证券研究报告·公司点评报告·航空装备Ⅱ 航发动力（600893） 2024 年中报点评："军品+民品"双轮驱动， 保持行业领先优势 2024 年 09 月 02 日 买入（维持） | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |------------------------------|-------|-------|-------|-------|-------| | 盈利预测与估值 [Table_EPS] | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | 营业总收入（百万元） | 37097 | 43734 | 48524 | 56624 | 64724 | | 同比 | 8.78 | 17.89 | 10.95 | 16.69 | 14.30 | | 归母净利润（百万元） | 1267 | 1421 | 1615 | 1998 | 2554 | | 同比 | 6.70 | 12.17 | 13.61 | 23.72 | 27.81 | | EPS- 最新摊薄（元 / 股） | 0.48 | 0.53 | 0.61 | 0.75 | 0 ...

报告公司投资评级 - 公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，将充分受益于我国两机高景气市场。维持"推荐"评级。[1] 报告的核心观点 1. 1H24 收入稳健增长,利润下滑主要受投资收益减少影响 - 1H24 实现营收185.5亿元,同比增长4.3%;归母净利润5.9亿元,同比下降18.0%。利润下滑主要是1H23公司通过转让股票、购买结构性存款取得较多投资收益(3.2亿元),1H24投资收益同比减少2.4亿元。[1] - 2Q24单季度看,营收122.8亿元,同比增长5.6%;归母净利润4.4亿元,同比下降31.0%。毛利率和净利率同比均有所下降。[1] 2. 航发主业稳步发展,西航公司收入增长较快 - 航发及其衍生品收入171.6亿元,同比增长4.0%;外贸转包业务收入10.0亿元,同比增长11.0%。[1] - 分主机厂看,西航公司收入72.3亿元,同比增长17.1%;黎明公司收入117.6亿元,同比增长5.0%。[1] 3. 期间费用率平稳,关联采购反映集团内部配套上升 - 1H24期间费用率同比减少0.2个百分点至7.1%。[1] - 关联销售商品同比减少31.2%至5.2亿元;关联购买商品同比增加9.0%至49.8亿元;关联借款同比增加64.3%至485.7亿元,关联借款利息同比增加82.0%至1.37亿元。[1]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 报告的核心观点 营收层面 - 2024H1公司实现营收185.48亿元,同比增长4.35% [1] - 航空发动机及衍生产品实现收入171.6亿元,同比增长4.02% [1] - 外贸出口转包业务实现收入10.04亿元,同比增长11.02% [1] - 非航空产品及其他业务实现收入1亿元,同比下降11.87% [1] - 子公司黎明公司营收117.55亿元,同比增长4.98% [1] - 子公司南方公司营收21.14亿元,同比下降16.8% [1] - 子公司黎阳动力营收13.8亿元,同比增长3.01% [1] - 公司本部营收72.31亿元,同比增长17.15% [1] 盈利层面 - 2024H1公司实现归母净利润5.95亿元,同比下降17.99% [1] - 2024H1公司销售毛利率11.27%,同比下降0.63个百分点 [1] - 2024H1公司销售净利率3.56%,同比下降0.81个百分点 [1] - 2024Q2公司销售毛利率11.09%,同比下降0.77个百分点 [1] - 2024Q2公司销售净利率3.86%,同比下降1.9个百分点 [1] - 归母净利润同比下降主要是投资收益同比减少2.42亿元 [1] 费用层面 - 2024H1公司期间费用13.2亿元,同比增长1.67% [2] - 销售费用2.88亿元,同比增长15.63%,主要是售后保障任务增加 [2] - 管理费用6.96亿元,同比下降7.08% [2] - 研发费用1.87亿元,同比下降24.95%,主要是课题项目支出减少 [2] - 财务费用1.5亿元,同比增长190.07%,主要是阶段性融资增加和汇兑收益减少 [2] - 2024H1期间费率7.11%,同比下降0.19个百分点 [2] 资产负债表 - 2024H1公司存货362.25亿元,较期初增长22.12%,主要是订单增加 [2] - 2024H1公司应付账款278.34亿元,较期初增长54.82%,主要是生产任务量增加 [2] - 2024H1公司合同负债72.17亿元,较期初下降39.23%,主要是随着产品交付确认收入 [2] 2024年经营计划 - 预计实现营收497.62亿元,同比增长13.68% [2] - 预计实现归母净利润15.12亿元,同比增长7.08% [2] - 2024H1公司营收、归母净利润分别完成年度预算的37.27%、39.35% [2] - 2024H2营收、归母净利润分别为312.14亿元、9.17亿元,同比增长20.06%、33.48% [2]

财务报表信息 - 公司负责人、主管会计工作负责人、会计机构负责人(会计主管人员)签名并盖章的财务报表[1] - 公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证半年度报告内容的真实性、准确性和完整性[2] - 公司未出席董事的情况[3] - 公司未经审计的半年度报告[4] - 公司未有利润分配预案或公积金转增股本预案[5] - 公司存在前瞻性陈述的风险[6] - 公司不存在被控股股东及其他关联方非经营性占用资金的情况[6] - 公司不存在违反规定决策程序对外提供担保的情况[6] - 公司半数以上董事能够保证公司所披露半年度报告的真实性、准确性和完整性[6] - 公司已详细描述面临的重大风险[7] 主营业务 - 公司主营业务包括航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务[24] - 公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业[25] - 公司建立了集技术研发、新产品试制、批生产于一体的专业化生产线集群，强化了航空发动机研制核心能力[26] - 公司持续完善"小核心、大协作、专业化、开放型"的科研生产体系，优化外部产线布局，推进全产业链建设[28] - 公司具备航空发动机和燃气轮机制造、总装、试车整套技术和综合服务保障能力，综合制造能力国内领先[29] - 公司拥有国际先进、国内领先的精密机械加工和计量检测设备，建设数字化精益柔性制造单元，提升快速响应和灵活应变能力[29] - 公司注重知识产权保护和风险管控，推进专利成果转化和共享，不断完善专利技术谱系和专利池[27] - 公司联合知名高校组建国防科技工业创新中心、产学研中心/联合实验室、省部级基础研究协同创新中心[26] - 公司通过国家部委、省市政府等渠道，联合申报外部研究课题，获得外部资金支持[26] - 公司积极推动供应链体系数字化应用，满足新形势下装备发展需求，提升航空发动机产业链的安全性和韧性[28] 经营业绩 - 公司实现营业收入1,854,784.97万元，同比增长4.35%，主要是客户需求增加，产品交付增加[33] - 公司实现归属于上市公司股东的净利润59,473.47万元，同比下降17.99%，主要是投资收益同比减少24,206.43万元[33] - 公司持续聚焦主责主业，加快航空发动机研制生产，全面满足客户需求，加快民机研制步伐，积极推进燃机发展[34] - 公司推动改革拓广度、延深度，推动国际合作引进来、走出去，深化推进提质增效工作[34] - 公司深化人才发展机制全方位改革，培育壮大科技人才全梯次队伍[34] - 公司持续打造思想政治引领的红色阵地，支撑主业发展的"铸心"引擎，风清气正的政治生态[34] - 公司营业成本增加5.09%，主要是业务规模扩大[36] - 公司财务费用增加190.07%，主要是阶段性融资增加，利息费用增加，以及汇兑收益减少[36] - 公司投资收益减少74.93%，主要是上期转让股票、购买结构性存款取得投资收益，本期无此事项[37] - 公司经营活动产生的现金流量净额略有减少0.63%，主要是销售商品、提供劳务收到的现金略有减少，支付增值税及附加税减少[37] 财务状况 - 公司货币资金较上年期末减少33.08%，主要是生产经营投入[1] - 公司应收账款较上年期末增加35.86%，主要是销售收入增加，部分款项未到回款期[1] - 公司存货较上年期末增加22.12%，主要是订单增加，产品投入增加[1] - 公司短期借款较上年期末增加109.58%，主要是阶段性融资需求增加[1] - 公司应付账款较上年期末增加54.82%，主要是生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加[1] - 公司合同负债较上年期末减少39.23%，主要是随着产品交付确认收入，合同负债减少[1] - 公司长期应付款较上年期末减少42.48%，主要是科研项目支出增加[1] - 公司专项储备较上年期末增加23.74%，主要是按规定提取的安全生产费高于本期实际使用的安全生产费[1] - 公司期末有2,177,394,369.05元应收票据被用于贴现未到期[2] - 公司期末有9,471,290.05元无形资产因诉讼被法院查封[2] 子公司经营情况 - 黎明公司营业收入为1,175,548.91万元，同比增长4.98%[47] - 南方公司营业收入为211,357.03万元，同比减少16.80%[48] - 黎阳动力营业收入为138,017.17万元，同比增长3.01%[49] 风险因素 - 公司面临经营管理、技术工艺和人才储备方面的风险[51] - 公司采取措施应对各方面风险,如加强统筹策划、提升技术创新能力、完善人才队伍建设等[52] 重大事项 - 公司2024年第一次临时股东大会和2023年年度股东大会审议通过多项议案[53] 环境保护 - 公司本部及子公司均设置了环境专职管理部门，全面落实国家和地方节能环保相关法律法规要求[58] - 公司本部及子公司在科研

会议主要讨论的核心内容 - 公司作为国内大型航空发动机的主体龙头,拥有涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全品类的军用发动机制造能力 [1] - 从中长期来看,公司的市场空间和市值天花板很高,具有较强的配置价值 [1][2][3] - 公司面临的主要需求来自于: 1) 国防和军队的现代化建设,带来稳定的军用发动机列装和升级需求 [2][3] 2) 民航飞机数量和性能的持续提升,带来严重供不应求的发动机需求 [3] 3) 发动机维修业务的广阔空间,占整个航空公司运营成本的10%-15% [4][5] - 公司的商业模式类似于吉列的刀片模式,以低价销售发动机整机,通过高利润的维修业务获得主要收益 [5][6][7] - 公司正处于规模化、型谱化和成熟化的发展阶段,这三个特点决定了其长期的盈利能力和市场地位 [8][9][10][11] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **提问者提问** 对于公司短期利润率较低的原因是什么? [5][6] **回答者回答** 公司短期利润率较低的主要原因是: 1) 公司采取低价销售发动机整机的策略,以吸引客户和占领市场份额 2) 公司的主要利润来源是高附加值的维修业务,这需要等待发动机进入维修周期后才能体现 问题2 **提问者提问** 公司的长期盈利能力如何评估? [10][11] **回答者回答** 从长期来看,公司的盈利能力较强,主要体现在: 1) 公司处于规模化、型谱化和成熟化的发展阶段,这决定了其长期的盈利能力 2) 公司的维修业务占比较高,且毛利较高,是公司主要的利润来源 3) 与主机厂相比,发动机制造企业的利润率通常更高 问题3 **提问者提问** 公司未来的发展空间如何? [12][13][14] **回答者回答** 公司未来发展空间广阔,主要体现在: 1) 随着产能的逐步释放,公司的营收和利润将持续稳定增长 2) 公司正在进行供应链改革,提高效率和降低成本,进一步提升盈利能力 3) 公司的维修业务空间巨大,随着产品进入成熟期,这一业务将贡献更多利润

投资收益分析 - 公司2023年投资收益为4.07亿元,主要来源于结构性存款及子公司出售股票,属于非经常性损益项目,与公司主营业务关联度较小[1] - 投资收益对公司利润影响较大,但发生频率不固定,可持续性较弱[1] 维修业务分析 - 公司与客户维修厂按区域及一定比例承担维修业务,是一种合作和良性竞争关系,双方协同配合,互为补充[2] - 由于产品类型和生命周期差异,公司预测维修业务会保持增长趋势,市场前景较为乐观[2] 资产减值分析 - 公司严格按照会计准则规定,对存在减值迹象的资产计提了减值准备,主要是由于新产品开发导致部分资产失去使用和销售价值[3] 外贸转包业务 - 2023年公司外贸出口转包实现收入19.48亿元,同比增长18.04%[4] - 2024年预计外贸出口转包收入将达到20.79亿元[4] - 外贸转包业务近年来发展较为稳定,受国际航空市场恢复影响而保持增长[4] 融资需求 - 公司在间接融资方面,本部申请融资额度83亿元,子公司申请融资额度440亿元[5] - 公司将根据股权结构、市场情况及项目情况等因素,考虑实施直接融资[5]

公司概况 - 公司名称为中国航发动力股份有限公司，股票简称为航发动力，股票代码为600893 [1][2] - 公司高度重视以提高企业价值为核心的市值管理，积极研究落实国务院国资委关于国有上市公司市值管理工作要求，科学合理推动市场价值实现 [1] - 公司通过各类管理手段不断提升公司内在价值，通过强化与资本市场的沟通，做好重大信息的及时、主动披露，让投资者了解最新业务进展 [1] 财务表现 - 2024年第1季度归母净利润同比增加76.03%，主要是子公司中国航发贵州黎阳航空动力有限公司持有的贵州银行股权价值受市场波影响 [2] - 2024年预计营业收入497.62亿元，同比增长13.72%；预计归母净利润15.12亿元，同比增长6.4%，经营目标保持良好增长态势 [2] - 2023年外贸转包收入同比增长18.04%，增幅较2022年的27.76%有所放缓，主要是国际航空民用产业链趋于平稳增长 [2] - 2023年四季度利润偏低，主要受减值计提及子公司持有的贵州银行公允价值变动等因素影响 [3] 成本管控 - 公司产品毛利率受产品结构、产品成熟度等多重复杂因素影响，暂无法就趋势情况予以明确判断 [2] - 公司通过新产品技术攻关、成本工程项目、质量提升及精益改进等方式不断降低产品制造成本，提高产品成熟度，改善产品毛利率 [3] - 2023年存货中原材料项目较上年增加,主要是公司根据在手订单,制定生产计划及采购计划,由于航空发动机产品生产周期较长,部分物料需提前采购备货 [2]

营业收入 - 公司2019年至2023年的营业收入分别为37097.15、43733.88、49764.86、57122.48和65428.24，呈现逐年增长的趋势[5] 净利润率 - 公司同期的净利润率分别为8.78%、17.89%、13.79%、14.78%和14.54%，波动较大[5] 总资产规模 - 公司的总资产规模在同期内逐年增长，分别为1267.78、1421.42、1651.99、1950.96和2316.90[5] 资产负债率 - 公司的资产负债率在同期内逐年下降，分别为6.75%、12.12%、16.22%、18.10%和18.76%[5] 流动比率 - 公司的流动比率在过去五年中保持稳定，分别为10.82、11.08、11.62、11.32和11.56[5]

业绩总结 - 公司24Q1销售毛利率为11.64%，同比降低0.34pcts，环比提升0.56pcts，显示盈利韧性[3] - 公司24Q1扣非归母净利润同比增长444.82%，环比减少71.57%[3] - 预计公司2024-2026年将实现归母净利润分别为17.2/21.8/28.0亿元，同比增速为21%/27%/28%[4] - 2026年预计营业总收入将达到71201百万元，较2023年增长62%[9] - 2026年预计净利润将达到2995百万元，较2023年增长97%[9] - 2026年预计每股收益将达到1.05元，较2023年增长98%[9] 其他 - 本报告并非针对或意图发送给在当地法律或监管规则下不允许的人员[15] - 报告内容的观点、建议未考虑报告接收人的具体情况，接收者应独立评估信息[15] - 报告中的信息或意见不构成证券的买卖出价或征价，投资决策与公司和作者无关[15] - 报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，未考虑个别客户的特殊情况[15] - 资料、意见及推测仅反映公司发布报告当日的判断，过往表现不应作为日后的表现依据[15] - 公司保留一切权利[16]

业绩总结 - 公司2024年一季度实现营业收入62.72亿元，同比增长1.98%[1] - 公司销售毛利率为11.64%，同比下降0.34个百分点[1] - 公司2024年Q1季度期间费用5.87亿元，同比下降13.17%[1] - 公司24年经营目标预计实现营收497.62亿元，同比增长13.78%[1] - 公司预计24-26年归母净利润分别为17.31/19.51/25.67亿元[1] 未来展望 - 公司资产负债表显示，2026年预计货币资金将达到29134.79百万元[2] - 预计2026年营业收入将达到65591.13百万元[2] - 2026年预计净利润为2633.29百万元[2] - 营业利润率预计在2026年达到32.30%[2] - 预计2026年净利率将达到3.91%[2] - ROE预计在2026年达到5.86%[2] - 预计2026年资产负债率将达到59.61%[2] - 流动比率预计在2026年为1.27[2] - 预计2026年每股收益将达到0.96元[2] - 预计2026年市净率为2.28[2]