证券研究报告·海外公司点评·汽车(HS) 蔚来-SW（09866.HK） 2024 半年报点评：业绩超预期，L60 爆款可 期 2024 年 09 月 10 日 买入（维持） | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |------------------------------|---------|---------|---------|--------|--------| | [Table_EPS] 盈利预测与估值 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | 营业总收入（百万元） | 49269 | 55618 | 76116 | 115668 | 125584 | | 同比 (%) | 36.34 | 12.89 | 36.85 | 51.96 | 8.57 | | 归母净利润（百万元） | (14559) | (21147) | (18237) | (8806) | (1994) | | 同比 (%) | | | | | | | EPS- 最新摊薄（元 / 股） | (7.02) | (10.20) | (8.80) | ( ...

报告公司投资评级 - 报告给予蔚来-SW（09866.HK）"买入"评级 [3] 报告的核心观点 - 蔚来Q2业绩超预期,Q3指引超预期。公司Q2交付57373辆车,5-6月销量超过2万辆,带动公司实现174亿人民币收入,同比大幅增长99%。[1] - 公司毛利率超出预期,Q2整体毛利率为9.7%,同比/环比提升8.7/4.8pct,主要受益于单位物料成本下降、售后服务效率的提升。[1] - 受益于规模经济,研发费用率和SG&A费用率均有所收窄,Q2GAAP净亏损51亿人民币,non-GAAP净亏损45亿,净亏损率26%,同比/环比改善36/23pct,超出预期。[1] - 展望Q3,公司7-8月均实现超2万月销量,指引Q3交付6.1-6.3万辆,同比增长10%-13.7%,收入191.09-196.69亿元。[1] - 乐道品牌即将上市,预计2024年将交付2万台,12月的单月交付量将达到1万台。公司认为乐道品牌毛利率也有望达到15%以上的合理水平。[1] - 公司正积极建设第三个工厂,预计25Q3投产,以支持后续产品的交付。[1] - 公司以往在欧洲市场发展较快,近期在阿联酋的布局也取得了重要进展,预计在今年Q4开始在阿联酋市场交付产品。[1] - 公司在充换电和智能驾驶方面持续推进,有望进一步提升竞争力。[1] 财务数据总结 - 公司2024-2026年销量预计约22/34/45万辆,总收入达682/920/1159亿元,non-GAAP净利润率约-26%/-14%/-9%。[2] - 公司账上现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为416亿人民币,较为充裕。[1] - 公司预计Q4整车毛利率提升至15%,其他销售业务毛亏损率有望收窄至个位数水平。[1]

财务表现 - 2024年第二季度汽车交付量达57,373辆，包括32,562辆高端智能电动SUV和24,811辆高端智能电动轿车，较2023年第二季度增长143.9%、较2024年第一季度增长90.9%[4] - 2024年第二季度汽车销售额为人民币156.796亿元，较2023年第二季度增长118.2%、较2024年第一季度增长87.1%[5] - 2024年第二季度汽车毛利率为12.2%，而2023年第二季度为6.2%、2024年第一季度为9.2%[5] - 2024年第二季度收入总额为人民币174.460亿元，较2023年第二季度增长98.9%、较2024年第一季度增长76.1%[5] - 2024年第二季度毛利为人民币16.887亿元，较2023年第二季度增长1,841.0%、较2024年第一季度增长246.3%[6] - 2024年第二季度毛利率为9.7%，而2023年第二季度为1.0%、2024年第一季度为4.9%[6] - 2024年第二季度经调整经营虧损（非公认会计准则）为人民币46.985亿元，较2023年第二季度下降14.0%、较2024年第一季度下降8.1%[6] - 2024年第二季度经调整净虧损（非公认会计准则）为人民币45.352亿元，较2023年第二季度下降16.7%、较2024年第一季度下降7.5%[7] - 截至2024年6月30日，公司现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款为人民币416亿元[6] - 2024年7月及8月的交付量分别为20,498辆及20,176辆，截至2024年8月31日累计交付量达577,694辆[8] 业务发展 - 2024年第二季度交付57,373辆高端智能电动汽车，占中国30万元以上纯电车市场超过40%份额[11] - 2024年7月和8月分别交付20,498辆和20,176辆汽车，预计第三季度交付量将再创新高[11] - 发布自主研发的智能驾驶芯片、整车全域操作系统、智能系统和智能驾驶等多项技术突破[11] - 105家乐道品牌门店同时开业，首款车型L60即将上市[11] - 二季度汽车毛利率增长至12.2%，未来将继续优化产品组合提升毛利率和成本效益[11][12] 财务指标 - 二季度收入总额为174.46亿元人民币，其中汽车销售额为156.80亿元人民币[12] - 二季度毛利为16.89亿元人民币，毛利率为9.7%[13] - 二季度研发费用为32.19亿元人民币，销售及行政费用为37.58亿元人民币[14] - 二季度经营亏损为52.09亿元人民币，净亏损为50.46亿元人民币[15][16] - 二季度每股普通股/美国存托股份基本及摊薄净亏损为2.50元人民币[17] 其他 - 公司管理层将于2024年9月5日上午8时(北京/香港/新加坡时间下午8时)举行业绩电话会议[19] - 电话会议的网络直播及回放可于公司投资者关系网站收听[19] - 公司设计、开发、制造及销售智能电动汽车，推动新一代核心技术的创新[21] - 公司使用经调整销售成本、经调整研发费用、经调整销售、一般及行政费用等非公认会计准则指标评估经营业绩[23] - 公司认为非公认会计准则财务指标有助于识别业务的基本趋势并增强对公司过往表现及未来前景的理解[23] - 公司将人民币金额按2024年6月28日的中午买入汇率7.2672折算为美元[25] 资产负债情况 - 公司资产总额为1,173.83亿人民币，其中流动资产为703.80亿人民币，非流动资产为470.03亿人民币[27] - 公司负债总额为877.87亿人民币，其中流动负债为577.98亿人民币，非流动负债为299.89亿人民币[28] - 公司可贖回非控股權益為44.62億人民幣[29] - 公司歸屬於蔚來集團股東權益總額為160.75億人民幣[29] 上半年财务数据 - 2024年6月30日止六个月收入总额为273.55亿人民币，同比增长40.6%[32] - 2024年6月30日止六个月毛利为21.76亿人民币，毛利率为7.9%[32] - 2024年6月30日止六个月研发费用为60.83亿人民币，占收入比例为22.2%[32] - 2024年6月30日止六个月销售、一般及行政费用为67.54亿人民币，占收入比例为24.7%[32] - 2024年6月30日止六个月经营虽然亏损106.03亿人民币，但较上年同期有所收窄[32] - 2024年6月30日止六个月归属于普通股股东的净亏损为103.84亿人民币，每股亏损5.07人民币[32] 非公认会计准则业绩 - 2024年6月30日止三个月经调整后的非公认会计准则业绩显示净亏损为45.35亿人民币，每股亏损2.21人民币[34] - 2023年6月30日止三个月经调整后的非公认会计准则业绩显示净亏损为54.46亿人民币，每股亏损3.28人民币[37] - 2024年6月30日止三个月经调整后的非公认会计准则业绩显示净亏损为49.03亿人民币，每股亏损2.39人民币[36] - 公司持续加大研发投入和销售网络建设，以推动业务发展和市场拓展[32,34,37] 上半年财务数据 - 公司2024年上半年总收入为30,921,675人民币，同比下降22.8%[41] - 公司

报告公司投资评级 - 报告给予蔚来-SW（09866.HK）"买入"评级 [1] 报告的核心观点 订单强劲，不断补齐产品矩阵 - 公司2024Q1实现交付30053辆,同比-3%,营收99.09亿元,同比-7.2% [1] - 公司Q2指引销量为5.4-5.6万,同比增长130%-138%;指引收入为165.87-171.35亿元,同比增长89%-95% [2] - 公司在今年3月调整了BaaS方案,下调了租金,消费者在"租转买"时部分租金还可抵扣买断费用,拉动公司销量增长 [2] - 公司订单数量超出预期,5月份的交付量（20544辆）几乎达到月产能的上限,5-6月期间订单需求超过产能 [2] - 公司乐道L60将于2024年9月正式发布并交付,预计明年会推出一款中大型SUV,指引乐道品牌长期毛利率将在15%以上 [3] - 公司定位精品小车的萤火虫品牌预计将于2025H1正式交付,ET9将于2025Q1正式上市交付 [3] 四代站已开始上线，换电积极开放合作 - 截至6月13日,蔚来在全球拥有2432个换电站、22633根充电桩 [3] - 自2023年11月开始,蔚来积极与其他品牌建立换电合作,截至目前已经和长安、吉利、江汽等企业建立合作关系 [3] - 公司计划对部分三代站改造为四代站,并新建部分四代站,目标到年底形成超过1000座四代站 [3] 财务数据总结 - 预计公司2024-2026年销量约21/33/44万辆,总收入达634/880/1144亿元,non-GAAP净利润率约-30%/-18%/-13% [3] - 2024年毛利率为7.4%,销售及管理费用率为23%,研发费用率为20% [5] - 2024年净利润为-20,732百万元,净利润率为-33% [5] - 2024年non-GAAP净利润为-19,262百万元,non-GAAP净利润率为-30% [5]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 2024Q1业绩表现略低预期 1) 营收：营收环比下滑主要原因是交付量下滑、低售价车型占比提升 [1] 2) 毛利率：毛利率同比提升原因为单位物料成本下降；环比下降主要原因为产品结构发生变化，低售价产品占比提升 [1] 3) 费用率：研发费用率和销售费用率同比有所上升 [1] 4) 公司2024Q1经营亏损为-53.9亿元，经调整净亏损（非公认会计准则）为-49.0亿元 [1] 推出新品牌乐道，承担销量向上重任 - 乐道汽车于2024年5月15日正式亮相，定位主流家庭市场，首款产品中型SUV L60亮相并开启预定 [1] - 公司预计明年推出第二款车型中大型SUV以满足不同家庭的需求 [1] 盈利预测与投资评级 - 由于市场竞争加剧，下调公司2024-2026年归属于普通股股东净利润预期 [1] - 鉴于公司核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒，维持"买入"评级 [1] 财务数据总结 资产负债表 - 2023年末公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为453亿元 [1] - 2023年末公司资产总计117,383.20百万元，负债总计87,787.19百万元，资产负债率为74.79% [2] 利润表 - 2023年营业总收入为55,617.93百万元，同比增长12.89% [2] - 2023年归属母公司净利润为-21,146.97百万元 [2] 现金流量表 - 2023年经营活动现金流为-1,381.55百万元，投资活动现金流为-10,885.38百万元，筹资活动现金流为27,662.88百万元 [2] - 2023年资本开支为-14,340.77百万元 [2] 主要财务指标 - 2023年每股收益为-10.20元 [2] - 2023年每股净资产为14.27元 [2] - 2023年ROIC为-46.85%，ROE为-82.78% [2]

报告公司投资评级 - 报告给予蔚来汽车(9866 HK)买入评级 [1] 报告的核心观点 - 1季度业绩略低于预期,但2季度指引强劲 [1] - 预计2季度汽车毛利率将改善,乐道品牌下半年有望成为主要驱动因素 [1] - 预计2025年蔚来+乐道月销量有望维持在2.5-3万台水平,有利于估值修复 [1] 公司财务数据总结 收入和利润 - 2022年收入为492.69亿元人民币,同比增长36.3% [5] - 2022年净亏损142.80亿元人民币,亏损同比扩大244.2% [5] - 预计2024年收入将达到628.47亿元人民币,同比增长13.0% [5] - 预计2024年净亏损将收窄至168.67亿元人民币 [5] 现金流和财务指标 - 2022年末现金及现金等价物为198.88亿元人民币 [5] - 预计2024年末现金及现金等价物将为279.50亿元人民币 [5] - 2022年毛利率为10.4%,预计2024年将上升至9.3% [5] - 2022年净利率为-29.0%,预计2024年将改善至-26.8% [5] 其他财务数据 - 2022年研发费用为108.36亿元人民币,占收入21.9% [5] - 2022年销售费用为104.37亿元人民币,占收入21.2% [5] - 2022年存货周转天数为42.4天,应收账款周转天数为29.3天 [5]

汽车销售情况 - 2024年第一季度汽车交付量为30,053辆，较去年同期下降3.2%、较上一季度下降39.9%[4] - 2024年第一季度汽车销售额为人民币83.813亿元（11.608亿美元），较去年同期下降9.1%、较上一季度下降45.7%[5] - 蔚来汽车2024年第一季度收入总额为99.086亿元人民币，同比下降7.2%[17] - 汽车销售额为83.813亿元人民币，同比下降9.1%[17] - 其他销售额为15.273亿元人民币，同比增长5.2%[18] - 2024年第二季度，蔚来预计汽车交付量介乎54,000至56,000辆，较去年同期增长约129.6%至138.1%[30] 财务状况 - 2024年第一季度毛利率为9.2%，较去年同期提高3.1个百分点、较上一季度下降2.7个百分点[5] - 2024年第一季度经营亏损为人民币53.941亿元（7.471亿美元），较去年同期增长5.5%、较上一季度下降18.6%[6] - 汽车毛利率为9.2%，同比增长4.1%[22] - 研发费用为28.642亿元人民币，同比下降6.9%[23] - 銷售、一般及行政费用为29.968亿元人民币，同比增长22.5%[24] - 经营虧損为53.941亿元人民币，同比增长5.5%[25] - 每股股份基本及攤薄淨虧損为2.57元人民币，同比下降11.7%[28] 公司财务状况 - 蔚来集团截至2024年3月31日的流动资产总额为8,172,634美元，非流动资产总额为6,256,965美元[44] - 蔚来集团截至2024年3月31日的流动负债总额为7,078,865美元，非流动负债总额为3,927,846美元[45] - 蔚来集团截至2024年3月31日的汽车销售收入为1,160,799美元，其他销售收入为211,531美元[46] 研发及行政费用 - 蔚来集团2024年第一季度研发费用为28.64亿元人民币，较上一季度增加了2.05亿元人民币[48] - 蔚来集团2024年第一季度销售、一般及行政费用为29.97亿元人民币，较上一季度减少了6.57亿元人民币[48] - 蔚来集团2023年第一季度研发费用为30.75亿元人民币，较上一季度增加了3.64亿元人民币[49] - 蔚来集团2023年第一季度销售、一般及行政费用为24.46亿元人民币，较上一季度增加了2.07亿元人民币[49] 净亏损情况 - 蔚来集团2024年第一季度归属于蔚来集团普通股股东的净亏损为52.58亿元人民币，较上一季度减少了2.81亿元人民币[48] - 蔚来集团2023年第一季度归属于蔚来集团普通股股东的净亏损为48.04亿元人民币，较上一季度减少了4.14亿元人民币[49] 公司愿景 - 蔚来集团是高端智能电动汽车市场的先驱及领跑者，致力于打造以智能电动汽车为起点的社区，推动智能辅助驾驶、数字技术以及电动力总成及电池领域新一代技术的创新[36]

报告公司投资评级 - 报告给予"增持"评级 [4] 报告的核心观点 公司优势 1. 低风阻、大空间造型,最大化车内空间 [1] 2. 1000座换电站加持,补能体验极具竞争力 [2] 3. 标配城区NOA功能,智驾全国都好用 [3] 财务预测 1. 预计2024-2026年营收为738.93、1675.77、2391.46亿元,归母净利润为-179.54、-44.00、67.66亿元 [4] 2. 2024年5月31日收盘价40.95港元,对应2024-2026年PE为-4.37、-17.84、11.60倍 [4] 可比公司估值 1. 特斯拉2024-2026年PE为65.45、46.48、32.50倍 [4] 2. 理想汽车-W 2024-2026年PE为15.99、9.57、6.52倍 [4] 3. 小鹏汽车-W 2024-2026年PE为-8.26、-18.39、92.00倍 [4] 4. 行业平均2024-2026年PE为24.39、12.55、43.67倍 [4] 5. 报告公司2024-2026年PE为-4.37、-17.84、11.60倍 [4]

产品信息 - 乐道L60定位家用智能电动SUV，预售价21.99万元，续航方面提供三个电池包，最长续航可达1000+km[1] - 乐道L60具备20万元以下独一无二的补能体验，预测稳态月销量在9千到1万台水平[1] 公司业绩 - 蔚来汽车2025/26年预测总销量增长57.6%/22.0%，月交付销量将成为短期股价驱动因素[1] - 蔚来汽车2024年预测收入为62,847百万人民币，2024年预测净利润为-16,867百万人民币[1] - 蔚来汽车2024年预计收入将达到62,847百万元人民币，2025年和2026年分别为86,433和100,879百万元人民币[6] - 2024年预计税前利润为-16,766百万元人民币，2025年和2026年分别为-15,249和-13,965百万元人民币[6] - 蔚来汽车的毛利率分别为10.4%，5.5%，9.3%，10.5%，10.9%[6] - ROA分别为-15.9%，-19.5%，-14.6%，-12.9%，-11.3%[6] - ROE分别为-48.5%，-83.7%，188.1%，-240.2%，-68.2%[6] 评级和展望 - 蔚来汽车(9866 HK)的目标价上调至59.88港元，潜在涨幅为41.9%[1] - 蔚来汽车目标价和评级为59.88港元/7.7美元，评级上调至买入[5] - 交银国际覆盖的汽车行业公司中，蔚来汽车(9866 HK)目标价为59.88港元，评级为买入[5]

产品信息 - 乐道L60定位家用智能电动SUV，预售价21.99万元，续航表现优异[1] - 乐道L60具备20万元以下独一无二的补能体验，预测稳态月销量在9千到1万台水平[1] - 乐道L60的造型、空间表现和智驾系统配置均受到关注[3] 公司业绩 - 蔚来汽车2025/26年预测总销量增长57.6%/22.0%，短期看蔚来销量，下半年看乐道带来的增量[1] - 蔚来汽车2024年预测收入为62,847百万人民币，同比增长13.0%[1] - 蔚来汽车2024年预测净利润为-16,867百万人民币，每股盈利为9.92人民币[1] 行业评级 - 中国重汽、潍柴动力、比亚迪股份等汽车行业公司均被评级为买入[5] 财务数据 - 蔚来汽车2024年预计收入将达到62,847百万元人民币，2025年将增至86,433百万元人民币[6] - 蔚来汽车2024年预计税前利润为-16,766百万元人民币，2025年将略有增长至-15,249百万元人民币[6] - 蔚来汽车2024年预计毛利率为9.3%，2025年将略有增长至10.5%[6]