一、涉及公司 Elevance Health, Inc. (NYSE:ELV)[1] 二、核心观点及论据 （一）2025年每股收益（EPS）增长展望 1. 收入增长 - 预计2025年收入将加速增长至高个位数百分比范围。商业业务的持续发展势头将推动增长，包括ACA业务扩展到3个新州，医疗保险（Medicare）的可持续增长（个人医疗保险优势成员数量略高于整体市场），部分原因是留存率更高，以及Carelon的持续扩张（Carelon Rx成员数量增长和近期收购的规模扩大，内部和外部客户健康增长）[3]。 2. 业务转型投资 - 继续投资业务转型，通过开发和应用新技术（包括生成式人工智能），随着时间推移将推动可持续的运营效率提升。初步展望还考虑了2024年将实现的一些非经常性费用削减的影响以及对人工智能和数字能力的增量投资[4]。 3. 运营环境挑战 - 运营环境仍然充满挑战和动态变化。预计2025年医疗补助（Medicaid）利润率将低于2% - 4%的长期范围，由于行业范围内费率和病情严重程度之间的时间脱节。2025年可能是上半年持续面临逆风，下半年业务绩效和利润率恢复的情况[5]。 4. 净投资收入影响 - 预计明年净投资收入将成为逆风因素，受较低利率环境和较高利息支出的驱动[6]。 （二）资本配置对EPS增长的贡献 1. 长期增长算法 - 公司长期增长算法支持平均每年至少12%的调整后稀释每股收益增长，其中约1/3来自资本配置（并购和股票回购），但这些数字代表长期平均值，每年结果会有所不同。由于尚未提供2025年的详细指导，现在具体评论资本配置对2025年EPS增长的贡献还为时过早，但已考虑到一些因素如生成式AI的增量投资、净投资收入和2024年非经常性费用削减等对2025年EPS的影响[7][8]。 （三）Medicaid相关情况 1. 利润率恢复 - 各州对行业外联持接受态度，2024年平均年费率增长处于十年来的最高水平，但报销仍滞后于医疗成本。目前预计Medicaid业务的压力将持续到2025年，不过全年的费率更新（特别是1月和7月）应推动改善，到下半年会有明显进展。虽然费率必须精算合理，但各州通常依赖滞后1 - 2年的参考期，所以费率完全反映所服务人群的成本还需要时间。此外，会员数量的下降有助于抵消一些费率增长的压力[10][11][12][13]。 2. 成本趋势 - 2024年下半年Medicaid成本趋势比正常高出3 - 5倍，在6% - 15%的范围内，这主要是由于Medicaid成员整体病情严重程度较高（与重新确定周期相关的显著组合变化），以及在留居人口中看到更高的趋势（在许多服务项目中相对于历史标准也较高，如行为健康、住院程序、门诊家庭健康和耐用医疗设备）[14][15]。 3. 公司应对措施 - 公司采取积极行动提高运营效率，适当管理医疗成本趋势，并与各州保持积极对话以尽快解决费率问题。包括纪律性的费用管理（如第三季度调整后的运营费用比率），在地方层面密切跟踪成本驱动因素，避免欺诈、浪费和滥用，与各州保持联系以识别费率错误和不足等[24]。 （四）Medicare Advantage（MA）相关情况 1. 2025年计划定位 - 公司对2025年的Medicare Advantage计划定位感到满意，预计个人成员数量增长略高于整体市场增长率（部分由于更强的留存率），公司一直努力平衡成员数量和利润率增长，2025年也不例外。2024年采取了艰难行动为2025年的长期可持续表现奠定基础，虽然2025年的行动可能看起来不如一些竞争对手激进，但定位是相当谨慎的[27][28]。 2. 开放注册情况 - 对MA的投标和明年的定位感觉良好，包括预计个人Medicare Advantage成员数量增长略高于市场率（部分由于更强的留存率），MA团体计划也预计有强劲增长。虽然年度选举期（AEP）还早，但目前对定位和增长感到满意，约200万老年人在2024年AEP前期收到终止通知，其中只有1% - 2%是公司成员，这导致市场混乱，公司正在密切监测和管理这些动态[29][31]。 3. 产品非佣金化 - 自11月1日起，针对部分Medicare Advantage计划，公司将不再为新销售支付佣金（但会继续为成员续费支付佣金），这是因为预计AEP期间会有重大干扰，尤其是得知近200万成员在AEP前收到计划终止通知后，公司专注于受竞争对手行动干扰最大的市场，以确保长期可持续地服务成员，同时提高留存率并优化增长组合和利润率[33][34][35]。 4. 利润率情况 - 2024年公司在Medicare Advantage业务中的运营低于3% - 5%的目标利润率范围，预计2025年将有小幅利润率改善，但仍将低于目标利润率范围。公司致力于实现长期目标利润率，但需要适当和持续的医疗管理以及对投标的谨慎态度（平衡成员增长与利润率改善，与资金环境、Medicare Advantage费率、星级质量奖金收入和成员病情严重程度的准确报销相关），由于近年来医疗保险费率设定中的CMS增长率不足以覆盖成本趋势，暂不提供达到目标利润率的具体时间框架，将在明年投资者日提供更多长期展望信息[37][38][39]。 （五）商业业务（Commercial）相关情况 1. 成本趋势与保费增长 - 过去几年对商业业务的表现很满意，雇主业务留存率高，个人ACA成员增长强劲。2024年成本趋势高于历史平均水平，与预期和定价相符，2025年预计成本趋势仍高于历史平均水平，运营和定价环境总体上仍然可接受且稳定[40][41]。 2. 重新定价周期影响 - 在过去几个季度，商业团体风险型成员的留存率恢复到正常水平，在商业业务的利润率恢复努力期间，商业团体风险型成员数量曾受到一些压力，这对成员增长有一定限制，但总体影响是积极的。随着重新定价周期基本完成，预计商业业务将恢复到更正常的成员增长模式，对ACA健康计划业务的持续扩张带来的增长潜力感到兴奋[42][43][44]。 3. Individual业务展望 - 2024年个人ACA产品增长超过30%，预计2025年在Wellpoint品牌下扩展到3个新州的推动下将再次强劲增长。公司在这3个地区已经有Medicaid和Medicare业务，ACA健康计划的扩展将完善公司的服务。公司关注2025年后增强补贴的持久性，但无论如何都致力于ACA市场的增长，目前对个人可支配健康报销安排（ICHRA）的兴趣有限，但如果情况改变，公司凭借与雇主和经纪人的良好关系以及在14个蓝州的广泛业务布局将处于有利地位[46][47][48][49]。 （六）Carelon相关情况 1. 业务发展与增长潜力 - Carelon继续在加速企业增长的战略方面取得重大进展，对CarelonRx和Carelon Services中正在构建的资产的未来潜力感到兴奋。2024年10月完成对Kroger Specialty Pharmacy（KSP）的收购，脚本迁移已经开始，KSP与公司战略非常契合。BioPlus的专科药房能力不断成熟，Elevance's Health在KSP的脚本向BioPlus的迁移将持续到2025年。Paragon于3月完成收购，有助于为慢性病和复杂疾病患者提供负担得起、方便的特殊药物获取途径，正在积极通过建立输液中心来扩大规模并与KSP的综合家庭输液业务保持一致[50][51][52][53]。 2. 与其他公司合作情况 - 与Clayton, Dubilier & Rice成立合资企业Mosaic Health（第三季度完成），这是一个新的全国初级保健交付平台，目标是建立一流的、与支付方无关的护理交付平台，服务近100万消费者（来自商业、Medicare和Medicaid健康计划），预计2028年及以后增加所有权并最终收购该业务使其成为Carelon公司。CarelonRx在追求遗留Anthem ASO账户以及Medicaid（与其他蓝计划合作）方面取得进展，2025年销售季成功（销售和留存强劲，新业务管道良好），致力于交叉销售药房业务。Carelon Services与大多数非Elevance Health的蓝计划建立关系，并向超过一半的蓝计划销售多种能力，在医疗福利管理和急性后护理方面取得了显著的蓝计划合作成果。蓝十字蓝盾反垄断和解为提供商关系提供了确定性，公司认为这一和解保留了蓝系统的基本使命并为提供商提供了更多机会[54][55][56][57][62][64][65][66]。 3. 对ASO客户的业务拓展 - 一直在朝着扩大向收费型雇主提供服务的目标取得强劲而持续的进展，不再通过每个成员的盈利能力来评估机会，目标是到2027年相对于2022年，收费型业务在企业整体盈利贡献中的比例至少达到50%。2025年销售季成功，CarelonRx销售强劲、留存率在90%中期、新业务管道良好，在向现有收费型业务交叉销售药房方面取得了有意义的进展，特别是在中型市场，中标率不断提高。在商业业务中，预计通过向高利润率收费型产品线的组合转移（包括向收费型雇主提供额外服务）实现利润率扩张[58][59][60][61]。 （七）资本配置相关情况 1. 资本部署重点 - 资本配置没有太大变化，战略并购仍然是未来增长的重要组成部分。并购目标必须与公司更广泛的战略一致，分为两类：Carelon的能力和服务（可扩展且符合关注消费者整体健康需求，特别是慢性病和复杂疾病患者）以及健康福利板块的附加健康计划收购（补充现有业务或在新市场扎根）。目前不考虑转型性交易，目标是将约50%的自由现金流用于并购或业务的有机再投资，其余50%返还给股东（约30%用于股票回购，约20%用于股息），这些分配反映长期平均值，每年有根据机会灵活调整的空间，例如尽管2024年有与Medicaid重新确定相关的一次性现金流出，仍积极回购股票并有望达到2024年股票回购的原始目标[68][69][70][71]。 三、其他重要但可能被忽略的内容 1. 对2025年展望的谨慎性 - 在多个方面提到2025年展望时都强调了谨慎性，如考虑到不确定性，认为2025年初步展望是谨慎的，在Medicaid成本趋势假设、EPS增长各因素考虑等方面都体现了这种谨慎态度[6][8][22]。 2. 与竞争对手的比较 - 在Medicaid业务中提到公司的地理覆盖范围和成员组合与竞争对手不同可能导致成本趋势、风险分担等方面的差异，但在控制这些因素后，公司的经验并非独特，并且公司在医疗管理方面处于领先地位，相对于同行表现处于上半部分到上四分位数。在Medicare Advantage业务中提到公司2025年的行动与竞争对手相比可能看起来不那么激进，但定位是谨慎的[19][20][28]。