报告投资评级 - 重申蔚来“买入”评级，下调蔚来（NIO.US）/蔚来-SW（9866.HK）目标价至5.5美元/42.6港元，对应潜在升幅18%/17%[3] 报告核心观点 - 蔚来在明年会进入到新产品销售的大年，新品牌在丰富产品矩阵的同时带来更广的价格带覆盖；蔚来注重主品牌NIO的高端品牌定位，预期NIO品牌整车毛利率将在明年持续提升；明年公司经营性杠杆将逐季体现，营业亏损和净亏损持续收窄，当前市销率为0.7x，估值具备吸引力[3] 汽车业务毛利率 - 在今年三季度，蔚来汽车毛利率达到13.1%，同比增长2个百分点，环比增长0.9个百分点，优于预期，主要得益于零部件成本持续优化以及销量提升带来的工厂制造效率提升。在促销收紧和供应链优化的推动下，蔚来四季度毛利率有望继续改善[4] 业绩会要点及展望 - 公司目标明年汽车销量翻倍成长，其中，乐道L60的产能将在明年3月爬坡至2万辆/月；主品牌NIO的毛利率目标在今年四季度达到15%，明年逐步提升至20%，乐道品牌毛利率基准目标为10%；公司预期今明两年资本支出大体稳定在人民币80亿元水平；随着明年乐道销量提升，公司费用率有望逐季下降[4] 估值 - 采用分部加总法对蔚来估值，对蔚来2025年汽车销售和其他销售均给予0.8x市销率，得到蔚来美股目标价5.5美元，对应目标市销率0.8x，同时得到其港股目标价为42.6港元[5]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - NIO主品牌势能亟需提振，2025年靠平价子品牌驱动销量，考虑到2025年三大品牌布局完成，将2024 - 2026年收入预测由622/782/848亿元上调至659/876/934亿元，对应同比增速18%/33%/7%。将2024 - 2026年Non - GAAP净利润由-175/-118/-115亿元下调至-188/-158/-145亿元，对应调整后EPS为-9.2/-7.6/-6.9元，当前股价分别对应2024 - 2026年1.0/0.8/0.7倍PS。盈利拐点仍需跟踪，维持“增持”评级[6] - 2024Q3收入受ASP拖累，BOM降本、服务减亏驱动整体毛利率提升。2024Q3公司收入186.7亿元、环比增长7%、低于彭博一致预期的191.9亿元，主要由于促销加码导致汽车ASP环比下滑1.2%至27.0万元。公司毛利率环比提升1.0pct至10.7%基本符合彭博一致预期，受益于汽车毛利环比提升0.9pct至13.1%（由于单位物料成本下降）、服务及其他毛利率改善3.5pct至-8.8%。公司non - GAAP净亏损环比收窄1.2亿至44.0亿元，其他收入净额环比提升至3.1亿，抵消了经营费用环比提升5%、股权投资应占损失环比扩大1.3亿的负面影响[7] - NIO主品牌销售疲软，2025年依靠子品牌驱动整体销量增长。公司指引2024Q4交付目标7.2 - 7.5万辆，考虑到乐道L60在10月交付4.3千台、12月交付目标1万辆，或隐含主品牌销量环比下滑假设。2025年NIO主品牌80万元级豪华轿车ET9有望正式交付、子品牌乐道将发布2款家用SUV、全新平价子品牌萤火虫2025H1发布首款车型，形成“NIO + 乐道 + 萤火虫”完整产品矩阵，覆盖15 - 80万元价格带。由于NIO唯一新车ET9定位豪车或难走量，主品牌销售动能有赖于老车型改款带动销量反弹；预计乐道L60产能爬坡后稳定放量（2025年3月目标交付2万台）、2款家用SUV及1款萤火虫新车放量，有望驱动2025年整体销量增长[8] 相关数据总结 基本信息 - 日期：2024/11/21，当前股价 (港元)：36.200，一年最高最低 (港元)：74.200/28.600，总市值 (亿港元)：759.40，流通市值 (亿港元)：756.74，总股本 (亿股)：20.98，流通港股 (亿股)：20.90，近3个月换手率 (%)：17.44[1] 财务指标 - 2022A - 2026E营业收入 (百万元)分别为49,269、55,618、65,860、87,631、93,427，YOY(%)分别为36.3、12.9、18.4、33.1、6.6；净利润 (百万元)分别为-11,984、-18,475、-18,791、-15,815、-14,488；毛利率 (%)分别为10.4、5.5、9.6、15.1、16.7；净利率 (%)分别为-24.3、-33.2、-28.5、-18.0、-15.5；ROE(%)分别为-49.7、-71.8、-380.7、121.7、48.8；EPS(摊薄/元)分别为-7.3、-10.9、-9.2、-7.6、-6.9；P/S(倍)分别为1.1、1.0、1.0、0.8、0.7[9]

交银国际研究 公司更新 收盘价 目标价 潜在涨幅 港元 36.40 港元 59.88 +64.5% 汽车 2024 年 11 月 21 日 蔚来汽车 (9866 HK) 4 季度销量指引低于预期；明年销量增长来自乐道，萤火虫下月发布 单车价格下滑幅度较预期多，4 季度销量指引低于预期。蔚来 2024 年 3 季 度营收 187 亿元（人民币，下同），同/环比-2.1%/+7.0%，略低于预期。 单车价格环比继续下滑至27万元，低于市场预期和之前收入指引的3季度 单价 28 万元，反映了 3 季度蔚来品牌的促销力度加大。毛利率 10.7%，略 超市场预期。其中汽车毛利率 13.1%，环比改善 0.9 百分点，我们认为汽 车毛利率改善主要是由于电池成本下降和销量上涨带来的规模效应。销售 /研发费用环比+9.4%/+3.1%，研发费用大致在管理层指引内，而乐道的渠 道扩张和发布令销售费用增长较预期高，首次突破 40 亿元。我们预期， 由于乐道的渠道扩张和推广，4 季度销售费用环比将增加。3 季度净亏损/ 调整后净亏损 50.1 亿/44.1 亿元，和 2 季度基本持平。 蔚来预计 4 季度交付为 7.2 万至 7. ...

财务表现 - 2024年第三季度收入总额为人民币186.735亿元（26.610亿美元）[5] - 2024年第三季度汽车销售额为人民币166.976亿元（23.794亿美元），同比下降4.1%，环比增长6.5%[9] - 2024年第三季度毛利率为10.7%，同比上升270基点，环比上升100基点[9] - 2024年第三季度汽车毛利率为13.1%，同比上升210基点，环比上升90基点[9] - 2024年第三季度经营亏损为人民币52.378亿元（7.464亿美元），同比增长8.1%，环比增长0.5%[11] - 2024年第三季度净亏损为人民币50.597亿元（7.210亿美元），同比增长11.0%，环比增长0.3%[11] - 2024年第三季度收入总额为人民币186.735亿元（26.610亿美元），同比下降2.1%，环比增长7.0%[19] - 2024年第三季度汽车销售额为人民币166.976亿元（23.794亿美元），同比下降4.1%，环比增长6.5%[19] - 2024年第三季度毛利率为10.7%，同比增长2.7个百分点，环比增长1.0个百分点[20] - 2024年第三季度汽车毛利率为13.1%，同比增长2.1个百分点，环比增长0.9个百分点[21] - 2024年第三季度研发费用为人民币33.187亿元（4.729亿美元），同比增长9.2%，环比增长3.1%[23] - 2024年第四季度预计汽车交付量介乎72,000至75,000辆，同比增长约43.9%至49.9%[29] - 2024年第四季度预计收入总额介乎人民币196.76亿元（28.04亿美元）至人民币203.83亿元（29.04亿美元），同比增长约15.0%至19.2%[29] - 截至2024年9月30日，现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款为人民币422亿元（60亿美元）[11] - 截至2024年9月30日，现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款为人民币422亿元（60亿美元）[28] - 截至2023年12月31日，公司总资产为1173.83亿元人民币，同比增长13.3%[42] - 流动资产总额为703.80亿元人民币，同比增长17.2%[42] - 非流动资产总额为470.03亿元人民币，同比增长7.0%[42] - 截至2023年12月31日，公司总负债为877.87亿元人民币，同比增长0.2%[45] - 流动负债总额为577.98亿元人民币，同比下降0.7%[45] - 非流动负债总额为299.89亿元人民币，同比增长1.5%[45] - 2023年9月30日止三个月，公司收入总额为190.67亿元人民币，同比下降1.9%[47] - 2023年9月30日止三个月，公司净亏损为45.57亿元人民币，同比扩大11.6%[47] - 2023年9月30日止三个月，公司毛利为15.23亿元人民币，同比下降23.4%[47] - 2023年9月30日止三个月，公司经营亏损为48.44亿元人民币，同比扩大7.9%[47] - 公司截至2024年9月30日止三个月的净亏损为50.60亿元人民币，经调整净亏损为44.13亿元人民币[55] - 公司截至2024年9月30日止三个月的销售成本为166.66亿元人民币，经调整销售成本为166.42亿元人民币[55] - 公司截至2024年9月30日止三个月的研发费用为33.19亿元人民币，经调整研发费用为29.03亿元人民币[55] - 公司截至2024年9月30日止三个月的销售、一般及行政费用为41.09亿元人民币，经调整费用为39.01亿元人民币[55] - 公司截至2024年9月30日止三个月的经营亏损为52.38亿元人民币，经调整经营亏损为45.91亿元人民币[55] - 公司截至2024年6月30日止三个月的净亏损为50.46亿元人民币，经调整净亏损为45.35亿元人民币[55] - 公司截至2024年6月30日止三个月的销售成本为157.57亿元人民币，经调整销售成本为157.39亿元人民币[55] - 公司截至2024年6月30日止三个月的研发费用为32.19亿元人民币，经调整研发费用为28.88亿元人民币[55] - 公司截至2024年6月30日止三个月的销售、一般及行政费用为37.57亿元人民币，经调整费用为35.96亿元人民币[55] - 公司截至2024年6月30日止三个月的经营亏损为52.09亿元人民币，经调整经营亏损为46.99亿元人民币[55] 交付量 - 2024年第三季度汽车交付量为61,855辆[5] - 2024年10月交付量为20,976辆，累计汽车交付量达619,851辆[13] - 2024年第三季度交付智能电动汽车61,855辆，创历史新高[1] 市场表现 - 蔚来品牌在中国30万元以上纯电汽车市场占据超40%市场份额[1] 新产品发布 - 2024年9月19日，乐道品牌的首款车型家庭智能电动中型SUV L60正式上市[14] 财务报告与会议 - 公司将于2024年11月20日举行业绩电话会议[30] - 电话会议的网络直播及回放可在公司投资者关系网站收听[30] 会计准则与汇率 - 公司使用非公认会计准则指标评估经营业绩及财务和经营决策[35] - 公司将非公认会计准则财务指标调整至最具可比性的美国公认会计准则业绩指标[36] - 本公告将若干人民币金额按唯一指定汇率转换为美元，汇率为人名币7.0176元兑1.00美元[38]

报告公司投资评级 - 浦银国际重申蔚来的"买入"评级 [2] - 目标价为7.0美元/54.5港元,对应潜在升幅24%/25% [5][6] 报告的核心观点 销量和毛利率改善 - 预计蔚来今年新能源车销量将达23万辆 [2] - 公司将主动刺激调整高毛利的"7778"车型的交付,推动盈利能力改善 [2] - 子品牌车型乐道L60和NIO的ET9、乐道新车型、萤火虫车型将上市及交付,带动销量大幅提升 [2] - 2季度汽车毛利率达12.2%,超预期,主要得益于零部件和供应链成本优化 [9] 产品矩阵扩张 - 明年将迎来更加丰富的产品矩阵和价格带的覆盖 [2] - 子品牌乐道L60将在今年9月底开启交付,预计12月交付量达1万台,明年可用月产能达2万台 [2] - 明年一季度ET9上市,乐道则有大型SUV新车型准备,萤火虫品牌明年上半年推出轿车 [2] 经营效率提升 - 公司通过"加电县县通"以及换电站的布局,更高效拉动新能源车销量增长 [2] - 随着销量跨上新台阶,在稳定的研发投入和缓慢增长的管理销售费用基础上,公司的营业利润率将会得到改善 [2] 财务数据总结 利润表 - 2022年营收49,269百万元,同比增36% [4] - 2022年毛利率10.4%,2023年5.5%,2024年预计9.8% [4] - 2022年净亏损14,559百万元,2023年亏损21,147百万元,2024年预计亏损20,142百万元 [4] 资产负债表 - 2022年末货币资金19,888百万元,受限资金3,154百万元 [7] - 2022年末应收账款和应收票据5,118百万元,存货8,191百万元 [7] - 2022年末总资产96,264百万元,总负债68,617百万元,股东权益27,647百万元 [7] 现金流量表 - 2022年经营活动现金流-3,866百万元,投资活动现金流10,385百万元,融资活动现金流-1,616百万元 [8] - 2022年末现金及现金等价物23,155百万元 [8]

报告公司投资评级 - 报告给出蔚来汽车的买入评级 [3] 报告的核心观点 - 2季度收入略超预期,汽车毛利率超预期,主要是由于供应商采购合同重谈带来单车成本下降,同时折扣和优惠略有收窄 [1] - 预期下半年汽车毛利率按季改善,乐道下半年接棒成为销量增长动力 [2] - 拐点已至,维持买入评级,目标价为59.88港元,现价对应2024年销量预测仅0.9倍市销率,估值吸引 [2][3] 财务数据分析 - 2022年收入为492.69亿元人民币,同比增长36.3% [9] - 2022年净亏损142.8亿元人民币,2023年预计净亏损208.44亿元人民币 [9] - 2024年预计收入为628.47亿元人民币,同比增长13.0% [9] - 2024年预计每股亏损9.92元人民币 [9] - 2022年末现金及现金等价物为198.88亿元人民币,2023年末预计为329.35亿元人民币 [9] - 2022年末总资产为962.64亿元人民币,2023年末预计为1173.83亿元人民币 [9] - 2022年末总负债为686.17亿元人民币,2023年末预计为877.87亿元人民币 [9]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 2024Q2 业绩表现略超预期 [3] - 营收大幅提升,销量同环比大增 [3] - 毛利率同环比提升,主要受益于规模效应下单位物料成本下降 [3] - 费用率同环比下降,研发费用率和销售费用率均有所下降 [3] - 经营亏损和经调整净亏损环比均有所减少 [3] - 推出新品牌乐道,承担销量向上重任 [4] - 乐道汽车首款产品中型SUV L60预计将于9月19日正式上市,爆款可期 [4] 财务数据总结 - 营业总收入 - 2024E: 761.16亿元,同比增长36.85% [2] - 2025E: 1,156.68亿元,同比增长51.96% [2] - 2026E: 1,255.84亿元,同比增长8.57% [2] - 归母净利润 - 2024E: -182.37亿元 [4] - 2025E: -88.06亿元 [4] - 2026E: -19.94亿元 [4] - 毛利率 - 2024E: 10.94% [8] - 2025E: 14.35% [8] - 2026E: 18.00% [8]

报告公司投资评级 - 报告给予蔚来-SW（09866.HK）"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 蔚来Q2业绩超预期,Q3指引超预期。公司Q2交付57373辆车,5-6月销量超过2万辆,带动公司实现174亿人民币收入,同比大幅增长99%。[1] - 公司毛利率超出预期,Q2整体毛利率为9.7%,同比/环比提升8.7/4.8pct,主要受益于单位物料成本下降、售后服务效率的提升。[1] - 受益于规模经济,研发费用率和SG&A费用率均有所收窄,Q2GAAP净亏损51亿人民币,non-GAAP净亏损45亿,净亏损率26%,同比/环比改善36/23pct,超出预期。[1] - 展望Q3,公司7-8月均实现超2万月销量,指引Q3交付6.1-6.3万辆,同比增长10%-13.7%,收入191.09-196.69亿元。[1] - 乐道品牌即将上市,预计2024年将交付2万台,12月的单月交付量将达到1万台。公司认为乐道品牌毛利率也有望达到15%以上的合理水平。[1] - 公司正积极建设第三个工厂,预计25Q3投产,以支持后续产品的交付。[1] - 公司以往在欧洲市场发展较快,近期在阿联酋的布局也取得了重要进展,预计在今年Q4开始在阿联酋市场交付产品。[1] - 公司在充换电和智能驾驶方面持续推进,有望进一步提升竞争力。[1] 财务数据总结 - 公司2024-2026年销量预计约22/34/45万辆,总收入达682/920/1159亿元,non-GAAP净利润率约-26%/-14%/-9%。[2] - 公司账上现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为416亿人民币,较为充裕。[1] - 公司预计Q4整车毛利率提升至15%,其他销售业务毛亏损率有望收窄至个位数水平。[1]

财务表现 - 2024年第二季度汽车交付量达57,373辆，包括32,562辆高端智能电动SUV和24,811辆高端智能电动轿车，较2023年第二季度增长143.9%、较2024年第一季度增长90.9%[4] - 2024年第二季度汽车销售额为人民币156.796亿元，较2023年第二季度增长118.2%、较2024年第一季度增长87.1%[5] - 2024年第二季度汽车毛利率为12.2%，而2023年第二季度为6.2%、2024年第一季度为9.2%[5] - 2024年第二季度收入总额为人民币174.460亿元，较2023年第二季度增长98.9%、较2024年第一季度增长76.1%[5] - 2024年第二季度毛利为人民币16.887亿元，较2023年第二季度增长1,841.0%、较2024年第一季度增长246.3%[6] - 2024年第二季度毛利率为9.7%，而2023年第二季度为1.0%、2024年第一季度为4.9%[6] - 2024年第二季度经调整经营虧损（非公认会计准则）为人民币46.985亿元，较2023年第二季度下降14.0%、较2024年第一季度下降8.1%[6] - 2024年第二季度经调整净虧损（非公认会计准则）为人民币45.352亿元，较2023年第二季度下降16.7%、较2024年第一季度下降7.5%[7] - 截至2024年6月30日，公司现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款为人民币416亿元[6] - 2024年7月及8月的交付量分别为20,498辆及20,176辆，截至2024年8月31日累计交付量达577,694辆[8] 业务发展 - 2024年第二季度交付57,373辆高端智能电动汽车，占中国30万元以上纯电车市场超过40%份额[11] - 2024年7月和8月分别交付20,498辆和20,176辆汽车，预计第三季度交付量将再创新高[11] - 发布自主研发的智能驾驶芯片、整车全域操作系统、智能系统和智能驾驶等多项技术突破[11] - 105家乐道品牌门店同时开业，首款车型L60即将上市[11] - 二季度汽车毛利率增长至12.2%，未来将继续优化产品组合提升毛利率和成本效益[11][12] 财务指标 - 二季度收入总额为174.46亿元人民币，其中汽车销售额为156.80亿元人民币[12] - 二季度毛利为16.89亿元人民币，毛利率为9.7%[13] - 二季度研发费用为32.19亿元人民币，销售及行政费用为37.58亿元人民币[14] - 二季度经营亏损为52.09亿元人民币，净亏损为50.46亿元人民币[15][16] - 二季度每股普通股/美国存托股份基本及摊薄净亏损为2.50元人民币[17] 其他 - 公司管理层将于2024年9月5日上午8时(北京/香港/新加坡时间下午8时)举行业绩电话会议[19] - 电话会议的网络直播及回放可于公司投资者关系网站收听[19] - 公司设计、开发、制造及销售智能电动汽车，推动新一代核心技术的创新[21] - 公司使用经调整销售成本、经调整研发费用、经调整销售、一般及行政费用等非公认会计准则指标评估经营业绩[23] - 公司认为非公认会计准则财务指标有助于识别业务的基本趋势并增强对公司过往表现及未来前景的理解[23] - 公司将人民币金额按2024年6月28日的中午买入汇率7.2672折算为美元[25] 资产负债情况 - 公司资产总额为1,173.83亿人民币，其中流动资产为703.80亿人民币，非流动资产为470.03亿人民币[27] - 公司负债总额为877.87亿人民币，其中流动负债为577.98亿人民币，非流动负债为299.89亿人民币[28] - 公司可贖回非控股權益為44.62億人民幣[29] - 公司歸屬於蔚來集團股東權益總額為160.75億人民幣[29] 上半年财务数据 - 2024年6月30日止六个月收入总额为273.55亿人民币，同比增长40.6%[32] - 2024年6月30日止六个月毛利为21.76亿人民币，毛利率为7.9%[32] - 2024年6月30日止六个月研发费用为60.83亿人民币，占收入比例为22.2%[32] - 2024年6月30日止六个月销售、一般及行政费用为67.54亿人民币，占收入比例为24.7%[32] - 2024年6月30日止六个月经营虽然亏损106.03亿人民币，但较上年同期有所收窄[32] - 2024年6月30日止六个月归属于普通股股东的净亏损为103.84亿人民币，每股亏损5.07人民币[32] 非公认会计准则业绩 - 2024年6月30日止三个月经调整后的非公认会计准则业绩显示净亏损为45.35亿人民币，每股亏损2.21人民币[34] - 2023年6月30日止三个月经调整后的非公认会计准则业绩显示净亏损为54.46亿人民币，每股亏损3.28人民币[37] - 2024年6月30日止三个月经调整后的非公认会计准则业绩显示净亏损为49.03亿人民币，每股亏损2.39人民币[36] - 公司持续加大研发投入和销售网络建设，以推动业务发展和市场拓展[32,34,37] 上半年财务数据 - 公司2024年上半年总收入为30,921,675人民币，同比下降22.8%[41] - 公司

报告公司投资评级 - 报告给予蔚来-SW（09866.HK）"买入"评级 [1] 报告的核心观点 订单强劲，不断补齐产品矩阵 - 公司2024Q1实现交付30053辆,同比-3%,营收99.09亿元,同比-7.2% [1] - 公司Q2指引销量为5.4-5.6万,同比增长130%-138%;指引收入为165.87-171.35亿元,同比增长89%-95% [2] - 公司在今年3月调整了BaaS方案,下调了租金,消费者在"租转买"时部分租金还可抵扣买断费用,拉动公司销量增长 [2] - 公司订单数量超出预期,5月份的交付量（20544辆）几乎达到月产能的上限,5-6月期间订单需求超过产能 [2] - 公司乐道L60将于2024年9月正式发布并交付,预计明年会推出一款中大型SUV,指引乐道品牌长期毛利率将在15%以上 [3] - 公司定位精品小车的萤火虫品牌预计将于2025H1正式交付,ET9将于2025Q1正式上市交付 [3] 四代站已开始上线，换电积极开放合作 - 截至6月13日,蔚来在全球拥有2432个换电站、22633根充电桩 [3] - 自2023年11月开始,蔚来积极与其他品牌建立换电合作,截至目前已经和长安、吉利、江汽等企业建立合作关系 [3] - 公司计划对部分三代站改造为四代站,并新建部分四代站,目标到年底形成超过1000座四代站 [3] 财务数据总结 - 预计公司2024-2026年销量约21/33/44万辆,总收入达634/880/1144亿元,non-GAAP净利润率约-30%/-18%/-13% [3] - 2024年毛利率为7.4%,销售及管理费用率为23%,研发费用率为20% [5] - 2024年净利润为-20,732百万元,净利润率为-33% [5] - 2024年non-GAAP净利润为-19,262百万元,non-GAAP净利润率为-30% [5]