证券研究报告 非金融公司|公司深度|明阳电气（301291） 海上场景优势明显，海外拓展助推新增 长 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2024年11月19日 证券研究报告 |报告要点 公司深耕变压器等输变电设备，在国内新能源箱变等领域市占率领先，并且依托于明阳集团 带来的强大渠道优势，在海上风电和海上光伏等高价值量场景深入布局，具备技术和项目业 绩上的领先优势。海外变压器短缺的情况仍在持续，公司一方面绑定头部客户间接出海，另一 方面大力拓展海外直销渠道，有望充分受益于全球新能源装机增长以及变压器短缺带来的成 长机遇。 |分析师及联系人 贺朝晖 梁丰铄 SAC：S0590521100002 SAC：S0590523040002 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 28 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 2024年11月19日 明阳电气(301291) 海上场景优势明显，海外拓展助推新增长 | --- | --- | |----------------------------|-------------------| | | | | 行 业： | 电力设备/电网设备 | ...

报告公司投资评级 - 优于大市，维持[2] 报告的核心观点 - 业绩持续稳增，海风变压器有望上量；变压器收入占比提升，持续丰富完善产品线；24年第三季度经营性现金流量净额扭负转正[6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年前三季度公司收入40.90亿元，同比+23.52%，归母净利润4.36亿元，同比+37.56%，扣非净利润4.31亿元，同比+38.60%；24Q3公司收入16.17亿元，同比+14.85%，环比+12.44%；归母净利润1.89亿元，同比+22.13%，环比+20.96%[6] - 24年前三季度公司毛利率23.05%，同比+0.13pct，净利率10.65%，同比+1.09pct，期间费用率9.62%，同比+0.02pct；24Q3毛利率22.73%，同比-1.84pct，环比-0.67pct；净利率11.71%，同比+0.70pct，环比+0.82pct[6] - 截至24/9/30，公司存货12.43亿元，同比+32.75%；合同负债3.93亿元，同比+72.16%；应收票据3.06亿元，同比+93.14%；应收账款25.02亿元，同比+29.84%；应付票据11.67亿元，同比+21.55%；应付账款19.47亿元，同比+14.14%[8] - 公司24年前三季度经营性现金流净额-1.71亿元，较上年同期-2.40亿元，同比-348.14%；投资性现金流净额-9.96亿元，较上年同期-9.63亿元，同比-2935.35%；筹资性现金流净额-2.20亿元，较上年同期-30.83亿元，同比-107.67%；24Q3经营性现金流量净额2.80亿元，较24Q2+5.51亿元，成功扭负转正[8] 产品线相关 - 24年前三季度，公司箱式变电站、变压器和成套开关柜营收分别为25.75/7.56/4.76亿元，分别同比+17.01%/+52.58%/+5.39%，占比分别为62.95%/18.47%/11.64%，分别同比-3.67pct/+3.48pct/-2.04pct[7] - 24Q3，公司自主研发的72.5kV环保气体绝缘金属封闭开关低频设备首台样机下线并获得型式试验报告，该产品针对特殊工况加大防腐性能设计，确保在海上复杂恶劣工况下稳定可靠运行；加上今年5月获得型式试验报告的66kV低频植物油变压器等产品，公司已基本实现低频（20Hz）升压系统产品全面布局，成功填补相关领域行业空白，顺应了海上风电产业不断向大功率、深远海挺进的趋势[7] 盈利预测与估值 - 预计2024/25年公司归母净利润分别为6.32亿元、8.19亿元，对应EPS为2.02、2.62元/股。考虑到公司“两海”市场开拓的潜力，参考可比公司估值，给予公司2024年22 - 26X PE，合理价值区间为44.44 - 52.52元[9]

氟化氢和萤石价格上涨 - 氟化氢月度定价大幅上调850-950元/吨，涨幅较大[1] - 制冷剂R22、R32、R134a等多款产品价格同步上涨[1] - 公司是中国最大的萤石生产企业，单一型萤石保有资源储量约1300万吨[2] - 四季度是萤石传统旺季，预计整体价格将上涨[4] 公司业绩预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为3.86/5.98/8.76亿元，同比增长10.5%/54.9%/46.6%[5][6] - 2024年预计PE约为45倍[5] 新能源及基建领域发展 - 公司产品主要应用于风能、储能、数据中心等领域[3] - 公司在风电、光伏领域市场份额分别达27.25%、15.20%[12] - 公司海外市场及国内电网渠道布局有望带来业绩高增长[14]

公司投资评级和核心观点 公司投资评级 - 首次覆盖,给予"买入"评级 [73] 报告的核心观点 公司介绍 - 公司是新能源电气装备领军企业,专注于新能源、新型基础设施等领域的输配电及控制设备研发、生产和销售 [15] - 公司主要产品包括箱式变电站、成套开关设备和变压器,主要应用于新能源(风能、太阳能、储能)、新型基础设施(数据中心、智能电网)等领域 [15][16][17] - 公司股权结构稳定,张传卫是公司创始人和实控人 [22] - 公司净利润持续高增,盈利能力较高 [24][27] - 公司客户集中度较高,主要客户包括"五大六小"发电集团、能源方案服务商等 [29][30] 新能源市场需求持续增长 - 光伏发电市场需求持续高增,2024年国内新增装机有望达102GW [33][34][35] - 风电市场需求持续增长,其中海上风电增速最高,2024-2028年全球海上风电新增装机有望达到182GW [37][38][39][40] - 储能市场需求快速增长,2024年国内新增储能装机有望达30-41GW [40][41] 公司在新能源领域地位突出 - 公司在风电、光伏领域的市场份额较高,分别达27.25%、15.20% [47] - 公司与明阳智能在海上风电领域关联度较高,海上风电业务有望快速增长 [48][49][50][51][52][53] - 公司海上特种变压器技术达到国际先进水平,具有较强的价格竞争优势 [54] 公司未来发展战略 - 公司正在拓展海外市场,全球电网投资持续增长有望带动公司海外收入大幅提升 [61][62][63][64] - 公司产品不断突破高电压等级,有望进一步拓展国内电网市场 [68] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司营收将达63.34/85.67/101.02亿元,同比增长28%/35%/18% [71] - 预计2024-2026年公司归母净利润将达6.48/8.73/10.67亿元,同比增长30%/35%/22% [71]

报告公司投资评级 - 报告维持"持有"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年前三季度实现营业收入40.9亿元,同比增长23.5%;实现归母净利润4.4亿元,同比增长37.6% [1] - 公司毛利率和净利率保持稳定,销售费用有所增长 [1] - 公司投资建设新厂房,扩大产能支撑未来发展 [1] - 公司持续拓宽海外市场,提振未来增长 [1] - 预计公司2024-2026年营收和净利润将保持高速增长 [1][2] 公司投资亮点 业绩表现 - 2024年前三季度,公司实现营业收入40.9亿元,同比增长23.5% [1] - 2024年前三季度,公司实现归母净利润4.4亿元,同比增长37.6% [1] 盈利能力 - 2024年前三季度,公司毛利率和净利率分别为23%和10.7%,保持稳定 [1] - 销售费用率有所上升,主要系业务规模增长带来的费用增加 [1] 产能扩张 - 公司投资10亿元建设新厂房,引入智能化生产线,目标年产能为1万台成套开关设备、2千台干式变压器及1千台箱式变电站 [1] - 新增产能有望带来15亿元新增收入和1.4亿元新增净利润 [1] 海外市场拓展 - 公司产品已覆盖东南亚、欧洲、北美等40多个国家和地区 [1] - 公司持续推出适用于光伏、风电、储能等不同应用场景的创新产品,增强了公司在行业内的技术领先地位 [1] 未来发展前景 - 预计公司2024-2026年营收和净利润将保持高速增长,年增速分别为29.83%/28.40%、25.75%/30.28%和21.63%/29.26% [2] - 公司背靠明阳集团技术平台优势,受益海风装机回暖和海外变压器需求高景气,业绩有望持续向好 [1]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 业绩稳健增长持续兑现 - 2024年前三季度,公司实现营收40.9亿元,同比增长23.5%;实现归母净利4.36亿元,同比增长37.6% [1] - 2024年第三季度,公司实现营收16.2亿元,同比增长14.85%;实现归母净利润1.89亿元,同比增长22.13% [1] - 公司业绩符合预期 [1] 海外直销和海风双轮驱动业绩增长 - 公司正积极布局海外直销渠道,瞄准欧洲、中东、东南亚、北美等市场,有望实现快速发展,支撑毛利率提升 [1] - 公司是国内唯一有一次海上升压产品落地的公司,有望实现对海外品牌的进口替代 [1] - 公司募投项目顺利实施,有望向更高电压等级产品扩展,丰富产品矩阵,且规模化生产效应逐步显现,带动经营业绩稳步提升 [1] 财务数据分析 - 预计2024-2026年公司收入分别为65.24/83.69/103.92亿元,归母净利润分别为6.69/8.58/10.63亿元 [4] - 预计2024-2026年公司毛利率分别为22.4%/21.7%/21.0% [4] - 预计2024-2026年公司ROE分别为13.7%/14.9%/15.5% [4] - 预计2024-2026年公司PE分别为17/13/11倍 [3]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级[3][6] 报告核心观点 - 2024年前三季度实现收入40.9亿元，同比增长23.52%；归母净利润4.36亿元，同比增长37.56%；扣非归母净利润4.31亿元，同比增长38.60%。单季度来看，24Q3公司实现收入16.17亿元，同比增长14.85%、环比增长12.44%；归母净利润1.89亿元，同比增长22.13%、环比增长20.96%；扣非归母净利润1.87亿元，同比增长21.24%、环比增长20.42%[2] - 24年前三季度毛利率为23.05%、同比增长0.09pcts，净利率为10.65%、同比增长1pcts；24Q3毛利率为22.73%、同比减少1.90pcts、环比减少0.67pcts，净利率为11.71%、同比增长0.58pcts、环比增长0.82pcts[2] - 24年前三季度研发费用为1.38亿元，同比增长32.97%。24年前三季度公司期间费用率为9.62%，同比基本持平；财务/管理/研发/销售费用率分别为-0.4%/2.3%/3.4%/4.4%[3] - 24年前三季度公司经营活动产生的现金流净额约-1.71亿元，较去年同期有所下滑，主要原因在于公司备货力度有所加大等。24Q3现金流净额为2.8亿元，相较去年同期的-0.29亿元和24Q2的-2.71亿元实现转正[3] - 预计公司2024 - 2026年营收分别为65.5/80.8/94.2亿元，对应增速分别为32%/23%/17%；归母净利润分别为6.4/8.2/10.1亿元，对应增速分别为28%/29%/23%，以2024年10月29日收盘价作为基准，对应2024 - 2026年PE为18X、14X、11X[3] 相关目录总结 盈利预测与财务指标 - 预计2024 - 2026年营收分别为65.5/80.8/94.2亿元，对应增速分别为32%/23%/17%；归母净利润分别为6.4/8.2/10.1亿元，对应增速分别为28%/29%/23%，以2024年10月29日收盘价作为基准，对应2024 - 2026年PE为18X、14X、11X[3] - 2024年前三季度实现收入40.9亿元，同比增长23.52%；归母净利润4.36亿元，同比增长37.56%；扣非归母净利润4.31亿元，同比增长38.60%。单季度来看，24Q3公司实现收入16.17亿元，同比增长14.85%、环比增长12.44%；归母净利润1.89亿元，同比增长22.13%、环比增长20.96%；扣非归母净利润1.87亿元，同比增长21.24%、环比增长20.42%[2] - 24年前三季度毛利率为23.05%、同比增长0.09pcts，净利率为10.65%、同比增长1pcts；24Q3毛利率为22.73%、同比减少1.90pcts、环比减少0.67pcts，净利率为11.71%、同比增长0.58pcts、环比增长0.82pcts[2] 费用率 - 24年前三季度研发费用为1.38亿元，同比增长32.97%。24年前三季度公司期间费用率为9.62%，同比基本持平；财务/管理/研发/销售费用率分别为-0.4%/2.3%/3.4%/4.4%[3] 现金流 - 24年前三季度公司经营活动产生的现金流净额约-1.71亿元，较去年同期有所下滑，主要原因在于公司备货力度有所加大等。24Q3现金流净额为2.8亿元，相较去年同期的-0.29亿元和24Q2的-2.71亿元实现转正[3]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[4] 报告核心观点 - 下游持续扩容驱动增长，超募资金加码产能，业绩符合市场预期[2] - 国内新能源市场箱式变电站产品市场份额领先，海外市场产品应用在40多个国家，盈利能力持续提升[4] - 预计公司24 - 26年实现营业收入64.2/82.7/107.9亿元，同增30/29/30%；实现归母净利润6.6/8.7/11.3亿元，同增33/31/31%[4] 经营分析 下游市场扩容带动业绩增长 - 2024年以来风光储持续扩容，前三季度国内新增光伏/风电装机160.88/39.12GW，同比+25/17%；上半年已建成投运新型储能项目累计装机规模达44.44GW/99.06GWh，较2023年底增长超40%。带动公司前三季度实现营收40.9亿元，同比增长23.5%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长37.6%[3] 国内外市场深耕提升盈利能力 - 国内新能源市场，箱式变电站产品市场份额领先；海外市场，产品应用在40多个国家，遍布东南亚、欧洲、中东、北美。前三季度公司实现综合毛利率23.0%，同比+0.1pct；净利率10.7%，同比+1pct[4] 销售和研发费用率上升，合同负债增长 - 2024年前三季度销售/研发费用率分别达到4.4%/3.4%，同比+0.5pct/0.3pct。截至三季度末，公司合同负债规模达到3.9亿元，同比+72.2%，在手订单充沛[4] 盈利预测 - 预计公司24 - 26年实现营业收入64.2/82.7/107.9亿元，同增30/29/30%；实现归母净利润6.6/8.7/11.3亿元，同增33/31/31%。公司股票现价对应PE估值为17/13/10倍[4]

营收与利润 - 本报告期营业收入为1,617,428,355.28元较上年同期增长14.85%年初至报告期末为4,090,330,297.96元较上年同期增长23.52%[2] - 本报告期归属于上市公司股东的净利润为189,337,456.51元较上年同期增长22.13%年初至报告期末为435,670,810.83元较上年同期增长37.56%[2] - 本报告期归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为186,625,842.14元较上年同期增长21.38%年初至报告期末为430,819,750.53元较上年同期增长38.60%[2] - 本期营业总收入为40.9033029796亿元上期为33.1137253831亿元[19] - 本期营业总成本为35.5755948132亿元上期为28.8315067751亿元[19] - 本期净利润为4.3567081083亿元上期为3.1671539552亿元[20] 每股收益与净资产收益率 - 基本每股收益本报告期为0.61元/股较上年同期增长22.00%年初至报告期末为1.40元/股较上年同期增长14.75%[2] - 稀释每股收益本报告期为0.61元/股较上年同期增长22.00%年初至报告期末为1.40元/股较上年同期增长14.75%[2] - 加权平均净资产收益率本报告期为4.29%较上年同期增长0.39%年初至报告期末为9.94%较上年同期减少5.45%[2] - 本期基本每股收益为1.40元上期为1.22元[20] 现金流相关 - 经营活动产生的现金流量净额年初至报告期末为 -170,733,627.81元较上年同期减少348.14%[2] - 2024年1月 - 9月经营活动产生的现金流量净额为-170,733,627.81元较2023年1月 - 9月变动幅度为-348.14%主要系到期票据兑付增加公司备货力度加大等所致[7] - 2024年1月 - 9月投资活动产生的现金流量净额为-996,221,899.74元较2023年1月 - 9月变动幅度为-2,935.35%主要系购买理财产品所致[7] - 2024年1月 - 9月筹资活动产生的现金流量净额为-219,713,046.52元较2023年1月 - 9月变动幅度为-107.67%主要系上年同期首次公开发行股票收到募集资金所致[7] - 本期经营活动产生的现金流量净额为-1.7073362781亿元上期为0.6880558491亿元[21] - 本期投资活动产生的现金流量净额为-996221899.74元[22] - 本期筹资活动产生的现金流量净额为-219713046.52元[22] 资产与权益 - 总资产本报告期末为8,519,855,106.18元较上年度末增长8.46%[2] - 归属于上市公司股东的所有者权益本报告期末为4,444,750,670.63元较上年度末增长5.37%[2] - 期末货币资金为1607752742.83元期初为2990812845.32元[15] - 期末应收账款为2501790876.05元期初为2151660322.91元[15] - 期末存货为1242548747.42元期初为995293719.50元[16] - 期末流动资产合计为7163860691.04元期初为6810022520.77元[16] - 期末固定资产为495355147.65元期初为490356338.30元[16] - 期末非流动资产合计为1355994415.14元期初为1045431311.01元[16] - 期末资产总计为8519855106.18元期初为7855453831.78元[16] - 期末流动负债合计为4042298735.80元期初为3573231896.50元[17] - 期末负债合计为4075104435.55元期初为3637086828.05元[17] - 期末归属于母公司所有者权益合计为4444750670.63元期初为4218367003.73元[18] 股东情况 - 报告期末普通股股东总数20,847报告期末表决权恢复的优先股股东总数0[8] - 中山市明阳电器有限公司持股比例41.82%持股数量130,574,010股[10] - 郭献清持股比例5.61%持股数量17,512,320股[10] - 中山慧众企业管理咨询合伙企业（有限合伙）持股比例5.14%持股数量16,053,030股[10] - 深圳市创新投资集团有限公司持股比例5.02%持股数量15,667,890股[10] - 中山华慧企业管理咨询合伙企业（有限合伙）持股比例4.21%持股数量13,134,240股[10] - 广东立湾创业投资管理有限公司－广东立湾一号股权投资合伙企业（有限合伙）持股比例2.27%持股数量7,087,500股[10] 费用相关 - 2024年1月 - 9月销售费用为179,235,202.27元较2023年同期增长40.39%[5] - 本期研发费用为1.3775791536亿元上期为1.0360104841亿元[19] 现金收支明细 - 本期销售商品、提供劳务收到的现金为32.1277049557亿元上期为23.8632943275亿元[21] - 本期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为1.3549750691亿元上期为0.3282061455亿元[21] - 投资支付的现金为918500000元[22] - 投资活动现金流出小计为1053997506.91元[22] - 吸收投资收到的现金为2795531734.82元[22] - 取得借款收到的现金为164000000元[22] - 收到其他与筹资活动有关的现金为30413174.74元[22] - 筹资活动现金流入小计为194413174.74元[22] - 偿还债务支付的现金为170170570.17元[22] - 分配股利、利润或偿付利息支付的现金为201107331.86元[22]

报告公司投资评级 - 公司维持"增持"评级 [2] 报告的核心观点 业务多点开花，收入快速增长 - 公司在多个业务条线均保持高速增长,其中光伏行业线同比增长32%,风电行业线同比增长25%,储能行业线同比增长62% [3] - 2024年H1公司变压器产品增速亮眼,实现营收4.74亿元,同比翻倍以上增长 [3] 成本管控优秀，盈利能力环比改善 - 2024年Q2公司毛利率23.40%,在二季度铜价上涨的背景下公司毛利率逆势环比提升0.33pct,连续两个季度实现环比提升 [3] - 2024年Q2公司实现净利率10.88%,环比提升2.20pct [3] - 公司盈利能力的改善一方面得益于公司加强成本管控,前期锁定部分材料供给,另一方面也是得益于公司间接出海等高毛利业务收入的增长 [3] 海外布局有望贡献成长新动能 - 公司产品已符合IEEE、IEC等国际标准,并已获得中国CQC、美国UL、欧盟CE、欧洲DNV-GL认证等一系列国内外权威机构认证 [3] - 在间接出海业务快速增长的基础上,公司加速直销渠道布局,海外需求高景气背景下,公司海外布局有望成为公司增长新来源 [3] 财务数据总结 - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为6.52/8.40/10.39亿元 [3] - 2024年9月12日收盘价计算市盈率为15.0/11.6/9.4倍 [3] - 2024年H1公司实现营收24.73亿元,同比增长29.94%,实现归母净利润2.46亿元,同比增长52.36% [3] - 2024年H1公司经营活动现金流为-4.50亿元,一方面受去年下半年经营旺季票据到期影响,另一方面也受公司备货影响 [3]