联系电话:010-59219558 - 传真:010-59562637 2024年11月18日 证券研究报告|公司研究|军工公司点评 | --- | --- | --- | --- | |---------------------------------------------------------------------|-------|-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------|-------------| | | | | | | 航发动力（600893） | | 投资评级 | 买入 | | 2024 年三季报点评：存货达到历史最高规模 | | | 维持评级 | | | | 2024年11月15日 | | | 报告摘要 | | 收盘价(元): | 41.90 | | ◆ 事件: | | 目标价(元): | 60.00 | | 公司 10 月 31 日公告, 2024年前三季度实现营业收入（259.56 亿元, | | 公司 ...

财务数据相关 - 2024年前三季度公司实现营业收入260亿元同比减少3.51亿元下降1.33%[1] - 2024年前三季度公司归母净利润7.26亿元同比减少3.05亿元下降29.56%扣非净利润6.82亿元同比减少1.66亿元[2] - 2024年前三季度公司财务费用2.99亿元同比增加1.66亿元增幅125.36%[2] - 2024年三季度末短期借款221.82亿元较年初增加160.52%[3] - 2024年三季度末应收账款较年初增加44.76%[3] - 2024年三季度末存货较年初增加35.61%[3] 业绩变动原因相关 - 公司收入减少主要是部分产品合同尚未签订影响收入实现[1] - 母公司营业收入较上年同期增幅31.52%但利润与上年同期相差不大原因一是新产品交付增加收入增长但新产品成熟度有待提升营业成本未显著下降利润贡献未显现二是订单增加为满足生产任务阶段性融资需求增加导致财务费用增加[2] - 公司归母净利润下降主要原因一是上期出售航发控制股票取得投资收益2.17亿元前三季度无此事项二是前三季度阶段性融资需求增加财务费用同比增加1.66亿元[2] - 财务费用增幅快主要原因一是阶段性带息负债规模增加利息费用增加二是汇兑收益减少[2] - 公司投资收益为非经常性损益项目与主营业务关联度小且发生频率不固定[2] 其他业务相关 - 公司产品处于新老交替阶段年末结合资产减值测试情况基于谨慎性原则对可能发生减值损失的资产计提减值准备[3] - 短期借款大幅增加主要是短期融资需求增加受客户资金计划及回款周期影响部分货款暂未回收造成阶段性资金缺口较大融资需求增加[3] - 应收账款大幅增加主要是受客户资金计划及回款周期影响部分货款暂未回收影响应收账款增加按照行业惯例客户回款主要集中在年末[3] - 存货增加主要是为适应生产需求部分物料需提前储备且为保证生产及交付产品投入增加[3] - 航空发动机生产制造周期及采购链条长公司根据不同供应商的制造周期和公司采购需求情况提前与中上游公司约定提货节奏确保供应链总体平稳运行[3] - 公司秉承构建"小核心、大协作、专业化、开放型"的科研生产体系在确保"关键在手"的前提下有序利用社会资源开展非核心生产制造业务对外转移不断优化供应链布局对供应商实施分类培育促使供应商形成良性竞争态势提高产品质量[4] - 公司有承接商发的研发任务目前正在按照计划推进[4]

报告公司投资评级 公司维持"买入"评级 [3] 报告的核心观点 财务与销售费用上升,公司业绩相对承压 - 财务费用的增加是拖累业绩的一个重要原因,主要源于带息负债规模的扩大以及汇兑收益的减少 [1] - 售后保障任务的增加导致销售费用上升,进一步压缩了利润空间 [1] 主要会计数据和财务指标发生显著变动 - 货币资金同比大幅下降56.22%,主要是由于生产经营支出的增加 [2] - 应收票据和预付款项分别同比下降40.82%和30.16%,与票据到期承兑和已购材料入库销账有关 [2] - 存货和其他流动资产分别同比增长35.61%和85.33%,反映了订单增加和待抵扣进项税额的增加 [2] - 短期借款同比激增160.52%,显示出公司短期融资需求的增长 [2] - 应付票据和应付账款分别同比下降25.55%和增长58.79%,与票据到期承兑和生产任务量增加导致的采购增加有关 [2] - 经营活动产生的现金流量净额同比下降29.06%,主要是由于收到客户预付款减少和采购物资支出增加 [2] 下游需求整体旺盛,军民市场拉动需求双上行 - 公司在航空发动机及衍生产品业务一直保持稳定增长,外贸出口转包业务也实现了收入增长 [3] - 截至2024年第三季度,公司存货同比增长达到历史最高水平的402.27亿元,显示公司生产任务持续饱满 [3] - 合同负债、存货以及公司预付款项的增长,均表明下游客户对公司产品的旺盛需求 [3] - 随着特种航发批产型号逐渐成熟,在研型号持续转入批生产,公司业绩有望实现稳健增长 [3] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.15/19.98/25.54亿元,对应PE分别为72/58/45倍 [3] - 维持"买入"评级 [3]

报告公司投资评级 - 公司维持"推荐"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业,将充分受益于我国"两机"高景气发展 [2] - 公司致力于建成世界一流的航空发动机企业,是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系特种航空发动机的企业 [2] - 公司将继续立足核心技术,围绕发展新质生产力布局产业链,发挥自身"链长"的拉动作用,提供高质量、高性能、低耗能的航空发动机和燃气轮机产品 [2] 公司投资评级 - 公司 2024~2026 年归母净利润预计分别为 15.10 亿元、18.95 亿元、23.66 亿元,对应 2024～2026 年 PE 分别为 77x/61x/49x [3] 公司财务数据总结 - 公司 1~3Q24 实现营收 259.56 亿元,YOY -1.3%;归母净利润 7.26 亿元,YOY -29.6%;扣非净利润 6.82 亿元,YOY -19.6% [2] - 公司 3Q24 实现营收 74.09 亿元,YOY -13.2%;归母净利润 1.31 亿元,YOY -57.0%;扣非净利润 1.36 亿元,YOY -54.3% [2] - 公司 1~3Q24 毛利率同比下滑 0.1ppt 至 12.0%;净利率同比下滑 1.1ppt 至 3.1% [2] - 公司 3Q24 毛利率同比提升 1.4ppt 至 13.9%;净利率同比下滑 1.8ppt 至 2.1% [2] - 公司 1~3Q24 期间费用率同比增加 0.6ppt 至 8.2% [2] - 公司 3Q24 末应收及存货达到 2004 年以来的历史最高水平 [2] - 公司 1~3Q24 经营活动净现金流为-172.76 亿元,去年同期为-133.86 亿元 [2] 行业发展情况 - 公司 2020~2023 年受益于行业高景气,营收规模快速增加,由 286 亿元增长至 437 亿元,CAGR=15.2% [2] 风险提示 - 下游需求不及预期 - 型号批产进度不及预期 - 产品降价等 [2]

中国航发动力股份有限公司 2024 年第三季度报告 单位：元 币种：人民币 证券代码：600893 证券简称：航发动力 中国航发动力股份有限公司 2024 年第三季度报告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者 重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 重要内容提示： 公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证季度报告内容的真实、准确、完整，不存 在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。 公司负责人、主管会计工作负责人及会计机构负责人（会计主管人员）保证季度报告中财务信息 的真实、准确、完整。 第三季度财务报表是否经审计 □是 √否 一、 主要财务数据 （一） 主要会计数据和财务指标 | --- | --- | --- | --- | --- | |-----------------------------------------------|------------------|--------------------------------------|--------------------|----------------- ...

商用航空发动机市场前景 - 未来20年,中国市场商用航空发动机交付量约为1.8万台,交付价值超过3000亿美元,售后市场预计达到160亿美元/年以上[1] - 公司能够充分运用航空发动机"技术同根、产品同源、结构相似、工艺相近"四个方面产业优势,有力支撑公司积极参与民用航空发动机研制[1] - 随着未来国产商用航空发动机研制进程的推进,公司参与民用航空发动机市场程度也会不断加强[1] 公司经营情况 - 2024年上半年,公司实现营业收入185亿元,同比增长4.35%[2] - 公司按照客户需求有序组织全年生产,下半年产品交付占全年比重较大,上半年公司生产经营计划完成情况正常,年度经营指标是公司经营目标的体现,目前经营目标未发生变化[2] - 母公司上半年营业收入增幅较大,但盈利能力与上年同期相差不大,主要是由于航空发动机是资金密集型产业,母公司为满足全年生产任务,上半年阶段性融资需求较大,导致财务费用同比增幅较大[2] 供应链建设 - 公司充分利用社会资源,制定供应商培育方案,增加核心供应商选择范围[2] - 通过实施供应商质量卓越改进计划,持续提升供应商交付质量[2] - 探索实施长期合作模式,培育风险共担、利益共享的战略合作伙伴[2] - 结合"长协+订单"方式,将核心供应商现有资源和计划投入资源纳入管控[2] - 积极推动供应链体系数字化应用,不断提高公司供应链管理水平,有效保障了公司生产任务及经营目标的完成[2] 子公司情况 - 莱特公司以"国际、国内民机"为市场发展方向,主要业务以外贸转包及国产民用航空发动机配套生产为主[3] - 莱特公司参与全球航空发动机供应链体系,是民用航空发动机零部件的主要供应商[3] - 莱特公司近些年一直在国产商用发动机部分核心部件合同承揽及制造方面深耕,未来随着国产大飞机发动机研制进程的推进,莱特公司在国产民用航空发动机市场也会占据一定的地位[3] - 转包业务价格主要依据与客户签订的长期协议确定,一般情况下,价格会随着交付数量的提高,技术熟练程度的提高相应进行调整[3] - 西安西罗航空部件有限公司是公司与英国罗尔斯·罗伊斯公司设立的合资公司,外贸业务订单主要来源于英国罗罗公司,配套的发动机主要是罗罗公司研制生产民用航空发动机[3]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 主业盈利稳中向好，有望受益航发高景气 - 2024 上半年公司下游需求较景气，单二季度收入利润环比大幅上升，全年业绩有望持续提升 [2][3] 资产负债端多指标向好，加速研发积极备产 - 公司 2024 上半年积极备产备货，下游需求景气，产品交付节奏稳定，全年业绩可期 [3] 子公司盈利稳定，降本增效持续推进 - 公司及各子公司主营业务盈利基本稳定，公司降本增效工作有序推进，黎阳方向新品研发持续提速 [4] 军民市场需求双上行，全谱系航发龙头有望收益 - 公司作为国内唯一能研制生产全谱系航空发动机的企业，有望充分受益于军民市场需求双上行 [5] 财务数据和估值总结 - 预计公司 2024-2026 年营业收入为 503.38/574.86/655.91 亿元，预计归母净利润由 17.31/19.51/25.67 亿元略下调为 16.49/19.02/22.01 亿元，对应 PE 分别为 56.49/48.98/42.32X [5]

公司简介 - 航发动力是国内大型航空发动机制造基地企业,生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机 [10][11] - 公司主要从事航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务 [10] - 公司主要产品和服务包含航空发动机及燃气轮机整机、部件,维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等 [10] - 公司前身为始建于1958年的国营红旗机械厂,2014年通过重大资产重组实现原中航工业旗下航空发动机主机业务整体上市 [12][13] - 公司控股股东为中国航发,持股45.79% [13][14] 业务结构 - 2024H1公司主营业务中航空发动机及衍生产品销售收入占比92.52%,外贸出口转包销售收入占比5.41%,非航空产品及其他销售收入占比1.94% [11][16] - 公司子公司黎明公司、南方公司、黎阳动力是公司主要收入来源,2024H1营业收入占比分别为63.38%、11.40%、7.44% [16][17] - 公司近年来营收和净利润保持稳步提升,2019-2023年营收CAGR为14.77%,归母净利润CAGR为7.18% [17][18] - 公司资产运营状况稳定,2023年摊薄ROE为3.60%,总资产周转率为0.46次 [18][19] 成本费用 - 公司期间费用率从2019年的12.09%下降至2023年的6.50%,2024H1为7.12% [19][20][21] - 公司研发人员占比从2019年的4.17%提升至2023年的5.29%,研发人员中硕博人才占31% [21][22][23] - 公司业绩指引完成度较高,2023年营收和归母净利润目标完成率分别为103.5%和104.4% [23][24] 产业链地位 - 公司是国内航空发动机制造龙头企业,是国际上少数能够自主研制航发产品的企业之一 [55][81] - 公司在航空发动机整机装配环节具有技术优势,是行业内技术壁垒最高的环节 [37][38][39] - 公司涉及零部件制造、控制系统及维修保障等产业链多个环节,不断优化产业结构 [40] 需求端分析 - 军用市场:我国国产军用航发受战机更新与列装需求持续景气 [41][42][43] - 民用市场:国内民用航空市场增长空间广阔,国产民发迎来发展良机 [45][46][47][48] - 维修市场:发动机维修收入规模至少是新机采购收入4倍,维修需求有望持续增加 [51][52][53][54] 供给端分析 - 全球军民用航空发动机领域呈现寡头垄断格局,中美俄英法等少数国家具备独立研制能力 [61][62][63][64][65][66] - 我国民用航发主要依赖进口,但国产民用航发正在蓬勃发展,未来有望打破市场壁垒 [67][68][69] 商业模式 - 飞机制造商和发动机制造商深度绑定,保证发动机制造商拥有稳定的客源 [70][71][72] - 销售+维修捆绑服务模式有助于公司获取长期稳定现金流 [73][74][75] - RRSP机制和型谱化优势有助于降低现金流支出压力,提升盈利能力 [76][77][78][79] 竞争优势 - 公司在航空发动机制造领域具有明显竞争优势,型谱化发展有助于巩固行业地位 [81][82][83][84][85] - 公司积极布局航改燃气轮机业务,有望充分受益于国内燃机自主发展趋势 [93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106] 盈利预测及投资建议 - 预计2024-2026年公司营收分别为518.25/616.20/733.27亿元,归母净利润分别为16.21/21.38/29.03亿元 [124][126] - 给予公司2024年70倍PE,对应合理价值42.57元/股,维持"增持"评级 [130] 风险提示 - 新品研发风险:军品研发周期长,研发投入高,存在不确定性 [133] - 市场需求不及预期:航空发动机、燃气轮机等市场需求及订单放量不及预期 [134] - 重大行业政策调整风险:高端装备行业受政策影响较大 [134]

%% %% 丨证券研究报告丨 公司研究丨点评报告丨航发动力（600893.SH） [Table_Title] 投资收益大幅减少，实际业绩优于表观 | --- | --- | |---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|-------| | 报告要点 | | | [Table_Summary] 公司发布 2024 年半年报， 24H1 实现营收 185.48 亿，同比增长 4.35% ；归母净利润 5.95 亿， | | 分析师及联系人 [Table_Author] 王贺嘉 杨继虎 SAC：S0490520110004 SFC：BUX462 请阅读最后评级说明和重要声明 航发动力（600893.SH） cjzqdt11111 2024-09-09 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Title2] 投资收益大幅减少，实际业绩优于表观公司研究丨点评报告 [Table_Rank]投资评级 买入丨维持 [T ...

报告公司投资评级 - 维持"增持-A"评级 [2] 报告的核心观点 - 公司营收保持稳步增长,主要受益于航空发动机产业高速发展 [1][2] - 国内航空发动机产业加速发展,公司作为国内唯一掌握全谱系航空发动机从零部件到整机加工制造技术的企业,在军用发动机产品市场中占据主导地位,并积极参与国产商用发动机研制,未来有望持续受益于航发产业链的旺盛需求 [1] - 公司2024-2026年EPS预测分别为0.56、0.67、0.81元,对应PE分别为63.0、52.7、43.9倍 [4][5] 财务数据总结 - 2024年上半年公司营业收入为185.48亿元,同比增长4.35%;归母净利润为5.95亿元,同比减少17.99%;扣非后归母净利润为5.46亿元,同比减少0.97% [3] - 公司负债合计634.45亿元,同比增长11.59%;货币资金56.09亿元,同比增长157.07%;应收账款284.47亿元,同比增长14.15%;存货362.25亿元,同比增长6.36% [3] - 预计公司2024-2026年营业收入分别为48,306、55,171、62,925百万元,同比增长10.5%、14.2%、14.1%;归母净利润分别为1,501、1,795、2,158百万元,同比增长5.6%、19.5%、20.2% [4][5] - 预计公司2024-2026年毛利率维持在11.1%-11.2%,净利率维持在3.1%-3.4% [5] - 预计公司2024-2026年ROE分别为3.5%、4.0%、4.7% [5]