报告公司投资评级 - 公司被首次覆盖,给予"优于大市"评级 [2] 报告的核心观点 公司业务情况 - 2023年公司风机及配件/风电建设服务/电站产品销售/发电营收占比分别为80.47%/11.89%/4.28%/3.19%,对应毛利率分别为15.45%/6.01%/36.00%/73.08% [9] - 2023年公司海外营收占比2.09%,毛利率22.07%,高于国内16.82% [9] - 2023年公司5.XMW及以上大兆瓦机型营收占比58.76%,同比增加23.14个百分点 [9] - 2023年公司营收149.39亿元,同比增长21.21%;归母净利20.07亿元,同比增长21.78% [9] 行业发展情况 - 预计2028年全球风电新增装机容量182GW,2023-2028年CAGR为9.4% [10] - 2023年行业CR10集中度高达98.4%,公司新增吊装容量7.41GW,市占率9.3%,同比增加0.2个百分点 [10] - 2023年公司新接订单14.1GW,创历史新高,市占率超14% [11] 公司发展前景 - 公司在手订单充足,截至2023年底在手订单15.89GW,在建风场容量2.4GW [11] - 公司完善大兆瓦机型产品型谱,有望切入海上风电市场 [11] - 公司推动全球化战略,未来有望受益于海外需求增长 [11] 盈利预测及估值建议 - 预计2024-2025年公司归母净利润分别为22.80亿元、26.49亿元,对应EPS为1.86元/股、2.16元/股 [18] - 考虑公司"两海"市场开拓潜力及更高ROE,给予公司2024年14-18倍PE,合理价值区间为26.04-33.48元 [18]

风机行业头部企业,不断拓展业务布局 - 公司是风机行业头部企业,多年持续深耕风电整机领域,同时积极延伸产业链业务布局 [1][16][17] - 公司股权结构较为集中,控股股东及实际控制人为梁稳根先生 [18] - 公司目前主要业务覆盖风机产品及运维、风电建设服务、风电场运营管理等,其中风机业务营收占比较高,常年维持在 80%及以上较高水平 [19][20][21] 短期:风电行业景气延续,公司有望量利双增 - 2024 年风电新增装机有望延续增长,预计仍存在 125GW 的缺口,有望为今年装机提供支撑 [40][41] - 公司有望随风电行业装机增长实现交付放量,2023 年新增订单约 14.1GW,已确认的订单规模位居行业前列 [49][50] - 公司积极推进技术降本增效,原材料价格有所回落,有望实现风机毛利率修复 [59][60] 中长期:"双海"布局打开成长空间,风场滚动开发增厚利润 - 公司专注于双馈技术路线布局,坚持核心零部件自研、风机大型化,在陆风风机领域构筑较为显著的成本优势 [66][67][68][69] - 公司积极推进海风、出海业务布局,有望凭借在北方的资源优势,获得海风风机首个订单突破 [89][90][93] - 公司持续推进风电场滚动开发,有望为经营业绩形成较强支撑 [102][103][112] - 公司上市后每年都会推出员工持股计划,有利于实现员工与公司利益的深度绑定 [116] 投资建议 - 综上,三一重能作为风机头部企业,在成本管控、市场开拓等方面优势显著,预计 2024 年实现归属母公司股东净利润约 22.2 亿元,对应 2024 年 PE 约 14 倍 [123] 风险提示 1. 风电行业装机不及预期 [124] 2. 风机招标价格持续下降 [125] 3. 风电场转让进度不及预期 [126] 4. 盈利预测假设不成立或不及预期 [127][128]

1 风机后起之秀,业绩稳健 1.1 深耕风电领域,持续布局大功率机组 [11][12] 三一重能深耕风电行业十余年,传承三一制造基因。公司前身三一电气有限成立于2008年,2017年成立三一新能源公司,向产业链两端延伸,涉足新能源开发业务。目前公司陆上风机已布局15MW,海上风电形成8.5-16MW系列产品。 1.2 业绩稳健,盈利能力有所回升 [19][20][21][22][23] 公司2017-2023年营收CAGR为45.7%,归母净利润由-2.5亿增至20.1亿。2024Q1公司营收和归母净利润分别为17.3、2.7亿,同比分别+10.5%、-44.9%,其中营收增长主要系风机交付速度加快,归母净利润下降主要系行业竞争加剧,风机产品毛利率下降。2024Q1公司毛利率和净利率分别为19.7%和15.4%,同比分别-9.3、-15.5pcts,环比分别+5.3、+2.3pcts。 2 国内风电复苏,海外需求高增有望加速出海 2.1 陆风:装机需求复苏,风机价格短期触底 [32][33][34][35] 2024年1-5月,国内新增风电装机19.8GW(+21%),装机保持增长。预期未来陆风装机基本盘在80GW附近,以大换小+风电下乡有望合计贡献30GW/年增量。经历22-23年连续两年的风机价格竞争后,风机价格在24年有触底企稳迹象。 2.2 海风:各省持续推动海风建设,24年建设有望加速 [36][37][38] "十四五"海风规划容量近60GW,24-25年海风装机需达到30GW。随着深远海风的逐步推进,有望打开海风增长空间。 2.3 海外:装机需求持续高增,国内产业链有望加速出海 [39][40][41][42][43][44][45][46][49][50] 2023年全球新增风电装机116.6GW,同比增长50%。中国仍为全球第一大陆风装机国家,23年新增装机占全球的比重为66%。2023年国内风机出口3.7GW,同比+60.2%,海外已成为国内主机厂商重点布局市场。 3 数智化赋能打造成本领先优势,"双海"机遇拓展空间 3.1 成本领先优势突出,市场份额逐步提升 [53][54][55][56] 根据CWEA统计,公司2023年新增吊装容量为7.41GW,同比增长64%,在国内市场的占有率为9.3%,同比提升0.2pct。公司风机制造业务毛利率领先行业,充分体现公司成本领先优势。 3.2 积极布局海风+海外,打造新成长点 [65][66][67] 2023年3月,公司首套9MW海风机组在东营基地下线,正式进军海风领域。2023年,公司实现对中亚、南亚地区风电设备出海,海外订单毛利率更优,同时将带来明显的订单增量。 4 盈利预测及投资评级 [69][70][71][72][74] 我们预测公司2024-2026年营业收入分别为223.0/257.2/286.5亿元,归母净利润分别为23.2/27.2/30.9亿元,PE倍数分别为12.7、10.8、9.5倍。公司成本控制能力领先,同时具备"海上+海外"业务的弹性,首次覆盖给予"增持"评级。 5 风险因素 [77] 1) 风电装机不及预期;2) 市场竞争加剧的风险;3) 海风+海外市场拓展不及预期;4) 产品质量风险。

1. 传承制造业基因，彰显产业链优势 - 公司成立于2008年，2022年于科创板成功上市，目前已形成风机叶片、发电机、整机制造+电站建设运营的一体化产业。[5][6] - 公司把握19-20年抢装潮机遇，20年营收/归母净利93.11/13.72亿元，同比高增529/993%。[3][4] - 国补退坡后公司依靠三一制造业基因带来良好的成本控制和创新科研能力，依旧保持营收增长，23年实现营收/归母净利149/20亿元，同增21/22%。[3][4] - 公司资产负债率处于行业较低水平，现金流相对优势明显，有望通过双海业务扩张，不断提升行业地位。[13][14] 2. 降本增效构筑内生驱动，双海共建行业广阔空间 - 2021-22年风电国补退坡装机回落，平价后行业进入新增长周期。23年陆上大基地超预期，海上逐步复苏，新增装机75.9GW，同增101%。[22][23][24][25][26][27] - 平价时代降本为第一性需求，大型化、轻量化为迭代核心方向。23年陆上/海上新增吊装风机平均单机容量达5.4/9.6MW，同增26/30%。[28][29][30] - 国内陆风2021年1月到2024年5月招标均价已从3000+元/kW降至1500元/kW，24年最低中标价<1200元/kW。[30][31] - 行业竞争加剧，头部厂商占据市场。2015-23年中国风电市场CR5从58%提升到74%。[32][33] 3. 成本优势构筑护城河，双海订单持续突破 - 公司2021-23年风机业务出货3.2/4.5/7.2GW，22/23年同比提升39/61%，凭借深厚的技术和强劲的成本控制能力维持产品竞争力，市场份额稳步提升。[32][33] - 公司核心零部件自主可控，产业链一体化布局协同降本。公司目前全部风机叶片、发电机自供，产线突破关键工序智能制造技术，实现高度自动化。[33][34][35][36] - 公司加速海上产品研发，三一东营风电装备产业基地于23年2月投产，3月首台海上9MW风机产品下线。[40][41][42] - 23年公司新增订单14.1GW，创历史新高，23年底在手订单15.89GW，同增72%。[43] 4. 紧抓电站"滚动开发"，迸发盈利新动能 - 公司对于风电场开发投资业务采用"滚动开发"的模式，在风电场建成并网后，自持运营获取发电收益，或在商业条件合理、转让收益可观的情况下择机对外转让。[44] - 23年公司对外转让7个风电项目，容量合计610MW，同增92%，其中处置子公司投资收益约15.5亿元，同增94%。[44][45] - 23年电站产品收入6.34亿元，毛利率达36%，有力保证公司盈利水平。[45] - 24年我们预计公司开发、转让、自持电站进入规模化、批量化的节奏，持续提升风场滚动开发规模，增厚公司利润。[47] 5. 盈利预测与投资建议 - 我们预计公司2024-26年归母净利润为24.2/28.8/32.9亿元，同比+21%/+19%/+15%，对应PE为13x/11x/10x。[48][49] - 考虑公司业务结构及市场地位，我们给予公司2024年PE 20倍，目标价40元，维持"买入"评级。[49][50] 风险提示 - 竞争加剧。风机主机环节竞争激烈，风机价格持续下滑，若竞争进一步加剧，将导致公司盈利水平下滑。[51] - 行业政策变动风险。若未来国家对于风电行业的各类扶持政策相继退出，风电整机行业景气度将下滑。[51] - 电站业务盈利下滑风险。存量带补贴电站数量减少以及同业公司电站出售量的增加，电站转让盈利水平有下滑风险。[51]

公司投资评级及核心观点 投资评级 - 首次给予三一重能"买入"评级 [11] 核心观点 公司概况 - 三一重能深耕风电领域十五余载，逐步迈入高速发展阶段 [17][18][19][20] - 公司主营业务为风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设以及运营管理业务 [17][21][22][25] - 公司股权结构集中，管理层大多出自三一集团体系，蕴含三一制造基因 [26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39] 行业发展 - 全球风机装机量持续高增，GWEC预计2023-2028年CAGR达9.4% [3] - 中国各省市"十四五"规划新增风电装机量约350GW [3][51][52][53] - 国内风电整机制造行业高度集中，头部企业市占率持续提升 [53][54][55][56] - 风电机组大型化趋势明显，单机容量不断提升 [57][58][59][60] - 机组大型化带来成本下降空间，但整机价格持续下探压缩整机商盈利 [61][62][63][64][65] 公司优势 - 全产业链一体化布局优势显著，多举措降本提升核心竞争力 [66][67][68][69][70][71][72][73] - 保持高水平研发投入，产品技术领先 [73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91] - 客户结构稳定性持续巩固，市占率稳步提升 [92][93] - 新能源电站业务持续成长，"双海"战略有望成为新增长点 [94][95] 风险提示 - 新技术和新产品研发不及预期 [96] - 研发人员及关键技术流失 [96] - 产品质量风险 [96] - 毛利率波动 [96] - 客户集中度偏高 [96] - 行业竞争加剧 [96] - 宏观环境风险 [96] - 风电装机不及预期 [96] 盈利预测 - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为23.97/25.89/27.30亿元 [13] - 预计公司2024-2026年EPS分别为1.99/2.15/2.26元 [13] - 当前股价对应PE分别为13.97/12.93/12.26倍 [11]

业绩总结 - 公司2023年营业收入达到149.39亿元，同比增长21.21%[1] - 公司2023年净利润为20.07亿元，同比增长21.78%[1] - 公司2023年经营活动净现金流为10.89亿元，同比增长43.54%[1] - 公司2024年一季度营收为17.28亿元，增长10.5%[7] - 公司2024年一季度风机销售容量为1.09G瓦，同比增长126%[8] 订单情况 - 公司2023年新增订单14.1G瓦，创历史新高[6] - 公司2023年在手订单为15.89G瓦，持续快速增长[6] - 公司2023年新增吊装容量为7.41G瓦，同比增长64%[6] 财务状况 - 公司2023年实现采购降本10%以上，毛利率达到7.03%[7] - 公司2023年度利润分配预案为每股派发现金红利5.9元，共计约7.1亿元，同比增长39%[14] - 公司资产负债率为61.67%，财务结构稳健[27] 市场展望 - 公司预计2024年国内风机生产端将超过100G瓦，含海外项目在内预计在90G瓦左右[13] - 公司认为海外市场潜力巨大，全球风电新增装机预计未来五年将达到680G瓦，中国品牌具有竞争优势[16] - 公司将依据精兵加平台在全球四大区域布局，加强海外团队本土化，争取在更多国家和地区获得订单[17]

财务数据 - 公司2023年营业收入为149.39亿元，同比增长21.21%[1] - 公司2023年规模净利润为20.07亿元，同比增长21.78%[1] - 公司2023年经营活动净现金流为10.89亿元，同比增长43.54%[1] - 公司2023年总资产达到333.76亿元，归属于上市公司股东的净资产为127.93亿元，资产负债率为61.67%[1] 研发和技术 - 公司2013年研发投入为8.72亿元，占营业收入比例为5.83%，新增取得25个发明专利、129项使用新型专利[2] - 公司在技术路线上除了对双窥技术路线进行深入探讨和拓展外，也会实施开展半值区的路线的研究和储备[26] 市场表现 - 公司2023年海外收入达到3.1亿元，海外销售毛利率为22.07%，高于国内5.5个百分点[3] - 公司2023年新增订单14.1G瓦，创历史新高，国内市占率达到9.3%[6] - 公司2023年毛利率达到7.03%，盈利能力保持行业领先水平[7] - 公司2024年一季度营收为17.28亿元，增长10.5%，综合毛利率为19.67%[7] - 公司2024年一季度研发投入占营收的10.84%，风机销售容量同比增长126%[8] 未来展望 - 公司2024年将进入批量阶段，预计对外转让的封厂容量将大幅增加[22] - 公司2024年的经营计划包括重视研发、全球化战略推动、营销和服务方面的三权行动、创新丰产建设、全面提制降本等方面[28] - 公司2024年毛利率预计为15%到20%，相对去年同期会有所提升[30] - 公司将继续加大研发投入、数字化制造、优化供应链、降低管理费用和营业费用，力争全年费用率低于去年[31]

业绩总结 - 公司2023年营业收入为149.39亿元，同比增长21.21%[1] - 公司2024Q1营业收入为17.28亿元，同比增长10.50%[1] - 公司2023年新增订单达14.1GW，手订单为15.89GW[1] - 公司2023年风机及配件收入达119.37亿元，毛利率为17.03%[1] - 公司2024年预计收入分别为183.5/228.5/278.0亿元[2] - 公司2022-2026年营业收入增长率分别为21.13%/21.21%/22.83%/24.52%/21.66%[3] - 公司2026年预计营业收入将达到27800百万元[4] - 公司2026年预计净利润为3394百万元[4] - 公司2026年预计ROE为12.54%[4] 未来展望 - 公司2024年预计归母净利润分别为23.95/28.81/33.94亿元[2] - 公司2026年预计净利润较2022年增长约105.1%[4] 其他新策略 - 报告中提到，投资者应当考虑到国联证券可能存在潜在利益冲突[12] - 报告中强调未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用[13]

业绩总结 - 公司发布2023年年报，实现收入149.39亿元，同比增长21.21%[2] - 公司风机市占率进一步提升至9.3%，2024Q1毛利率拐点显现[3] - 公司营业收入增长率在2025年达到26.9%，营业利润增长率稳定在13%左右[10] - 公司资产负债率在2026年预计将降至0.5，ROE和ROIC分别为15.2%和13.3%[10] - 公司每股收益预计在2026年将达到2.42元，P/E比率逐年下降，为11.5[10] 未来展望 - 2026年预计公司营业总收入将达到237.56亿元人民币，净利润为29.16亿元人民币[10] - 公司投资评级为"买入"，预计未来6-12个月内股价将超越基准指数20%以上[12][13] 其他新策略 - 公司陆上风机已布局至15MW，海上风机已形成8.5MW-16MW全系列产品[4] - 本报告由中银国际证券股份有限公司撰写并向特定客户发布，包括基金、保险、QFII、QDII等机构客户[16]

海外市场布局和发展前景 - 公司已在中亚、南亚地区实现收入3.1亿元，2024年将重点布局中东、东南亚、拉美以及欧洲等区域，争取突破更多客户[1] - 除陆上市场外，公司还会关注东南亚、南亚等区域的海上市场，海外市场的陆上、海上业务共同推进[1] 毛利率走势和预测 - 2023年风机毛利率为15.45%，受部分新中标较低价格订单影响，从2023年二季度开始逐步下降[2] - 2024年一季度综合毛利率为19.67%，环比增加5.3个百分点，风机销售毛利率也有较大幅度的环比提升[2] - 2024年全年目标争取不低于2023年水平[2] 15MW风机研发进展 - 15MW风机样机已下线，由于兆瓦数增加，预计将有较长周期进行验证，待各项验证成熟后再向市场推广[3] - 15MW风机在风资源较好的地区可有效提高资源利用效率，预计会进一步降低度电成本[3] 风场建设运营情况 - 2023年公司出售7个项目，共计609.9MW，截至2023年底存量风力发电站约247.6MW，在建风场2.4GW[4] - 预计2024年新开工及并网的风场在1GW以上，公司对外风场转让容量较2023年将有一定幅度的增加[4] 海上风机发展 - 公司海上风机起步较晚，正在进行产品、解决方案、施工等方面的提升，已发布样机并进行相关测试[5] - 公司去年已参与海风项目投标，未来会根据客户需求进行产业布局及合作，力争海上订单的突破[5] 分布式风电发展 - 目前分布式风电由于工程分散，造价显著高于集中式风电，存在一定不确定性[6][7] - 未来相关问题解决后，农村分散式风电将是较大的市场机会[7] 产品出货量预测 - 2023年公司对外销售容量为7.24GW，同比增加61%[7] - 2024年一季度销售容量约1GW左右，较去年同期实现翻倍，二季度将继续改善[7] - 公司将完善全球化体系，推动海外产能建设，突破一批国际大客户，海外业务将成为新增长点[7] 行业装机容量预测 - 公司预计2024年国内风机生产端将超过100GW（含海外项目），并网容量约为90GW[8] - 随着美元降息带来融资成本降低，预计2025-2026年海外市场装机容量将有较大规模增长[8] 投标策略 - 公司坚持"规模服从效益"理念，在投标策略上将结合市场需求，综合考虑规模和利润等多方面因素[9] - 在保持利润的基础上，公司将争取扩大规模[9] 技术创新 - 公司8.5-11MW平台机组首次在国内陆上采用"双箱变上置"技术，可优化载荷控制，提高发电效率[10] - "箱变上置"技术已成为国内风机的主流技术方向，公司目前具有2,000多台风机采用该技术[10] - 公司加大了海外和海上机组的研发投入，推进两叶片、滑动轴承、新材料、零部件国产化等方面的试验检测[10]