报告公司投资评级 - 蔚来 (9866 HK) 的投资评级为 "OUTPERFORM" [64] 报告的核心观点 - 蔚来在2024年12月21日的NIO Day活动中发布了旗舰行政轿车ET9和第三品牌萤火虫车型，ET9起售价78.8万元（电池租用66万元），零百加速4.3秒、续航650km，预计2025年3月交付；萤火虫预售价14.88万元，将于2025年4月上市，定位年轻化市场，面临激烈竞争 [63][74] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 蔚来在NIO Day 2024活动中发布了ET9和萤火虫车型，ET9象征性意义大于实际销量，萤火虫定位15万元级市场，面临比亚迪、吉利等品牌的激烈竞争 [63][74] 新车订单及产能释放 - 蔚来旗下新品牌乐道面临产能挑战，12月交付破万的目标岌岌可危，可能影响明年4月开启交付的萤火虫 [1] 市场竞争 - 萤火虫定位15万元级市场，面临比亚迪、吉利、埃安等品牌的激烈竞争，特斯拉也计划在2025年第三季度推出类似价格的紧凑型电动车 [1][64] 产品设计与定价 - 萤火虫的仿生学外观设计评价两极，部分消费者认为造型可爱灵动，也有人质疑其过于夸张；14.88万元的预售价与同级别传统燃油车和其他电动车相比并不算低，尚未体现明显的性价比优势 [1][64] 市场表现预期 - 萤火虫需在产能与定价策略上更灵活，并通过完善渠道和加强市场推广来提升品牌形象；同时，设计和智能化优势需要获得更多消费者认可，才能在竞争激烈的市场中脱颖而出 [1][64] 风险 - 新车订单及产能释放不及预期；市场竞争加剧；充换电设施建设不及预期；宏观经济下行 [2]

报告公司投资评级 - 投资评级为"中性（维持）" [4] 报告的核心观点 - 蔚来-SW (09866) 三季报业绩符合预期，新品牌乐道带动销量向好 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024年11月22日收盘价为35.95港币 [2] - 恒生中国企业指数为6887.05 [2] - 52周最高/最低价为74.20/28.60港币 [2] - H股市值为754.16亿港币 [2] - 流通H股为1,949.30百万股 [2] - 汇率（人民币/港币）为1.0818 [2] 一年内股价与基准指数对比走势 - 蔚来-SW股价与恒生中国企业指数（HSCEI）对比，走势分别为-51%、-1%、49% [3] 投资要点 - 2024年三季报显示，前三季度总销量14.9万辆，同比+35.7%；总收入460.3亿元，同比+19.5%；毛利率9.1%，同比+4.5pct；归母净利润-155.3亿元，同比减亏0.3亿元 [4] - 24Q3总销量6.2万辆，同/环比+11.6/7.8%；总收入186.7亿元，同/环比-2.1/+7.0%；毛利率10.7%，同/环比+2.7/1.0pct；归母净利润-51.4亿元，同/环比增亏5.1/0.2亿元 [4] 产品组合变动 - 2024年前三季度单车收入27.3万元，同比-11.2%；2024Q3单车收入27.0万元，同/环比-14.1/-1.2% [5] - 单车收入下降主要系产品组合变动，ET5、ES6等更低价位车型销量占比逐季上升，从2023Q3的82.5%提升至2024Q3的89.8% [5] 毛利率提升 - 三季度单车收入下降，但汽车销售毛利率由二季度的12.2%提升至13.1%，环比+0.9pct，主要系公司持续推进降本，供应链成本下降，叠加三季度销量环比快速增长，产能利用率进一步提升所致 [5] - 四季度蔚来品牌毛利率以15%为目标；新品牌乐道在2024年也会实现正向个位数毛利率 [5] 归母净利润下行 - 24Q3蔚来研发费用率17.8%，同/环比+1.8/-0.7pct，同比增长主要系研发人员成本增长；销售&管理费用率22.0%，同环比+3.1/+0.5pct，同环比增长主要系乐道销售网络的建设和销售准备所导致的销售人员成本及营销活动费用增加 [5] - 乐道拥有190家店，到年底的目标是做到300家店 [5] - 除新车型上市导致期间费用率增加外，被投资企业的亏损也导致了三季度亏损的增加 [5] 新车型上市 - 乐道L60于9月19日上市，凭借创新的BaaS电池租赁方案，将价格门槛降至14.99万元起，截止9月24日，乐道L60的订单数量已增至65,000辆，其中锁单率高达70%，10月实现4319辆交付 [5] - 12月乐道L60交付将达到1万辆，2025年3月将达到2万辆的产能和交付目标，为蔚来销量带来显著增长动力 [5] - 乐道汽车2025年会有2款新车型上市，分别为六座/七座旗舰SUV，和大五座SUV；第三品牌萤火虫也将于NIO Day2024发布，首款车型于2025年上半年开启交付 [5] 盈利预测与估值 - 由于2024年新车型乐道L60订单火爆，叠加2025年多款新车型上市，公司销量有望迎来增长，上调24-26年营业收入预测由620/906/1109亿元至665/939/1164亿元 [5] - 由于乐道L60于9月上市，销量爬坡初期毛利率较低，故下调2024年归母净利润由-183亿元至-193亿元，上调2025-26年归母净利润由-150/-97亿元至-136/-91亿元，维持"中性"评级 [5] 财务数据及盈利预测 - 2022年营业收入49,269百万元，同比增长36%；归母净利润-14,559百万元，同比增长-38% [6] - 2023年营业收入55,618百万元，同比增长13%；归母净利润-21,147百万元，同比增长-45% [6] - 2024E营业收入66,513百万元，同比增长20%；归母净利润-19,326百万元，同比增长9% [6] - 2025E营业收入93,900百万元，同比增长41%；归母净利润-13,589百万元，同比增长30% [6] - 2026E营业收入116,393百万元，同比增长24%；归母净利润-9,098百万元，同比增长33% [6] 合并利润表 - 2022A营业总收入49,269百万元，营业总支出64,909百万元，营业利润-15,641百万元 [9] - 2023A营业总收入55,618百万元，营业总支出78,273百万元，营业利润-22,655百万元 [9] - 2024E营业总收入66,513百万元，营业总支出86,686百万元，营业利润-20,173百万元 [9] - 2025E营业总收入93,900百万元，营业总支出107,419百万元，营业利润-13,519百万元 [9] - 2026E营业总收入116,393百万元，营业总支出126,257百万元，营业利润-9,864百万元 [9]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 蔚来-SW（09866.HK）产品矩阵快速完善，2025年销量指引强劲，Q3毛利率进一步提升 [3] - 预计Q4蔚来主品牌销量较为疲软，乐道品牌将成为销量成长的主要动力来源 [3] - 产品矩阵不断完善，2025年销量指引强劲 [3] - 预计明年继续扩张补能网络，为汽车销售奠基 [3] - 考虑到公司新产品强势，适当调高了销量和收入预测 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - Q3交付了61855辆车，其中蔚来/乐道品牌分别为61023/832辆 [3] - 收入同比下降2.1%、环比增长7%至186.7亿人民币，汽车销售/其他销售额分别环比增长6.5%/11.9%到167/20亿人民币 [3] - 毛利率同比/环比提升2.8pct/1.1pct至10.7%，符合预期 [3] - Q3归母净亏损51亿人民币，non-GAAP归母净亏损44亿，non-GAAP归母净亏损率环比收窄2.4pct至23.6% [3] - 预计Q4销量7.2-7.5万，收入大约为196.76-203.83亿元，同比增长15%-19.2% [3] - 预计2024-2026年销量约22/40/49万辆，总收入达661/1028/1221亿元 [3] - 预计non-GAAP归母净利润率约-27%/-13%/-11% [3] 产品矩阵 - 蔚来品牌：NT3.0平台的第一款车型ET9预计将于12月21日正式上市、2025年3月开始交付，该车型预售价为80万元 [3] - 乐道品牌：当前L60正在快速爬坡当中，公司预计2025年3月产能可爬升至2万辆，此外2025年即将上市一款大五座的SUV和一款六座/七座的SUV车型 [3] - 萤火虫品牌：12月21日，萤火虫品牌将全球首次亮相，定位精品紧凑型汽车市场，其首款车型预计将于2025H1交付 [3] 补能网络 - 今年前三季度，蔚来品牌在中国30万元以上的纯电市场中销量稳居第一，占据超40%的市场份额 [3] - 截至11月20日，公司在全球拥有2737个换电站、24282根超充桩和目充桩 [3] - 公司仍会坚持基建先行的策略，在明年加速布局换电站，以实现"加电县县通"的目标 [3] 财务预测 - 预计2024-2026年销量约22/40/49万辆，总收入达661/1028/1221亿元 [3] - 预计non-GAAP归母净利润率约-27%/-13%/-11% [3] - 给予其目标市值约128亿美元（994亿港元），对应约0.9X 2025e P/S，目标价港股（9866.HK）47.9港元、美股（NIO.N）6.2美元 [3]

报告投资评级 - 重申蔚来“买入”评级，下调蔚来（NIO.US）/蔚来-SW（9866.HK）目标价至5.5美元/42.6港元，对应潜在升幅18%/17%[3] 报告核心观点 - 蔚来在明年会进入到新产品销售的大年，新品牌在丰富产品矩阵的同时带来更广的价格带覆盖；蔚来注重主品牌NIO的高端品牌定位，预期NIO品牌整车毛利率将在明年持续提升；明年公司经营性杠杆将逐季体现，营业亏损和净亏损持续收窄，当前市销率为0.7x，估值具备吸引力[3] 汽车业务毛利率 - 在今年三季度，蔚来汽车毛利率达到13.1%，同比增长2个百分点，环比增长0.9个百分点，优于预期，主要得益于零部件成本持续优化以及销量提升带来的工厂制造效率提升。在促销收紧和供应链优化的推动下，蔚来四季度毛利率有望继续改善[4] 业绩会要点及展望 - 公司目标明年汽车销量翻倍成长，其中，乐道L60的产能将在明年3月爬坡至2万辆/月；主品牌NIO的毛利率目标在今年四季度达到15%，明年逐步提升至20%，乐道品牌毛利率基准目标为10%；公司预期今明两年资本支出大体稳定在人民币80亿元水平；随着明年乐道销量提升，公司费用率有望逐季下降[4] 估值 - 采用分部加总法对蔚来估值，对蔚来2025年汽车销售和其他销售均给予0.8x市销率，得到蔚来美股目标价5.5美元，对应目标市销率0.8x，同时得到其港股目标价为42.6港元[5]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - NIO主品牌势能亟需提振，2025年靠平价子品牌驱动销量，考虑到2025年三大品牌布局完成，将2024 - 2026年收入预测由622/782/848亿元上调至659/876/934亿元，对应同比增速18%/33%/7%。将2024 - 2026年Non - GAAP净利润由-175/-118/-115亿元下调至-188/-158/-145亿元，对应调整后EPS为-9.2/-7.6/-6.9元，当前股价分别对应2024 - 2026年1.0/0.8/0.7倍PS。盈利拐点仍需跟踪，维持“增持”评级[6] - 2024Q3收入受ASP拖累，BOM降本、服务减亏驱动整体毛利率提升。2024Q3公司收入186.7亿元、环比增长7%、低于彭博一致预期的191.9亿元，主要由于促销加码导致汽车ASP环比下滑1.2%至27.0万元。公司毛利率环比提升1.0pct至10.7%基本符合彭博一致预期，受益于汽车毛利环比提升0.9pct至13.1%（由于单位物料成本下降）、服务及其他毛利率改善3.5pct至-8.8%。公司non - GAAP净亏损环比收窄1.2亿至44.0亿元，其他收入净额环比提升至3.1亿，抵消了经营费用环比提升5%、股权投资应占损失环比扩大1.3亿的负面影响[7] - NIO主品牌销售疲软，2025年依靠子品牌驱动整体销量增长。公司指引2024Q4交付目标7.2 - 7.5万辆，考虑到乐道L60在10月交付4.3千台、12月交付目标1万辆，或隐含主品牌销量环比下滑假设。2025年NIO主品牌80万元级豪华轿车ET9有望正式交付、子品牌乐道将发布2款家用SUV、全新平价子品牌萤火虫2025H1发布首款车型，形成“NIO + 乐道 + 萤火虫”完整产品矩阵，覆盖15 - 80万元价格带。由于NIO唯一新车ET9定位豪车或难走量，主品牌销售动能有赖于老车型改款带动销量反弹；预计乐道L60产能爬坡后稳定放量（2025年3月目标交付2万台）、2款家用SUV及1款萤火虫新车放量，有望驱动2025年整体销量增长[8] 相关数据总结 基本信息 - 日期：2024/11/21，当前股价 (港元)：36.200，一年最高最低 (港元)：74.200/28.600，总市值 (亿港元)：759.40，流通市值 (亿港元)：756.74，总股本 (亿股)：20.98，流通港股 (亿股)：20.90，近3个月换手率 (%)：17.44[1] 财务指标 - 2022A - 2026E营业收入 (百万元)分别为49,269、55,618、65,860、87,631、93,427，YOY(%)分别为36.3、12.9、18.4、33.1、6.6；净利润 (百万元)分别为-11,984、-18,475、-18,791、-15,815、-14,488；毛利率 (%)分别为10.4、5.5、9.6、15.1、16.7；净利率 (%)分别为-24.3、-33.2、-28.5、-18.0、-15.5；ROE(%)分别为-49.7、-71.8、-380.7、121.7、48.8；EPS(摊薄/元)分别为-7.3、-10.9、-9.2、-7.6、-6.9；P/S(倍)分别为1.1、1.0、1.0、0.8、0.7[9]

报告投资评级 - 买入评级，目标价维持59.88港元/7.7美元（NIO US）[3][4] 报告核心观点 - 4季度销量指引低于预期；明年销量增长来自乐道，萤火虫下月发布[1] 财务数据总结 营收 - 2024年3季度营收187亿元（人民币，下同），同/环比-2.1%/+7.0%，略低于预期[1] - 预计4季度营收指引为196.8亿至203.8亿元，同比增长15.0%至19.2%[2] 单车价格 - 单车价格环比继续下滑至27万元，低于市场预期和之前收入指引的3季度单价28万元[1] 毛利率 - 3季度毛利率10.7%，略超市场预期。其中汽车毛利率13.1%，环比改善0.9百分点[1] 销售/研发费用 - 销售/研发费用环比+9.4%/+3.1%，研发费用大致在管理层指引内，而乐道的渠道扩张和发布令销售费用增长较预期高，首次突破40亿元[1] 净亏损 - 3季度净亏损/调整后净亏损50.1亿/44.1亿元，和2季度基本持平[1]

财务表现 - 2024年第三季度收入总额为人民币186.735亿元（26.610亿美元）[5] - 2024年第三季度汽车销售额为人民币166.976亿元（23.794亿美元），同比下降4.1%，环比增长6.5%[9] - 2024年第三季度毛利率为10.7%，同比上升270基点，环比上升100基点[9] - 2024年第三季度汽车毛利率为13.1%，同比上升210基点，环比上升90基点[9] - 2024年第三季度经营亏损为人民币52.378亿元（7.464亿美元），同比增长8.1%，环比增长0.5%[11] - 2024年第三季度净亏损为人民币50.597亿元（7.210亿美元），同比增长11.0%，环比增长0.3%[11] - 2024年第三季度收入总额为人民币186.735亿元（26.610亿美元），同比下降2.1%，环比增长7.0%[19] - 2024年第三季度汽车销售额为人民币166.976亿元（23.794亿美元），同比下降4.1%，环比增长6.5%[19] - 2024年第三季度毛利率为10.7%，同比增长2.7个百分点，环比增长1.0个百分点[20] - 2024年第三季度汽车毛利率为13.1%，同比增长2.1个百分点，环比增长0.9个百分点[21] - 2024年第三季度研发费用为人民币33.187亿元（4.729亿美元），同比增长9.2%，环比增长3.1%[23] - 2024年第四季度预计汽车交付量介乎72,000至75,000辆，同比增长约43.9%至49.9%[29] - 2024年第四季度预计收入总额介乎人民币196.76亿元（28.04亿美元）至人民币203.83亿元（29.04亿美元），同比增长约15.0%至19.2%[29] - 截至2024年9月30日，现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款为人民币422亿元（60亿美元）[11] - 截至2024年9月30日，现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款为人民币422亿元（60亿美元）[28] - 截至2023年12月31日，公司总资产为1173.83亿元人民币，同比增长13.3%[42] - 流动资产总额为703.80亿元人民币，同比增长17.2%[42] - 非流动资产总额为470.03亿元人民币，同比增长7.0%[42] - 截至2023年12月31日，公司总负债为877.87亿元人民币，同比增长0.2%[45] - 流动负债总额为577.98亿元人民币，同比下降0.7%[45] - 非流动负债总额为299.89亿元人民币，同比增长1.5%[45] - 2023年9月30日止三个月，公司收入总额为190.67亿元人民币，同比下降1.9%[47] - 2023年9月30日止三个月，公司净亏损为45.57亿元人民币，同比扩大11.6%[47] - 2023年9月30日止三个月，公司毛利为15.23亿元人民币，同比下降23.4%[47] - 2023年9月30日止三个月，公司经营亏损为48.44亿元人民币，同比扩大7.9%[47] - 公司截至2024年9月30日止三个月的净亏损为50.60亿元人民币，经调整净亏损为44.13亿元人民币[55] - 公司截至2024年9月30日止三个月的销售成本为166.66亿元人民币，经调整销售成本为166.42亿元人民币[55] - 公司截至2024年9月30日止三个月的研发费用为33.19亿元人民币，经调整研发费用为29.03亿元人民币[55] - 公司截至2024年9月30日止三个月的销售、一般及行政费用为41.09亿元人民币，经调整费用为39.01亿元人民币[55] - 公司截至2024年9月30日止三个月的经营亏损为52.38亿元人民币，经调整经营亏损为45.91亿元人民币[55] - 公司截至2024年6月30日止三个月的净亏损为50.46亿元人民币，经调整净亏损为45.35亿元人民币[55] - 公司截至2024年6月30日止三个月的销售成本为157.57亿元人民币，经调整销售成本为157.39亿元人民币[55] - 公司截至2024年6月30日止三个月的研发费用为32.19亿元人民币，经调整研发费用为28.88亿元人民币[55] - 公司截至2024年6月30日止三个月的销售、一般及行政费用为37.57亿元人民币，经调整费用为35.96亿元人民币[55] - 公司截至2024年6月30日止三个月的经营亏损为52.09亿元人民币，经调整经营亏损为46.99亿元人民币[55] 交付量 - 2024年第三季度汽车交付量为61,855辆[5] - 2024年10月交付量为20,976辆，累计汽车交付量达619,851辆[13] - 2024年第三季度交付智能电动汽车61,855辆，创历史新高[1] 市场表现 - 蔚来品牌在中国30万元以上纯电汽车市场占据超40%市场份额[1] 新产品发布 - 2024年9月19日，乐道品牌的首款车型家庭智能电动中型SUV L60正式上市[14] 财务报告与会议 - 公司将于2024年11月20日举行业绩电话会议[30] - 电话会议的网络直播及回放可在公司投资者关系网站收听[30] 会计准则与汇率 - 公司使用非公认会计准则指标评估经营业绩及财务和经营决策[35] - 公司将非公认会计准则财务指标调整至最具可比性的美国公认会计准则业绩指标[36] - 本公告将若干人民币金额按唯一指定汇率转换为美元，汇率为人名币7.0176元兑1.00美元[38]

报告公司投资评级 - 浦银国际重申蔚来的"买入"评级 [2] - 目标价为7.0美元/54.5港元,对应潜在升幅24%/25% [5][6] 报告的核心观点 销量和毛利率改善 - 预计蔚来今年新能源车销量将达23万辆 [2] - 公司将主动刺激调整高毛利的"7778"车型的交付,推动盈利能力改善 [2] - 子品牌车型乐道L60和NIO的ET9、乐道新车型、萤火虫车型将上市及交付,带动销量大幅提升 [2] - 2季度汽车毛利率达12.2%,超预期,主要得益于零部件和供应链成本优化 [9] 产品矩阵扩张 - 明年将迎来更加丰富的产品矩阵和价格带的覆盖 [2] - 子品牌乐道L60将在今年9月底开启交付,预计12月交付量达1万台,明年可用月产能达2万台 [2] - 明年一季度ET9上市,乐道则有大型SUV新车型准备,萤火虫品牌明年上半年推出轿车 [2] 经营效率提升 - 公司通过"加电县县通"以及换电站的布局,更高效拉动新能源车销量增长 [2] - 随着销量跨上新台阶,在稳定的研发投入和缓慢增长的管理销售费用基础上,公司的营业利润率将会得到改善 [2] 财务数据总结 利润表 - 2022年营收49,269百万元,同比增36% [4] - 2022年毛利率10.4%,2023年5.5%,2024年预计9.8% [4] - 2022年净亏损14,559百万元,2023年亏损21,147百万元,2024年预计亏损20,142百万元 [4] 资产负债表 - 2022年末货币资金19,888百万元,受限资金3,154百万元 [7] - 2022年末应收账款和应收票据5,118百万元,存货8,191百万元 [7] - 2022年末总资产96,264百万元,总负债68,617百万元,股东权益27,647百万元 [7] 现金流量表 - 2022年经营活动现金流-3,866百万元,投资活动现金流10,385百万元,融资活动现金流-1,616百万元 [8] - 2022年末现金及现金等价物23,155百万元 [8]

报告公司投资评级 - 报告给出蔚来汽车的买入评级 [3] 报告的核心观点 - 2季度收入略超预期,汽车毛利率超预期,主要是由于供应商采购合同重谈带来单车成本下降,同时折扣和优惠略有收窄 [1] - 预期下半年汽车毛利率按季改善,乐道下半年接棒成为销量增长动力 [2] - 拐点已至,维持买入评级,目标价为59.88港元,现价对应2024年销量预测仅0.9倍市销率,估值吸引 [2][3] 财务数据分析 - 2022年收入为492.69亿元人民币,同比增长36.3% [9] - 2022年净亏损142.8亿元人民币,2023年预计净亏损208.44亿元人民币 [9] - 2024年预计收入为628.47亿元人民币,同比增长13.0% [9] - 2024年预计每股亏损9.92元人民币 [9] - 2022年末现金及现金等价物为198.88亿元人民币,2023年末预计为329.35亿元人民币 [9] - 2022年末总资产为962.64亿元人民币,2023年末预计为1173.83亿元人民币 [9] - 2022年末总负债为686.17亿元人民币,2023年末预计为877.87亿元人民币 [9]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 2024Q2 业绩表现略超预期 [3] - 营收大幅提升,销量同环比大增 [3] - 毛利率同环比提升,主要受益于规模效应下单位物料成本下降 [3] - 费用率同环比下降,研发费用率和销售费用率均有所下降 [3] - 经营亏损和经调整净亏损环比均有所减少 [3] - 推出新品牌乐道,承担销量向上重任 [4] - 乐道汽车首款产品中型SUV L60预计将于9月19日正式上市,爆款可期 [4] 财务数据总结 - 营业总收入 - 2024E: 761.16亿元,同比增长36.85% [2] - 2025E: 1,156.68亿元,同比增长51.96% [2] - 2026E: 1,255.84亿元,同比增长8.57% [2] - 归母净利润 - 2024E: -182.37亿元 [4] - 2025E: -88.06亿元 [4] - 2026E: -19.94亿元 [4] - 毛利率 - 2024E: 10.94% [8] - 2025E: 14.35% [8] - 2026E: 18.00% [8]