），扣非归母净利润0.83亿元（YoY -70.62%），毛利率29.97%（YoY -3.78pps），净利率5.77%（YoY -3.38pps）[2] - 单三季度实现营收/归母/扣非归母净利润11.75/-0.11/-0.25亿元，分别同比变动+1.46%/-123.10%/-185.71%，分别环比变动-18.79%/-107.11%/-129.64%，毛利率25.23%，同比下滑7.97个百分点，环比下滑7.06个百分点，净利率-0.54%，同比下滑4.91个百分点，环比下滑12.34个百分点[3] - 报告期费用率27.56%（YoY +2.54pps），主要因研发费用率同比增长2.51个百分点[3] - 截至报告期末存货13.54亿元，较年初减少16.41%；应收账款60.32亿元，较年初增加13.09%；合同资产12.99亿元，较年初增加48.51%[3] 盈利预测与投资建议 - 预计24 - 26年EPS分别为0.24、0.34、0.48元/股[3] - 参考可比公司估值，给予24年60倍PE估值水平，对应合理价值14.29元/股，维持“增持”评级[3]

报告投资评级 - 给予公司A股24年7倍PE估值，对应合理价值8.42元/股，基于AH折溢价，给予H股合理价值5.07港元/股，均维持“买入”评级[6] 报告核心观点 - 24Q1 - 3，公司实现营收8203亿元/同比 - 7%，归母净利206亿元/同比 - 14%，扣非净利190亿元/同比 - 16%；其中24Q3营收2758亿元/同比 - 6%，归母净利62.9亿元/同比 - 19%，扣非净利59.2亿元/同比 - 20%。期间费用率提升，现金流小幅改善。装备制造营收高增，地产开发业务表现亮眼[3] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测 - 预计公司24 - 26年归母净利润298/311/323亿元[3] 财务数据 - 24Q1 - 3，公司期间费用率（不含研发）为3.09%/同比 + 0.09pct，其中销售/管理/财务费用率分别为0.53%/2.15%/0.41%，同比 + 0.03/+ 0.02/+ 0.04pct。24Q1 - 3，经营性现金流净流出713亿元/同比多流出375亿元；24Q3经营性现金流净流出19亿元/同比少流出18亿元。24Q3，信用/资产减值合计9.2亿元，同比多6.9亿元[3] - 24Q1 - 3，基础设施建设实现营收7132亿元/-8%，毛利率7.6%/-0.4pct；24Q3营收2401亿元/同比 - 9%，毛利率6.9%/同比 - 1.6pct。设计咨询：24Q1 - 3营收128.5亿元/同比 - 4%，毛利率24.5%/同比 - 2.7pct；24Q3营收38.9亿元/同比 - 4%，毛利率20.6%/同比 - 5.2pct。房地产开发：24Q1 - 3营收219亿元/-13%，毛利率12.7%/-0.3pct；24Q3营收74.3亿元/同比 + 72%，毛利率12.9%/同比 + 9.4pct。装备制造：24Q1 - 3营收198亿元/同比 - 1%，毛利率22.7%/同比 + 1.2pct；24Q3营收78.2亿元/同比 + 16%，毛利率29.5%/同比 + 4.5pct。资源利用：24Q1 - 3营收57.6亿元/-11%，毛利率54.3%/-4.1pct；24Q3营收17.1亿元/同比 - 37%，毛利率56.4%/同比 - 1.5pct[3]

跟踪分析|建筑装饰 证券研究报告 | --- | --- | --- | --- | |-------|---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级[6] 报告的核心观点 - 24Q3业绩披露，多项财务数据呈现[2] - 暴雪回归推动端游增长，手游受高基数影响下滑[3] - 看好公司游戏研发实力和持续产出优质游戏产品的能力，给出盈利预测和投资建议[4] 财务数据总结 24Q3总体财务数据 - 24Q3营业收入262.1亿元，YoY/QoQ -4%/+3%，Q3毛利率同减0.09pct至62.9%；销售费用38.05亿元，环比增加8.66%，同比增加6.67%，销售费用率为14.52%；管理费用11.00亿元，管理费用率为4.20%；研发费用44.24亿元，研发费用率为16.88%。24Q3 GAAP归母净利润65.38亿元，Non-GAAP归母净利润74.99亿元，Non-GAAP归母净利率为28.61%[2] 游戏及相关增值服务财务数据 - 24Q3游戏及相关增值服务收入208.64亿元，同减4.2%，其中在线游戏收入为201.96亿元，同减1.04%，手游收入占比70.8%，为142.99亿元，同减9.71%，主要受去年爆款新游《逆水寒》发行带来的高基数；端游收入占比29.2%，为58.97亿元，同增29.01%，主要是《魔兽世界》等暴雪产品回归带动[3] 各业务盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年总体营业收入分别为1072/1203/1256亿元，Non - GAAP归母净利润为328/356/374亿元[4] 业务发展总结 游戏业务 - 暴雪回归带动端游增长，手游通过新游戏贡献业绩增量，游戏储备丰富[4] 有道教育业务 - 未来主要战略将聚焦于“AI + 教育”场论驱动，AI技术推动业务稳步发展，预计2024 - 2025年营业收入为58.6/66.3亿元[26] 云音乐业务 - 得益于音乐版权成本的优化和直播分成比例的持续收缩，以及较为稳定的费用率，预计2024 - 2025年收入为81/91亿元[27] 创新及其他业务 - 因口径调整之后包括网易严选、邮箱等业务，预计2024 - 2025年营收至89亿元、97亿元[29]

行业投资评级 - 行业评级为买入[3] 报告核心观点 - 《中华人民共和国能源法》自25年1月1日起施行，该法历经19年数易其稿后获批，显示中央对能源行业发展的重视，它将对现有的能源领域法律法规起到统领作用[1] - 《能源法》分为9章，对能源规划、开发利用、市场、储备应急、科技创新提出系统性要求，且对比审议稿发现其对可再生能源发展相关的源网荷储四大环节要求逐次提升[1] 根据相关目录分别进行总结 风电光伏 - 建议关注日月股份、金雷股份、大金重工、海力风电、隆基绿能、爱旭股份、晶科能源、通威股份等[1] 电网 - 建议关注思源电气、许继电气、平高电气、中国西电、四方股份等[1] 用户侧 - 建议关注涪陵电力、南网能源、特锐德等[1] 储能 - 建议关注阳光电源、上能电气、德业股份、艾罗能源、华宝新能等[1] 重点公司估值和财务分析 - 给出了思源电气、许继电气、平高电气、四方股份、涪陵电力、南网能源、阳光电源、上能电气、德业股份、艾罗能源、华宝新能等公司的股票简称、代码、货币、收盘价、报告日期、评级、合理价值、EPS、PE、EV/EBITDA、ROE等数据[10]

分组1：报告行业投资评级 - 报告未明确给出纺织服饰行业的投资评级，但给出了多个公司的投资评级为买入[11]。 分组2：报告的核心观点 - 特朗普有望赢得2024年美国总统选举，其竞选主张部分兑现或未兑现，关税制裁承诺未完全落地，上轮任期内对中国商品加征关税最终税率在7.5% - 25%之间[3][29][52]。 - 复盘上轮贸易摩擦，纺织服装行业加征关税程度可控，对相关公司实际业绩影响不大，短期内对股价有影响[3][61]。 - 建议关注下游服装家纺板块业绩有望回暖的子行业龙头公司、外销收入占比不高或外销主要来自美国以外的纺织制造板块龙头公司，外销收入占比较高且来自美国的龙头公司虽短期受扰动但长期有望稳健增长[70]。 分组3：根据相关目录分别进行总结 引言部分 - 根据美国福克斯新闻网测算，特朗普在2024年美国大选中已获得当选总统所需的270张选举人票，有望赢得选举，报告旨在分析其当选预期下对纺织服装行业的未来影响[28]。 复盘上轮特朗普执政期间表现部分 - 特朗普执政期间，部分竞选主张如减税、贸易、放松金融监管等多数得到兑现或部分兑现，但关税、医改等主张未兑现或部分兑现[29]。 - 特朗普任期内，制造业没有明显改善，国防预算大幅提高，部分医疗保健承诺未兑现，能源方面兑现了废除奥巴马制定的能源生产排放限制等承诺[30][34][46][50]。 特朗普上一任期内关税制裁承诺部分 - 特朗普曾表示若赢得大选将对中国商品征收45%的惩罚性关税，但任期内最终加征税率在7.5% - 25%之间，且中美签订第一阶段经贸协议后，美方将履行分阶段取消对华产品加征关税的承诺[52]。 复盘中美贸易摩擦对纺织服装行业影响部分 - 纺织服装行业关税实际加征额低于特朗普竞选期表态，多数被征收7.5%或25%的关税，除少数公司外，加征关税对各公司扣非归母净利润影响不大，短期内对股价有影响但持续时间不长[53][61]。 - 选取部分A股和港股纺织制造公司为样本，分析其在2018、2019年的净利润变动和估值变动，积极布局海外产能、与优质客户深度绑定等因素对业绩有正面影响[61]。 投资建议部分 - 关注下游服装家纺板块中自有品牌内销业务为主、业绩有望回暖的休闲装及童装、专业运动及运动休闲子行业龙头公司[70]。 - 关注外销收入占比不高或外销收入主要来自美国以外的纺织制造板块龙头公司，外销收入占比较高且来自美国的龙头公司长期有望稳健增长[70]。 - A股建议关注比音勒芬、森马服饰等公司，港股建议关注安踏体育、波司登等公司[71]。

行业投资评级 - 行业评级为买入 [3] 报告核心观点 - 行业需求延续新能源汽车终端和电池端需求保持较好态势24年1 - 9月新能源汽车销量832万辆同比增长33% 24年1 - 9月新能源汽车动力电池装车辆为347GWh同比增长36% [1] - 宁德时代经营数据向好三季度公司实现收入923亿元同比 - 13%归母净利润131亿元同比 + 26%毛利率31.17%同比 + 8.75pct环比 + 4.5pct 24年上半年产能利用率65.33%已高于23年上半年的60.5% [1] - 海外新需求接力海外市场电池需求空间广阔头部电池企业加速出海中国设备商海外提升空间大先导智能24年上半年海外收入10.95亿元同比 + 160%海外占比达到11% [1] - 锂电新技术不断演进行业龙头取得积极进展如宁德发布凝聚态电池鹏辉能源将在25年小规模生产26年全面推广固态电池先导智能已打通全固态电池量产全线工艺环节 [1] - 行业处在底部区间但需求稳定工艺迭代底部企稳迹象行业龙头经营改善设备公司处理历史遗留问题推荐核心设备公司并建议关注部分公司 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业需求方面 - 24年1 - 9月新能源汽车销量和动力电池装车辆同比分别增长33%和36%表明需求较好 [1] 宁德时代经营情况方面 - 24年三季度收入同比 - 13%归母净利润同比 + 26%毛利率同比和环比均上升24年上半年产能利用率高于23年上半年 [1] 海外市场方面 - 欧洲和美国新能源车销量同比分别增加1.6%和7.9%先导智能24年上半年海外收入同比 + 160%海外占比达11% [1] 新技术方面 - 宁德、鹏辉能源、先导智能在固态电池等新技术研发和量产方面取得进展 [1] 投资建议方面 - 行业底部企稳建议关注产业链需求、供给及新技术变化推荐部分核心设备公司并关注其他公司 [1]