一、涉及公司 Vertex Pharmaceuticals Incorporated (NASDAQ:VRTX)[1] 二、核心观点与论据 （一）业务模式演变 1. **从CF垄断业务到多领域拓展** - Vertex的业务模式在过去2 - 3年从囊性纤维化（CF）的垄断业务向专科领域拓展，近期进入IgAN（IgA肾病）等竞争市场。其业务模式基于取得不成比例的成功，这源于研发（R&D）和专科市场两方面。研发针对高未满足需求疾病，有验证的靶点、与生物标志物对应的终点以及高效的开发和监管途径；专科市场意味着可以降低销售、一般和管理费用（SG&A），以便再投资于研发，CF是这种模式的首个成功案例。[3][4][5] 2. **多项目进展** - 例如基于CRISPR/Cas9的镰状细胞病和β - 地中海贫血疗法CASGEVY，有急性疼痛新药申请（NDA）和处方药用户收费法（PDUFA）日期将在1月待定，还有另一个CF的PDUFA日期也在1月。有四个项目处于III期，其中三个在上季度进入III期，还有一系列后续项目。[6] （二）疾病聚焦与创新 1. **疾病优先策略** - Vertex是一家以疾病为重点而非依赖特定模式或治疗领域的公司。其研发的疾病在一个“沙盒”概念内，有12 - 24种疾病，这些疾病都符合其研发策略，即有验证的靶点、可转化的生物标志物、高效的监管和开发途径等，只要在这个“沙盒”内的疾病就意味着有高未满足需求。[7][8][9][10] 2. **从过往项目学习** - 在APOL1 - 介导的肾病（APOL1 - mediated FSGS）项目中取得成功，能快速进行概念验证研究。但在α - 1抗胰蛋白酶缺乏症（AATD）项目中，小分子方法虽首次在功能性AAT（在这些患者中不起作用的蛋白质）上有统计学显著改善，但未达到推进到III期的变革性水平。从AATD项目中学到，当有像囊性纤维化中的HBE测定法时，可以更好地预测临床结果，这有助于早期发现。[11][12][13][14] （三）囊性纤维化（CF）相关 1. **CF业务的持续增长** - 从近、中、长期看，CF业务将持续增长。原因一是CF患者寿命延长，这不仅是Vertex药物的作用，也得益于整体医疗保健的改善；二是不断向更低年龄组扩展，如KALYDECO已用于1个月大的婴儿，TRIKAFTA用于2岁儿童，但还想进一步扩展；三是有7000 - 8000名患者不能从小分子项目中受益，他们需要mRNA或等效项目。[22] 2. **TRIKAFTA与vanzacaftor的关系** - TRIKAFTA专利到期日至少到2037年，vanzacaftor的还未公布。Vertex不强制患者从一种药转换到另一种药，虽然会进行头对头研究。vanzacaftor有优势，如每日一次给药（对儿童和青少年很重要）、在汗液氯化物（衡量CFTR蛋白功能的药效学标记）方面比TRIKAFTA有更多降低、 royalty负担更低。[28][29][30][32][33] （四）其他疾病项目 1. **细胞疗法（以CASGEVY为例）** - CASGEVY目前已获批，现在临床使用中是基于白消安（busulfan）的预处理。Vertex正在研究更温和的预处理方案，如使用抗体 - 药物偶联物（ADC）来制造骨髓中的特定区域，而不是使用会破坏骨髓的白消安。目前在欧洲和北美约130000名镰状细胞病和β - 地中海贫血患者中，针对约30000 - 32000名病情严重的患者使用基于白消安的预处理，在中东也有患者使用，若有更温和的预处理方案将可用于全部患者。[35][36][38] - 对于CASGEVY的市场潜力，Vertex从一开始就认为这将是一个数十亿美元的药物，早期推出情况良好，从目前能看到的情况来看进展积极。在美国正朝着激活75个相关治疗中心（ATCs）发展，在中东将开放比原计划更多的ATCs，因为中东的审批和报销情况较好。[39][40][41] 2. **1型糖尿病（VX - 880项目）** - 对于VX - 880这种针对1型糖尿病的潜在治愈性药物，虽然需要使用慢性免疫抑制，但仍有市场。针对的是病情严重的患者，如每天有多次血糖危机、失去意识、癫痫发作甚至死亡风险的患者，全球约有60000 - 65000人符合此类情况，全球1型糖尿病患者超过900万，仅北美和欧洲就超过300万。目前12名患者接受单剂量细胞治疗的数据显示，9名患者已停止使用胰岛素，这是非常显著的结果。该项目正在从I/II期转换为I/II/III期，总样本量为50，主要终点是停止使用胰岛素、无低血糖症状发作（SHEs）。[42][43][44][45][46] - 关于耐久性，灵感来源于尸体胰腺移植和胰岛细胞移植的研究。VX - 880制造的β细胞质量高且数量可按需制造，相比尸体胰岛细胞移植有优势，目标是一次性治愈疗法。后续还有VX - 264项目将细胞放入保护装置中，已在临床阶段，旨在解决纤维化、细胞缺乏氧气和营养以及免疫入侵三个设备相关的问题；还有一个处于临床前研究的基因编辑细胞项目。VX - 264项目预计2025年有结果。[50][51][52][53][54][55][57][58][59] 3. **APOL1 - 介导的肾病（AMKD）** - 从13名患者的数据扩展到66名患者的II期研究，目前已进入II/III期的III期部分。研究采用自适应设计，根据基因型选择患者，有与FDA的加速批准路径协议。虽然不知道结果（因为数据是盲态的），但之前IIa期研究在12周时蛋白尿量减少近50%（46.7%）。[59][60][61] - 研究招募面临挑战，一是该疾病2010年才被定义，很多肾科医生需要被教育；二是疾病在晚期之前无症状；三是没有普遍筛查，且这是撒哈拉以南非洲裔人群（在美国和西方世界黑人患者）的疾病，存在患者不愿参与的情况。Vertex采取了并行基因分型研究、开放更多研究地点、加强教育等措施来加速招募，并且不需要所有466名患者达到中期分析，有一定灵活性。[63][64][65][66][67][69] 4. **IgAN（IgA肾病）项目** - Vertex通过收购Alpine进入IgAN领域，IgAN是B细胞介导疾病的一种，其致病机制是B细胞产生自身抗体，通过双重抑制APRIL和BAFF（两种与B细胞抗体产生相关的细胞因子）来治疗。在收购时看到的II期RUBY - 3研究中，少数患者有60%以上的蛋白尿减少，还有血尿减少，这是很重要的数据。这是一种生物疗法，每月在家皮下注射小剂量。目前已正式进入III期，全球正在进行筛选、招募、给药等工作，收购时在II期有7个适应症，将根据研究结果确定最终适应症。[75][76][77][78][79][80] - 在研究中，80毫克和240毫克剂量进行了研究，240毫克在疗效上与80毫克相当，但非严重感染不良事件（AEs）略多，所以IgAN选择80毫克剂量，在不同的II期和III期研究中会根据需要选择合适剂量。对于GFR斜率，作为肾科医生更希望看到GFR稳定，而不是改善，同时也关注蛋白尿和血尿的深度反应。[81][82][83][84] 三、其他重要内容 1. **mRNA项目与CF** - 在CF中，90%的患者因能产生一定量的蛋白质所以小分子药物有效，但约10%（约7000 - 8000名患者）不产生蛋白质，需要引入蛋白质的方法，Vertex与Moderna的mRNA项目就是针对这部分患者。该项目已完成单剂量递增（SAD），正在进行多剂量递增（MAD），虽然不能给出具体成功的数字标准，但可以从已批准的小分子药物如ORKAMBI使ppFEV1（监管终点）提高约3个百分点、TRIKAFTA提高14个百分点以及它们对长期终点（如减少肺部恶化、减少移植、提高长期生活质量等）的影响来衡量。[15][16][17] 2. **Vertex的经验教训与创新理念** - Vertex曾有治疗丙型肝炎的药物INCIVEK，从0到10亿美元增长速度最快，但从10亿美元到0也最快，整个过程不到2年。因此公司非常重视从这个经历中学习，在每个疾病领域都采用系列创新，每个疾病都有先导化合物和一系列后续化合物。[19]

一、涉及公司 Union Pacific Corporation（NYSE:UNP）[1] 二、核心观点与论据 （一）2024年第三季度业绩表现 1. **整体表现良好** - 营业利润有11%的增长，每股收益增长10%，这是2024年全年业绩改善的延续[5]。 2. **营收相关** - 6%的运量增长转化为不含燃料的货运收入增长5%，国际联运运量增长33%，但国际联运每车平均收入比系统平均低40% - 45%，导致收入受组合影响，核心定价强劲且持续超过通胀金额[7][8]。 3. **成本与运营比率** - 费用下降2%，主要受生产力提高和燃料价格同比下降推动，运营比率为60.3%，较之前改善310个基点，连续第三个季度处于行业领先水平，运营比率是成功执行战略的结果而非战略本身[9][10][11]。 （二）业务增长驱动因素 1. **服务产品的支持** - 2024年运量增长得到服务产品的支持，货运停留时间下降，货运速度上升，劳动力生产率在9月和第三季度达到历史最佳，机车生产率提高，列车长度在季度内达到月度记录超过9600英尺[12][13][14]。 2. **长期增长机会** - 过去3年完成约180个轨道建设项目带来约7亿美元新收入增长，未来有价值16亿美元的收入机会，由约200个轨道建设项目支持，虽然不是所有项目都会实现，但会不断补充项目管道[18][19]。 - 关注四个市场的增长机会，包括卡车货运转换（提供有竞争力、可靠且环保的服务）、墨西哥业务（是北美唯一可进入6个主要边境口岸的铁路公司且拥有FXE 26%的股权）、石化业务（网络定位和投资有利于支持增长）、谷物及谷物产品业务（向墨西哥提供谷物及扩大网络的机会）[20][21][22][23]。 - 每年约50%的业务重新定价，自2022年以来已重新定价约75%的长期合同，仍有25%未涉及，部分2022 - 2023年初重新定价的业务还有通胀追赶机会，国内联运方面有灵活定价协议，市场回升时是机会[24][25][26][27]。 （三）长期规划与展望 1. **营收与定价** - 未来3年，不考虑煤炭和燃料，预计运量增长快于市场，收入增长快于运量，使用标准普尔全球的估计数据，定价不仅将继续超过通胀金额，且在2025年将增加利润率[29][30]。 2. **运营比率与每股收益** - 继续专注于运营更安全、更高效的铁路，有望保持运营比率的行业领先地位，每股收益预计在高个位数到低两位数之间，低端与标准普尔全球展望相关，经济好转时有超越机会[31]。 3. **资本分配** - 随着财务业绩改善，打算继续回报股东，包括提供年度股息持续增长，计划在未来3年每年向股东返还价值40 - 50亿美元的股票[32]。 三、其他重要内容 （一）公司战略相关 1. **战略重点与文化** - 团队专注于安全、服务、卓越运营的战略，公司文化方面强调员工的责任感、决策能力和决策速度，进行了组织架构的简化[34][35]。 2. **技术利用与资源缓冲** - 利用技术提高安全和生产力，运行资源缓冲对公司有价值，如第三季度国际联运运量增长33%时，资源缓冲起到了作用[36][37]。 （二）外部因素影响 1. **选举结果影响** - 行业受到高度监管，目前难以确定选举结果带来的税收、关税、放松管制等方面的净影响，但监管放松等有利于经济的因素可能对公司有益[39]。 2. **第四季度趋势** - 国际联运仍在高端业务中占主导，工业板块业务仍处于下降状态，东海岸罢工解决后有更多业务量，但加拿大港口的劳工中断也在影响业务，第四季度整体情况与第三季度相似[40][41]。 （三）技术方面影响 1. **技术基础建设** - 公司是技术先进的公司，在过去4年建立了技术战略基础，如Salesforce平台用于营销和销售、采用微服务架构的下一代操作系统、SAP后台采用S/4HANA，在此基础上快速构建功能[42][43]。 2. **客户相关技术成果** - 与150个客户合作推出名为Customer Vision的产品，解决客户货物位置可视性和异常管理通知问题，有200多个客户进行双向对话减少客户摩擦，网站将以客户为中心重新设计[47][48][49][50]。 - 技术方面目标是未来3年通过数据和分析平台、人工智能和机器学习算法带来1亿美元的生产力提升，这有助于运营比率、吞吐量、客户服务和业务增长[51]。 （四）定价与业务增长关系 1. **定价与客户关系** - 与客户的定价对话没有重大变化，但提供良好服务产品时更容易进行定价对话，服务产品有助于进行价格讨论和拓展业务[52]。 2. **运营比率改善驱动因素** - 运营比率改善的驱动因素包括运量、生产力和价格，历史上主要在生产力和价格方面改进，仍有生产力提升机会，需要运量成为更重要的部分，通过提供更稳定的服务产品来解锁增长[53][54][55][56]。 3. **增长机会与业务获取** - 虽然不清楚对16亿美元管道机会的需求实现的可见性是否更好，但团队有独特的策略争取业务，通过展示良好服务和投资（包括实体资产和技术资产）来吸引业务，如根据客户需求改变服务赢得增量业务[58][59]。 4. **2025年计划与展望** - 2025年可能不会有戏剧性变化，在联运和整个业务组合中有赢得新业务的机会，短期内宏观驱动因素不会有巨大变化，通过关注客户需求（如增加服务天数、保证车厢供应、提供不同机车动力等）来提高业绩和赢得新业务[61][62][64][65]。

一、涉及公司 Johnson & Johnson（纽约证券交易所代码：JNJ）[1] 二、核心观点和论据 （一）会议关注领域 1. 会议主要关注三个领域，分别为肺癌、膀胱癌和骨髓瘤方面的工作进展[3]。 2. 肺癌方面可能存在公司与华尔街看法的差异，虽然公司有一些有趣的数据，但这种差异仍然存在[3]。 （二）会议人员 1. 公司参会人员有Biljana Naumovic（全球副总裁，全球肿瘤商业战略）和Mark Wildgust（副总裁，全球肿瘤医疗事务）[1]。 2. 会议参与方有Guggenheim Securities的Vamil Divan和Edouard Mullarky等[1]。 三、其他重要内容 1. 此次会议为Guggenheim Inaugural Healthcare Innovation Conference（古根海姆首届医疗创新会议）[1]。 2. 会议时长为25分钟，将尽量提及一些重点内容，同时如果参会人员有问题可以举手提问[2]。

一、涉及公司 Elevance Health, Inc. (NYSE:ELV)[1] 二、核心观点及论据 （一）2025年每股收益（EPS）增长展望 1. **收入增长** - 预计2025年收入将加速增长至高个位数百分比范围。商业业务的持续发展势头将推动增长，包括ACA业务扩展到3个新州，医疗保险（Medicare）的可持续增长（个人医疗保险优势成员数量略高于整体市场），部分原因是留存率更高，以及Carelon的持续扩张（Carelon Rx成员数量增长和近期收购的规模扩大，内部和外部客户健康增长）[3]。 2. **业务转型投资** - 继续投资业务转型，通过开发和应用新技术（包括生成式人工智能），随着时间推移将推动可持续的运营效率提升。初步展望还考虑了2024年将实现的一些非经常性费用削减的影响以及对人工智能和数字能力的增量投资[4]。 3. **运营环境挑战** - 运营环境仍然充满挑战和动态变化。预计2025年医疗补助（Medicaid）利润率将低于2% - 4%的长期范围，由于行业范围内费率和病情严重程度之间的时间脱节。2025年可能是上半年持续面临逆风，下半年业务绩效和利润率恢复的情况[5]。 4. **净投资收入影响** - 预计明年净投资收入将成为逆风因素，受较低利率环境和较高利息支出的驱动[6]。 （二）资本配置对EPS增长的贡献 1. **长期增长算法** - 公司长期增长算法支持平均每年至少12%的调整后稀释每股收益增长，其中约1/3来自资本配置（并购和股票回购），但这些数字代表长期平均值，每年结果会有所不同。由于尚未提供2025年的详细指导，现在具体评论资本配置对2025年EPS增长的贡献还为时过早，但已考虑到一些因素如生成式AI的增量投资、净投资收入和2024年非经常性费用削减等对2025年EPS的影响[7][8]。 （三）Medicaid相关情况 1. **利润率恢复** - 各州对行业外联持接受态度，2024年平均年费率增长处于十年来的最高水平，但报销仍滞后于医疗成本。目前预计Medicaid业务的压力将持续到2025年，不过全年的费率更新（特别是1月和7月）应推动改善，到下半年会有明显进展。虽然费率必须精算合理，但各州通常依赖滞后1 - 2年的参考期，所以费率完全反映所服务人群的成本还需要时间。此外，会员数量的下降有助于抵消一些费率增长的压力[10][11][12][13]。 2. **成本趋势** - 2024年下半年Medicaid成本趋势比正常高出3 - 5倍，在6% - 15%的范围内，这主要是由于Medicaid成员整体病情严重程度较高（与重新确定周期相关的显著组合变化），以及在留居人口中看到更高的趋势（在许多服务项目中相对于历史标准也较高，如行为健康、住院程序、门诊家庭健康和耐用医疗设备）[14][15]。 3. **公司应对措施** - 公司采取积极行动提高运营效率，适当管理医疗成本趋势，并与各州保持积极对话以尽快解决费率问题。包括纪律性的费用管理（如第三季度调整后的运营费用比率），在地方层面密切跟踪成本驱动因素，避免欺诈、浪费和滥用，与各州保持联系以识别费率错误和不足等[24]。 （四）Medicare Advantage（MA）相关情况 1. **2025年计划定位** - 公司对2025年的Medicare Advantage计划定位感到满意，预计个人成员数量增长略高于整体市场增长率（部分由于更强的留存率），公司一直努力平衡成员数量和利润率增长，2025年也不例外。2024年采取了艰难行动为2025年的长期可持续表现奠定基础，虽然2025年的行动可能看起来不如一些竞争对手激进，但定位是相当谨慎的[27][28]。 2. **开放注册情况** - 对MA的投标和明年的定位感觉良好，包括预计个人Medicare Advantage成员数量增长略高于市场率（部分由于更强的留存率），MA团体计划也预计有强劲增长。虽然年度选举期（AEP）还早，但目前对定位和增长感到满意，约200万老年人在2024年AEP前期收到终止通知，其中只有1% - 2%是公司成员，这导致市场混乱，公司正在密切监测和管理这些动态[29][31]。 3. **产品非佣金化** - 自11月1日起，针对部分Medicare Advantage计划，公司将不再为新销售支付佣金（但会继续为成员续费支付佣金），这是因为预计AEP期间会有重大干扰，尤其是得知近200万成员在AEP前收到计划终止通知后，公司专注于受竞争对手行动干扰最大的市场，以确保长期可持续地服务成员，同时提高留存率并优化增长组合和利润率[33][34][35]。 4. **利润率情况** - 2024年公司在Medicare Advantage业务中的运营低于3% - 5%的目标利润率范围，预计2025年将有小幅利润率改善，但仍将低于目标利润率范围。公司致力于实现长期目标利润率，但需要适当和持续的医疗管理以及对投标的谨慎态度（平衡成员增长与利润率改善，与资金环境、Medicare Advantage费率、星级质量奖金收入和成员病情严重程度的准确报销相关），由于近年来医疗保险费率设定中的CMS增长率不足以覆盖成本趋势，暂不提供达到目标利润率的具体时间框架，将在明年投资者日提供更多长期展望信息[37][38][39]。 （五）商业业务（Commercial）相关情况 1. **成本趋势与保费增长** - 过去几年对商业业务的表现很满意，雇主业务留存率高，个人ACA成员增长强劲。2024年成本趋势高于历史平均水平，与预期和定价相符，2025年预计成本趋势仍高于历史平均水平，运营和定价环境总体上仍然可接受且稳定[40][41]。 2. **重新定价周期影响** - 在过去几个季度，商业团体风险型成员的留存率恢复到正常水平，在商业业务的利润率恢复努力期间，商业团体风险型成员数量曾受到一些压力，这对成员增长有一定限制，但总体影响是积极的。随着重新定价周期基本完成，预计商业业务将恢复到更正常的成员增长模式，对ACA健康计划业务的持续扩张带来的增长潜力感到兴奋[42][43][44]。 3. **Individual业务展望** - 2024年个人ACA产品增长超过30%，预计2025年在Wellpoint品牌下扩展到3个新州的推动下将再次强劲增长。公司在这3个地区已经有Medicaid和Medicare业务，ACA健康计划的扩展将完善公司的服务。公司关注2025年后增强补贴的持久性，但无论如何都致力于ACA市场的增长，目前对个人可支配健康报销安排（ICHRA）的兴趣有限，但如果情况改变，公司凭借与雇主和经纪人的良好关系以及在14个蓝州的广泛业务布局将处于有利地位[46][47][48][49]。 （六）Carelon相关情况 1. **业务发展与增长潜力** - Carelon继续在加速企业增长的战略方面取得重大进展，对CarelonRx和Carelon Services中正在构建的资产的未来潜力感到兴奋。2024年10月完成对Kroger Specialty Pharmacy（KSP）的收购，脚本迁移已经开始，KSP与公司战略非常契合。BioPlus的专科药房能力不断成熟，Elevance's Health在KSP的脚本向BioPlus的迁移将持续到2025年。Paragon于3月完成收购，有助于为慢性病和复杂疾病患者提供负担得起、方便的特殊药物获取途径，正在积极通过建立输液中心来扩大规模并与KSP的综合家庭输液业务保持一致[50][51][52][53]。 2. **与其他公司合作情况** - 与Clayton, Dubilier & Rice成立合资企业Mosaic Health（第三季度完成），这是一个新的全国初级保健交付平台，目标是建立一流的、与支付方无关的护理交付平台，服务近100万消费者（来自商业、Medicare和Medicaid健康计划），预计2028年及以后增加所有权并最终收购该业务使其成为Carelon公司。CarelonRx在追求遗留Anthem ASO账户以及Medicaid（与其他蓝计划合作）方面取得进展，2025年销售季成功（销售和留存强劲，新业务管道良好），致力于交叉销售药房业务。Carelon Services与大多数非Elevance Health的蓝计划建立关系，并向超过一半的蓝计划销售多种能力，在医疗福利管理和急性后护理方面取得了显著的蓝计划合作成果。蓝十字蓝盾反垄断和解为提供商关系提供了确定性，公司认为这一和解保留了蓝系统的基本使命并为提供商提供了更多机会[54][55][56][57][62][64][65][66]。 3. **对ASO客户的业务拓展** - 一直在朝着扩大向收费型雇主提供服务的目标取得强劲而持续的进展，不再通过每个成员的盈利能力来评估机会，目标是到2027年相对于2022年，收费型业务在企业整体盈利贡献中的比例至少达到50%。2025年销售季成功，CarelonRx销售强劲、留存率在90%中期、新业务管道良好，在向现有收费型业务交叉销售药房方面取得了有意义的进展，特别是在中型市场，中标率不断提高。在商业业务中，预计通过向高利润率收费型产品线的组合转移（包括向收费型雇主提供额外服务）实现利润率扩张[58][59][60][61]。 （七）资本配置相关情况 1. **资本部署重点** - 资本配置没有太大变化，战略并购仍然是未来增长的重要组成部分。并购目标必须与公司更广泛的战略一致，分为两类：Carelon的能力和服务（可扩展且符合关注消费者整体健康需求，特别是慢性病和复杂疾病患者）以及健康福利板块的附加健康计划收购（补充现有业务或在新市场扎根）。目前不考虑转型性交易，目标是将约50%的自由现金流用于并购或业务的有机再投资，其余50%返还给股东（约30%用于股票回购，约20%用于股息），这些分配反映长期平均值，每年有根据机会灵活调整的空间，例如尽管2024年有与Medicaid重新确定相关的一次性现金流出，仍积极回购股票并有望达到2024年股票回购的原始目标[68][69][70][71]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. **对2025年展望的谨慎性** - 在多个方面提到2025年展望时都强调了谨慎性，如考虑到不确定性，认为2025年初步展望是谨慎的，在Medicaid成本趋势假设、EPS增长各因素考虑等方面都体现了这种谨慎态度[6][8][22]。 2. **与竞争对手的比较** - 在Medicaid业务中提到公司的地理覆盖范围和成员组合与竞争对手不同可能导致成本趋势、风险分担等方面的差异，但在控制这些因素后，公司的经验并非独特，并且公司在医疗管理方面处于领先地位，相对于同行表现处于上半部分到上四分位数。在Medicare Advantage业务中提到公司2025年的行动与竞争对手相比可能看起来不那么激进，但定位是谨慎的[19][20][28]。

一、涉及公司 Honeywell International Inc（纳斯达克股票代码：HON）[1] 二、核心观点与论据 （一）业务板块概述 1. **能源与可持续解决方案（ESS）业务构成** - ESS包含两大主要业务：Honeywell UOP和先进材料（Advanced Materials）业务。Honeywell UOP是流程工程和技术解决方案的领先供应商，拥有超100年创新历史，在全球90多个国家开展业务，有2500多名工程师、科学家和技术人员，超10000项专利和申请，能为客户提供从炼油、石化到工业领域的端到端解决方案以满足能源转型需求[4][5]。 - 先进材料业务在制冷、先进半导体制造、防弹防御应用和领先化学应用等产品方面处于领先地位，受益于十多年的创新，重新定义了许多产品以满足客户的可持续发展目标，如Solstice品牌产品能以气候友好的方式提供制冷和工业应用，还满足先进节点半导体制造需求[8][9]。 2. **业务调整决策** - 由于先进材料业务与航空、自动化和能源转型这三大未来大趋势的契合度稍低，公司决定对业务组合进行调整，宣布分拆该业务。但先进材料业务作为独立业务未来在竞争增长资本方面有优势[11]。 （二）各业务发展情况 1. **Honeywell UOP业务** - **增长驱动因素** - 拥有超100个中试工厂，这是其独特的能力。当中试工厂每天在控制系统环境下运行时，工程师可监控。当客户有问题、想要提高产量或提升运营能力时，可在中试工厂模拟，这些中试工厂遍布全球且24小时运行，有助于拓展售后业务[24][25]。 - 收购Air Products的液化天然气（LNG）业务具有协同性且时机合适。Honeywell原本就在LNG预处理方面有业务，此次收购带来设备和换热器方面业务，加上专有控制系统后可提供端到端解决方案，还能增加连接服务和售后市场服务机会[27][28][29][30]。 - **应对周期性和波动性** - 通过不断发展售后业务链，如从服务、售后产品、催化剂重装、技术、培训等方面获取收入，随着这部分收入在业务组合中占比增大，可减轻大型项目带来的周期性和波动性影响[31]。 - **近期业务表现与展望** - 在第三季度，UOP业务的订单量表现良好，整体订单量有双位数增长。但从订单到收入的转化有所放缓，原因包括地缘政治不确定性、高利率环境等。不过公司团队与融资组织和客户合作确保项目可行，且地缘政治动荡也带来新机遇，如在一些国家采用模块化设备可降低建设风险并增加项目内容[45][46][47][48][49]。 - 未来在设备方面的发展包括考虑其他潜在的附加收购，服务方面连接服务将以更高的速度增长，这将推动业务增长并使其在整体业务组合中占比增大[55][56][57][58]。 - **可持续技术服务业务** - 可持续技术服务业务是UOP的一部分，是一个明显的突破，经过十多年努力开发出可持续航空燃料等新技术，利用废弃食用油和生物质制造航空燃料，还能将传统炼油技术应用到新市场机会中[34]。 - **可持续航空燃料（SAF）相关** - 全球范围内围绕SAF的监管增多将推动需求增长，目前SAF在航空燃料总量中占比很小，但已有超50个SAF许可证，许多新公司建立了工厂且已开始生产并将SAF投入系统[36][37]。SAF可利用现有的运输、储存和分配基础设施[38][39]。 2. **先进材料业务** - 该业务规模约为38亿美元，能维持20% - 25%的EBITDA利润率，在提供产品和解决方案方面具有领先能力，如Solstice品牌产品、Aclar品牌的医疗保健包装、Spectra（超高分子量聚乙烯，用于防弹）等创新产品，在独立后将能很好地竞争增长资本[60][64][65][66]。 （三）市场环境与趋势 1. **LNG市场** - LNG市场在过去20年增长了四倍，被视为一种有效的过渡燃料，随着新技术（如AI、增强现实、机器学习、优化等）的发展需要更多能源，LNG将有助于弥补能源缺口[32][33]。 2. **Solstice产品相关** - Solstice作为低全球变暖潜势制冷剂，在美国和西欧相关法规推动下已广泛应用，目前在美国和西欧绝大多数车辆已转换使用，在亚洲和中欧等高速增长地区也有新进展，全球范围内的推广仍在继续，从传统制冷剂转换为Solstice已减少了相当于8300万辆汽车在路上的二氧化碳排放量，在高速增长地区的采用速度更快，因为一些汽车制造商出口到欧美，为避免使用两种制冷剂而提前转换[40][41][42][43][44]。 3. **全球不同地区市场** - 中国和印度人口众多，随着人口增长和中产阶级扩大，对能源和产品的需求将持续增加，并且两国都在寻求可持续的发展方式，公司将帮助满足其能源需求并向气候友好型方案逐步发展[71][72]。 4. **选举影响** - 选举周期过后，能源价格的波动性有望降低，这对公司业务很重要，因为公司许多客户进行数十亿美元的资本投资，需要降低波动性，公司业务具有长期性，不会因选举周期而改变长期发展方向[74][75][76]。 5. **资本支出（CapEx）相关** - 随着LNG业务的有机增长，明年将有项目投入，该业务将成为业务组合中有增值作用的部分。未来ESS中留在Honeywell的部分资本密集度较低，主要是许可、工程和工艺技术业务，而即将分拆的业务资本足迹较高，不过从其增长率和利润率来看，在竞争增长资本方面有优势[77][78][79][80]。 三、其他重要内容 1. 在近期业务表现方面，第三季度ESS有机增长1%，先进材料业务增长3%，UOP业务下降2%[45]。 2. 关于UOP业务，其与全球99%的炼油商有合作（是很大一部分），业务遍布全球90多个国家，在美洲的销售额占比不到40%，中东地区尽管存在地缘政治不确定性，但也是一个有机会的地区，一些能源项目已转移到中东并启动[51][52][53]。 3. 先进材料业务中的Spectra产品是超高分子量聚乙烯，是一种纤维材料，具有防弹能力，在美国军事和执法部门有应用，该业务已发展到第五或第六代装甲材料[66][67]。 4. Solstice品牌下有不同分子，代表了低全球变暖产品组合，不仅处于领先地位，还有很强的知识产权保护[69][70]。

一、涉及公司 Tenax Therapeutics, Inc. (NASDAQ:TENX)[1] 二、核心观点及论据 （一）公司基本情况 1. **资金情况** - 8月筹集了1亿美元，9月底有9800万美元，按当前预测这笔资金可支撑到2027年[2]。 2. **业务专注领域** - 公司完全专注于肺动脉高压（pulmonary hypertension）领域[2]。 3. **市场规模** - 到2030年美国该疾病患者数量估计在220万到370万之间，2030 - 2040年可触及的市场机会在60亿到75亿美元之间[2]。 （二）药物相关情况 1. **药物名称及阶段** - 正在进行口服左西孟旦（oral levosimendan）用于2型肺动脉高压（group 2 PH）的3期试验，目前已启动52个试验点，目标是在明年上半年招募完152名受试者，治疗周期为12周，预计下半年能得到关键数据[2]。 2. **药物历史及应用** - 左西孟旦20多年前开始在60个国家被批准为静脉注射（IV）制剂，用于急性失代偿性心力衰竭患者[3]。 3. **药物作用机制** - 通过激活钾ATP通道对静脉床产生血管舒张作用，也是一种正性肌力药（inotrope），在2型肺动脉高压中利用的是其血管舒张特性[3]。 4. **药物试验情况** - 在2期HELP研究中，显示出在血流动力学指标以及6分钟步行测试（six minute walk test）方面有改善，后续将患者从静脉注射转为口服制剂的6周过渡期间，患者在脑钠肽（BNP）、堪萨斯城心肌病问卷（KCCQ）和6分钟步行测试方面有改善[3]。 5. **药物安全性** - 在2期试验到口服过渡研究中，未发现与口服相关的不良事件（AEs），且疗效有所提高，口服左西孟旦在心力衰竭和肌萎缩侧索硬化（ALS）患者中有大量历史数据表明其安全性较好[10]。 6. **药物知识产权** - 在过去两年半左右开发了四项专利，专利将持续到2040年底，其中一项可能到2042年，预计有超过十年的市场时间[22]。 （三）试验相关情况 1. **HELP试验情况** - **主要终点**：HELP试验的主要终点是血流动力学终点，选择运动时的楔压（wedge pressure during exercise）作为主要终点，试验显示左西孟旦在24小时后能降低运动楔压，6周后在休息时腿部抬起时测量的楔压与试验开始时相同，但运动时楔压虽有降低但不显著，混合模型分析高度显著，6分钟步行距离增加了29米[11][12]。 - **次要终点**：6周时脑钠肽（BNP）水平大幅下降，堪萨斯城心肌病问卷（KCCQ）在七个领域中有六个表现良好[15]。 - **安全性**：在正性肌力特性方面，测量了射血分数、心输出量、弹性等，没有发现正性肌力变化的证据，是纯粹的钾通道激活[14]。 2. **LEVEL试验情况** - **主要终点**：6分钟步行距离是主要终点，虽然难以确定具体有意义的改善幅度，但10 - 15米的改善肯定是有益的，越多越好，并且6分钟步行距离的改善最好能与患者自我感觉变好（通过KCCQ问卷支持）相平行[19]。 - **后续试验**：原本打算根据LEVEL试验的关键数据筹集资金进行第二个3期试验，但现在资金充足（到2027年底），可以加速推进新药申请（NDA），不需要等待LEVEL试验的关键数据就可以开始第二个试验，两个试验的方案非常相似，第二个试验时长为6个月而不是12周[20]。 三、其他重要内容 1. **人员加入公司的原因** - Stuart Rich作为在肺动脉高压和心力衰竭领域的学术心脏病专家，看到很多2型肺动脉高压患者无治疗方法且预后不佳，在了解左西孟旦后联系Tenax，之后邀请相关专家制定试验设计，2期试验成功后加入Tenax担任首席医疗官[5][6]。 2. **REBALANCE试验情况** - 该试验是针对射血分数保留的心力衰竭（HFpEF）患者（与PH - HFpEF有细微差别）的随机试验，目的是观察是否能改善6分钟步行距离，试验结果为中性（未成功），失败原因可能是技术问题，试验中的患者病情比Tenax试验中的患者轻很多[7][8][9]。

一、涉及公司 GSK plc（NYSE:GSK）[1] 二、核心观点与论据 （一）公司发展成果 1. **业务结构与战略调整** - 自2017年以来在集团结构、战略、资本分配、文化、人才等方面进行了重大变革议程并取得巨大进展，目前处于与消费者分拆后的第三年，实现了高竞争力、盈利性增长[3]。 - 优先发展产品线，重点关注疫苗和特种药品业务，目前这两项业务约占公司业务的三分之二，仅今年就有11个3期临床试验取得积极成果，预计明年年底前有5个新产品有望获批上市[4][5]。 2. **财务状况改善** - 公司债务从峰值的290亿美元降至120亿美元，这得益于分拆业务，使得公司能够在业务发展上进行大量投资，仅过去几年就达成16项交易，最近几周又宣布了几项[6]。 3. **业务前景展望** - 今年初提升了2026年和2031年的展望，2031年的营业额预计超过380亿英镑（不包括混合代表推出），并且在多发性骨髓瘤领域与市场领导者进行的两项3期试验取得了非常好的结果，已在美国、日本和欧盟提交了相关药物的申请，有望明年获批[7][8][9]。 - 特种业务目前是最大业务，增长率为20%[10]。 （二）应对外部挑战 1. **美国医保D部分重新设计影响** - 已将美国医保D部分重新设计的影响完全纳入到2026年的业绩指引中（预计营收增长超过7%，营业利润增长超过11%），预计2025年将受到4 - 5亿英镑的影响，主要在特种业务，其中大部分在HIV业务，但这不会改变已给出的HIV业务升级指引[12]。 2. **美国政策环境应对** - 行业正在应对美国《通胀削减法案》（IRA）带来的影响，美国医疗保健不是选举议程中的首要问题，公司关注的是带来新的、更好的药物和疫苗以推动增长[13]。 - 美国仍然是最重要的市场，是创新的最佳市场和来源，公司已承诺在宾夕法尼亚州的玛丽埃塔再投资8亿英镑，将与政府和监管机构（如FDA、ACIP等）进行建设性接触，行业协会关注PBM改革、340B等主题，确保IRA的讨论不会产生意外后果[14][15][16]。 （三）其他业务相关 1. **外部董事会经验借鉴** - 公司CEO艾玛·沃姆斯利（Emma Walmsley）在微软等外部董事会的任职经历有助于借鉴其他行业的经验，技术将改变一切，AI将改变医疗保健行业的生产力，包括研发、患者服务等方面，虽然变革不会像大家想的那么快，但影响巨大，10年内行业将完全改变[20][21][23][24][25][26][27][28]。 2. **业务发展（BD）与赞安诺（Zantac）事件关系** - 赞安诺事件解决后，公司继续将投资公司增长作为资本配置框架的首要任务，既包括有机增长也包括无机增长，虽然做了很多交易且想做更多，但不会降低回报标准，会谨慎对待风险[29][30][31][32][33]。 3. **业务重点领域机会** - 在特种、疫苗和更广泛的业务组合（包括肿瘤学）中，公司每年有机投资10亿英镑，目前关注传染病领域的四个方面：疫苗、HIV救援、免疫学和肿瘤学，后两者有更多供应机会，在呼吸领域做了一些交易，在免疫学做了狼疮相关交易，在肿瘤学对抗体 - 药物偶联物（ADCs）前景感到乐观，已通过10亿英镑营收大关且未来还有更多增长[34][35][36]。 4. **疫苗业务挑战应对** - 尽管今年疫苗业务的展望需要更新，但公司业务整体进行了双倍升级，特种业务增长20%，HIV、呼吸免疫学、肿瘤学等业务都有两位数增长，有能力消化疫苗业务的挑战，对疫苗业务仍持长期乐观态度，认为ACIP限制是暂时的，随着时间推移会有更多机会，如重新接种、人群扩大、渗透率提高等，对2025年疫苗业务持谨慎态度但会继续通过数据与ACIP会议互动[38][39][40][41][42][43]。 5. **中国市场机遇与挑战** - 中国是公司疫苗业务的一个大机会，在乙肝项目、结核病疫苗方面也有机会，与智飞的合作是一个很好的赌注，虽然目前受到中国宏观压力影响，但仍想与合作伙伴进行建设性合作以实现长期发展，对带状疱疹疫苗（Shingrix）在中国的增长持乐观态度[45][46][47][48]。 6. **HIV业务中的长效药物** - 在HIV业务中，目前治疗市场规模是预防（prep）市场的10倍，治疗市场将一直是更大的市场，GSK在HIV创新方面一直处于领先地位，如整合酶抑制剂，在长效药物方面领先多年，目前有两个月的注射剂，将发展到四个月和六个月的注射剂，在治疗方面多年内看不到竞争对手，长效药物是该领域的未来发展方向[51][52][53][54][55]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 在对话中，参与者多次出现将公司名称说错（说成Glaxo）而被打趣罚款的情况，这反映出公司名称在交流中的易错性，但也增加了对话的趣味性[11][18][44][49][56]。 2. 提到公司CEO艾玛·沃姆斯利明天将前往华盛顿，可能会有更多关于公司应对美国政策环境的信息[14]。 3. 提到12月中旬有一个“与管理层见面”会议，届时可以更多地深入了解公司在配方和肿瘤学方面的情况[36]。 4. 提到公司在AI应用方面，即使在非AI主题的会议（如合规会议、内部培训会议）中，AI也是讨论的重要部分，反映出AI在公司运营中的渗透[23]。

一、涉及公司 CRISPR Therapeutics AG (NASDAQ:CRSP)[1] 二、核心观点与论据 （一）公司发展历程与重要里程碑 1. 公司成立10年，致力于利用CRISPR技术制造药物，为重病患者带来变革性治疗[3]。 2. 已达成一个非常重要的里程碑，即世界上首个获批的CRISPR药物CASGEVY，用于镰状细胞贫血和地中海贫血，目前由合作伙伴Vertex推出[3]。 （二）公司的研发管线 1. 构建了多元化的研发管线，不仅有CASGEVY，还包括体外（ex - vivo）和体内（in - vivo）项目[4]。 2. 体外项目方面，有针对CD - 19的同类最佳的同种异体CAR - T（CTX - 112），正在开发用于肿瘤和自身免疫适应症[4]。 3. 体内项目方面，有可用于肝脏编辑的直接注射、静脉注射（IV），针对如LPA和ANGP TL3等目标，其中LPA在未来几年将是制药领域非常重要的目标[5]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 无（文档未涉及）

一、涉及公司 京东物流[1] 二、核心观点及论据 （一）2024年第三季度整体业绩 1. 总收入444亿元同比增长6.6%，外部收入316亿元同比增长5.9%占比71.2%，调整后净利润25.7亿元为去年同期三倍，净利润率达5.8%同比提升3.8个百分点，体现网络产品技术升级和核心资源使用效率提升成果[3]。 （二）一体化供应链业务 1. 收入207亿元同比增长5.4%，内部一体化供应链收入128亿元，外部一体化供应链客户收入79亿元，外部客户数59,286个同比增长9.4%，得益于在主要行业积累的方案、产品和行业洞察，满足不同客户需求[4]。 （三）快递和快运业务 1. 收入237亿元同比增长7.6%，快递业务聚焦场景、深耕产业带，新增100多条航空指挥线路扩大航空次晨达覆盖范围，快运业务货运量及收入规模全国领先，通过产品和资源整合满足细分市场需求[5]。 （四）国际业务 1. 积极拓展国际业务构建全球供应链网络，本季度在马来西亚和美国开设新仓库，计划到2025年底全球自营海外仓面积超100%增长，本季度与韩国、中国头部电商平台合作跨境业务[6]。 （五）技术创新 1. 将技术和算法与运营结合推进多方面变革，率先将物流语言模型应用于多个场景，前置识别防范异常提升人效，因减碳努力入选年鉴获高评分[7]。 （六）财务成本控制 1. 2024年第三季度员工薪酬福利开支146亿元同比增长4.8%，毛利率11.7%同比提升3.8个百分点为上市以来三季度最好水平，通过精细化运营和技术创新改善盈利水平[8]。 （七）对明年收入增长的看法 1. 围绕六大行业深化产品能力和解决方案建立竞争力和壁垒，深挖客户服务深度获取新客户，快递加强时效和体验，搬运打造多样化产品，国际业务海外仓增长100%，对未来增长充满信心[9]。 （八）成本改善空间 1. 员工成本方面，一线员工44万人集中在核心环节，通过扩大服务范围、引入自动化技术，薪酬福利开支占比32.8%同比减少0.6个百分点。 2. 外包成本方面，第三季度150亿元同比增长2.7%，占比33%同比下降1.3个百分点，通过算法优化车辆调度等降低运输成本。 3. 租金成本方面，第三季度31亿元同比下降0.6%，占比降至7%，通过场地融合等提升场地利用效率。 4. 其他费用方面，折旧及摊销等占比同比共下降1.4个百分点，通过技术赋能提升管理水平。 5. 销售及市场推广开支方面，24年第三季度13.9亿元，占比3.1%同比减少0.1个百分点，占外部收入比例4.4%同比减少0.1个百分点，将继续适当投入。 6. 研发开支方面，24年第三季度9.1亿元同比增长5.3%，占比2.1%，投入聚焦物流全链条自动化与数字化。 7. 一般及行政开支方面，总体金额8.6亿元同比提升5%，占比1%相对稳定[10][11]。 （九）家电以旧换新补贴政策影响 1. 自三季度政策落地对家电品类有提升，但家电在京东物流体系占比有限，对整体收入结构无显著影响，京东物流服务经验丰富，不同产品线多领域布局[12]。 （十）四季度业务增长和利润率预期 1. 全年增速指引不变，四季度利润表现预计是全年最好且保持稳定利润率水平，尽管三季度末有一次性收益，朝天开放对供应链和快递业务无本质区别[13]。 （十一）京东投入计划及家电占比和利润率 1. 增长无上限但利润率有合理水平，当前已达较合理水平，加大资源投入可抢市场份额，家电在总收入占比不高，利润率略高于快递行业但物流行业普遍个位数利润率[14]。 （十二）补贴政策实施效果及持续影响 1. 补贴政策对家电销售有提升，但家电消费频次低，短期内销量增加不会长期持续推动销售增长，在整体物流体系中占比有限，业绩提升有限且短暂[15]。 （十三）未来降本增效情况 1. 今年毛利率和净利润同比改善已达行业合理水平，未来继续探索运营模式和应用创新技术，降本增效释放利润支持市场投入，寻找新市场机会[16]。 （十四）未来盈利能力提升 1. 已超上市盈利目标达行业合理水平，长期各行业有合理盈利能力范围，不太可能大幅突破，加大投入可抢份额实现增长，应关注市场机会而非短期盈利能力提升[17]。 （十五）客户数增长趋势 1. 预期客户数持续增长，新客户处于增长爬坡期拖累客均收入，随着与供应链客户合作深入有能力提升客均收入[18]。 （十六）与淘天合作的收入增量 1. 因历史原因在淘天平台基数低，第一波增长来自存量客户双11后业务交接，第二波是新客户加入，虽基数低但收入会显著增长，有信心提升渗透率和市占率[19]。 （十七）一体化供应链能力扩大生意机会 1. 结合电商线下一盘货能力与淘天平台整合，为客户提供更好体验，为头部商家提供便利，扩大业务机会增强竞争力[20][21]。 三、其他重要内容 1. 2024年第三季度京东物流在成本管控方面取得显著成效，将在多方面继续努力优化营运控制成本为股东创造更大价值[10][11]。 2. 家电以旧换新补贴政策自三季度落地对家电品类销售有提升，但对京东物流整体业绩贡献相对较小[12][15]。 3. 京东物流与淘天合作虽在平台上基数低，但有信心通过两波增长实现收入显著增长、提升渗透率和抢夺市场份额[19]。

一、涉及公司 吉利汽车控股有限公司[2][3] 二、核心观点及论据 （一）2024年三季度业绩情况 1. **销量方面** - 1 - 9月累计销量149万辆，同比增长32.1%；第三季度销量53.4万辆，同比增长18.7%，创单季度新高[4]。 - 第三季度新能源销量达22.6万辆，同比增长66%，国内新能源渗透率达53%[5]。 - 海外出口方面，第三季度出口销量为11.7万辆，同比增长71%，创历史新高；前三季度海外出口销量累计达到31.4万辆，同比增长68%[5]。 2. **收入方面** - 1 - 9月累计销售收入1677亿元，同比增长36%；第三季度营业收入达到604亿元，同比增长20.5%，单季度收入创历史新高[4]。 - 随着产品结构优化和新能源渗透率提高，第三季度单车收入突破11万元，整车收入突破500亿元[5]。 3. **盈利方面** - 第三季度股东应占盈利为24.6亿元，同比增长92%；剔除非经常性损益后的规模应占盈利为27.6亿，同比增长116%；前三季度累计股东应占盈利为130.5亿，同比增长358%，扣除资产减值损失及出售附属公司的收益后，前三季度扣除非经常性损益后的规模性利润累计为61.3亿元，同比增长115%[4]。 4. **毛利方面** - 第三季度毛利总额达到了94亿元，同比增长21.6%；前三季度累积毛利总额达到256亿元，同比增长了40%；第三季度的毛利率较半年增长了0.5个百分点，达到了15.6%[6]。 5. **费用方面** - 随着运营效率提高，第三季度销售费用率环比下降0.9个百分点至4.5%，行政费用率环比下降1.2个百分点至5.8%[6]。 6. **研发方面** - 前三季度累计研发投入达103亿元，同比增长8.4%；研发投入占收入的比从去年同期的7.7%下降到今年的6.2%[6]。 （二）各品牌经营情况 1. **吉利品牌** - 第三季度销量同比增长15.5%达到了40.9万辆，截止三季度末实现了连续20个月的月销量同比增长[7]。 - 中国新高端系列第三季度销量为11.2万辆，同比增长25%；星越L、星锐产品销量贡献稳定，上市至今总销量累计突破百万台[7]。 - 银河系列第三季度销量同比增长91%达到7.2万台，其中银河E5上市100天交付破5万，星越上市33天交付破2万；10月9日几何系列正式并入银河，未来银河将聚焦主流新能源市场，产品矩阵覆盖A0级到C级[7][8]。 - 出口方面，前三季度吉利品牌累积出口达到了31.4万台，同比增长69%[8]。 2. **极客品牌** - 第三季度销量同比增长51%达到了5.5万辆，前三季度累计销量14.3万台，同比增长超过了80%；前三季度累计收入达531亿元，同比增长51%；前三季度的综合毛利率达到了15.2%，较去年同期13.5%提升了1.7个百分点[8]。 - 第三季度盈利能力进一步改善，实现了香港财务报告准则下单季度的盈利平衡；极客7X在9月上市后市场反应强烈，发布了5天内就交付过万，带动了极客全系销量再创新高[9]。 3. **领克品牌** - 第三季度实现了销量7万辆，同比增长18%，第三季度的销量环比增长了32%；第三季度的新能源渗透率高达了71%，创历史新高[9]。 （三）领克与极客的战略整合 1. **整合原因** - **不整合的问题** - 两个品牌虽有不同定位但售价有交叉，不整合会带来同业竞争问题，运营中会出现内部矛盾，外界也会诟病，影响吉利汽车整体发展[16]。 - 不整合在研发架构、销售等方面会出现重复投资和叠加花费的局面[17]。 - **整合的益处** - 一是消除同业竞争；二是品牌定位互补助力产品组合提升；三是产品架构统一实现研发能力互补；四是销售网络互补扩大用户触及范围；五是规模经济效益持续推动降本增效[18]。 2. **整合方式及意义** - 整合方式为吉克收购母公司所持有的20%股份以及沃尔沃所持有的3%的股份，并通过给领克增资而达到控股51%的目的[19]。 - 175成为极客的绝对控股股东，透过极客所持有的领克权益从原来的50%上升到81%，理顺管理线条并大幅减少关联交易[19][20][21]。 - 此次整合是落实台州宣言的第三步与第四步，随着宣言进一步落地，175将有光明未来[27]。 （四）应对市场竞争及海外市场布局 1. **应对市场竞争** - 行业1 - 9月乘用车市场整体发行销量实现1868万台，同比仅微增3%，国内市场竞争激烈，国内乘用车月度折扣率维持在13% - 14%高位波动，合资品牌折扣率一度超过20%[47]。 - 吉利1 - 9月实现149万辆销量，整体增长32%，高于行业增长，原因是技术领先，吉利自2021年发布两个蓝色行动计划后在三电、智能化等方面全面投入，如银河的11合1电区综合效率达92.5%，IGBT效率达行业第一等[47][48]。 - 吉利与魅族融合开发Flyme Auto系统，打造无界智慧座舱，10月30日发布全新一代雷神超级电混，热效率突破46%达到46.5%，12月6日将发布GEA架构上搭载EMI的首款动力车，11月8日预售反响热烈[49][50]。 2. **海外市场布局** - 2024年1 - 9月出口31.4万辆，同比增长68%；1 - 10月达到34.6万台，同比增长62%，高于行业26%的同比增长比例[34]。 - 吉利在中东、东盟、东欧市场要持续加强产品市场份额和营利能力，完善并加大拉美、非洲、中亚市场布局，快速拓展越南、土耳其、巴西、乌兹别克斯坦等新兴市场[35]。 - 领克在欧洲以订阅为主，现增加现金销售（经销商渠道销售），今年年底将有30 - 50家设施店销售领克车，明年有望达到100 - 120家左右；同时加强技术和供应链在海外的布局[36][37]。 三、其他重要内容 1. **关于吉利汽车的发展战略调整** - 吉利控股集团和吉利汽车集团在战略协同方面方针和规划始终如一，但基于全球汽车市场和全球经济环境变化，战略协同整合的程度和深度在持续加强，如在派出所宣言中强调推进四化转型和集团内部资源深度整合和高效融合[39]。 - 领克和极克合并后协同效应体现在多方面，如品牌方面保持双品牌战略，产品方面对车型和能源方式进行规划避免冲突，技术方面在多架构上进行聚焦协同，供应链、制造、支持部门等通过协同降低成本、提升产能利用率等[41][42][43][44]。 2. **关于毛利率相关问题** - 第三季度毛利率为15.6%，看起来比上半年平均15.1%高，但受财政部新会计准则（质保相关保证金调整）影响约0.3 - 0.4个点，且吉克三季度毛利波动影响整体约0.3 - 0.4个百分点，扣除这些因素后毛利率和之前无太大变化[53]。 - 领克在第三季度一次性计提了5.98亿接近6亿的减值，原因是欧洲二手车价格及战略转型，此次减值基于保守估计，预期未来不会再发生减值事项[55]。 3. **关于银河和几何品牌发展及出口目标** - 银河品牌2024年1 - 9月销量达28.6万台，同比增长62%，1 - 10月达35万台，同比增长66%；2025年将至少推出两款SUV和两款轿车，渠道方面A网和B网加起来将从917家增长到1200 - 1300家左右并下沉[58][60]。 - 出口方面，吉利在中东、非洲、拉美等市场有不同的增长表现，未来将在现有市场基础上全面布局新兴市场，如中亚等，领克在欧洲随着新产品导入明年也将有较好表现[61][62]。