公司简介 - 航发动力是国内大型航空发动机制造基地企业,生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机 [10][11] - 公司主要从事航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务 [10] - 公司主要产品和服务包含航空发动机及燃气轮机整机、部件,维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等 [10] - 公司前身为始建于1958年的国营红旗机械厂,2014年通过重大资产重组实现原中航工业旗下航空发动机主机业务整体上市 [12][13] - 公司控股股东为中国航发,持股45.79% [13][14] 业务结构 - 2024H1公司主营业务中航空发动机及衍生产品销售收入占比92.52%,外贸出口转包销售收入占比5.41%,非航空产品及其他销售收入占比1.94% [11][16] - 公司子公司黎明公司、南方公司、黎阳动力是公司主要收入来源,2024H1营业收入占比分别为63.38%、11.40%、7.44% [16][17] - 公司近年来营收和净利润保持稳步提升,2019-2023年营收CAGR为14.77%,归母净利润CAGR为7.18% [17][18] - 公司资产运营状况稳定,2023年摊薄ROE为3.60%,总资产周转率为0.46次 [18][19] 成本费用 - 公司期间费用率从2019年的12.09%下降至2023年的6.50%,2024H1为7.12% [19][20][21] - 公司研发人员占比从2019年的4.17%提升至2023年的5.29%,研发人员中硕博人才占31% [21][22][23] - 公司业绩指引完成度较高,2023年营收和归母净利润目标完成率分别为103.5%和104.4% [23][24] 产业链地位 - 公司是国内航空发动机制造龙头企业,是国际上少数能够自主研制航发产品的企业之一 [55][81] - 公司在航空发动机整机装配环节具有技术优势,是行业内技术壁垒最高的环节 [37][38][39] - 公司涉及零部件制造、控制系统及维修保障等产业链多个环节,不断优化产业结构 [40] 需求端分析 - 军用市场:我国国产军用航发受战机更新与列装需求持续景气 [41][42][43] - 民用市场:国内民用航空市场增长空间广阔,国产民发迎来发展良机 [45][46][47][48] - 维修市场:发动机维修收入规模至少是新机采购收入4倍,维修需求有望持续增加 [51][52][53][54] 供给端分析 - 全球军民用航空发动机领域呈现寡头垄断格局,中美俄英法等少数国家具备独立研制能力 [61][62][63][64][65][66] - 我国民用航发主要依赖进口,但国产民用航发正在蓬勃发展,未来有望打破市场壁垒 [67][68][69] 商业模式 - 飞机制造商和发动机制造商深度绑定,保证发动机制造商拥有稳定的客源 [70][71][72] - 销售+维修捆绑服务模式有助于公司获取长期稳定现金流 [73][74][75] - RRSP机制和型谱化优势有助于降低现金流支出压力,提升盈利能力 [76][77][78][79] 竞争优势 - 公司在航空发动机制造领域具有明显竞争优势,型谱化发展有助于巩固行业地位 [81][82][83][84][85] - 公司积极布局航改燃气轮机业务,有望充分受益于国内燃机自主发展趋势 [93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106] 盈利预测及投资建议 - 预计2024-2026年公司营收分别为518.25/616.20/733.27亿元,归母净利润分别为16.21/21.38/29.03亿元 [124][126] - 给予公司2024年70倍PE,对应合理价值42.57元/股,维持"增持"评级 [130] 风险提示 - 新品研发风险:军品研发周期长,研发投入高,存在不确定性 [133] - 市场需求不及预期:航空发动机、燃气轮机等市场需求及订单放量不及预期 [134] - 重大行业政策调整风险:高端装备行业受政策影响较大 [134]