报告公司投资评级 - 维持“增持”评级[6] 报告核心观点 - 韵达是头部快递品牌之一，虽22年受网点风波份额受损，但23年来管理改善、网络修复，重启份额扩张、业绩弹性显现，24年前三季度市占率、净利率同比双升；行业供需反转，产业回报提升，韵达迎来困境反转战略机遇；预计24 - 26年归母净利润分别为19.74、23.49、27.56亿元，给予24年14倍PE估值，对应合理价值9.53元/股[3][4] 公司背景 产品定位 - 深耕中低端快递主业，打造多位一体生态圈。中高端快递件主要包括时效件、品质电商件与公务件，以高价要求“快捷时效 + 优质服务”；中低端快递件服务于对价格敏感的电商商家，以低价要求“基础时效 + 基础服务”。韵达立足于中低端电商快递赛道，持续深耕巩固自身标准快递产品地位，并依托服务能力推进“客户分群、产品分层”策略，促进高附加值时效产品与散单业务快速发展，利用网络优势外拓供应链管理和门店驿站等周边产业链[82][83][84][86] 发展历程 - 1999年8月8日在上海成立，抢抓电商热潮高速发展，2016年借壳上市。上市后积极进军社团商业、尝试构建国际化业务。2019年正式引入电商系资本。疫情期间业务量受冲击，市占率阶段性下滑。2023年以来全面进入网络修复期，国际业务已覆盖国际及地区42个（较2019年底增加12个）[87] 股权结构 - 创始人聂腾云与妻子陈立英间接持有韵达52.1%股权，绝对控股，聂腾云直接持有的2.77%股份，穿透后共计持有39.24%股权，是最大自然人股东；电商系资本介入最轻，截止24Q3，阿里系资本阿里巴巴仅持有公司2%的股权[91][92][98] 商业模式 - 采用枢纽中转100%自营 + 终端揽派加盟模式。加盟制面向价格敏感型消费者，提供低时效、低服务产品；直营与仓配面向追求高标准服务体验的消费者，提供高时效、高服务产品。韵达作为通达系最早完成转运中心直营制改造的公司，对末端加盟网络拥有较强控制力[100][101][104][107] 财务表现 - 2024年行业延续温和价格战，单票收入继续下滑，但韵达凭借末端网络修复实现份额逆势增长，24年前三季度业务量同比增长27.71%至169.4亿件，市占率同比提升0.41pp至13.80%；随着网络端修复、收入改善，同时降本成效继续显现，24Q1 - Q3销售毛利率、销售净利率分别为9.9%、4.0%，实现归母净利润11.72亿元/yoy + 20.86%；资产负债率由2022年的55.1%降至24Q3的48.0%；2023年分红率由2022年的10%提升至30%[112][115][118][122] 行业供需 供给 - 快递行业资本周期可划分为四个阶段，目前中低端快递行业正逐步切换至阶段四，即供给侧改善，行业回报升至高于资本成本的水平。中国民营快递行业经历两轮相对完整的资本周期，中低端资本周期（2007 - 至今）2021年资本开支达峰，头部企业资本开支占营收比重从2021年的18.4%回落到24H1的7.6%，净利润率由2021年的5.3%逐步回升至24H1的7.6%[126][136][140] 需求 - 中低端快递赛道需求侧红利来自电商，尽管增速换挡，但预计未来三年快递业务量增长具备较强韧性。短期来看，快递小件化趋势有望延续，2024年快递业务量当月增速领先社零总额增速维持在15 - 20pp；中期来看，下沉市场电商渗透率仍有提升空间，2024年以三四线城市为主的中西部电商需求进一步挖掘；长期来看，行业长期增长中枢跟随消费增速，产品分层有望催化客单价中枢上移[141][143][145][157][163] 供需平衡表 - 2021年资本开支达峰，产能利用率逐步提升。预计2024 - 2026年中国快递行业业务量同比增速将达到30%、12%与10%，业务量分别为1716、1922与2115亿票；24 - 26年的产能增量预计将小于需求增量，行业供需格局有望改善，板块ROE进入修复通道。测算下韵达股份25年、26年产能利用率将分别达到110%、122%[171][172][177] 未来展望 短期 - 受益于网络修复下盈利弹性显现。2022年来优化加盟商利益分配、引入职业经理人等措施成效显现，网络稳定性持续修复，正沿着网点修复→市占率修复→成本修复→价格修复的路径逐步验证，当前行至成本修复阶段。24年前三季度一级加盟商同比2022年底增长15.6%至4884家，末端网络稳定性修复，业务量累计同比增速已达到27.71%，市占率同比 + 0.61pp；24Q3单票成本同比下滑0.25元至1.86元，单票利润同比基本持平，业务量增长下归母净利润同比增速恢复至24.3%[182][185][186] 中期 - 受益于多强格局持续下有望快速反转。电商快递行业格局优化有头部集中与多强并列两种演绎方向，中期三年视角看多强并列格局概率更大。韵达有望受益于网络修复、产能释放后市占率提升，有望重走圆通利润与估值的修复路线。韵达规模不落后，2014 - 2023年累计资本开支位列电商快递行业第二，24H1在自营转运中心数量上、设备资产上仅落后于行业龙头中通，在各项资产上与圆通不分上下[180][182][205][212] 展望 - 有望走向利润与估值修复路线。经过22年疫情网点爆仓风波、加盟商政策优化后，末端网络开启修复通道，目前行至成本修复阶段，价格修复在产品分层深化下呼之欲出。短期产能利用率处于电商快递最低水平，全年成本降幅乐观；中期行业供需格局反转，多强格局持续下具备困境反转、弯道超车可能，单票利润提升乐观、未来成长性持续提升，有望重走圆通市占率提升、利润修复路线。23年以来资本开支规模收缩，开始更注重投资者回报，23年分红率由22年的10%提升至30%[220][221] 盈利预测和投资建议 - 预计24 - 26年快递服务收入毛利率分别为9.7%/9.8%/10.4%；物料销售收入与其他收入同比增速分别为 - 28.7%/10.5%/10.5%，对应毛利率分别为5.4%/9.7%/13.9%。预计24 - 26年公司营业收入分别为509.59/566.25/614.92亿元，同比分别增长13.3%/11.1%/8.6%，归母净利润分别为19.74/23.49/27.56亿元，同比分别增长21.5%/19.0%/17.3%。给予24年14倍PE估值，对应合理价值9.53元/股，维持“增持”评级[229][232][233]